巴倫周刊：不管有沒有巴菲特，伯克希爾都將長盛不衰

許多人可能會聽從蒙格的建議：應該保持信念，而不是在他和巴菲特離開後賣出。

像以往一樣，華倫•巴菲特(Warren Buffett)將在伯克希爾-哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)的年度股東大會上成為核心人物。但越來越多投資者正在尋找這位長期擔任CEO及董事長的人不再執掌公司後伯克希爾將會成為什麼樣子的線索。

當這位全世界最受讚譽的投資者退出舞台時，波克夏可能會面臨分拆的壓力。它可能會決定派發股息，而不是像現年93歲的巴菲特這樣為了等待投資機會而累積現金。在5月4日內布拉斯加州奧馬哈舉行的年度股東大會上，巴菲特可能會面對所有這些、甚至更多的問題。

巴菲特的老朋友、商業夥伴、伯克希爾副董事長查理·芒格(Charlie Munger)去年去世，享年99歲。芒格的缺席只會強化一個顯而易見的事實：巴菲特執掌這家他用60多年建立起來的企業集團的時代可能會在未來幾年結束。就連巴菲特自己也承認了這一點，他在去年11月寫道，他感覺“很好”，但像是在“在打加時賽”（playing in extra innings）。

對於約3萬名出席今年股東大會的波克夏股東來說，未來將成為焦點，因為巴菲特將在會上回答五個多小時的問題，這可能是他今年唯一一次公開露面。 61歲的副董事長格雷格·阿貝爾(Greg Abel)和72歲的副董事長阿吉特·賈恩(Ajit Jain)將與巴菲特一同出席會議，阿貝爾可能接替巴菲特擔任CEO，賈恩負責公司的保險業務。他們將一起回答大大小小的問題：該股能否跑贏標普500指數?為什麼自2021年以來股票回購有所下降?公司的新管理層能否證明自己與巴菲特一樣勝任?伯克希爾是否該分拆？

但實際上，每個人都會專注於同一件事。

CFRA研究機構分析師凱西•塞弗特（Cathy Seifert）表示:“無論是否承認，接班人都是投資者最關心的問題。”

傳遞火炬

以下是波克夏的主要管理者以及他們未來可能的發展方向。

伯克希爾公司是獨一無二的。自1965年巴菲特接管這家陷入困境的紡織製造商並將其轉變為全球最大的企業集團以來，該公司一直表現非凡，擁有近40萬名員工和以美國為中心的業務，這些業務是相關經濟健康狀況的最佳解讀之一。其最大的一些子公司是伯靈頓北聖達菲鐵路（Burlington Northern Santa Fe railroad）；伯克希爾-哈撒韋能源公司(Berkshire Hathaway Energy)，該公司經營跨州電力公用事業公司，是美國最大的綠色能源生產商之一；以及全球最大的財產和意外保險公司，其中包括第三大汽車保險公司Geico。

還有一些規模較小的子公司，如私人飛機旅行領域的領導者NetJets；頂級房屋開發商克萊頓住宅公司(Clayton Homes)；本傑明·摩爾塗料(Benjamin Moore paints)；DQ冰淇淋（Dairy Queen） ；以及全美最大之一的房地產經紀仲介公司。此外還有一個3,600億美元的股票投資組合，蘋果(Apple)為第一大重倉股，約佔波克夏·哈撒韋總持股的40%。以及還有巴菲特所稱的堅固如諾克斯堡般（Fort Knox，美國最大的金庫）的資產負債表balance sheet），其擁有近1700億美元的現金及等價物。

波克夏的經營方式與其他企業集團不同。巴菲特將子公司的關鍵決策權交給了各個公司的經理，這是一種不尋常的權力下放。他在2017年波克夏致股東信中寫道：「我們的權力幾乎已經到了放棄的地步。」波克夏總部只有26名員工，沒有法律顧問、投資人關係或公關人員。

波克夏不同尋常的經營策略奏效了，該公司預計今年將產生400億美元的稅後營業利潤，市值為8,800億美元，在總市值中排名第七。自1965年巴菲特接任以來，該公司的A類股已從每股20美元上漲至超過60萬美元(在此過程中沒有進行過股票分拆)，而1996年B類股創立時購買的股東也已經看到股價上漲20倍，波克夏B類股是最被個人投資者廣泛持有的股票之一，共計約有300萬投資者，大概沒有其他任何一家公司能夠像波克夏一樣激發出投資者的熱情和忠誠度，大型機構投資者也從未像個人投資者那樣如此喜歡波克夏這檔股票。

跑贏大盤越來越難

自1965年以來波克夏股價一直跑贏標普500指數，但在過去20年與該指數基本持平。

但是，一旦巴菲特不再執掌伯克希爾，這些投資者還會繼續這樣支持伯克希爾嗎?巴菲特在伯克希爾如此重要，以至於有四到五個人將共同接替他一直以來直到2018年擔任的角色，他將伯克希爾的非保險業務委託給了阿貝爾，將保險業務委託給了賈恩。

