虛擬貨幣、數字貨幣、加密貨幣、穩定幣聽上去好像很複雜，實際上這事簡單的很。2000年前我們的老祖宗漢武帝家就幹過類似的事。漢武帝爺爺漢文帝那會兒，允許民間自己造錢，就像開私人印鈔廠，短期內市場上錢變多了，經濟挺繁榮，這其實跟現在 “放水” 刺激經濟的道理差不多，說明貨幣最早是能私人印的。但後來漢武帝打仗缺錢，覺得國家得掌控鑄幣權，就把鑄幣權收歸中央，專門讓長安的 “三官作坊”（相當於現在央行）造錢。這事兒說明，貨幣分兩種：一種是央行發的 “正經錢”（像數位人民幣、實體人民幣、美元這些法定貨幣），另一種是私人搞的 “野路子錢”。1那啥是虛擬貨幣呢？說起來特簡單。小時候遊戲廳的金屬幣，10塊錢換10個，只能在遊戲廳用，不能去超市買糖，這就是最早的 “非數字虛擬貨幣”。後來上網玩 QQ，充的QQ幣也是一個道理，只能在騰訊體系裡用，不能坐車、買糖，就是平台內部的 “通用券”，是數位化的，但由騰訊說了算，屬於 “中心化數字虛擬貨幣”。所以虛擬貨幣說白了，就是平台或個人發的，只能在特定場景用的 “類貨幣”，不是真錢，也換不了人民幣。再說說加密貨幣。這就得提中本聰了，他覺得央行老 “印錢放水” 不靠譜，就搞了個比特幣。這玩意兒沒央行管，靠密碼學和大家的共識運行，總量就 2100萬枚，不增發。但問題是，加密貨幣後來跑偏了，大家不關心它能不能買東西，光想著炒它暴富，比特幣、以太坊這些動不動就暴漲暴跌。而且它是私人搞的，不歸央行管，卻想當貨幣用，這就挑戰了國家的貨幣主權，所以各國基本都不承認它是法定貨幣。2加密貨幣裡有個特殊的 —— 穩定幣，比如USDT。要是說比特幣像數字世界的黃金，那USDT就像數字世界的 “美元存款”。為何搞這東西？因為其他加密貨幣波動太大，沒法好好當交易媒介，穩定幣就想穩住價值。但它還是私人搞的，本質上是加密世界裡的 “美元延伸”，川普之前支援它，說白了是想讓美元在數字世界繼續當老大，跟漢武帝收鑄幣權一個思路，都是為了保住自家貨幣的霸權。最後得劃重點：數位人民幣這種 “數字法幣”，是央行發的正經錢，跟我們手裡的人民幣一樣有法律效力；而虛擬貨幣、加密貨幣、穩定幣，要麼是平台內部的 “券”，要麼是私人搞的 “野路子”，都不是法定貨幣，也不能隨便替代國家發的錢。經濟不好的時候，官方放水印錢效果不大，那就允許私人註冊穩定幣，直接結果就是市場上的錢會變多，既能化債又能抵抗通縮，這就是為什麼川普說穩定幣是一個天才的設計。 (新魚財經)

2025年4月，BIS發表了“Cryptocurrencies and decentralised finance: functions and financial stability implications”一文，本文探討了加密貨幣與去中心化金融（DeFi）在複製傳統金融（TradFi）核心經濟功能方面的作用，並分析了其獨特機制所帶來的金融穩定性風險。文章系統梳理了智能合約、去中心化交易所（DEXs）、穩定幣以及中央銀行數字貨幣（CBDCs）等關鍵發展，指出儘管其基本經濟動因與傳統金融相似，但DeFi引發了新的資訊不對稱、市場失靈及新興市場“加密化”等問題。作者提出，監管應區別化設計，如在智能合約中嵌入規則並強化對穩定幣的監管，以緩釋系統性風險。同時，文章建構了一個審慎監管框架，旨在在推動創新的同時維護金融系統的穩定。研究還強調了DeFi與TradFi聯動增強、“加密化”在新興經濟體中的宏觀影響、以及保護DeFi市場參與者等未來研究方向。中國人民大學金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）對研究核心部分進行了編譯。一、引言區塊鏈被視為在數字資料安全方面的關鍵性創新。儘管這一概念已有數十年歷史，第一個公共區塊鏈由化名“中本聰”的個人或團體於2008年建立。其正式誕生日為當年10月31日，即比特幣白皮書發佈之日。兩個月後，比特幣系統正式上線，其首個區塊被稱為“創世區塊”。自那以來，加密資產經歷了多輪市場繁榮與崩潰，一些早期參與者因此積累大量財富，而多數散戶投資者則遭受重大損失。雖然加密資產尚未完全實現最初設想的支付職能，但自誕生以來已取得顯著進展。多個新區塊鏈相繼出現，數千種加密資產基於其上建構。2015年以太坊區塊鏈的出現被視為關鍵性技術突破，它使開發者能夠部署去中心化的軟體應用，使用者由此得以在無中介的條件下使用交易、借貸等金融服務，這一系列服務被統稱為去中心化金融（DeFi）。