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美國經濟「再通膨」還是「再滯脹」？日元急速貶值怎麼看？
最近海外市場出現很少見的美元、美股（尤其是科技股）和黃金的共同上漲的行情，而這一般僅發生在特定的背景下。另一方面，美國第一季GDP和PCE的數據似乎讓年初高成長、低通膨的宏觀敘事發生180度轉彎，市場開始出現「滯脹衝擊的聲音。所以美元、美股和黃金未來怎麼變？如何去把握成長-通膨的敘事以及背後的資產意義？
4月10日美國3月CPI公佈後，日元開始加速貶值，4月29日上午一度觸及美元兌日元160的高點，為日元兌美元自1990年來最低匯率水準。近期為何日元會有雲霄飛車般走勢？日央行是否會干預、抑或已經干預日元匯率？以及後續如何看待日元及日本市場走勢？讓我們來了解各家券商對以上問題的解讀與看法。
01
東吳證券： 「再通膨」還是「再滯脹」？
美國經濟和全球市場可能來到了一個重要的十字路口。最近市場的表現和敘事上無疑是混亂的：一方面，市場出現很少見的美元、美股（尤其是科技股）和黃金的共同上漲的行情，而這一般僅發生在特定的背景下另一方面，美國第一季GDP和PCE的數據似乎讓年初「金髮女郎」（高成長、低通膨）的宏觀敘事發生180度轉彎，市場開始出現「滯脹衝擊的聲音。所以美元、美股和黃金未來怎麼變？
我們認為目前美元是「虛胖」的，背後主要的原因是日元跌破158。宏觀敘事上，我們認為是“滯不足而脹有餘”，主線上依舊會更偏向“再通脹”線索，儘管背後經濟和通脹的反彈幅度會受到高利率的限制，但這一背景在利空降息預期的同時，也是利多商品和新興市場股市的。
我們認為目前的「滯脹」憂慮是「跛腳」的。至少有三個層面的原因。
第一，從最近的美國數據來看，美國經濟本身是「滯不足而脹有餘」的。美國第一季GDP雖不如預期，但「底色」其實也不差。最主要的拖累是進口和庫存，而國內需求並不差—更能代表國內終端需求的國內最終銷售2024年第一季環比增長2.75%，明顯高於2024年美國第一季整體GDP的1.60%；值得注意的是投資“支棱了起來”，尤其是住宅投資，環比折年率從2023年Q4的2.8%漲至2024年Q1的13.9%：這是受益於年初抵押貸款利率較高點回落，春季購房人數增加。疊加降息預期下建商信心的恢復，在房屋供給偏緊的格局下，新房開工有所回暖。除此之外，消費中佔比權重較大的服務消費並未放緩，對GDP的拉動從2023年Q4的1.54%繼續上漲至2024年Q1的1.78%，因此看似偏弱的GDP並不能表徵真正的經濟降溫。但「脹」的風險明顯更大。 3月PCE的最大來源是能源通膨，能源商品和能源服務年增速從2月的-2.3%回升至2.6%，使得PCE超預期上行。而3月核心PCE年比、季比雖與2月基本持平，但仍超乎市場預期，整體黏性十足。
這主要源自於核心服務，3月其季增0.4%，較2月略有加速，最核心的房屋價格仍是美國通膨難以抹去的「陰霾」。除此之外，其他主要核心服務（交通服務、金融保險、餐飲住宿等）環比增速均有所上漲而核心商品則在機動車及其零件的環比增速轉負下則繼續回落，環比增速降至0.1%。
第二，從歷史經驗來看，站在目前的關卡如果成長動能放緩，我們更應該擔心的是衰退風險而不是滯脹風險。 3月美國ISM PMI剛剛站上50的枯榮線，如果轉而掉頭向下，疊加通膨回升，類似的情形在歷史上最終都導致了衰退，那這將是完全不同的資產交易邏輯。
第三，至少從全球範圍來看，製造業的復甦仍有一定的基礎。如果我們把視野投向全球，在新興市場經濟體的拉動下，全球製造業的復甦比美國走得更快，而且從全球經濟的「金絲雀」韓國出口來看，全球製造業的復甦應該還將持續1至2季。
因此，我們更傾向於認為宏觀敘事是偏向“再通膨”，但是在高利率環境下這次再通膨反彈的力度很可能比較有限，這意味著什麼？
政策上，不考慮非經濟因素的干擾，未來兩個季度內降息的機率不大但是年內降息的可能性並沒有完全消失。從歷史經驗來看，在我們考慮的基準情況下，6個月內聯準會很少降息，不過我們預計6月議息會議的點陣圖仍會保留今年1至2次降息的餘地，除非4、5月的通膨月增速都明顯高於0.3%（這種情形下轉為不降息）。
