【澤平宏觀】中國經濟展望2024

我們對2024年經濟情勢的判斷是：政策友善、經濟築底。目前是四底疊加：政策底、經濟底、市場底、監管底。期待信心觸底回升，全力拼經濟。

作者在2014年提出“新5%比舊8%好”，繼預測股市“5000點不是夢”之後，預測中國經濟未來新的成長平台在5%左右。10年後，中國經濟到達了5%的成長區間附近。近年來提倡「新基建、新能源、全力拼經濟、鼓勵生育」。

一、經濟數據出現一些結構性好轉跡象，出口及製造業數據開門紅，有喜有憂

外貿方面，1-2月，我國貨物貿易進出口總值6.61兆元，較去年同期成長8.7%，超市場預期，進出口規模創歷史同期新高。

出口的大幅改善與美歐經濟回暖補庫存週期有關。美國3月ISM製造業PMI50.3%，為2022年11月以來首次重回榮枯線上方，不僅高於預期值48.4%，更遠高於前值47.8%。

受惠於出口的帶動，製造業投資及製造業PMI改善，進而帶動銅鋁等工業金屬量價回暖。

3月中國製造業PMI為50.8%，前值49.1%；非製造業PMI為53.0%，前值51.4%。其中，新訂單指數53.0%，回升4.0個百分點。新出口訂單指數51.3%，較上月回升5.0個百分點。

中國汽車工業協會發布的數據顯示，1~2月國內汽車產銷分別完成391.9萬輛和402.6萬輛，分別較去年同期成長8.1%和11.1%。其中，新能源汽車產銷量分別為125.2萬輛和120.7萬輛，分別較去年同期成長28.2%和29.4%，市佔率達30%。出口方面，前兩個月汽車出口82.2萬輛，較去年成長30.5%。

但是，經濟恢復的基礎仍不牢固，需要政策繼續發力。一二線城市二手房銷售較上季有所回暖，但仍為過去五年的低點。 3月，一二線城市二手房銷售較上季曾121.9%，年比-32.7%。民營經濟信心有待提振。

二、政策友好，全力拼經濟：加強宏觀調控、優化房地產政策、發展新生產力

3月5日，《政府工作報告》（以下簡稱《報告》）部署2024年重點工作，傳遞十大重要訊號。

1.2024年將經濟成長目標設定在5%左右，2023年GDP兩年複合成長4.1%，意味著政策加碼推動經濟恢復的決心，釋放正面訊號。

2、政策總基調為擴張。 “加強宏觀調控”，“多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策，謹慎出台收縮性抑制性舉措，清理和廢止有悖於高品質發展的政策規定”。

3.財政政策積極加力。今年廣義財政支出規模為「4.06萬億赤字規模+3.9萬億地方專項債+1萬億新增不列入赤字的超長期特別國債+1萬億去年四季度發行的特別國債+5000億以上的PSL」。分解看，赤字率3%對應4.06兆赤字規模，比去年初預算增加1800億，這是狹義財政。再來看廣義財政，3.9兆地方專案債，比去年增加1000億；去年4季暫時將赤字率提升至3.8%，增發1兆特別國債，大部分用於今年花；新增1兆超長期特別國債，不列入赤字；累計發行5000億支持三大工程的PSL，後續可能還會增加。地方政府化債，中央財政擴張，規劃新一輪財稅體制改革。

4、“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”，加強總量和結構雙重調節，預計繼續降準降息。

5、擴大內需。消費方面，培育壯大新型消費，智慧家居、文娛旅遊、體育賽事、國貨「潮品」；傳統消費品以舊換新。投資方面，推動設備更新與技術改造，新基建。國務院印發《推動大規模設備更新及消費品以舊換新行動方案》提出，2027年，工業、農業、建築、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上；重點產業主要用能設備能源效率基本達到節能水平，環保績效達到A級水平的產能比例大幅提升，規模以上工業企業數位研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過90%、75%；報廢汽車回收量較2023年增加約一倍，二手車交易量較2023年增加45%，廢舊家電回收量較2023年增長30%，再生材料在資源供給中的佔比進一步提升。

6、新質生產力。依序提及“鞏固擴大智慧網聯新能源汽車等產業領先優勢，加速前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展,積極打造生物製造、商業航太、低空經濟等新增長引擎”，“開闢量子技術、生命科學等新賽道」；一體化算力系統、數位基礎設施和「人工智慧+」。暢通教育、科技、人才的良性循環。

7.「增強資本市場內在穩定性」。法治興則市場興。

8.「優化房地產政策」。地方因城施策放寬限購限貸。房地產新發展模式、「三大工程」建設、「人地錢」掛鉤政策、戶籍制度改革正加速推動。

9、「弘揚優秀民營企業家精神」。加速民營經濟促進法立法，提高融資支持，營造穩定透明可預期的政策環境，提振民營經濟信心。

10.高水準對外開放。 「全面取消製造業領域外資進入限制措施，放寬電信、醫療等服務業市場進入」。

經濟史告訴我們，古今中外，經濟發展好的時候都有一個基本特徵：放水養魚，減輕稅負，尊重常識，實事求是，穩定預期。

未來應鬆開房地產調控；加大貨幣政策寬鬆力度；降低稅負；提振民營經濟信心，關鍵在於提供法治環境及改善營商環境；大力發展新基建、新能源、人工智慧等；放開並鼓勵生育，因應老化少子化不婚化，降低生育教養教育成本。 （參見《政府工作報告傳遞十大訊號》）

