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美元的黃昏與中國資產的低估
這個文章，想了1個月。
主要原因是黃金為代表的大類資產（股票，數位資產等）居然能在40年以來最猛烈的一次美元加息潮中創了新高。
結論呢，我自己也不太相信，就算滿紙荒唐言吧。
大家當個樂子，梳理一下美元的歷史，以及最近的一些異常現象的一個分析視角。
整體結論：中國資產可能被大幅低估！
最近的消息，大家可能並不是很關心：
2023年12月30日，新罕布什爾州已經在去年12月30日正式宣佈貨幣自立。
允許僱主用金銀支付僱員工資，允許並不代表強制，法幣是強制的交易手段。
2024年1月7日，美國印第安納州眾議院提交的一項提案（HB1043）宣佈該州在金融貨幣上將採取重要步驟。
將黃金和白銀視為貨幣，並被承認為可能用來償還債務和稅款的交換貨幣。
2024年1月10日，美國肯塔基州眾議院通過了一項法案。
該州正式宣佈將黃金視為法定貨幣，同時，還免除了黃金和白銀交易時的資本利得稅。
1971年尼克松總統突然宣佈，美元不能兌換黃金了，美元是唯一法定貨幣。
老百姓手裡的黃金不能超過5盎司，超過的部分限時兌換給美聯儲，用黃金和白銀來買東西是非法的。
實際上嚴重侵害了各個州的自治權。
不過當時冷戰期間美國政府的威權前所未有的大，大家也就捏著鼻子認了。
黃金是否是貨幣，主要看是否徵稅——徵稅提高了交易成本。
我們的問題是：
地方債務嚴重，我們討論是中央管不管的問題；
美國是聯邦債務嚴重，地方現在支援還是不支援？
本質上美國作為一個聯邦國家，州的權力是巨大的，美元超髮帶來了州權和聯邦權力之間的嚴重衝突！
外部試圖挑戰美元霸權的努力，基本都失敗了，但是如果堡壘是從內部攻破的呢？
1 美元歷史概述
美國聯邦儲備系統，即美聯儲，是美國的一傢俬有中央銀行，負責履行美國的中央銀行的職責。
所以你看，這東西到底算是個啥？反正我是弄不清楚的。
早期的時候，就是幾個（12）銀行聯合起來，發行一種通用的黃金兌換券。
這個事情，放在70s以前，可能沒啥，因為“理論”上每發行一個美金，必須要有對應的黃金儲備。
那個時候的美元就是“黃金兌換券”。
這個時候，其實誰發行所謂的美金，都無所謂，但是你必須得有相應得黃金。
在那個自由兌換得年代，黃金就是美金，美金就是黃金。
二戰之後的國際政治和經濟體系中，尤其是70s以後，一個非常重要的支柱就是美元的地位問題。
可以這麼說，我們這一代人學習的金融知識、從業以來積累的經驗認知，都是基於美元主導地位這樣一個基本事實。
這些認知是基於一個基本的假設：
美元的信用不出問題。
如果美元的信用出現了問題，那麼可能所有的分析框架，都是錯誤的。
這可能也是目前大類資產出現偏離經驗認知的關鍵，這裡面有人的行為發生了變異，傳統架構解釋不了。
美元和黃金脫鉤，其實是給了美聯儲（注意是一個私人機構，和美國政府繫結非常深）非常大的權力。
當和黃金掛鉤的時候，美聯儲的作用可能沒有那麼大。
但是一旦脫鉤，然後又沒有進行法律改革，結果導致了一個私人機構，獲得了發鈔權，雖然有限制。
這是一個多大的利益啊。
美元在這之後，錨定的對象發生了重大變化。
很長一段時間，美元是錨定在石油上的。
任何一個非歐洲的石油產出國，如果想脫離美元結算，結果大家都看到了。
這段時期可以認為美元是錨定在商品上的。
因為石油大家都要用，你要買石油，必須用美金，哪怕美金啥都不是，還在一直貶值。
在2002年，尤其是2008年之後，美元的錨定基準實際上是商品+人民幣。
商品大家都懂，但是人民幣呢？
人民幣雖然現在沒有國際化，也不能自由流通，但是有一點，中國的進出口的實物貿易量是十分巨大的。
現在中國是全球最大的出口國，也是最大的進口國，但是我們接受美金作為交易媒介——
當然還有很重要的一點就是美國的消費能力極強，可以說是我們最大的外需國。
這個時候，你很難說，美元想要起到國際儲備國幣的作用，必須以人民幣為傳遞媒介。
如果中國不接受美元，你在全球想買到服裝和鞋襪，可能要付出的成本是巨大的。
如果真的有一天，中美脫鉤成為既定事實，那麼我們必須考慮一個核心問題：
我們是否還接受美元作為外貿的主要支付手段？
也許到那個時候，即便是我們想，也可能會像俄羅斯一樣，不是不想，而是不能。