資產上，最大“不同尋常”可能是美元。再通膨邏輯下，風險資產存在機會。我們以製造業重回50以上作為復甦的關鍵條件，歷史上看製造業復甦週期和美股走勢通常共振。每當製造業PMI重回榮枯線以上，商品、美股都有著不錯的表現；而美債在初期會承受一定的壓力。而和歷史經驗不太相符的是美元和美股內部板塊的表現。
如果剔除「躺平」的日元，美元指數實質上應該已經走弱。日元是美元指數中權重僅次於歐元的貨幣，日元近期的大幅貶值、相較美元跌破158是美元的重要支撐，這背後有日本財政部和央行的“縱容”，也有匯率市場上套息交易的盛行。結合其他貨幣相對美元的穩定，以及全球製造業復甦的敘事，美元在實質上應該已經走上了「轉弱」的敘事，美元指數的轉向應該只是時間問題，而這也是商品，以及以港股為代表的新興市場股市近期表現相對較好的重要原因－從歷史上看這兩類資產最受益於美元走弱。
02
德邦證券：中美戰略競爭、TFP與新質生產力
美國戰略重塑與中美競爭格局
從中美關係的大周期來看，中美關係距離走出低谷可能仍有一段很長的路要走：根據清華大學國際關係研究院建構的中外關係資料庫，截至2023年1月，中美關係分值錄得-6.3，自底部有所回升，但仍落在定義的「對抗」區間（[-9，-6]）中，整體位於上世紀70年代的水平附近，處於建國以來的歷史低位。
「新華盛頓共識」的形成或意味著中美關係已經正式進入到了一個以戰略競爭為核心的全新階段：地緣政治和安全競爭正對全球經濟發展產生日益巨大的影響，國際秩序逐漸進入一個瓦解與重建期，全球經濟政策不確定性與地緣政治風險加劇。中美戰略競爭是當前國際秩序最關鍵的因素之一，其中也蘊含著歷史與週期的必然。
科技創新是中美戰略競爭的“主戰場”
自歐巴馬第二任期以來，美國對華科技遏制逐漸發展為中美兩國間的核心問題，這一趨勢在川普政府與拜登政府時期得到進一步加強：中美科技競爭是一場政治、經濟、技術、產業等多重因素交織共生的大國戰略博弈，美國對華科技遏制也愈發呈現出對關鍵技術「卡脖子」、競爭聯盟化、手段多元化等關鍵特徵。
中國目前仍處於結構調整轉型升級的階段，疊加中美戰略競爭尤其是科技競爭的大背景，科技創新的驅動和引擎作用顯得尤為重要：目前來看，我國整體的研發支出對美呈現追趕之姿態，但與美國仍有差距。雖然中國R&D經費支出佔GDP比重近年來上行明顯，但其中的基礎研究佔比仍然不高，相較於美國而言，基礎研究對於我國科技工作的支撐仍顯不足。
創新是引領發展的第一動力，從經濟體創新能力的角度來看，中美間的創新差距更體現在創新投入：根據WIPO的GII指數及其子指數，中美間存在著客觀的創新差距，但中國在創新方面的潛力或高於美國，中國縮小對美創新差距的關鍵或在於制度、市場成熟度、商業成熟度等方面的變革與進步。
策略競爭看科技，解在“新質生產力”
發展新質生產力是我國順應新一輪科技革命和產業變革的必然選擇，也是在中美戰略競爭尤其是科技競爭中的破局之道，而全要素生產率是理解和新質生產力的題眼：隨著中國經濟進入全新的發展階段，依賴巨量資本投入和人口紅利驅動經濟高速成長的傳統模式已然難以為繼，創新驅動的高品質發展正成為經濟發展的新主題。根據央行調查統計司課題組的計算，TFP對我國經濟成長的驅動作用整體呈現「先升後降」的態勢；國際比較而言，相較於部分發達經濟體，TFP對我國GDP成長貢獻率仍有較大的提升空間。
新質生產力的提出立足於大國競爭格局和我國經濟成長動力結構的轉變，是針對當前以高品質發展推進中國式現代化的迫切性而提出的時代命題：面對當前中美戰略競爭格局，以及我國經濟增速換檔、新舊成長動力轉換、產業結構調整等重大變革，長期而言，以科技創新驅動實現高品質發展任重道遠；而在短期，在「新質生產力」的政策指引下，傳統產業提質增效和高技術產業發展已初見成效。
03
華泰證券：日元急速貶值撞「南牆」了嗎？
4月10日美國3月CPI公佈後，日元開始加速貶值，4月29日上午一度觸及美元兌日元160的高點，為日元兌美元自1990年來最低匯率水準。自4月10日以來，日元兌美元匯率貶值將近6個百分點，美元兌日元匯率從150左右的水平一路高歌猛進，在上週四（4月25日）東京CPI和4月日央行議息決議會議後更是急劇上行（日元貶值），短暫觸及160的水平後驟然回調最高超過3個百分點，下午5時回落至155-157區間。這篇短文複盤近期日元過山車般走勢的成因，日央行是否會干預、抑或已經干預日元匯率，以及後續如何看待日元及日本市場走勢。