隨著加密資產和DeFi的發展，各國監管機構與國際組織逐步開始應對其所帶來的挑戰。最初，由於加密市場規模較小，政策層面的反應主要限於針對其投機特性發出警告。但近年來，伴隨市場擴大與其與傳統金融體系（TradFi）之間聯絡的加深，政策干預逐步增強。國際層面，如國際清算銀行（BIS）、金融穩定理事會（FSB）、國際貨幣基金組織（IMF）及國際證券委員會組織（IOSCO）等機構，已發佈多項報告並提出監管建議。國家層面，監管機構亦日趨積極，開始制定應對加密和DeFi增長的具體政策。本章旨在闡釋加密資產與DeFi試圖實現的金融功能，涵蓋區塊鏈、加密資產、DeFi應用、穩定幣及新型中央銀行貨幣等內容，並構建用於評估其金融穩定性影響的概念框架，指出現有傳統金融監管框架經過適當調整後亦可適用於此類創新。此外，還探討了針對加密資產實施審慎監管的必要性，特別是在其與傳統金融系統發生聯動或需要直接應對DeFi風險的情境下，並對未來研究方向作出前瞻性評估。二、加密創新及其金融功能1.區塊鏈和加密資產的運行機制及其使用特徵區塊鏈旨在通過密碼學與經濟激勵機制相結合，降低對中心化機構的依賴以實現交易驗證。其本質為“僅加入”的分佈式資料庫，持續記錄有序的資料區塊，並由部分網路參與者（如礦工或驗證者）共同維護資料完整性。每個節點持有區塊鏈的完整副本，確保網路去中心化。在傳統銀行體系中，資金轉帳需依賴中介機構完成帳戶核查與資金劃撥；而在區塊鏈系統中，交易由使用者提交至待確認交易池，並向全網廣播。網路參與者通過解決計算密集型的加密難題競爭加入新區塊，一旦有節點完成驗證並成功寫入新區塊，其他節點即可快速核驗並更新本地帳本，實現網路共識。新區塊包含前一區塊的加密摘要，形成鏈式結構，確保任何篡改需獲得全網共識，從而保障資料不可逆轉與抗篡改性。為了激勵節點參與這一資源密集的過程，系統提供新發行的加密貨幣或使用者支付的交易費用作為獎勵。儘管加密貨幣最初的目標是作為支付手段，其支付職能至今仍未廣泛實現。現實中，極少數家庭使用加密貨幣進行商品或服務支付。相比之下，加密貨幣在投機活動中的作用更加顯著。價格的劇烈波動吸引了大量尋求高收益的投資者，尤其在價格上漲期間，使用者使用加密交易平台的頻率和數量顯著增加，顯示出價格走勢與投資者活躍度之間的高度聯動關係。整體而言，加密資產迄今主要被用於高風險投資，而非日常支付。2.去中心化金融的結構與功能在比特幣區塊鏈誕生之後，加密生態迅速擴展，最初的重大進展是加密貨幣交易所的興起，使使用者可以用比特幣兌換法定貨幣，吸引了大量新使用者並推動價格波動。隨後，以太坊於2015年推出，其核心創新在於引入“智能合約”，使開發者能夠在鏈上部署去中心化應用程式，實現條件觸發的自動化交易執行。這一機制促成了去中心化金融（DeFi）生態系統的形成。DeFi的技術架構可分為四個層級：區塊鏈、智能合約、協議和去中心化應用程式（Dapps）。其中，協議由多個智能合約組合而成，服務於特定用途，如去中心化交易、借貸、資產管理等；而Dapps則為使用者提供直觀的介面，簡化與協議的互動，是DeFi系統中實際的接入入口。DeFi系統試圖複製傳統金融的六項核心功能：支付清算、資金聚集、資源跨期配置、風險管理、價格發現與資訊整合、以及緩解激勵不對稱問題。例如，去中心化交易所（DEXs）支援無需中介的資產交易，模擬了市場的價格發現功能；借貸協議則通過超額抵押方式提供資金調配；資產管理平台與收益農業則使使用者能夠聯合投資並在多個平台間套利，複製傳統金融中的集資與資產配置機制；此外，衍生品與保險協議也分別對應風險管理功能。然而，儘管DeFi在結構上高度模仿傳統金融，其在實際經濟中的作用仍十分有限。當前DeFi幾乎完全服務於加密生態內部，尚未有效支援實體經濟融資、風險避險或創新產品的商業化。同時，DeFi活動高度投機化，使用者多以博取代幣升值為目標參與交易。這種“自我循環”特徵限制了其功能外延，也突顯了其與傳統金融之間在實際效能與經濟聯結方面的差距。3.穩定幣的類型與功能評估穩定幣是一類旨在實現與美元等法定貨幣等值兌換的加密代幣，其目標是在需求下提供一對一的贖回能力。由於其價格穩定性，穩定幣通常被視為比無擔保加密貨幣更為安全，並被廣泛宣傳為加密生態系統中的關鍵交換媒介。根據維持等值機制的不同，穩定幣可分為三類：第一類為法幣支援型穩定幣，如Tether和USD Coin，佔據市場主導地位。