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美國滯脹了？ ｜智本社發布《2024年全球大類資產配置報告》
摘要：
一、2023年至2024年一季度，全球大類資產價格走勢呈現特徵：
（一）外熱內冷，歐美資產普漲，中國資產普跌；
（二）權益類資產大漲，歐美日股票均創歷史新高（4月回檔）；
（三）固收類資產震盪，歐美國債殖利率上漲，中國公債殖利率下跌；
（四）美元走強，非美元貨幣走弱，人民幣貶值，黃金原油和比特幣大漲。
二、預計，2024年，全球大類資產價格走勢：
（一）歐美權益類、固收類資產先整理、回撤，後穩定上漲，開始確立新一輪的成長週期；
（二）中國房地產加速下跌，權益類持續低迷，固收類上漲，大類資產報酬率全面下降，整體跑輸國際主流市場；
（三）美元先強後溫和，歐元先強後弱，日圓先弱後穩，人民幣先弱後穩，黃金價格高位震盪。
三、2024年，全球大類資產配置策略：
（一）快速調整資產配置策略與架構：資金出海，跨國對沖，增配美元資產；
（二）大幅降低房地產持有比例，賣出投資類房地產，包括三、四線、非核心區、老破小、辦公大樓、商舖及廠房，減持含房量高的信託、基金、銀行理財和中小銀行存款；
（三）長期增持具備安全性、流動性和對沖性三大特性的資產，穩定增配境外大行存款、美國主權國債、美元儲蓄保險，聯準會降息週期內增持美股、美債和美國大城市核心區物業。
正文：
一、2024年美國經濟走勢
分析全球宏觀經濟走勢是判斷全球大類資產價格走勢的前提，美國經濟是全球宏觀經濟的“發動機”，重點關注美國經濟走勢。
美國第一季的經濟數據讓市場大跌眼鏡：GDP超預期回落，通膨超預期反彈，呈現滯膨趨勢。
數據顯示，第一季美國GDP季化為1.6%（初步價值），較去年第四季3.4%明顯回落，也低於市場一致預期2.5%。同時，核心PCE指數較上季折年率為3.7%，前值為2.0%，超過市場預期的3.4%。
如何理解第一季經濟數據很關鍵，表面上看來是滯脹趨勢，但仔細分析，其實是假滯脹，準說是「假滯真脹」。
跟先前預測類似，第一季美國經濟成長放緩，但沒有達到「滯」的程度。拆解GDP分項發現，美國個人消費和私人投資還是比較強勁，這是美國經濟的基本盤。主要拖累項是淨出口和庫存，而淨出口拖累恰恰說明美國國內市場需求仍較強勁。
數據顯示，一季度，美國個人消費支出較上季折年成長2.5%，前值為3.3%，拉動GDP成長速度1.7個百分點，前值為2.2個百分點。私人投資月增3.2%，前值為0.7%，拉動GDP成長0.6個百分點，前值為0.2個百分點。其中，私人投資中的住宅投資增速達13.9%，前值為2.8%，拉動GDP增速0.5個百分點；智慧財產權產品投資增速達5.4%，前值為4.3%，拉動GDP增速0.3個百分點。庫存、淨出口是拖累項，分別拖累GDP成長0.4、0.9個百分點。
AI浪潮以及拜登政府推動的半導體製造業回流和補貼政策，推高了企業的投資率。最近兩年，美國企業加大了智慧財產權、半導體的投資，投資率逐漸上升到2%左右，擺脫了2008年金融危機以來持續低迷的狀態。
另外，美國就業依然強勁。數據顯示，3月非農就業人數增加30.3萬人，遠高於市場預期的20萬左右；失業率為3.8%，符合預期，較上月下降0.1個百分點；平均時薪較上月成長0.3%，年比成長4.1%。
但是，通膨是真的，出現通膨黏性。
數據顯示，在PCE指數分項中，服務價格從上季的3.4%反彈至5.4%，其中，非房屋核心PCE價格從上季的2.6%大幅反彈至5.1%。
哪些因素導致通膨黏性？
中東地緣政治衝突導致油價上漲。這是一個主要的外在因素。也要注意低基數效應。 2023年3月到6月通膨率快速下降形成了低基數，今年3月到6月的年比數據顯得偏高，到7月開始低基數效應下降，下半年通膨率下降速度才會加快。
是不是第一季市場過度樂觀提前透支了降息？這定然是有影響，但是市場樂觀情緒為何只推動通膨率上漲，經濟成長卻下滑？
怎麼理解「假滯真脹」？
就個人消費維持強勁、庫存和淨出口拖累的情況，提供一種猜想：高利率對供給端的抑制強於需求端，進而導致GDP增速有所下降和通膨黏性？
聯準會當初升息時就討論過一個問題：通膨是需求端的原因，還是供給端的原因。如果是需求端，升息力度大；如果是供給端，升息可能惡化通膨。當時處於疫情期間，全球供應鏈尚未恢復，若供給不暢不足導致物價上升，升息反而會惡化供給端，進一步抬升價格。當時一個聯邦儲備銀行還做了通膨歸因研究，需求端佔比多少，供給端佔比多少。
如今全球供應鏈基本恢復，通膨已經大幅下降，距離降息只差最後一公里，但是通膨卻呈現黏性，高利率是否可能惡化供給端，導致通膨黏性？
這個猜想的邏輯是，目前高利率對供給端的約束可能大於需求端。在高利率環境下，美國製造業企業和服務企業擴張投資的動力下降，補庫存意願不強，選擇加大進口，導致庫存和淨出口同時拖累GDP。
我們看數據分項，第一季進口季折年率7.2%，為2022年第一季以來最高，對GDP成長拖累近1個百分點。其中，商品進口6.8%，服務進口9%，分別拖累GDP成長0.7、0.2個百分點。這說明美國需求強，但國內投資動力不足，供應依賴進口填補。
一季度，庫存投資變動對GDP成長拖累0.35個百分點，顯示企業補庫存動能仍不足。私人投資儘管強勁，但更多在住宅投資和智慧財產權產品投資上，非住宅投資的設備投資只有2.1%，建築投資轉負至-0.1%（前值10.9%）。
綜合來看，美國這輪緊貨幣、寬財政的政策，走到現在這個階段，在需求依然不弱的情況下，高利率可能約束了供給，是經濟增速有所下降和通膨黏性的原因之一。
如果以上推測成立，聯準會是不是要提前降息給供給端松綁？不會。原因是一旦提前降息，需求端反彈又快於供給端的恢復，通膨黏性將更強。
2024年接下來三個季度，美國經濟會怎麼走？
今年美國經濟維持一定的韌性，在聯準會預期降息之前，成長速度呈現逐步下降的趨勢。整年經濟走勢跟聯準會降息高度相關。聯準會何時降息、降息力度多大，是判斷美國經濟走勢的關鍵因素。一季度的通膨黏性導緻聯準會降息預期被推遲，市場預期在年底降息。
假如聯準會下半年降息在8月或9月降息（注意這一前提），美國經濟全年走勢：通膨上半年黏性，下半年回落加快；製造業呈現反复，一季度搶跑，二季度回落，下半年逐步復甦；金融市場上半年因搶跑而被迫回撤，回撤力度取決於通膨黏性，下半年觸底回升；房地產上半年交易量萎縮、價格維持高位，下半年量價均上升；就業將維持強勁，就業是落後指標，失業率一般在經濟衰退真實發生時才會明顯上升。