<書摘>矽谷看天下：新創到IPO上市之旅(上篇)

所以IPO 是大家共同的發財捷徑

[矽谷看天下] 作者：彭耀志

於20210222

有位朋友，打算新創，來問我有關創業過程。特別要我將焦點放在募資與公司的估值。筆者用一些矽谷例子來說明。(例子經過簡化，其中若有錯誤，歡迎前輩指正，以利York學習。)

這裡有太多技巧與故事: 天使投資人與種子資金

故事開始：

三位很拼命的創辦人，有新創點子，利用工作之餘，製作樣品，並開始向天使投資人募資。一位天使投資人被說服，願投入十萬美元，助這三位創辦人，將概念推向産品，並交換10% 股權。此時創辦人用此十萬美元，去登記成立公司。發行一百萬普通股。每股股價面額一元。天使投資人持十萬股。三位創辦人每位持三十萬股。此時公司估值一百萬美元。(募款的方式，作帳或工具甚多種，日後有機會，再説明。)

天使投資人的重要性

尋找天使投資人，不只是在找錢，更重要的是找有名聲的天使投資人，如此可以為自己的新創公司加分。以利A輪募款。另外找有經驗、能夠當顧問的天使投資人，能夠減少經營挫折。

共同創辦人

共同創辦人的技術、經驗、專業背景也十分重要。新創團隊必需靠概念、樣品、技術、經驗、專業、人品來爭取投資。認真的投資人會跟掛名的團隊、顧問面談。所以若未實際參與，在被面談時，可能因不誠實而被淘汰。

就投資人而言：與其說是投資新創點子，不如說是投資具企業家精神的創辦人。

另外共同創辦人間的分工、分權、股份分配也十分重要。新創公司二大失敗的原因是：共同創辧人分手；用完資金。筆者會另文談論：如何經營新創團隊、顧問、與投資人⋯⋯等攸關新創是否成功的關係人。

A輪募資

時間過得很快，三個月後，他們做出比較商業化的產品，開始展開A輪募款，擬募100萬美元，用20%股權交換。換句話說：如果成功，則公司的估值為五百萬美元。

很幸運地，有一家VC願意投資。公司加印400萬普通股。股價仍維持每股一元。此時VC持有100萬股。其餘股東持400萬股，即：天使投資人持40萬股，三位創辦人持360萬股。每位創辦人持120萬股。共500萬股。

此時大家可以看到：公司的估值，影響股東的財富甚巨。要確定公司的估值，就是要有人願意出資購買股票。一旦成交，就確定公司的價值。公司的估值，不代表公司的資產，以此例而言：公司若尚未有營業收入，所有的現金就是天使投資人的10萬美元，A輪VC的100萬美元。合計110萬美元。這是這家公司的可用資金。

有時VC雖認購，但現金分段給付。這種狀況，通常不會揭露在新聞稿中。(公司如何估值？募多少錢？稀釋多少股權？招入幾位投資人？讓出多少董事席位？等這些問題，都值得關注討論。)

資金燃燒率

A輪募資後，公司已聘用5名員工，全公司8人。這5名員工，平均年薪十二萬美元。預計公司每月燒十萬美元。預計可燒12個月。因此6個月後，公司就需準備B輪募資。

A輪後，公司的重點在加速開發產品，因此要僱用更多人來協助開發產品。A輪投資者會斟酌公司產品開發時程與資金燃燒率，A輪所募得的資金，一定要夠多，能夠撐到B輪募資，否則公司可能因資金用磬而倒閉。産品開發之不確定性甚大，因此所募集的資金，最好是所需資金的1.5至2倍。（太多資金，有可能稀釋股權，影響未來財富。)

員工持股

創辨人為了獎勵員工，彌補較低的薪資，通常會分一些股票給員工，例如：此時有5名員工，每名發6萬股，則員工總持股30萬股。這種獎勵：可分一次或分次或一定在職年限才能領取，以防止員工跳槽，並誘導成功致富一起來。因為早期員工，要冒更大的風險、領較低的薪水、較長較累較多樣的工作。(員工認股或選擇權，也是經營管理的要點。)