此類穩定幣以短期美元計價資產（如美國國債、高等級商業票據、回購協議和銀行存款）作為儲備，其資產結構與貨幣市場基金（MMFs）高度相似。第二類為加密資產支援型穩定幣，如Dai，以加密貨幣而非法幣作為抵押品維持其錨定價值，其中“去中心化穩定幣”更是依賴智能合約自動管理加密抵押物。第三類為演算法支援型穩定幣，例如已崩潰的TerraUSD，其通過演算法調節代幣供應實現價格錨定。然而，實踐中該機制易受到市場信心動搖的衝擊，存在嚴重系統性風險。儘管穩定幣常被宣傳為促進跨境支付的工具，可規避傳統系統中的高額費用，但實際上，它們更多作為進入DeFi和加密市場的入口工具。此外，其“避險資產”功能尚無確鑿證據支援。近期研究表明，佔比超過90%的法幣支援型穩定幣在面對加密市場和美國貨幣政策衝擊時同樣出現資金外流，顯示其無法在市場動盪期間提供有效的風險緩釋作用。4.新型中央銀行貨幣的發展與設計除穩定幣之外，中央銀行數字貨幣（CBDC）作為新型數字支付工具，也在全球範圍內快速推進。CBDC以本國貨幣計價，並構成中央銀行的直接負債，可視為實體現金或商業銀行準備金的數字形式。CBDC主要分為兩類：一是批髮型CBDC，用於金融機構之間的交易，部分採用分佈式帳本技術（DLT）和代幣化形式，可被視為“代幣化的央行準備金”；二是零售型CBDC，面向公眾（家庭和企業），在功能上類似於電子現金。與現有電子貨幣不同，零售型CBDC由中央銀行直接背書，具備更高的信用安全性。當前，全球僅有巴哈馬、奈及利亞和牙買加三國正式推出零售型CBDC，另有超過25個國家已進入試點階段。研究發現，移動技術普及率高和創新能力強的經濟體，其CBDC推處理程序度也更高；零售CBDC在非正規經濟佔比較大的國家更易落地，而批發CBDC則與整體金融發展水平正相關。在設計層面，CBDC體現出多樣性。首先，系統架構方面，多數國家傾向於“混合型”或“雙層架構”模式，由央行發行與記帳，私人機構則負責客戶介面服務；少數國家探索“直接型”架構，適用於普惠金融目標。其次，基礎設施可採用傳統集中資料庫或分佈式帳本技術，大多數央行傾向於兼顧效率與抗故障能力的方案。第三，訪問機制方面，央行在“帳戶制”與“代幣制”之間權衡，多數探索帳戶制或混合模型：對小額交易可匿名使用，大額則需身份識別。最後，跨境使用設計也日益受到關注，越來越多項目開始考慮非本國居民使用和跨境支付場景。總體來看，CBDC的發展顯示出監管機構在提升支付效率、增強貨幣主權和適應數位化趨勢方面的積極佈局，其設計選擇亦呈現出技術性、靈活性與政策目標的綜合考量。三、加密貨幣與去中心化金融審慎監管的理論依據經濟理論中對市場監管的經典依據在於“市場失靈”的存在，即市場本身的運行機制不能實現資源的最優配置，需借助政策干預以提升整體效率。金融市場尤其如此，因其高度依賴資訊對稱、信任機制與系統穩定性。一旦這些條件遭破壞，市場將可能產生嚴重的外部性，進而對整個經濟造成衝擊。這一監管邏輯同樣適用於DeFi等新興金融中介方式。DeFi系統雖採用創新架構，但其運行中依然存在多種潛在市場失靈，包括但不限於資訊不對稱、激勵機制扭曲與系統性外部性。正因如此，加密金融領域亦需實施相應的審慎監管，以緩解這些失靈帶來的風險，防止個體行為演變為系統性衝擊，並維護整個金融體系的穩定性。1.外部性外部性是指一項交易對未參與交易的第三方所產生的成本或收益。在金融市場中，負外部性可能極為嚴重，甚至導致金融中介機制的全面失效。資訊問題是外部性的重要來源，表現為市場參與者所掌握的資訊不足以支援理性決策，或交易一方在交易前後掌握的資訊與另一方不對稱。金融市場中的典型外部性形式是“違約連鎖反應”：當一方違約，其對手方因遭受損失也可能無力履約，從而引發系統性不穩定。由於金融體系在資源配置中的核心作用，此類連鎖違約可能蔓延至實體經濟，例如信貸供給驟減，進而抑制經濟增長。更重要的是，這種損害往往波及原本與初始違約事件毫無關聯的主體，使其承擔外部成本。正是由於違約成本可被外部化，金融機構往往存在激勵失衡，傾向於承擔更高風險。近年來的金融市場波動事件表明，連鎖違約並非外部性產生的唯一管道。大量非銀行金融中介機構亦可能成為不穩定的源頭，特別是在去槓桿過程中，其資產拋售行為可能引發價格螺旋下跌，形成所謂“貨幣外部性”。系統性外部性廣泛存在於金融體系的各項職能中，尤以支付清算與資源跨期配置功能為甚。