三、優化房地產政策，重啟市場信心，組成房屋銀行

3月22日國常會提出：要進一步優化房地產政策，持續抓好保交樓、保民生、保穩定工作，進一步推動城市房地產融資協調機制落地見效，系統謀劃相關支持政策，有效激發潛在需求，加大高品質住房供給，促進房地產市場平穩健康發展。

自2024年1月以來，我國房地產優化政策持續加碼，加速落地，但當前銷售依舊低迷，拖累經濟、地方債務。房地產支持政策應出盡出，應出早出。考慮城鎮化進程、改善性需求、都市更新等，房地產還有很大潛力和空間。目前三招可救地產：全面取消限購，持續大幅降息，組成房屋保障銀行收購開發商庫存用於保障房屋。

從杭州、廣州、成都、西安、蘇州等城市近期的成交來看，看來放鬆限購是有用的。建議北京、上海仿照廣州、杭州，可以先放開二手房或大戶型豪宅的限購，這樣既不影響剛需，又能盡快恢復市場人氣。

大量中國買家到東京、新加坡買房，而國內房地產市場低迷，應該讓這部分購買力留在國內，為中國經濟復甦貢獻力量，肥水不流外人田，應該大力鬆開房地產調控和提振市場信心。

盡快打通房地產融資協調機制的最後一米，現在國家政策已經明確，但是遲遲落不了地，原因是銀行擔心被事後追責，應該給予納入白名單的房企三好生和項目融資明確免責。

如果連房商三好生都考試不及格，說明試卷太難了，需要盡快降低難度，當務之急是重啟市場，放鬆限購、持續降息、組建住房銀行收購開發商庫存用於保障房。

關於組成房屋銀行的構想：組成房屋保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房屋保障房。開發商拿到資金限定必須保交大樓，這樣可以防止爛尾，堅決不能讓購屋者承擔地產調整的風險。目前地方財政壓力大，能力有限。房企回款有多餘資金，可以用於拿地，土地財政就會恢復，地方債務壓力就能緩解，基建有望回升。收購的庫存商品房和土地用於租賃房保障房，有助於改善民生，本來開發商手中就有那麼多庫存，如果額外再新增供地用於租賃房，將導致巨大的浪費。 （參見《關於組成房屋銀行的構想》》）

四、新質生產力的內涵與機遇

2023年9月7日，總書記在黑龍江考察時首次提出「新質生產力」；2024年1月中央政治局第十一次集體學習對「新質生產力」定義作出系統性闡述；3月5日寫入《政府工作報告》。

總書記在中央政治局第十一次集體學習時，對「新質生產力」定義作出系統性闡述，「新質生產力是創新起主導作用，擺脫傳統經濟成長方式、生產力發展路徑，具有高科技、高效能、高品質特徵，符合新發展理念的先進生產力質態。它由技術革命性突破、生產要素創新配置、產業深度轉型升級而催生，以勞動者、勞動資料、勞動對象及其最佳化組合的躍升為基本內涵，以全要素生產力大幅提升為核心標誌，特點是創新，關鍵在質優，本質是先進生產力」。

從經濟學上，有四層意義：

第一，新質生產力的提出有其時代背景。改革開放後到2012年以前，中國經濟經歷了一段高速增長時期，平均增速9.9%；期間，人口紅利、以及工業化進程加快，帶來持續的勞動力供應和資本積累；改革紅利、城鎮化進程加速，提高了資源配置效率。據測算，1978-2012年，資本累積、勞動總量、人力資本及全要素生產力分別拉動4.1、1.1、1.0和3.7個百分點。隨後，人口紅利收縮，工業化、都市化進程放緩，逆全球化，中國經濟成長換檔。 2013-2019年，GDP年均成長7.0%，資本累積、勞動總量、人力資本及全要素生產力分別拉動4.4、0、0.5和2.0個百分點；勞動供給制約，全要素生產力也有所下滑。

第二，新質生產力核心標誌是全要素生產力大幅提升，二十大報告以提高全要素生產力作為高品質發展的重要任務。新古典經濟成長模型強調資本、勞動、技術，其中，資本和勞動要素投入貢獻了部分經濟成長，剩餘貢獻因素統稱為全要素生產力。 2012年我國勞動人口轉折點出現，提高全要素生產力則成為破局的關鍵。十九大首次提出，“我國經濟已由高速成長階段轉向高品質發展階段”、“提高全要素生產力”，二十大提出，“堅持以推動高品質發展為主題”、“著力提高全要素生產率」。全要素生產率的提升主要依賴技術進步，包括使用新技術、引進新生產要素、資源重新配置等。