這種情況下，RMB作為本幣支付手段，被廣為接受，那麼美元還有什麼價值呢？
俄羅斯把石油賣給我們，我們接受俄羅斯用人民幣作為兩國貿易的支付手段——
雙邊的貨幣互換關係，支撐這個多元化的世界？
這個時候，我們對美元的依賴程度會大幅度下降。
畢竟，手裡的貨幣要能買來東西才是最重要的。
這個矛盾在2008年，特別是2013年以後，發生了重大變化。
但是那個時候，黃金還不是主要的外匯儲備構成，因為體量太小。
其實，黃金永遠不可能成為大型央行的主要外匯儲備手段，太小了。
當時的做法是，增加其它國家貨幣的佔比。
美元失去的份額，被幾個主要貨幣分掉了。
也許在不久的未來，我們看到的是一個一籃子貨幣構成的外匯儲備。
每個國家，這樣每個國家，都會盡力維護自身本幣的信用，否則會被籃子踢出去，而不是現在這個樣子，沒有的選。
即便是這樣，大家也基本承認，美元整體來說是貶值的。
美元的貶值，但是國內是通縮的，這怎麼看？
美國的通縮，主要體現在商品進口的價格較低（中國輸出了通縮），另外就是產業結構調整，導致美國相當比例的人口收入沒有實質性變化（否則川普怎麼上台呢？），服務業通脹一直起不來（當然還有移民的貢獻）。
貿易的去美元化非常明顯，一個是歐元，一個是中國搞的雙邊貨幣互換——雖然現在規模還很小。
另外就是，美國自己弄的各種制裁，很簡單，伊朗和俄羅斯的貿易，現在用美元的佔比就是非常小的。
那麼我們還需要美元幹什麼呢？
就好像，我們國家宣佈非法的比特幣，為啥美國就宣佈，不但合法，還要正經的出台etf，然後作為美元兌換券的港幣，也要這麼弄。
比特幣是什麼已經不重要了，重要的是，你想要交易比特幣，就必須擁有美元——
這就是現代貨幣的交易功能屬性。
為了維繫美元的地位，必須美元能滿足某種需求。
就好像，行文至此，幣安的兩個高管被非洲的某個國家扣留，指控洗錢——這可能是數字貨幣最堅實的根基。
另外的一個這樣的貨幣，就是夾在歐元區中間的瑞士法郎。
馬克思說，貨幣五大職能：價值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段、世界貨幣。
價值尺度這事兒不是事兒，匯率比爛的問題。其餘幾個職能，都是被逐步的削弱的。
以前主要是外部威脅，但是現在內部出現了裂痕——
這個裂痕不會導致美元大廈的瞬間解體，但是這始終是一個隱患。
美元至此，已經千瘡百孔了.....
比如，如果中國被剔除美元結算系統，那麼其餘想買工業品的國家，只能做兩件事情：
要麼想辦法弄到人民幣或者中國zf接受的支付媒介；
要麼就拿著美元去找別的國家買。
除此之外，別無他法，尤其是在短期的尺度上。
2 州權力被侵蝕
在黃金時代，發鈔權，就不是個權力。
那個時候，經濟理論也沒啥，國債是正經的，從私人部門手裡借錢，這些都是實打實的，基於現貨黃金的。
但是進入信用貨幣時代，這個完全變了，本質上這就是一種鑄幣稅。
所有的信用貨幣都具有類似的功能。
美元向全球徵稅，主權貨幣對內徵稅。
美元比較特殊，美元全球徵稅的時候，美國整體是受益的，只是利益分配的問題，所以才有了MAGA群體。
本質上來說，MAGA就是全球化的受害者。
當美國的聯邦政府能不斷的對外擴張，獲取利益的時候，這個時候內部的壓力是相對較小的。
但是一旦美國的對外政策，無法獲得收益，那麼內部的張力就是非常大的，這可能也是州政府最近的這些法案被提出的原因。
明眼人都知道，黃金的體量是不可能成為美國的主要法定貨幣的，但是現在政府正在一點點的拿回貨幣發行的權力。
美元的債務快速擴張，其實也就是15年的時間，美國的公共債務，主要是聯邦債務。
2008年的時候，美國的國債才10萬億美金，現在差不多已經35萬億了。
而且為了償還債務（現在的利息不可維持），維持GDP規模，美國未來的赤字，預計每年至少增加1萬億左右。
那麼等到美國政府債務規模超過40萬億，那麼下一次危機的時候，美國的財政和貨幣政策空間呢？
日本可以發債，因為90%以上的債務，都是日本國民持，但是美國呢？
聯邦債務，可以美聯儲直接下場，州政府債務呢？市政債呢？
很顯然，發鈔權帶來的受益，沒有惠及州政府和人民，主要是惠及了美國的大資本和巨型跨國企業。
比如，借錢軍費開支，肥了軍火商；借錢醫療保障，肥了製藥巨頭；借錢，維持需求和資本市場繁榮，肥了科技巨頭......