阿貝爾將成為CEO，負責監督伯克希爾的眾多業務，並可能決定資本配置，這是巴菲特在伯克希爾近60年來一直表現出色的關鍵角色。這意味著決定是否使用收益來回購股票、支付股利、累積現金或進行收購。賈恩可能會繼續擔任保險業務負責人，而巴菲特的大兒子、69歲的農場主兼慈善家霍華德可能會擔任非執行董事長。

此外還有53歲的托德·庫姆斯(Todd Combs)和61歲的泰德·韋施勒(Ted Weschler)，他們目前管理伯克希爾約10%的股票投資並很有可能將管理整個波克夏投資組合。波克夏並未透露投資組合中哪些股票是由陶德•庫姆斯和泰德•韋施勒管理的，但波克夏的觀察家認為，許多持股規模較小的股票(低於40億美元)都是他兩個投資的。

這些公司包括特許通訊（Charter Communications，CHTR）、達維塔保健（DaVita，DVA）、Liberty Sirius XM（LSXMA）、亞馬遜（Amazon.com，AMZN）、Snowflake(SNOW)、Visa（V）和萬事達（ Mastercard，MA）。自從2019年以後，巴菲特就沒有對他們相對於市場的表現發表過評論，2019年時巴菲特曾表示托德和泰德加入伯克希爾的十多年以來表現略落後於市場。鑑於近年來傳聞中他倆持有的一些股票表現不佳，我們估計，他倆可能自上任以來表現都落後於市場。

斯米德價值基金(Smead Value fund)負責人、投資經理比爾·斯米德(Bill Smead)希望聽到托德和泰德的回應，他表示，「從來不介紹托德和泰德是一個無法原諒的錯誤。

托德·庫姆斯是伯克希爾公司的關鍵成員，並可能是阿貝爾作為巴菲特接班人的替補候選人，也可能是阿貝爾擔任CEO的潛在繼任者。托德·庫姆斯與巴菲特的關係不錯，擁有投資以外的經驗，他在過去四年裡擔任過保險公司Geico的首席執行官，還擔任過摩根大通(JPMorgan Chase)的董事會成員。接替賈恩擔任保險業務負責人的候選人之一是喬·布蘭登(Joe Brandon)，他經營2022年被伯克希爾收購的保險公司Alleghany。

一家與眾不同的公司

波克夏活躍於從保險到鐵路的各個領域，更不用說投資了。

巴菲特的三個孩子霍華德、蘇珊和彼得將在巴菲特去世後成為繼承人，因為他們將監管一個慈善信託基金，該信託基金將持有巴菲特目前在伯克希爾15%的股份，且擁有超過30 %的投票權，因為幾乎全部為具有超級投票權的A類股。巴菲特的股份將使子女們至少在幾年內行使相當大的權力，因為該信託基金將在大約10年內清算。

雖然巴菲特承認近年來他的腳步有所放緩，但他在2023年股東大會上的表現依然很敏捷。他連續講了五個小時，還喝了一杯可口可樂，吃了一塊喜詩糖果的花生糖。無論過去或現在，他都表現出了對波克夏、經濟和金融市場瞭如指掌的指控力。他是最後一個，三年前，波克夏有四位年齡在90歲以上的董事——都是巴菲特的老朋友——但他們都已經去世了：芒格、大衛“桑迪” ·戈特斯曼（David “Sandy” Gottesman）、湯姆·墨菲（Tom Murphy）和沃爾特·斯科特（Walter Scott）。斯米德說，如果沒有直言不諱的芒格在身邊，巴菲特在今年的股東大會上表現得可能會更加克制。

但這並不能阻止投資者向他提出各種問題——您預計還能管理伯克希爾多長時間?伯克希爾股票回購放緩是否表明了您對這隻股票的看法?在汽車保險市場份額和技術方面落後於競爭對手保險公司Progressive的Geico能否迎頭趕上?伯克希爾是否會放棄其在美國西部的公用事業公司，讓它們面對山火債務而破產?您覺得在您離開以後，支付股利有意義嗎？

巴菲特表示，他預計會遇到棘手的問題。 “這就是我們喜歡的方式”，他在今年早些時候寫道。

奧馬哈投資管理公司Bridges 信託的CEO泰德·布里奇斯(Ted Bridges)表示:「在某個時間點，將會有更多關於派發股息可能性的討論。」巴菲特承認，考慮到更高的估值，現在購買上市和私人企業很困難。同時波克夏拒絕參與企業競價的做法也為自身帶來了困境。股息問題激起了許多伯克希爾個人股東的熱情，他們不想要股息部分是出於稅收原因。

不管提及與否，一個重要的問題是當巴菲特卸任或去世時，波克夏的股票會發生什麼變化？由於長期投資者套現以及擔心巴菲特的魔力會消失，股價可能會遭受5%至10%的損失。不過巴菲特曾經表示，他認為波克夏股價將在他過世後的隔天立刻上漲，因為投資人預期公司將會分拆從而提升價值。

分拆的確情有可原。近年來隨著像通用電氣(General Electric)和聯合技術公司(United Technologies)等企業集團的分拆，企業集團紛紛失寵，在此背景下波克夏成為​​了全球最大的企業集團。