前者若發生故障，將對金融系統中其他環節產生連鎖影響；後者則由於信用關係網路的高度關聯性，在違約發生時更易引發傳染效應。儘管DeFi引入了智能合約和原子清算機制，在一定程度上減少了某些類型的外部性風險，但系統中的重要參與者（如穩定幣及其發行方）仍可能成為系統性風險的傳導節點，需引起監管關注。2.資訊問題資訊問題在金融市場中廣泛存在，主要體現在資訊不足與資訊不對稱兩類情形。在加密資產與去中心化金融（DeFi）領域，這些問題尤為突出，嚴重阻礙了市場的有效運行與資源的合理配置。2.1.資訊不足資訊不足指市場參與者缺乏做出理性決策所需的關鍵資訊，這可能源於企業缺乏披露動機，也可能由於金融產品本身的複雜性。許多金融產品具有多維屬性，其真實質量往往需要長期才能顯現。在DeFi中，類似問題尤為明顯。例如，智能合約的運行依賴特定輸入條件，其行為會隨經濟環境變化而發生動態調整，使用者難以預判其未來表現。同時，投資者對Dapp背後開發團隊的背景、技術能力或行為動機幾乎一無所知，即使有資訊披露，其真實性和可驗證性也難以判斷。另一個資訊挑戰源自“預言機”的使用。預言機負責將鏈下現實世界資料引入區塊鏈供智能合約呼叫。然而，預言機是否真正符合去中心化原則仍具爭議。完全實現去中心化的預言機系統可能引入冗長複雜的共識機制，從而降低交易效率並增加系統計算負擔，損害整體性能。2.2.資訊不對稱資訊不對稱會導致市場效率下降，例如產出減少、產品質量下滑，甚至引發市場崩潰。在DeFi生態中，產品創新快速、結構複雜，使用者難以基於質量有效區分各類服務提供者，導致低品質產品甚至欺詐項目長時間存續。儘管區塊鏈上的價格與交易資料具有透明性，消費者仍面臨缺乏歷史資訊、開發者聲譽難以追蹤、缺乏系統性披露檔案以及缺少有效產品比較手段等問題。此外，許多DeFi應用以去中心化自治組織（DAO）為治理基礎，其內部結構複雜、權責不清，使得外部使用者難以識別誰擁有實質性決策權、誰應對治理結果負責，或誰掌握著超出常規使用者的資訊優勢。這進一步加劇了資訊不對稱問題，削弱了市場信任基礎，增加了系統性風險。3.市場失靈的緩解機制市場失靈的存在並不必然意味著監管干預的必要性。在某些情形下，市場機制自身可通過技術創新或結構調整來減弱失靈的影響，或者失靈本身影響較小，無需系統性干預。因此，監管介入的必要性需結合市場功能、失靈類型及現有緩解手段綜合判斷。從經濟功能角度看，DeFi與傳統金融（TradFi）在許多方面面臨類似的監管動因，如系統性外部性、資訊不足與不對稱等，但兩者在應對機制上存在顯著差異；在支付清算方面，TradFi通過審慎監管、存款保險和央行最後貸款人角色緩釋風險，而DeFi雖可實現瞬時清算，但對穩定幣等系統性資產缺乏有效保障機制；在資金聚集與配置方面，TradFi依賴強制資訊披露與受信中介保障投資者權益，而DeFi主要依靠智能合約和自願披露（如白皮書），資訊質量與透明度普遍偏低；在信貸功能與風險管理方面，TradFi以審慎監管、監管報告與中央擔保機製為主，而DeFi依賴超額抵押與鏈上機制進行風險控制，但缺乏系統性信用評估與法律執行機制。在價格資訊聚合與激勵約束方面，DeFi雖可通過鏈上合約實現某種程度的資訊整合，但在實際操作中資訊選擇性披露嚴重，質量控制機制缺失。3.1.外部性與系統性風險市場機制在矯正外部性方面能力有限，特別是在私人與社會激勵不一致的情況下。因此，TradFi依賴公權力介入，通過審慎監管、風險管理要求、存款保險與央行介入等方式穩定體系。而DeFi中，如穩定幣（特別是演算法穩定幣）機制脆弱，已多次爆發崩盤事件，對系統構成風險傳染源。此外，DeFi中高度匿名性降低了參與者聲譽約束，增強了高風險行為的動機。借貸關係依賴波動性極強的抵押品，缺乏借款者信用機制。一旦市場下跌，將引發自動清算，進而帶動其他平台的抵押資產同步貶值，形成“價格外部性”與系統性反饋回路。DeFi協議之間的高度組合性（composability）進一步加劇了網路脆弱性，局部節點失敗可能在多個網路間產生放大效應，造成更大範圍的系統衝擊。3.2.資訊問題與披露機制儘管區塊鏈本身具備一定程度的資訊透明性，但DeFi系統在緩解資訊問題方面仍存在顯著短板。首先，可獲得資訊並不意味著可理解或可使用。資訊披露需要結構化、標準化，才能幫助使用者作出理性判斷。而DeFi中披露形式往往是自願性、非標準化的“白皮書”，其內容多為行銷材料，缺乏真實性保障，也不具備可比性。