資本是需要全球化，只有這樣，才能全球徵稅。
不信你看，伊朗的貨幣，就沒辦法全球徵稅。
歐元區建構的時候，貨幣統一了，但是財政沒有統一，就出現了很多問題。
美國，其實也一樣，貨幣是統一的，這個統一來的莫名其妙的。
佈雷頓森林體系解體，實際上是美蘇對抗處於下風的表現，但是一下子和美元繫結的那些國家，為此買了單。
美元宣佈和黃金脫鉤，對外割了一把，但是對內來看，州政府喪失了一項重要權力。
美國憲法第十款：各州不得鑄造貨幣；不得發行紙幣；不得指定金銀幣以外的物品作為償還債務的法定貨幣。
現在來看，各州正在拿回憲法賦予自己的權力。
美元的全球化擴張，給美國做為整體，帶來了巨大的利益，但是這些利益的內部分配，極其不均衡，資本和工資收入差距極大。
這也是我們看到美國社會分裂的根源。
美元這頭猛獸，是需要血肉來喂養的。
一旦這東西沒吃的了，或者吃不飽，那是要吃人的啊。
從現在美國各州的舉動來看，鐵了心的要在一定程度上，拿回發行貨幣的權力。
至少約束住美聯儲這頭猛獸，否則最終一定會走向崩潰。
最近，我們看到的是，各大央行美聯儲加息、闊表的這兩年裡，拚命的買黃金——黃金的價格是在加息過程中漲起來的。
最近的加速，未必沒有各州法律變更帶來的影響。
雖然黃金最終不可能成為法幣，體量和存在形式決定的，但是這一定程度上，約束了紙幣的濫發，以及降低鑄幣稅。
3 近期怪像
這兩年做投資的，估計是有極其強烈的挫敗感！
一方面是自己的知識和經驗，這兩年的有效性差了非常多，可能只有交易的人，這兩年才會舒服點。
新能源，AI看似熱鬧，你也得有那個交易能力，否則就是被割的命。
另外一方面，是各類資產頻創新高，美股更是看不到停下來的任何跡象。
加息，美股漲（這是事實了）；降息，美股漲（這是預期，不一定對）。
一個怎麼都是漲的市場，難道可以靠加息、降息，實現經濟的永恆增長？
沒有一個經濟理論，能解釋目前的市場。
回到這篇文章的起源，讓我關注這個問題的基本事實是：
美股新高，日股新高，印度和德英法的股市不是新高，就是接近新高，黃金新高，甚至非主流的數字貨幣資產也是新高？
注意這是事實，不是觀點和立場。
那麼我們就要弄明白，這裡面的人都是怎麼想？
這還是市場結構化分析那個思路，看看市場上的主流參與者，到底是怎麼玩這個遊戲的。
目前所有的這些證據，基本指向了一個基本的事實：
信用貨幣的大幅貶值，可能才是這些資產劇烈上漲的關鍵原因。
甚至我們可以得到一個結論：
資產價格上漲的越猛烈，那麼這類貨幣的貶值幅度就會越大。
除非這個過程中，能出現技術變革。
美國這些年，已經是原宇宙，比特幣，高位超導，AI，核聚變，衛星通訊......
整了一大堆了，到目前為止，沒有一個落地的。
AI也只是meta，ms，google的資本開支，變成了NV的收入和利潤罷了，這是典型的低roic的項目。
美國經濟的轉型，必須看到AI的落地，但是AI能生產實物資產嗎？
就怕最後落地了，也是落在了太平洋的西岸......
