經濟的興衰背後往往藏著一部債務的隱秘史，如今全球債務的“大爆炸”掀開了這部宏大敘事的最新一章。國際金融協會（IIF）2月25日發佈的《全球債務監測》報告顯示，2025年底全球債務規模攀升至創紀錄的348兆美元。2025年債務規模增長了近29兆美元，創下疫情暴發初期以來最快的年度增速。這一增長主要由政府驅動，政府債務去年增長了10兆美元以上。（資料圖）更糟糕的是，國際金融協會預計，財政擴張、寬鬆貨幣政策與“鬆綁式”監管簡化構成的強力組合，可能推動債務進一步累積，同時加劇市場對槓桿上升和局部過熱的擔憂。經濟增長帶來的緩衝也有限。國際貨幣基金組織在2026年1月發佈的《世界經濟展望》報告中曾預測，2026年全球經濟增速約為3.3%。其中，發達經濟體增速約為1.8%，新興市場增速則略高於4%。這一預測增速雖然相對穩健，但或許並不足以迅速稀釋不斷攀升的債務存量。未來債務與GDP比率可能再度攀升，其中新興市場將尤為顯著，其槓桿率目前已達歷史峰值。歸根結底，全球債務“大爆炸”並非一場突如其來的風暴，而是一面映照時代變遷的鏡子。在這場“借來的繁榮”中，債務本身並無善惡，真正決定命運的，是它所撬動的資源能否轉化為真正的技術進步與民生福祉。誰在驅動全球債務“大爆炸”？全球債務這頭“灰犀牛”已經越長越大。中航證券首席經濟學家董忠雲對21世紀經濟報導記者分析稱，主要原因是債務擴張的驅動力在傳統的企業開支之外，新增加了政府債務擴張的需求。根據國際金融協會資料，2025年全球新增政府債務超10兆美元，約佔全球新增債務規模的三分之一。這表明，全球主權信用的戰略性擴張正取代私人部門的借貸意願，成為全球債務增長的核心驅動力。進一步分析，全球主權債務的擴張浪潮，本質原因是驅動政府加槓桿的邏輯已從傳統的偏“消費”型的“福利兜底”逐步轉變為偏“投資”型的“國家安全支出”。這裡的國家安全是廣義的，既包括傳統的武器裝備代表的國防安全，也包括在以AI為代表的新一輪席捲全球的科技革命下，對於維持國家經濟競爭力的各類必要投資。甚至是德國等此前相對謹慎的國家如今也在增加財政支出。董忠雲表示，傳統上長期奉行財政收支相抵原則的德國，其對於政府財政擴張態度的轉變正是這種政府加槓桿邏輯變化的典型代表。當前，德國正在推動大規模財政擴張計畫。這背後有兩大驅動力：第一是地緣政治的倒逼。俄烏衝突改變了歐洲的安全認知，德國政界普遍意識到傳統安全架構已發生不可逆變化。為了將國防開支系統性提升至GDP的2%以上，並響應北約關於安全投資的呼籲，財政擴張成為結構性剛需；第二是增長模式的轉型壓力。德國設立了規模達數千億歐元的特別基金，用於交通、數字和能源基礎設施。這本質上是政府試圖通過前瞻性財政擴張，來彌補私人部門在AI和綠色轉型上的投資不足，重塑國家競爭力。儘管全球債務屢創新高，西京研究院院長趙建認為不必過度擔憂。看待債務問題不能只看總量，更要關注債務背後的資產範式轉變和結構特徵。348兆美元的債務總量確實很高，但從結構的角度來看，仍然保持韌性。美國債務規模超過38兆美元，赤字也處在高位，但私人部門的槓桿率和資產負債率其實並不高。自次貸危機以來，全球進入了一個債務驅動型增長的超級債務周期，但與此同時，以資訊技術和人工智慧為主線的第四次、第五次工業革命也在推進。趙建表示，這意味著，儘管債務在膨脹，但供給約束也在不斷被突破。債務的風險在於違約和壞帳，而這本質上是資產端出了問題。次貸危機後，雖然有債務攀升，但也有科技和需求在帶動資本積累、資產收益率與實體經濟增長。全球債務正轉向貨幣化模式，從發達國家看，公共債務佔主導，其本質是再分配和社會福利。私人債務總量雖在上升，但相對速度、槓桿率和資產負債率並未顯著走高，這說明348兆美元債務的背後是有經濟增長和資產作為支撐的。債務本質上是會計問題，也是債權債務的分配問題。債務真正爆發危機，首先出現在資產端——資產收益率偏低無法覆蓋利息，進而引發流動性危機。但當前債務的另一面，既形成了資產也創造了貨幣和流動性，因此從這個角度看，趙建認為暫時不會發生系統性危機。