步步為營－日元急貶為哪般？
首先，今年聯準會降息預期一再下調是弱日元的宏觀背景，4月前日元就已經貶至150的關鍵點位附近。今年2月以來，市場對聯準會降息的預期一路下修，從最高點的接近7次，下修為1次半。然而，值得注意的是，雖然聯準會今年降息預期短短兩個多月中下修5次多，但從7次下修至2-3次的過程可以說是較為「平和」 的，表現為美元較平穩。更具體地說，4月10日前，雖然美國降息預期一路下行，但美元沒有明顯升值，顯示成長預期上升與降息預期下降同步發生時，利率上升尚未明顯壓低經濟活動和風險偏好（參見《如何理解近期黃金、石油，和美債價格的異動？然而，反觀日本的升息預期和日元走勢，由於日本央行堅持比市場預期明顯更為鴿派的貨幣政策正常化路徑，並維持擴表速度，（美元兌）日元已經從年初142左右的水平一路滑落至150左右（參見《日本：為什麼「升息恐慌」目前可能是多慮？》，2024/3/25）。同時，美日10年公債利差再度走闊，日元套利交易的高報酬下，做空日元部位開始累積。但由於市場對日央行前幾次在150左右點位的干預有所“忌憚”，日元匯率在這個水平暫時盤桓。
聚焦4月後，美元走強+油價走弱觸發新一輪日元加速貶值，在上週的「雲霄飛車」走勢前，日元匯率就已經再下台階，貶值至155附近。 4月10日開始，全球成長預期不再上修，但市場對通膨上升和聯邦儲備銀行今年少降息、甚至不降息的憂慮明顯加劇，全球金融條件收緊——美元走強就是「風向標」。 4月10日當天，美元指數跳升近200個基點、從104附近跳升至106左右，而日元應聲貶值至153的水平，「一舉」突破了150的「防線」。然而，先前數次在150水平捍衛日元的日本財政部和央行，這次選擇了默許。日央行的沉默，再次推升了市場推動日元持續貶值的熱情。
上週四（4月25日）的東京CPI數據發布後，日元貶值再度加速，而上週五（4月26日）的BOJ會議較為鴿派的表述及更為鴿派的實際行動，疊加海外市場對本週日本「黃金週」假期期間政策/干預「真空期」的強烈共識下，日元套利交易再掀高潮，日元失速下跌，29日上午一度觸及（美元兌日元）160的關鍵點位。
上週四以來日元波動率明顯加大，首先，當日公佈的東京CPI明顯不如預期，其中，不含能源和新鮮食品的核心CPI年增率從3月的2.9%意外下降至1.8%。誠然，東京CPI的「意外」下行中，有一些一次性因素，如東京地區高中學費減免政策壓低核心CPI0.54個百分點。此外，非新鮮食品價格下跌再度壓低核心CPI0.36 個百分點。然而，正如我們在《日本：為什麼「升息恐慌」目前可能是多慮？ 》（2024/3/25）所述，市場逐漸意識到，維持通膨水準高於2%是日央行、甚至財政部最首要的周期管理目標，所以，當東京CPI「預告」全國CPI可能降溫，雖然先前日央行總裁植田多次表示日元快速貶值可能引發再度升息，但市場選擇認為日本升息進程將進一步受阻。
一天後的4月26日，日央行議息會議再度明顯比市場預期的鴿派。由於先前日元貶值加速並衝破155的點位，會前市場對日央行採取措施抑制日元貶值有一定的預期，如進一步的升息指引、抑或減緩擴表速度等等。但在會議上，多個訊號指向日央行似乎無意干預日元貶值——例如，日央行並未明確給出進一步升息指引或減緩擴表速度。此外，雖然日央行在4月議息會議上上調了2024財年的（日本定義，不含新鮮食品的）核心CPI預測0.4個百分點至2.8%，但對2025財年日本式核心CPI的上調幅度僅0.1點至1.9%，仍低於2% 的政策目標，顯示日央行對通膨持續性仍有疑慮，隱含偏鴿派的政策組合可能延續（參見《日央行仍偏鴿,暫不會升息應對貶值》,2024/4/26）。日央行議息會議後，美元兌日元一舉突破158。