更有甚者，項目網站上的資訊往往與使用者實際接受的條款嚴重不符。其次，DeFi中存在大量鏈下資訊缺口，例如開發者身份、技術背景、合規記錄等常被隱藏，使用者無法識別其信譽或行為動機。更極端的情況如“地毯拉拽”（rug pull），即開發者在發行代幣後捲款而逃。這類事件在TradFi中雖也存在，但至少使用者可通過法律途徑追責；而在DeFi中，由於匿名性與跨境特性，追責幾乎不可能，顯著放大了資訊不對稱風險。綜上所述，DeFi體系雖然在某些方面引入了新型風險緩解機制（如原子清算、智能合約執行等），但在資訊披露、風險分攤、治理結構與外部性控制等方面仍顯不足，亟需設計適應其結構特性的監管介入框架。四、金融穩定影響的概念框架在前文中指出，傳統金融（TradFi）的監管邏輯同樣適用於去中心化金融（DeFi）。然而，針對加密資產帶來的挑戰，學界和監管層存在積極的爭論，核心在於如何矯正市場失靈，既不扼殺潛在的創新動力，又能有效降低市場參與者及整個金融體系的風險。Aquilina、Frost與Schrimpf（2024b）將當前的應對策略歸納為三種高層次路徑：“禁止”、“隔離”和“監管”。“禁止”策略主要由那些認為加密資產和DeFi幾乎無實際價值且對金融體系及消費者構成重大風險的觀點支持者倡導。然而，本節重點關注“隔離”與“監管”兩種策略，原因在於全面禁止既不具備可行性，也不符合利益考量。禁止策略難以實施，部分因加密資產的全球性質使得該行業可輕易轉移至無禁令的司法管轄區；同時，部分加密技術和DeFi應用確實包含有益的創新潛力，具有未來應用價值。關於“隔離”策略，其目標在於將傳統金融體系與加密領域的風險隔離開來。一些支持者主張監管機構應“任由加密資產自生自滅”，避免通過監管賦予其合法性（Cecchetti與Schoenholtz，2022a）；而國際清算銀行下屬的巴塞爾銀行監管委員會（BCBS，2022）則更關注防止加密生態系統對傳統金融體系的溢出風險。“監管”策略則主張針對上述市場失靈問題，採用類似於傳統金融的監管框架（Makarov與Schär，2022）。為探討如何部署“隔離”與“監管”策略，可從金融穩定理事會（FSB，2023a）識別的四個DeFi向實體經濟傳導管道出發：（一）金融機構對加密資產、相關金融產品及受加密資產影響實體的敞口；（二）信心效應；（三）加密資產市值波動帶來的財富效應；（四）加密資產在支付結算中的使用程度。此外，值得關注的還有智能合約在傳統金融中的潛在應用、加密資產化（cryptoisation）對新興市場及發展中經濟體（EMDEs）的風險，以及即便在缺乏顯著溢出效應的情況下，如何保障DeFi市場參與者的利益。這些因素共同構成了建構有效監管與風險隔離框架的關鍵議題。1.加密資產與傳統金融及實體經濟的關聯目前，加密資產和去中心化金融（DeFi）與傳統金融（TradFi）及實體經濟的聯絡較為有限，但近年來有所增加，且未來可能繼續擴大。2024年美國證券交易委員會批准比特幣和以太坊相關ETF，便利了投資者參與，加深了銀行和經紀商與加密市場的聯絡。現實資產的通證化也將推動這種聯絡發展，使更多資產數位化並在DeFi中交易，傳統金融機構和基礎設施如去中心化交易所可能逐步融入主流金融體系。這不僅會擴大現有聯絡，還可能產生新的風險和傳導管道。例如，2023年美國銀行業壓力事件部分源於銀行對加密市場大戶的間接暴露。在審慎監管方面，應採取“隔離”策略，防止加密資產風險向傳統金融和實體經濟蔓延。金融機構特別是銀行需建立完善的風險管理機制，關注價格波動及潛在負債風險。此外，非金融領域如供應鏈管理中區塊鏈應用也應具備應對系統中斷和網路安全風險的能力。隨著加密資產與傳統金融和實體經濟融合加深，相關監管規則應與傳統金融保持一致，包括資訊披露、客戶識別和專業資質要求，監管機構需獲得充足資源和法律授權。確保傳統金融體系和實體經濟能有效應對加密資產帶來的衝擊，是降低整體經濟風險的關鍵。2.加密資產替代本幣的風險在新興市場和發展中經濟體（EMDEs），加密貨幣可能取代本地貨幣用於實際和金融交易，這種現象被稱為“加密資產化”（cryptoisation），類似於美元化和歐元化。由於部分地區存在高通膨或對本幣信任不足，居民和企業傾向持有更穩定的貨幣資產或借用外幣貸款以享受較低利率。但這可能導致宏觀經濟問題，如貨幣政策傳導機制削弱，經濟增長和通膨受制於外國貨幣政策，以及外幣負債因本幣貶值而激增的風險。