B輪募資

8個月後公司進行B輪募資，打算募一千萬美元，用50% 股權交換。如果成功募款。此時公司估值為兩千萬美元。B輪股東持1000萬股。A輪股東持共有200萬股。員工持30萬股。天使投資人持80萬股，創辦人持690萬股。A輪股東VC的股權遭稀釋由20%降至10%, 但股票價值由100萬美元，變為200萬美元。但因無法賣出股票，所以只是紙上富貴。

公司募新資之股價，要股東同意。如果股東不願股權被稀釋或覺得便宜，也可以認購。通常都有優先認購條款，來保護原投資者。

各輪資金的用途

通常種子資金是用來將概念變成試驗品，以利用樣品來向A輪募資。A輪資金是用來完成商業化產品來向B輪募資。B輪資金是用來確定商業模式，也就是有前期使用者。接著是用這商業模式向C輪募資，利用C輪資金，推廣市場，增加使用者。B輪階段或C輪階段，最重要的是”成長”。而不是盈虧。只要營收成長，使用人數成長，最好是加速度成長，擴大市場佔有率。在這種狀況，雖是虧損，但証明市場接受度與競爭力，也能成功IPO。

假設公司經B輪募資後，産品與市場配對成功 (product and market fit) 並順利導入市場。在此狀況，可能會有併購公司要購買公司與公司所擁有的專利。此時的併購公司多是以買產品與技術為主。如果是在C輪後，出價，就會加買公司的客戶，通常也順便買市場佔有率與品牌。但也可能只是想購買市場為主，並沒有要重用該公司產品的打算。

B輪出場後，獲利計算

假設這家新創公司經營的很好或威脅到市場大老。市場大老願意出四千萬美元收購。此時B輪投資者：投入1000萬，可獲利1000萬。A輪投資者：投入100萬，可獲利300萬。天使投資人：投入10萬，可獲利150萬。員工持有的30萬股，可值60萬美元，五名員工，每人獲利12萬。創辦人，每人可獲利260萬美元。

(通常公司由集合共同創辦人開始，到找到天使投資人約需一年時間。由天使投資人到A輪募資完成，約需一年。自A輪募資後到B輪募資成功，約為兩年。自B輪募資成功到C輪募資成功，約需兩年。自C輪到IPO成功，約需兩年。所以每一階段，都要計算燃燒率，募夠資金衝到下一階段) 。

以這個為例，我們假設自公司成立，經B輪，到被市場大老併購，共花五年：天使投資人ROI為16倍。A輪投資者ROI為4倍。B輪投資者ROI為2倍。三位創辦人每年每人的創業報酬約50萬美元。

C輪出場，獲利至少比B輪多一倍

如果這家公司在B輪後沒被併購，就進入C輪募資。假設C輪募資2000萬美元，用20%股權交換，此時公司估值為一億美元。C輪募資成功，公司繼續成長，申請進入IPO。

通常C輪投資者要求自資金投入，兩年內賣出，ROI為2。我們就以C輪投資者來演繹，其餘股東略過。C輪股東持2000萬股，每股一美元。公司與承銷商談妥，公司釋出50%股權。每股兩元給市場大眾認購。所以當IPO成功時，C輪股東所有的2000萬股，賣出1000萬股，取得現金2000萬元。另有價值2000萬美元的股票。此時市場流通股數為5000萬股。另一種方法是加印一億股股票，讓他流通在市場，每股一美元，IPO成功賣出。即得一億美元。依原20%股權，C輪股東分得現金2000萬美元。另C輪股東仍握有1000萬股股票。ROI為2。通常自公司成立到IPO約七年。現在也有短於五年即IPO。（註：IPO要準備請會計師，律師，承銷公司等成本）

B輪募資成功，創辦人開始回收

看看這個獲利率，就可以了解用股票換鈔票的美妙之處。而且早期投資者皆可在引入新的資金後，拿回一些投資。以本例來説明：

當公司在B輪募資後，有一千萬元現金注入。此時創辦人，可以提高自己薪水，以彌補創辦初期的損失。各早期股東，都有機會以服務，換回原先的一些投資。所以公司的估值愈高愈好。(注意：也有關係交易人限制條款、薪資審議委員會監督)。