從資料上看，2025年年末全球政府債務規模約為106.7兆美元，較2024年末的96.3兆美元進一步增長；非金融企業債務約為100.6兆美元；家庭債務增幅相對溫和，升至64.6兆美元。未來需要警惕一個關鍵指標：高通膨。趙建分析稱，如果通膨不起，理論上債務可以通過貨幣供給維持，但一旦通膨起來，利率必然上升，每年支付的巨額利息會稀釋大量流動性，造成流動性壓力。以美國為例，其面臨的困境是需要不斷借新還舊來償付利息，以抵禦利息和本金都無法償付的“明斯基時刻”，目前看還沒到這一步。然而通膨疊加發達國家的高利率（日本、澳大利亞加息，美國降息受阻），確實加劇了債務對流動性的侵蝕，這使我們進入一個債務脆弱性的高等級區間，危機爆發的機率在增加，可能在50%到60%左右，但尚未形成系統性危機。最終能否穩住取決於通膨走勢和流動性供給能力，只要流動性穩定，債務問題就可控。如果經濟增長能跟上高利率，三者仍能形成穩態，但目前確實處於一個脆弱性較高的區間。安全資產“褪色”全球債務“大爆炸”也在影響債市。董忠雲認為，從長期視角上看，全球主權債務的大擴張確實將很大程度上改變債市的運行邏輯，主要的影響來自三個方面：首先，最直接的影響是供給衝擊。主權債券的天量發行帶來的債市階段性供需失衡，將推升債券期限溢價，導致收益率曲線陡峭化。這意味著借錢給政府的“風險補償”在增加，債市的波動性會比以往更高。其次，隨著天量主權債券進入債市，傳統安全資產的避險屬性將面臨“條件性褪色”。在供給增多的情況下，市場將比以往更加關注和嚴格審視不同國家的財政紀律。例如，當市場對美國財政可持續性、政治極化產生擔憂時，部分長期資金出現了減持美債，轉向德國、法國國債的操作，導致這些歐債的收益率相對下行。這說明，在全球債務擴張的背景下，資金並不是拋棄所有主權債，而是在尋找財政紀律相對更可靠的避風港。最後，避險資產的籃子正在擴容。由於主權債的穩定性出現分化，資金開始增配黃金、大宗商品，甚至是具備強大現金流護城河的科技巨頭股權。這些資產在部分場景下承擔了避險功能，成為傳統國債的補充。因此，董忠雲認為，未來債市的格局不是簡單的“安全資產失效”，而是“分層定價”，這體現在兩個方面：一是，美債的避險屬性在削弱，但財政紀律相對較好的其他發達國家的主權債務反而可能被強化；二是，在傳統的主權債券之外，投資者正在用更多元的工具來建構避險組合。當前全球面臨一個前所未有的問題：安全資產的缺失。趙建提醒，傳統的避險資產如美元、美債、黃金、德債、日債，其安全性都在大打折扣。在全球化逆風、地緣割裂影響下，美元和美債的信用出現裂縫，已不再是傳統意義上絕對安全的資產；黃金這個避險資產，如今的波動率也已超越歷史均衡水平。正因如此，全球都在重新尋找和定義安全資產，現在的安全只能是相對的。最近幾個月市場轉向幾類新的避險選擇：一是股市中的紅利股、價值股被視作相對安全的避風港；二是擁有堅實實體產業的國家，其貨幣和資產開始受到青睞，例如中國、日本、德國、韓國的資產，因為它們背後有實體產業支撐；三是重資產、確定性較高、低淘汰率的資產也成為安全資產的選項之一。趙建表示，過去投資者避險可能只有美元、美債、黃金、日元等幾個固定選項，如今則轉向一個更加多元化、組合式的安全資產配置。債務這顆“雷”何時會爆？在全球債務總額達到創紀錄水平的背景下，市場擔憂未來會跨過關鍵的臨界點，高債務水平從“可持續”轉變為系統性風險。董忠雲認為，全球債務規模的持續擴張確實存在引發系統性風險的臨界點，但這一臨界點並非適用於所有經濟體的剛性統一標準，而是一個“動態閾值”——其具體位置在很大程度上取決於各國當時所處的內外部環境。概括而言，以下四個維度或對臨界點的形成具有關鍵影響：一是利息支出對財政空間的侵蝕程度。真正決定風險的核心變數並非債務存量本身，而是償債成本在財政支出中所佔的比重。當淨利息支出持續攀升，並開始擠佔國防、教育等剛性支出時，市場對財政可持續性的信任便會動搖。