加密資產化的風險甚至可能超過美元化和歐元化。加密貨幣作為支付手段或價值儲存的廣泛使用，可能引發宏觀經濟不穩定和效率低下。在極端情況下，如委內瑞拉和辛巴威，高通膨促使使用者將加密貨幣視為替代本幣的選擇。加密資產價格波動劇烈，如果大量日常交易使用加密貨幣，可能導致價格水平和通膨劇烈波動，經濟表現受全球市場投機需求影響，而非國內基本面。2021年薩爾瓦多嘗試將比特幣作為法定貨幣的案例表明，此類做法存在顯著挑戰（Alvarez等，2022）。實際上，部分新興市場加密貨幣採用率已超過發達國家。Chainalysis（2024）資料顯示印度、奈及利亞和印尼的加密貨幣使用率最高。當地使用者既可能為規避現有金融體系和本幣風險進行實際交易，也可能進行投機。其使用的穩定幣多為美元或歐元計價，這形成了美元化和歐元化的新管道。一旦加密貨幣或穩定幣被廣泛用於實際交易，任何相關資產的波動都可能對整體經濟造成傳導效應。因此，監管機構可能通過法規、資本管制和稅收措施，限制加密貨幣的使用以降低風險。3.保護去中心化金融（DeFi）生態系統中的市場參與者隨著DeFi投資者數量和資金規模的快速增長，監管機構對投資者保護的關注日益加強。監管應基於DeFi協議所實現的經濟功能，識別具體活動和實體，制定相應規則，並考慮DeFi去中心化的特點。重點應放在實際控制DeFi協議的主體以及零售使用者主要接觸的去中心化應用（Dapps）上。監管可依託兩大支柱：一是類似傳統金融的規則，要求披露鏈下資訊、設定產品服務的最低標準，以及從業人員（如開發者和管理團隊）的專業資質要求；二是利用鏈上資訊和智能合約的自動執行功能，將部分監管規則直接嵌入智能合約中，實現自動合規，比如保證交易價格的“最佳執行”、資訊披露等。此外，監管機構應關注加密生態系統的整體穩定性，特別是穩定幣的角色。穩定幣作為加密市場價值傳遞的核心，其維持美元錨定的能力至關重要，這需要對穩定幣資產類型和營運機制施加嚴格監管，確保即使在市場壓力下也能實現兌付。消費者保護同樣重要。資料顯示，零售投資者在市場波動時往往追逐短期收益，且在2022年價格暴跌期間反而交易活躍，而大型持幣者（“鯨魚”）卻在拋售，普通散戶（“磷蝦”）則在買入，體現出財富從小投資者向大投資者轉移的趨勢，揭示加密市場並非完全包容且穩定，反而可能加劇財富不平等。五、結論本章分析了加密貨幣和去中心化金融（DeFi）的經濟功能，並與傳統金融（TradFi）進行了比較。結果表明，DeFi的基本經濟驅動力與傳統金融無異，但其獨特特徵——如智能合約和可組合性——帶來了新的挑戰，需通過積極的監管干預來維護金融穩定，同時促進創新發展。隨著DeFi生態的不斷演進，以下幾個領域值得深入研究。首先，DeFi與傳統金融的互動需加強關注，特別是在真實資產的代幣化、智能合約在傳統金融中的應用及數字中介新形式出現的背景下，應重點評估DeFi與傳統金融融合後，尤其是在銀行和保險等關鍵領域可能產生的系統性風險。其次，穩定幣在支援DeFi增長中的作用及其不穩定性帶來的風險也需深入分析，這包括對DeFi生態自身穩定性及其對傳統金融潛在溢出的評估，建立穩健的評估框架尤為重要。第三，完全去中心化協議及去中心化自治組織（DAO）的監管影響仍是開放課題，需研究DAO治理結構如何影響金融穩定，以及監管機構如何應對真正去中心化的系統。最後，需全面理解加密貨幣在新興市場和發展中經濟體（EMDEs）中“加密貨幣化”（cryptoisation）的宏觀經濟影響，探討如何通過央行數字貨幣、資本管制及稅收政策等手段防範加密貨幣廣泛採用帶來的風險，同時推動技術創新。這些研究方向對於建構安全、包容的未來金融體系具有重要意義。 (人大金融科技研究所)

在通膨高企、國家債務飆升以及對中心化機構信任度下降的背景下，金融領域似乎正邁向一場關鍵變革 —— 一場由區塊鏈技術推動的轉型。據《金融時報》近期一篇文章指出，如今各機構正以更嚴肅的態度看待區塊鏈，不再將其視為投機熱潮，而是視為未來金融的基礎設施。區塊鏈曾被視為加密愛好者和邊緣技術人員的 “試驗場”，如今卻受到全球最大型金融機構的青睞。貝萊德、摩根大通和富達等公司已開始將區塊鏈應用於實際場景，包括資產代幣化、結算管理以及建立法定貨幣的數字版本。這種機構層面的接納標誌著 “區塊鏈重構” 的到來 —— 焦點正從炒作轉向實用。以以太坊為例，其正成為可程式設計金融領域的領先平台。