否則，如果信用和購買力沒問題，那麼利率的上漲，帶來的結果必然是資產價格的收縮。
現在如果考慮DDM模型，利率漲了，資產價格還是漲，那只能說是未來的現金流，必然會更快的上漲。
同樣的投入和產出，換來了更多的收入和貨幣，那你說這不是信用貶值嗎？
通脹是貨幣貶值的斜率——等一步貶值到位，斜率下來了，債務也就被稀釋了。
歐美的債務是無法償還的。
歐美形成的債務，基本沒有對應的資產，全部都是消費掉了，或者說：
歐美對商品的過度消費，變成了生產國的順差，變成了生產國的供應過剩。
本國是無力償還債務的，不管怎麼折騰，最終還是想收割一把。
但是現在來看，好像沒成功，也到了貨幣政策週期的拐點。
4 中國資產價格
中國的人口結構和儲蓄問題，導致了投資過剩是一個必然的結果。
外需提供了需求，提供了順差，但是我們並沒有花出去，而是形成了儲蓄，形成了地產，基建這些東西。
這是歷史的包袱。
但是無論如何，我們是內債，是可以解決的，不會發生系統性的風險。
但是短期來看，我們的確要防止產業轉移——這是日本當年遇到的問題。
海外投資，國內受益，GDP不行，但是GNI不差。
中國現在的資產價格問題，其實有一個宏觀的視角和一個微觀的視角可以解釋。
宏觀的視角：
中國現在面臨的問題是，供給過剩，需求不足，尤其是和疫情期間相比。
今天問了一個燈具生產企業，說是歐洲的外貿訂單壓價的厲害。我們可以想一下這裡面的邏輯，以美元計價來看這個問題。
疫情期間，2022.04之前，rmb是升值的；2022.04之後是貶值的，這關鍵性的拐點就是美元加息。
並且這之前和之後的波動率可以肉眼看到，波動率明顯上升了！
按照道理來說，人民幣貶值，應該是有助於歐美的通脹問題吧？
畢竟同樣一雙鞋子，美元計價肯定是便宜了不是。
人民幣貶值，對外貿部門來說：上游進口大宗材料，成本上升；下游，出口工業產成品，價格下降，都是按照美元計算的。
宏觀經濟整體的盈利是變差的。
但是人民幣貶值帶來的通縮，居然沒有傳導到美國，而且我們是產能過剩，通縮的大環境下，沒有漲價。
由此可見，歐美國內的貨幣貶值和通脹問題多嚴重。
貶值可能難說，但是通脹是肉眼可見。
微觀上來說：
都是名義貨幣計價，美元加息，很多貿易企業，尤其是跨境電商的規模快速增長。
在國內是人民幣採購，美元回來後，放在HK的離岸帳戶裡，享受高息。
這樣息差賺了，匯率再賺一筆，這樣豈不是一舉兩得？
兩位數的年化收益啊！
這帶來一個問題：
不管國內怎麼放水，尤其是給小微企業的優惠貸款，轉身就會通過貿易途徑流到海外。
而且客觀來說，就是一個卷啊，甚至是貿易可以不賺錢，但是錢能出去，套利差，匯差。
所以我們可以得到這樣的一個結論：
目前來看，美國採用加息的方式，壓通脹，但是又不能經濟衰退，所以財政又開始大刺激。
中國的企業，尤其是外貿企業，看到了美元的利率高企，這就有了套利的想法，儘可能多的將美元收益留存海外。
這就導致了，國內資產價格肯定不行啊。
出不去的資金，看到房子不行，股市不行，所以都去買了國債這些東西，買了黃金（全球定價，而且多賺一個匯率）。
原本的劇本應該是：
美元加息，這個時候，rmb匯率和國內的資產價格，應該拉崩了。
資本項下的美元回流邏輯：
拉爆了之後，美元趁機抄底中國資產，美元放水，完美收割一把.......
這不是正常邏輯嗎？
但是，劇本走偏了。
一個是匯率，中國的產業競爭力太強了，而且這種將收益多留存於海外的情況。
導致資本項下的流出，雖然給中國整體帶來了壓力，但是貿易項下的流入，也很強，關鍵是我們的規模很大。
所以，有個有悖於常識的結論：
中國資產價格的下跌和人民幣匯率的貶值，在資本管制的情況下，恰恰是中國產業競爭優勢的體現！
結果也是內卷，正經做生意的不賺錢.....