尤其值得警惕的是，一旦利息支出增速持續超越名義GDP增速，債務將可能步入“自發加速”的不穩定軌道。二是投資者基礎的穩定性與多樣性。主權債務的可持續性高度依賴於順暢的融資鏈條。若主要邊際購買者——如外國官方機構、商業銀行等——開始系統性離場，而市場又無法及時形成新的承接力量，流動性危機便可能被觸發。在此情境下，借新還舊的循環將面臨結構性考驗。三是實際利率與經濟增長率的相對走勢。這是決定債務動態演變的基本法則：若實際利率持續高於經濟增長率，即使政府維持財政預算平衡，債務率也將被動上行。若未來經濟增速不足以覆蓋融資成本，部分國家的主權債務將面臨“被動加速”的風險。四是制度層面的緩衝空間，即財政與貨幣政策的協同能力。這一維度在發達經濟體與新興市場之間呈現出明顯差異。以日本為例，其在高債務率下的經濟穩定，關鍵在於擁有獨立的貨幣主權，央行可在必要時承接國債，提供流動性支援。而缺乏這一條件或外債佔比較高的國家，市場的容忍度往往不高。關於債務周期的臨界點，明斯基和達里歐的理論中臨界點通常由幾個指標衡量：明斯基時刻指利率與資產收益率、現金流供給之間形成失衡導致無法支付利息；達里歐的拐點指現金流無法覆蓋利息，債務開始侵蝕經濟增長。趙建表示，目前來看還沒有出現明顯證據表明已到達那個臨界點，但脆弱性在增加。趙建最擔憂的是通膨，如果通膨帶來的經濟增長無法與高利率有效平衡，甚至出現滯脹，即債務增加、通膨推高名義利率但經濟增長放緩、失業增加，那麼債務就會出大問題。此外，債務危機與股市危機也有關聯，在債務周期前半段有足夠的資產支援擴張，問題不大，但如果股市泡沫出現嚴重壓力，通過資產價格上升來消化債務的能力就會衰竭，這也會將債務推向系統性風險的高機率區間。解決問題的鑰匙或是“加法”2025年全球債務佔GDP的比重小幅回落至約308%，這主要受發達經濟體推動。而新興市場債務佔GDP的比率持續攀升，創下逾235%的歷史新高。新興市場國家在應對這場債務“灰犀牛”時，面臨著與發達國家不同的脆弱性和政策約束。董忠雲認為，新興市場在應對本輪全球債務擴張時，所面臨的挑戰與發達國家存在明顯區別，主要體現在三個層面的結構性與脆弱性：第一，貨幣與融資的結構性約束。發達國家普遍擁有“貨幣特權”，可通過央行量化寬鬆實現債務貨幣化，而大多數新興市場不具備這一條件。這意味著新興市場難以像德國那樣依靠內部財政擴張進行低成本融資，反而可能被迫加息以抑制通膨與匯率貶值，從而加劇經濟放緩。第二，債務結構層面的“期限—幣種”錯配風險。根據國際金融協會報告，2026年，新興市場面臨超過9兆美元的再融資壓力，規模創歷史新高。此種情況下，新興市場一旦出現本幣貶值，將直接推高其實際債務負擔，觸發“貶值—債務加重—資本外逃”的惡性循環。這種錯配使得新興市場對外部融資環境的變化高度敏感，容錯空間顯著低於發達經濟體。第三，政策空間的有限性與債務容忍度偏低的歷史特徵。一方面，發達經濟體在財政擴張時可依託成熟的國內債券市場，而新興市場往往被迫在“保匯率”與“保增長”之間艱難權衡。另一方面，部分新興市場存在“債務不耐”現象——歷史經驗表明，一些國家在債務/GDP比率仍然相對不高時便可能因信心危機而陷入債務違約，這與具體新興市場的制度聲譽、貨幣信用歷史以及對外部資金的依賴程度密切相關。對於新興市場的特點，趙建分析稱，它們擁有豐富的生產要素和年輕人口，經濟增長潛力大，資產收益率較高，有大量投資空間，可以用較高的經濟增速來抵消債務壓力。但它們在金融定價權和資本市場方面處於弱勢，貨幣的國際認可度低，融資能力差。發達國家可以印鈔讓全球買單，但新興國家不行，往往難以以低利率融資，因此更容易發生貨幣危機。過去的教訓顯示，東南亞、俄羅斯、拉美國家常常是債務危機與貨幣危機並行，貨幣大幅貶值後外部融資能力基本喪失，對內融資又易引發通膨，這就是新興國家債務的脆弱性所在。或許，解決問題的鑰匙不在債務的“減法”裡，而在發展的“加法”中——只有用創新對衝風險、以增長消化債務，才能在歷史的十字路口，為這頭“灰犀牛”套上韁繩。 (21世紀經濟報導)