股權稀釋與控制權稀釋

當然一次次的募資，也會希釋創辦人的股權，在天使投資輪時(給掉10%)，擁有90%。在A輪時(給掉20%)，剩72%。在B輪時(給掉50%)，剩36%。在C輪時(給掉20%)，剩下29%。IPO後(給掉50%)，剩下14.5%。在B輪後，創辦人的股權已經少於50%。擁有50%的B輪股東，隨時可以更換CEO與更改公司政策或人事。所以創辦人在引進新資金時，一定要小心合作對象。

當創辦人沒有絕對決策權時，公司的經營是在諸方妥協中前進。諸方妥協中前進，不一定不好。在此只是提醒大家看到這個事實與現實。

通常打個比喻：公司是馬，創辦人CEO, 好比騎馬技師，大股東就像賽馬主人，僱用技師騎馬，到跑馬場(市場)參加賽馬。若贏，則賺錢。所以若是技師能帶領馬，贏得比賽，馬主人是不會輕易更換技師。所以創辦人的股權雖經稀釋，失去對公司的絶對控制權，但只要能幫公司賺錢，仍舊可以擔任CEO。有時，投資人，也不願看到創辦人的股權太少，擔心太少的股權，不夠誘因，讓創辦人(騎馬技師)拼全力。通常此時大家一心，全力想辦法將公司推向上市。

公司的價值得靠造神造市專家

當公司上市後，公司的估值，理論上實現，變成市值。一種很神奇的無中生有的過程。此時公司可能還在虧本。這種價值的創造過程。是透過”機構”付予價值與價格。當一些機構認定並確保它的價格時，並給予贖回與上漲賺錢的機會。不論是什麼都可以, 例如：古董或藝術品，”公司” 只不過是一種讓大眾更容易，做夢與賺錢的產品。

(不像藝術品，要看得懂，而且口袋還要夠深，才玩得起。)(看看廣告語：現金沒有利息。定存，利息比不上通貨膨漲。某股票，三十年上漲100倍。買股票，讓聰明與勤奮的人為你賺錢。）

於是只要有IPO就有一群人去認購，因為大家認定會有蜜月行情。承銷商與公司派皆會出來護航。因此只要花錢，找到承銷商，願意主導發行, 名人投資，媒體勸誘，IPO的成功機率很大。但發行上的宣傳也十分重要，包含：Road Show. 上市後，創造蜜月行情，活絡交易。

印股票，換現金，併購公司

從此公司找到集資的管道，上市後有充裕的資金投入研發與市場行銷，更進一步併購上市或併購未上市的公司。用股票換公司，用股票換市場。

如果缺錢，只要發行新股就可以籌到錢。然而公司的控制權也開始分散，最後集中在一些法人機構，變成法人機構在操控董事會與CEO。這也是為何股市牛市永遠比熊市長。但熊市爆跌比牛市緩漲來得兇。這也是為何成功的公司會衰退，主因是公司由”創天下”的模式，進入”分天下”的模式。各大股東安插自己的人馬，駐守公司，既可以奪利又可以奪權。

創辦人的未來

如果此時創辦人仍是CEO時，通常因熟悉公司與技術，又是各大股東原來的共識與舊識，所以可以為公司帶來平衡，大多會継續擔任CEO。技術與經營愈複雜的公司，創辦人的股份雖已稀釋到無法掌控經營權，但大股東都是法人機構，也派不出人才來經營，所以可以預言創辦人：不容易被替換，上市後大都繼續領導公司。

台灣 = 矽谷

台灣有充沛的資金，但可能不知道投資新創到上市成功，可以賺進超過數倍至數百倍的報酬率。台灣的新創點子甚多，而新創中最貴的人力成本，台灣又相對便宜。

這幾年在政府，與在矽谷台人，大力推動上，台灣與矽谷的交流呈指數成長，且有實質的創業成果。

從新創到上市會嘉惠：學校、企業、律師、會計師、專業顧問、加速器、天使投資人、創投、銀行、證券公司、股民、股市、稅收、產業競爭力、供應鍊、房地產⋯⋯等。

日前政府對策略產業，也修法，讓虧損的公司，也可以上櫃交易。活絡的資金，來培育新創，再經數次的成敗，就能看到像矽谷般的台灣。另一種由“新創”來帶動台灣經濟。

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