由於4月27-29日和5月3-6日，日本進入公共假期，在對日央行「不作為」的強烈共識下，市場投機頭寸再度達到歷史高位，各種透過期貨、衍生性商品進行槓桿套利的部位再度快速上升，加劇日元貶值壓力。終於，在4月29日（週一）上午，日元短暫觸及（美元兌日元）160的標誌性水平，為1990年來首次。
日央行干預了嗎？為什麼可能會在這個點位干預？
週一（4月29日）上午，美元兌日元匯率短暫觸及160點位後驟然掉頭向下，30分鐘內回落至155附近的低點，此後在155-157的區間波動。雖然日本財務省上午未對是否進行匯率干預做出回复，但同日下午，日本財務省副大臣神田真人表示，「對於是否進行外匯干預不予置評，但是將繼續採取適當措施應對過度的外匯波動，將在5月底公佈是否進行外匯干預；對於是否準備在外匯市場採取行動，365天24小時隨時準備做出回應，不關注特定外匯水平」。
那麼，日央行是否對日元匯率進行了干預呢？答案是，無法排除這個可能性，尤其是財政省的表述中，針對投機部位對日本「黃金週」做出佈局進行了側面的回應。
回顧近年日央行對日元匯率的幾次干預，其中不乏在匯率快速波動的期間不立刻做出回應，但「事後公佈」的例子。例如2022年10月22-24日日央行對匯率的干預。當日元快速貶值和/或擊穿關鍵點位後，日央行往往會進行干預，阻斷日元過快貶值的勢頭——過去三次干預分別發生在美元兌日元143、150、150的位置） 。所以，這次日元觸及160，不排除日央行再度「出手」。
此外，近期做空日元的投機部位大量累積，可能對金融市場穩定性造成威脅，此前，日本財政省和央行也在投機氛圍較濃時選擇干預，打破單邊預期，幫助市場恢復「理性」。
日元弱勢是否能夠被有效逆轉；如何分析後續走勢？
從技術上來看，介入可能短期奏效，但不改長期趨勢。如果央行干預，則可能短期打斷貶值趨勢，尤其是如果干預時聚集在日元空方的投機頭寸較多，那麼，「平倉」的壓力可能帶動日元匯率盤整（圖表7）。然而，介入並不能打破匯率的趨勢、改變匯率的基本面。
往前看，日元匯率走勢取決於日本本國的貨幣政策取向，及海外、尤其是美國利率走勢。中長期，真實匯率由真實投資報酬率決定。短期到中期，如果日央行仍然因為對先前30年的通縮經歷「心有餘悸」而維持極為鴿派的立場，那麼日元總體可能維持較弱的走勢。此外，如果美國降息預期會進一步下降，那麼，市場對日元套利交易的熱情可能會易漲難跌。然而，如果美國降息預期回升、或日本貨幣政策立場發生邊際變化，則日元匯率有支撐－鑑於日元兌美元匯率2020年來已經近乎腰斬，日元目前處於大幅低估水準。中長期看，真實匯率水準由日本相對海外的真實投資報酬率差而決定，所以，日本亟需加大結構性改革力度，進一步提升投資報酬率以支撐日元估值。
日元貶值將提振本國通膨水平，然而，近期一些跡象表明，日元貶值推升獲利的傳導機制不像此前順暢，或許意味著日元貶值對通膨預期的邊際提振在減弱。 2020年來，日元貶值對本國通膨的提振作用較為明顯。正如我們在《為何日本經濟「衰退」但股市表現強勁？ 》（2024/3/4）中論述的，日本通縮預期轉為通膨預期，是對企業現金流量和表觀投資報酬率改善最重要的宏觀變數。然而，我們觀察到，近期日元加速貶值可能不進一步對應資本流入，對股市的獲利預期和資金流入不再有明顯的正向推動——4月日元加速貶值後，日本股指不再像此前有積極的反應。這可能意味著，過快、甚至「失錨」的貶值，反而可能邊際損害股市的流動性和投資熱情、尤其是對海外投資人而言。眾所周知，股市的繁榮是居民和企業資產負債表修復、擴張，通膨預期上行的重要標誌，所以，日本股市和匯率此前的反相關近期被打破，值得深思。
綜上，尤其是考慮到日元貶值對提振通膨預期、吸引外資流入的邊際作用快速遞減，雖然日央行仍將保持寬鬆的貨幣政策，但認識到以上邊際變化以後，日本政府對日元進一步大幅貶值的容忍度也將降低。雖然短期內，干預之外，日本央行未必很快改變其超寬鬆、且比市場預期更寬鬆的貨幣政策立場。但如果目前日元匯率和股市動能同時走弱的邊際趨勢持續，日本央行和政策制定者或許會意識到，過快貶值不一定對提升通膨預期起到積極的作用。所以，綜合看，鑑於日元貶值(股指攀升的正循環出現斷裂的跡象，可能是日元過快貶值「物極必反」的早期訊號。由此，這也可能成為日央行重新思考貨幣政策立場與匯率策略的一個催化因素。（諾亞精選）