中國今年前兩個月的出口，仍然是兩位數的增長。
但是，大家想一想，如果這個事情到了逆轉的那一天呢？
中國資產可能會是全球表現最好的資產。
補充一句：
美元目前的利率，講什麼製造業回流，投資增加上類的事兒，都是扯淡的.......
傻子才會在這個時候借6-8%的利率，在歐美投資製造業。
這事兒，已經兩年了，中國貨物順差從疫情前的3000億美金，都到現在的8000億美金了。
5 美元的信用喪失
美元以前的加息週期，也比較奇葩。
首先我們已經40年沒怎麼大幅加息了，次貸危機前的那次加息，大家可以看看，有沒有可以抗衡的貨幣？
這次不太一樣的地方是：
人民幣的體量和zf的控制力度，導致美元潮汐被人民幣這個大壩擋住了.....
美元的信用無法用週期底部購買的便宜資產來彌補，這就是最大的問題。
黃金：
現在來看，主要購買力大機率可能就是各國央行，還有美國的某些銀行？
這是價格上漲的主流。核心動機，美元信用，美債減配——尤其是加息的時候美債下跌。
大宗：
大宗莫名其妙的強，在經濟這樣的情況下，大機率是美元信用問題。
日元：
匯率貶值幅度很大，有安倍經濟學的功勞，和套息交易有關
歐元：
和戰爭有關，歐美類似，另外就是，歐洲的能源，成本和利率，可能導致歐洲製造業的永久性損失.....
美國想撈，我覺得是徒勞的，那成本就不靠譜
歐印日：
貶值的影響可能非常大，不信你看阿根廷的指數...
6 結論
這幾年投資和大類資產價格的走勢，十分偏離經驗值。
每個大類資產，你都可以給出一個個性化的因素解釋，但是你始終無法拼湊出來一個完整的、一致性的解釋。
這是困擾我的地方。
最近這段時間，翻了黃金的資料，聊了很多外貿企業等，這兩天梳理了一下，做了一個完整的拼圖，試圖解釋這個東西。
至少這個解釋，能解決我一部分困惑。
另外就是，特別提醒：
面對一個複雜的非線性系統的時候，任何對歷史的解釋都要慎重看待，尤其是將這種解釋外推做預測，更是需要慎之又慎。
美國，現在是無論如何，都必須吸引資本項下美元資本的回流。
如果美國發現，拉爆無望，我想很多事情都會發生變化，反噬就會來臨。
美元加息帶來的回流是誘之以利，美股的各種故事可能就是某種大忽悠（AI已經忽悠到國內很多投資者去買NV之類的公司了）：
聚變，超導，vr/ar，chatGPT，Sora，starlink，比特幣，這些行業，我基本嚴肅的思考過。
現在來看，唯一可能是真的就是現在的AI，但是AI的落地產業呢？
以前不都是忽悠，技術的差距不可怕，是制度的差距。
制度沒變啊，美國為什麼急了？
AI在公眾視野裡熱了一年多了，openAI成立了快10年了，然而呢？
你要知道一點，這不是一個新東西，人類往往高估了短期的影響，低估了長期的影響——
這個東西，大機率進一步加強中國製造業的優勢。
那些過時的概念呢？
比如，電動車，光伏，風電，鋰電池，碳排放權（我懷疑過幾年會說，排放二氧化碳對生態有好處）.......
這些概念都是過時了的，中國人實現了，歐美呢？
人臉識別，圖像識別之類的技術，早就已經滲透在我們生活的方方面面了，但是你看到誰真的靠這個賺到了錢？
這些故事講了很多，但是沒有賺錢的商業模式啊.......
就算是有，我覺得也大機率也是落地中國（比如人臉識別廣泛的用於門禁和考勤打卡，哈）。
行文至此，TK的投票過了........
中美之間的產業競爭優勢，其實已經分出勝負了。
但是金融層面，也就是資本項下的影響，的確是我們還是很弱小的。
但是資產不丟掉，作為一個生產國，怎麼可能會衰敗呢？
我們也是一樣，在某些方面也許我們很那個什麼，但是這些東西你信嗎？
但是在某些層面，我們開放的程度、內卷的程度，讓外國人都害怕，美國人都膽寒......這tmd是搞製造業？
當年老子開船出去搶劫都沒這麼猛過.....
中國商品，所到之處，寸草不生。
等！
就和一個月之前，你還擔心中國國運完了一樣..... (格上財富)