彭博社的統計顯示，儘管巴菲特擁有敏銳的投資頭腦和商業智慧，但從過去10年和20年的總回報率來看，波克夏股票與標普500指數基本持平。過去10年，波克夏的年化報酬率為12.4%，而標普500指數的年化報酬率為12.5%。巴菲特曾表示，波克夏需要隨著時間推移持續跑贏標普500指數，否則投資人應該考慮另尋他處。

所有的這些優異表現都發生在巴菲特掌舵的前40年，當時伯克希爾公司規模還較小，巴菲特有著尤其火熱的投資手感，以低廉的價格收購了可口可樂(Coca-Cola)和美國運通( American Express)等公司的大量股份。而管理規模也是實現巨大回報的重要障礙。

在過去十年裡，巴菲特並沒有很多新的成功投資案例。該公司最大的一筆收購——2016年斥資330億美元收購飛機和工業零件製造商Precision Castparts的投資已經失敗。巴菲特在股市上也有過一些失誤，他在2020年和2021年以目前價格的一半左右賣出了包括富國銀行和摩根大通在內的一批金融股。當然，波克夏持有的蘋果股份是一個巨大的成功，現在價值超過1500億美元，而當初收購蘋果的成本約為300億美元。但這家科技巨頭在2024年的日子並不好過，其股價今年迄今已下跌逾10%。

即使在巴菲特離開之後，波克夏的股票看起來也很有可能趕上或超過標普500指數。該股現在看起來很有吸引力，目前的估值是其3月31日預計每股A類股份近40萬美元賬面價值的1.5倍，是其2024年預期收益的22倍（伯克希爾將於5月4日公佈第一季業績）。相對於過去5年平均1.4倍帳面價值的估值，波克夏目前的股價略貴一點，該股今年和過去五年都跑贏了市場。

帳面價值是一種老式的估值指標，但對波克夏來說仍然具有重要意義，因為它擁有龐大的保險業務——保險公司仍然按帳面價值進行估值，而且自從巴菲特執掌伯克希爾以來，帳面價值一直是該公司的歷史衡量標準。

巴菲特更關注內在價值，但並沒有透露他對波克夏內在價值這一數字的估計。巴菲特曾經說過，波克夏的帳面價值是一個相對於其內在價值被大大低估的指標，儘管以當前價格回購股票實際上會降低帳面價值，從而在一定程度上削弱了這種估值方法的使用效果。

巴菲特離開後，波克夏的股價可能會受到其收益和股東權益隨著時間推移而穩定成長的支撐。基於400億美元的稅後營業收入以及3,600億美元股票投資組合的收益，該公司的帳面價值似乎有能力實現高個位數的年增長率。如果該股表現與帳面價值的成長保持同步，可能會顯示出類似的股價成長。

關鍵數據

在巴菲特去世後幾年內派發股息是一個不錯的選擇。為什麼?這將有助於他的繼任者分配部分年度營業利潤。另外一個原因是，如果沒有巴菲特掌舵，投資者不會容忍波克夏持有如此多的現金（到2023年底，達到了創紀錄的1,680億美元）。

Semper Augustus投資集團首席投資策略師克里斯托夫·布魯姆斯特蘭(Christopher Bloomstran)今年稍早寫道，波克夏股票未來10年可能會產生10%至11%的年化回報，每年的股票回購將在2%至3%的範圍之間，高於目前的1%至1.5%的水平，他認為該股的內在價值約為每股72萬美元。

瑞銀(UBS)分析師布萊恩‧梅雷迪思(Brian Meredith)是華爾街分析師中少數看好伯克希爾的人之一。他最近將波克夏A類股目標價從每股71.5萬美元上調至約72.2萬美元。他看到了Geico和伯靈頓北聖達菲鐵路的改善。鑑於其資產負債表和獲利能力，波克夏是市場上最具防禦性的大盤股之一，市場拋售可能會給巴菲特提供機會。

巴菲特堅決反對分拆公司，他認為企業集團的結構具有多種特點，包括能夠快速利用伯克希爾旗下保險公司的任何重大災難損失所帶來的稅收優惠。巴菲特對公司的未來充滿信心，他在去年寫道：「伯克希爾是一家長盛不衰的公司。」該公司對巴菲特友好的14名董事會成員，包括巴菲特的兩個孩子，對巴菲特的觀點非常了解。

「伯克希爾一直依據高度透明、誠信、長期價值導向以及管理者文化而進行經營。它由歷史上最偉大的投資者所管理，這就是現在。至於伯克希爾的未來，每一位主動投資者和投資銀行家都會說，在一個沒有沃倫和查理的世界裡，波克夏非常規的公司結構不應該持續下去，但我認為，這一結構是值得捍衛的。兼伯克希爾董事會成員克里斯戴維斯（Chris Davis）去年對《巴倫周刊》說。

不管存在什麼問題，波克夏的股東們都將會享受這次股東大會，因為他們知道，在巴菲特的執掌下這種機會未來可能不會很多。至於波克夏的股票，許多人可能會聽從芒格的建議：“應該保持信念”，而不是在他和巴菲特離開後賣出。(巴倫周刊)