第三，新質生產力透過科技創新實現產業升級，技術、資料要素將對經濟成長做出巨大貢獻。三次工業革命帶來了經濟巨大起飛，越來越多的經濟體受益於技術紅利；這也意味著率先掌握技術革命的經濟體，具備經濟發展的先發優勢。目前，新一輪科技革命蓄勢待發，屬於智慧化數位時代即將到來。數據已被列為生產要素。未來產業升級趨勢，從勞力密集、資本密集轉型為技術密集。當然，發展新質生產力不是忽視、放棄傳統產業，而是用新技術改造提升傳統產業，積極促進產業高端化、智慧化、綠色化。

具體來看，新質生產力涵蓋三個方向：1)產業鏈供應鏈優化升級，2)新興產業與未來產業，3)數位經濟創新發展。

市場重點關註八大產業：1）人工智慧，2）數位經濟，3）新能源，4）低空經濟，5）商業航天，6）生物製造，7）量子技術，8）生命科學。

第四，新質生產力透過體制創新推動資源有效配置，改革紅利將對經濟成長做出巨大貢獻。這就包括了，科教興國策略，創造公平競爭、充分開放的市場環境，保護企業家精神，全國統一大市場建設，財稅、金融體制改革，對外開放等。

中國不斷推動資本、勞動、土地、數據、技術等要素市場化，並加強產權保護力度，企業家將上述生產要素組合起來參與國際市場競爭。企業家承擔了創新創業的巨大風險，是社會活力和技術進步的來源。中國湧現一批具有「企業家精神」的企業家，提升了產業和科技國際競爭力。

五、全球製造業探底回升，聯準會降息仍存不確定性

海外市場重點關注：一是聯準會降息節奏對資本市場的波動影響，二是美國補庫週期、全球製造業復甦對中國出口的影響。

當前美國經濟韌性較強，受惠於先前QE政策、資本回流和人工智慧革命。 2023年第四季GDP季減年率超預期上修至3.4%，個人消費拉動2.2個百分點，是主要支撐。在超額儲蓄釋放後，居民消費始終受通膨回落和薪資成長支撐，消費者信心指數持續改善。 2024年2月零售季0.6%，前值-1.1%；核心零售0.3%，前值-0.8%；其中，建築材料消費高增，與房地產回暖拉動有關。 2月新建開工較去年同期10.7%，較去年同期5.9%；2023年12月10市房價指數年比7.0%，20市房價指數年比6.1%。

美國勞動市場維持穩定，去通膨進程放緩，近期聯準會官員表態不急於降息。3月失業率3.8%，維持在歷史低點附近，3月新增非農業30.3萬人，持續超預期改善。核心PCE年比回落2.8%，但房屋持續高通膨，去通膨極為有限。美國房價年比在2023年6月已見底，房價落後影響，最快將於2024年下半年對房屋通膨帶來新一輪上行壓力。

聯準會理事沃勒表示不急於降息，經濟產出和就業市場顯示出持續的強勁，而降低通膨的進展已經放緩，不急於採取開始放鬆貨幣政策的步驟，等待一段時間再放鬆政策的風險很小，而且明顯低於過早採取行動的風險。

美國庫存週期築底，製造業PMI連續三個月回升，1-2月中國對美出口較去年同期回升至5.0%（以美元計價）。後續關注中國兩大出口鏈：一是關注美國率先進入補庫週期的產業相關出口；二是房地產後週期產業相關出口。但本輪為弱補庫週期，1月美國製造商、批發商、零售商庫存名義年比分別為-0.5%、-2.5%和5.0%，處於歷史54.8%、69.9%、47.6%的高分位水平。

六、大類資產

表現較好的資產有三類，一是以去美元化、避險屬性為主的比特幣和黃金；二是供給因素推動的原油，全球製造業復甦邏輯的有色金屬類大宗品；三是價值風格的日本股市、AI浪潮的美國科技股、修復行情的中國股市。

年初至今，美元指數上漲2.9%至104.3，美元兌人民幣漲2.0%至7.24；COMEX黃金、白銀分別上漲13.4%、14.6%至2349.1美元/盎司、27.6美元/盎司；ICE布油、LME銅、鋁分別上漲17.9%、9.2%和2.8%。美國納指、標普500指數、道指分別上漲8.2%、9.1%及3.2%；滬深300漲幅4.0%；韓國綜合指數、日經、印度SENSEX30累計漲2.2%、16.5%及2.8%。

短期，歐洲經濟不如預期、美國降息靴尚未落地，可能繼續支撐美元指數，非美貨幣短期或繼續承壓、轉向基本面邏輯。2024年3月瑞士央行調降利率25bp至1.50%，歐央行、英國央行表態均偏鴿，巴西、智利等於2023年下半年陸續啟動降息。

全球新一輪降息潮或將在今年開啟，市場維持聯準會6月首度降息預期，屆時將獲利全球資本流動。疊加全球製造業週期探底回升，以美元計價的大宗品形成支撐。(澤平宏觀)