憑藉智能合約功能，它使銀行和資產管理公司無需依賴中心化中介即可開展複雜金融操作。與此同時，長期被視為 “數字黃金” 的比特幣，在貨幣擴張失控的時代，正作為一種去中心化價值儲存手段獲得認可。人們對區塊鏈的新興趣不僅關乎技術，更關乎信任。當傳統系統在經濟壓力下搖搖欲墜時，去中心化網路提供了透明度、安全性和全球可訪問性。區塊鏈提供了一種將信任直接嵌入系統的方式，減少了對第三方驗證的依賴。這一轉變可與 20 世紀 90 年代網際網路革新資料共享的意義相媲美 —— 不同的是，此次被自由交換的是 “價值”，且具有全球性。此外，代幣化（將實物或傳統資產轉化為數字代幣）有望發揮核心作用。區塊鏈上的代幣化資產可提升流動性、實現部分所有權（fractional ownership）並簡化跨境交易。專家預測，未來十年內，數兆美元的實體資產可能被代幣化。儘管如此，挑戰依然存在。監管明確性、技術互操作性和公眾認知度仍將是這一轉型的關鍵。但不可否認的是，轉型勢頭已不可逆轉。在金融機構尋求重獲信任並為服務 “未來化” 做準備之際，區塊鏈技術提供了一個極具吸引力的解決方案。前路或許複雜，但有一點清晰可見：金融業正在為一個由區塊鏈驅動的未來做準備。 (Blockwind)

5月19日，美國參議院通過《GENIUS法案》，為穩定幣立法。緊接著，5月21日，香港立法會通過《穩定幣條例草案》。僅僅48小時，圍繞著穩定幣的立法，或者說合法化提上日程，一場沒有硝煙的戰爭已經悄然拉開了序幕。穩定幣，可以理解為現實法定貨幣在虛擬世界的對應。與現實世界類似，大國正試圖通過建構穩定幣為主導的虛擬貨幣體系，將其演變為類似布列敦森林體系式的存在。這背後，大國欲爭奪的是貨幣全球擴張的話語權。所以，穩定幣到底是什麼？一、影子“法幣”要理解穩定幣究竟為何之前，我們先要再重申一下美元霸權的建立過程。美元之所以逐漸能夠成為全球通用貨幣在於：剛開始，美元與價值穩定的黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，形成了布列敦森林體系；隨後，美元雖與黃金脫鉤，但率先佔據了消費、貿易的話語權，捆綁了石油，鞏固了美元霸權地位。20世紀70年代，美國與沙烏地阿拉伯等主要石油出口國達成協議，石油交易以美元計價和結算。此外，二戰後，美國成為世界上最強大的經濟體。美國作為全球最大的消費國之一，也要向全球“輸送”美元，這就需要使用美元進行結算，滿足全球對美元的需求——其他國家通過出口賺取美元後，往往又將美元回流美國購買美債、股票等資產，形成“美元循環”。因此，美國的貨幣政策發生變化將影響這些國家的經濟。比如：聯準會在2015年底至2018年期間多次加息，新興市場國家資金外流壓力增加，一些企業面臨高額的美元債務利息支出，導致企業財務壓力加大，部分企業不得不縮減投資和生產規模。而虛擬世界經濟要有價值，必須錨定現實世界的經濟體系，而貨幣則是至關重要的一環。穩定幣應運而生。穩定幣就像在區塊鏈上架起了一座橋，連接起了傳統法幣和加密貨幣兩個世界。由於穩定幣的價值穩定，把自己的價值通常和美元、港元這些大家熟悉的法定貨幣掛鉤，不會出現比特幣那樣暴漲暴跌的情形。因此，穩定幣具備了價值儲存、交易媒介、計價工具的貨幣工具屬性。但，穩定幣可不是毫無風險的技術創新。它的價值全靠儲備資產支撐，要是發行方“挪用公款”或儲備資產出問題，那可就會出問題。美國率先看到了穩定幣作為新的全球擴張工具的價值。這使得穩定幣錨定在那個國家的底層貨幣之上，也變得極為關鍵。因為這也將成為構架全球數字經濟新版圖的基石，演變為類似虛擬經濟世界的布列敦森林體系。各國、各企業也在緊鑼密鼓地搶佔先機。除了中國香港、美國出台了相關法案，2025年4月28日，支付巨頭Mastercard（萬事達）宣佈萬事達卡允許客戶以穩定幣進行消費，並允許商家以穩定幣進行結算。另一家支付巨頭PayPal正在加力發展其穩定幣PYUSD市場。二、新一輪的爭奪美國《GENIUS法案》與中國香港《穩定幣條例草案》的同步出台，標誌著全球穩定幣監管進入制度競爭新階段，穩定幣正式成為一種政治手段。而這場立法對決本質，是數字時代貨幣權力重構的角力。表面上，美國是為穩定幣建立監管框架，實則是讓穩定幣接盤“被拋棄”的美債，以鞏固美元的霸權。《GENIUS法案》強制要求穩定幣100%由現金、活期存款或短期美債儲備，實質是將穩定幣與美債深度繫結。司馬昭之心，路人皆知。