落日之國：日本貨幣危機才剛剛開始

在本文中，我將詳細說明日本崩潰背後的原因，這些原因可以追溯到二戰後日本經濟增長模式的歷史，導致20世紀90年代初的金融危機。日本的貨幣危機遠遠還沒有結束。

日本經濟在第二次世界大戰中受到重創，這產生了重大重建工作的必要性。日本人還將他們的治理模式轉向民主，這為支援投資的穩定社會奠定了基礎。二戰後的經濟繁榮是由將名義利率保持在通脹以下的金融監管和支援勞動力和教育中立招聘等成功的經濟改革推動的。財政部公佈了貸款和存款利率的上限，這導致了顯著的投資繁榮。出口部門快速增長，出口的構成從玩具和紡織品到自行車和摩托車，再到鋼鐵、汽車和電子產品。

日本在20世紀80年代初開始放鬆對金融部門的監管，遵循全球趨勢。此外，在20世紀80年代中期，日本銀行（BoJ）試圖通過降低利率來積極限制日元的升值（因為它減少了國家的貿易順差）。這些導致貨幣和信貸供應迅速增長。金融危機隨之而來。

信貸擴張導致房地產和股市大幅上漲，泡沫增長到巨大規模。到20世紀80年代末，日本六個最大城市的住宅房地產價格指數比1955年增加了58倍。僅在20世紀80年代，房地產價格就上漲了六倍。在高峰期，日本房地產的價值是美國的兩倍。根據當時東京皇宮下的土地的市場價值高於加利福尼亞州所有房地產的市場價值。日經股市指數從1949年初到1989年底上漲了4000%，在20世紀80年代大幅上漲。20世紀80年代末，日本股票的市值是美國股票市值的兩倍。

房地產是和股市的繁榮高度聯絡在一起的。在東京證券交易所上市的很大一部分公司是房地產公司，這些公司在主要城市的房地產領域佔據了相當大的地位。由於房地產價格飆升和金融放鬆管制，建築活動激增。銀行持有大量房地產和股票，其價值的不斷增加導致銀行股票升值。借款人通常需要抵押房地產作為抵押品，這意味著房地產價值的增加增加了抵押品的價值，使銀行能夠增加貸款組合併擴大規模。此外，工業公司購買房地產，因為它產生的利潤比生產鋼鐵和汽車的利潤高出許多倍。有一個價格和金融財富不斷上漲的“永久運動機器”，直到突然沒有了。

1989年年中，日本央行開始提高利率，顯然努力刺破資產泡沫。它成功了。股市在1989年最後一個交易日達到頂峰，1990年下跌超過38%。它在2003年春季觸底，比峰值下跌近80%（日經實際上打破了之前創下的記錄，創下了1989年12月29日，今年2月22日）。房地產價格的下跌較慢，但範圍很廣。例如，商業房地產跌幅接近其峰值的十分之一。由於銀行業的抵押品與房地產緊密相連，其價值崩潰了。許多工業因房地產投資而遭受了嚴重的損失。

股市和房地產的崩潰摧毀了大量銀行資本，這些資本與銀行抵押品價值的下降合作，使銀行業陷入破產。信貸創造崩潰，經濟暴跌。金融危機開始了。

在房地產行業崩潰後，大多數日本大型銀行在20世紀90年代的大部分時間裡都破產。在日本，將銀行業的損失社會化是一個傳統，監管機構不願意關閉被認為破產的銀行。

雖然日本央行在應對危機方面有些緩慢，但它在1991年開始降低目標利率，最終在1999年初達到零。當危機加劇時，日本央行開始充當最後貸款人，這是中央銀行在危機中的主要任務，但它也拯救了幾家金融機構。這主要是通過向不同機構提供資金來完成的，包括住房貸款管理局假設資產負債表外的不良貸款，或銀行為提供抵押貸款而建立的公司，以及為銀行和私人金融機構提供資本的新金融穩定基金。這是非常特殊的，因為中央銀行通常只向銀行提供流動性，而不是資本，更不用說私人金融公司了。

面對公眾對危機早期銀行救助的憤怒，政府允許，在某些情況下甚至鼓勵銀行向陷入困境的企業提供貸款。這些措施拯救了金融部門，但代價很高。由於銀行業沒有重組，銀行貸款崩潰，並轉向陷入困境的無利可圖公司。原因很簡單：銀行試圖避免破產造成的進一步損失。