這樣一來，穩定幣有望成為美債的潛在買家，來挽救美債的頹勢。美國依舊可以收割全球。如果美債大幅度違約，那麼錨定美債的穩定幣也跟著貶值，或者脫錨。妙投曾在《川普被美債拿捏了》一文中指出，由於美元信用透支，資本市場不再把美債當作“避難所”。美國頻繁地把美元霸權當成一種攻擊手段，憑藉制裁、凍結資產等方式，對他國經濟進行干擾和破壞。尤其是俄烏衝突期間，美國凍結了俄羅斯的外匯儲備，直接加劇了全球對美元的信任危機，讓許多美貿易順差的國家開始“拋棄”美債。美國的國債規模早已突破36兆美元，債務佔GDP比重逾120%。分析師拉里·麥克唐納指出，如果利率保持在4.5%，到2026年美國的債務利息支出可能達到1.2兆至1.3兆美元，超過國防開支，美國的財政赤字將不堪重負。而中國也以香港為橋頭堡，正在測試穩定幣的價值。相較於美元穩定幣，中國香港穩定幣更為靈活，可錨定單一或一攬子法幣，未明確底部資金使用方式。美國的《GENIUS法案》限定為“支付型穩定幣”，不得附帶利息收益，強調其非證券屬性，限制了穩定幣在收益創新方面的空間。而產生利息正是潛在吸引客戶的重要手段。中國香港穩定幣暫未限制利息收益與錨定結構，為金融機構在穩定幣產品創新和收益設計方面提供了更大的靈活性，更具吸引力。此外，穩定幣的使用場景拓展也是兵家必爭之地。目前，國內網際網路大廠已經“入局”，不單是打造穩定幣的應用場景，也在爭奪Web3時代的支付入口。當下，國內仍處於技術嘗試和監管磨合的階段，也取得了一定的成效。5月23日，京東幣鏈科技CEO劉鵬稱，京東穩定幣已經進入沙盒測試第二階段，將面向零售和機構提供移動端及PC端應用產品。測試場景主要包括跨境支付、投資交易、零售支付等。螞蟻數科通過新能源RWA項目，探索穩定幣與實體資產的繫結。在香港金融管理局Ensemble沙盒項目指導下，螞蟻數科支援內地新能源上市公司朗新集團完成首單RWA跨境融資，金額約為人民幣一億元。當然，這還不夠。需要更多的場景落地，才能讓使用者選擇中國香港穩定幣。畢竟，憑藉數字加密貨幣交易等，美元穩定幣略佔先機。接下來，人民幣國際化、美元霸權還有一戰，這次法案出台只是前哨戰而已。三、結語當36兆美債借道USDT湧入區塊鏈，當香港用港元穩定幣撬動跨境支付，個人財富的密碼早已嵌入國家博弈的底層邏輯。這場博弈的勝負手，或許就藏在京東沙盒測試的程式碼裡，或USDC儲備的美債持倉中。 (虎嗅APP)

近日，薩爾瓦多政府宣佈撤銷比特幣的法定貨幣地位，並重新採用美元作為唯一的官方貨幣。這一決定不僅標誌著薩爾瓦多比特幣政策的重大轉折，也引發了關於加密貨幣在主權國家中實際應用的深刻反思。 2021年9月，薩爾瓦多成為全球首個將比特幣列為法定貨幣，與美元並列使用的國家，這在當時引發了全球範圍內的廣泛關注和爭議。這一決定旨在通過比特幣的普及，降低匯款成本、吸引外國投資並推動金融包容性。同時，政府還推出了官方的比特幣錢包“Chivo”，並向每位註冊使用者贈送30美元的比特幣獎勵。 然而，這一政策從一開始就面臨諸多挑戰。比特幣的高波動性使其難以作為日常交易媒介，許多商家和民眾對使用比特幣持懷疑態度。此外，技術基礎設施的不足和網路安全問題也限制了比特幣的普及。儘管政府大力推廣，但比特幣在薩爾瓦多的實際使用率始終未能達到預期。 如今不到四年時間，這一“比特幣實驗”似乎就走到了盡頭。根據最新的法律修訂，薩爾瓦多政府決定將比特幣的接受程度變為自願，這意味著企業和個人可以選擇是否接受比特幣作為支付方式。這一變化反映出政府對比特幣可能帶來的經濟風險的重新評估，顯然希望降低比特幣對國家經濟的影響。

這個文章，想了1個月。 主要原因是黃金為代表的大類資產（股票，數位資產等）居然能在40年以來最猛烈的一次美元加息潮中創了新高。 結論呢，我自己也不太相信，就算滿紙荒唐言吧。 大家當個樂子，梳理一下美元的歷史，以及最近的一些異常現象的一個分析視角。

薩爾瓦多總統賺錢了 2024年2月29日，薩爾瓦多總統Nayib Bukele在推特發文稱，隨著比特幣價格上漲，薩爾瓦多的比特幣持股已獲利超過40%。Bukele也表示，薩爾瓦多無計畫出售比特幣。 據悉，薩爾瓦多的平均持股成本為4,4,492美元，其國庫中總共持有2,381枚比特幣。 幾天前，2024年2月25日，支持比特幣的Nayib Bukele以87%的得票率成功連任薩爾瓦多總統。且早在2021年，總統Nayib Bukele 曾推動將比特幣設為薩爾瓦多法定貨幣。