在資產泡沫破裂後，國內非貿易商品部門佔據了無利可圖公司的最大份額。雖然20世紀90年代對出口（貿易商品）部門的銀行貸款減少，但對非貿易商品部門的銀行貸款實際上增加了。因此，日本銀行不斷向無利可圖的公司提供信貸額度，以避免如果這些公司破產，就會發生損失。

因此，雖然政府政策在恢復對金融部門的一些信任方面是有效的，但他們讓“殭屍”銀行揮之不去。他們沒有資本重組或清理賬目，就一直站著不動。政府的補貼和銀行的“殭屍貸款”讓無利可圖的公司繼續營運，但也阻止了新公司的建立，因為當銀行利用其減少的貸款能力來支援陷入困境的公司時，風險新企業的資金就會幹渺茫。舊的無利可圖的公司也繫結了私人資本，否則這些資本可用於支援新企業的建立。這導致了一個創新低迷、產量下降和利潤減少的惡性循環。結果，日本經濟停滯不前。此外，這些政策導致大規模的信貸分配不當，投資率下降，以及生產率長期下降。

當私營部門充斥著所謂的殭屍公司時，這些公司只有在輕鬆信貸的幫助下才能站立，這就會成為經濟的嚴重拖累。這在日本總要素生產率的增長中顯而易見。

上圖顯示了TFP（全要素生產率）增長的三年移動平均線。我們可以看到，從1992年左右到2012年，日本TFP的增長率明顯下降。2018年，TFP增長再次出現負值，並在2023年飆升。

你可以把TFP想像成你在工作中的生產力。如果你的生產力提高，你（通常）會賺更多的收入，這使你能夠提高你的生活水平，例如償還貸款。然而，如果你的生產力停滯不前，甚至開始下降，你的收入就會減少，這開始侵蝕你的生活水平，除非你通過借貸（人為地）支援它。此外，如果這種借款的相當一部分沒有用於生產性投資，這將提高您的生產力，從而提高未來的收入流，那麼您只會在償還能力受阻的情況下陷入更深的債務。這正是發生在日本的事情。由於生產力下降了很長時間，保持生活水平和經濟的唯一途徑是通過大規模的政府借貸和貨幣刺激（低利率）。因此，隨著經濟的增長，日本政府償還債務的能力已經減弱，而債務堆已經發展到巨大的規模。

因此，日本目前面臨的問題可以描述如下：

20世紀90年代初的危機之後，日本領導人決定不讓經濟崩潰，例如文化問題。在日本，破產被認為是非常可恥的，往往會導致人自殺。

對投機者來說，重要的是與貨幣設定的外部條件（如穩定的匯率）有關的內部經濟條件。如果這些以某種有意義的方式不相容，例如當政府有不可持續的債務負擔時，貨幣當局將面臨匯率的外部目標和國內目標之間的權衡。在這種情況下，外匯市場的隨機衝擊，稱為太陽黑子，可能會引發對貨幣外部價值的攻擊。這意味著，當內部經濟狀況惡化時，例如由於不可持續的主權債務負擔、隨機事件或衝擊，可能會破壞投資者的信任，導致他們在外匯市場上出售貨幣，導致貨幣的（外部）價值突然下降，甚至崩潰。

如果一個國家持有大量外債，崩潰的貨幣自然會增加其（外幣）價值，這可能會造成違約浪潮。這適用於私人實體，以及地方和中央政府。貨幣崩潰通常會導致貨幣當局提高利率，以捍衛貨幣的外匯匯率。然而，如果政府持有大量債務，更高的利率很容易讓政府在利息支付下屈服，這最終將導致主權違約。因此，利率上升將導致投資者對重任政府貨幣的信任進一步惡化。這就是日本銀行被困的原因。如果它開始提高利率，日本政府的償債負擔將迅速變得無法克服。

結論

20世紀90年代初對日本經濟的救助導致生產率下降，導致日本政府的高額拖欠，是日元“閃電崩盤”背後的主要罪魁禍首。4月26日，日本央行的回應是開始以160美元的日元匯率來捍衛日元。它的干預（購買日元）在5月3日將該貨幣對推到153以下，在那裡它開始回升。

由於日本經濟的根本問題沒有消失，市場對日元的攻擊可能會繼續下去，並在某個時候再次升級。問題是，美元兌日元對的突破點是什麼，之後投資者開始逃離？此外，我們應該記住，貨幣當局有其限制，而市場則沒有。因此，日本的貨幣危機很可能才剛剛開始。 (發比利斯)