高盛認為在AI基礎設施建設熱潮中，投資者應將倉位從晶片股轉向雲端運算巨頭。周四，Alphabet股價單日大漲10%，市值單日增加4210億美元，創下該公司有史以來最大單日市值增幅，同時也是美國企業史上第二大單日市值增加紀錄。（Google股價近一年走勢）與此同時，輝達股價下跌逾4%，跌破200美元關口，單日跌幅金額近10美元。高盛資深半導體分析師Jim Covello在致客戶報告中建議"做多超大規模雲服務商、低配半導體"。Covello在報告中指出，當前市場對超大規模雲端運算商的投資回報率定價，已反映了"相當程度的悲觀預期"，導致該類股估值倍數被大幅壓縮。相比之下，半導體股估值已明顯偏高。01. Google雲強勁增長，點燃市場熱情Alphabet此輪暴漲的導火線是一份亮眼的季度業績報告。Google雲業務單季營收增速達63%，令投資者印象深刻。雲業務營運利潤率從一年前的17.8%大幅擴張至32.9%，管理層將此歸因於更高效的技術基礎設施和流程創新。摩根大通分析師Doug Anmuth在周四的研報中寫道：我們認為Google正在其AI投資上產生清晰、可量化的回報。他指出，Google雲的合同積壓訂單在一季度環比接近翻倍，達到4620億美元。Anmuth同時強調：底層晶片、模型改進、使用者參與度與商業變現之間的良性循環仍在持續複利。Alphabet方面在財報電話會議上表示，AI解決方案已成為Google雲的首要增長驅動力，基於Gemini的AI智能體產品需求旺盛。公司披露，Gemini每分鐘處理超過160億個token，環比增長60%。02. Alphabet市值逼近輝達，差距縮小至約2030億美元強勁業績推動Alphabet股價創下歷史新高，據道瓊斯市場資料，該公司本月累計漲幅已達33.8%，為2004年10月以來最佳單月表現。在市值排名上，Alphabet與輝達之間的差距已縮窄至約2029億美元，為今年2月5日以來的最小差距。今年1月，Alphabet已超越蘋果，成為全球市值第二大公司。過去一年，Alphabet股價累計上漲138.5%。該公司已逐步瓦解外界對AI構成其業務"存亡威脅"的敘事，Google搜尋業務一季度增長19%，查詢量創歷史新高，印證了AI擴大而非蠶食搜尋業務的邏輯。據Sensor Tower資料，Gemini已成為僅次於OpenAI旗下ChatGPT的全球第二大下載量AI應用。03. 高盛：晶片估值偏高，雲巨頭被市場低估Covello在報告中指出，當前半導體股估值已明顯偏高，而超大規模雲服務商的估值則低於歷史均值。費城半導體指數的12個月遠期市盈率已升至約24倍，高於10年均值19倍；超大規模雲服務商的遠期市盈率同樣約為24倍，但鑑於其持續現金流與成長前景，該類股歷史上通常享有更高溢價。過去數月，半導體是投資者最偏愛的AI主題標的，費城半導體指數過去一年累計漲幅接近150%。與此同時，亞馬遜、甲骨文、微軟、Alphabet、Meta等超大規模雲服務商，則因大規模資料中心資本開支引發投資者疑慮而表現落後。（今年四大超大規模資料中心營運商的總資本支出，預計將超過7000億美元）Covello在報告中勾勒了兩種對雲端運算商有利的情景：第一種情景：雲巨頭開始展示出正向投資回報，消除市場對其資本支出的疑慮，推動估值修復，而晶片股的上行空間則因市場已充分定價而受限。第二種情景被Covello視為"最佳情景"：若超大規模雲服務商的投資回報率持續承壓，被迫削減資本支出，"我們認為雲巨頭將因現金流前景改善，而迎來顯著的反彈，而半導體股則將因資本開支下降衝擊營收而大幅下挫。"唯一的負面情景是"維持現狀"：即雲巨頭在投資回報率存疑的情況下繼續大手筆支出，持續壓縮自身現金流動態，同時繼續支撐晶片股估值。Covello指出，這一情景對上述相對價值交易最為不利。 (華爾街見聞)

“私募股權仍然是所有資產類別裡預期回報最高的一類資產”。這話不是出自某PE機構的公關團隊，而是來自LP的研究。最近，美國大型教師養老金CalSTRS發佈了一份私募股權半年摘要。在統計了過去20年各類資產的市場表現後，得出了上述結論。但這句話放在當下，還是讓人意興闌珊。過去兩年，PE行業的關鍵詞包括但不限於:退出難、DPI慢、估值貴。要讓LP們加大投入，看上去並不現實。CalSTRS這份材料也坦誠了當下的壓力，PE短期確實有壓力，尤其是退出和分配現金的問題。但他依然強調了長期回報，在Meketa的2026年資本市場假設裡，私募股權10年預期回報是9.0%，20年預期回報是10.2%。這兩個數字解釋了他們仍然把PE當成核心資產的原因。所以問題的關鍵在於如何組態。一方面，CalSTRS加大了對併購基金的投入，另一方面增加了對共同投資的重視。這兩個方向帶來了穩健的長期收益。01. PE的問題對於兩個市場是相似的這份報告沒有把PE寫成一個完美資產。相反，它很明確地提到，2025年私募市場活動有所改善，但整個行業依然面臨結構性挑戰。資料顯示，2025年全球PE交易額同比增長19%，退出金額同比增長40%。但這些交易更多集中在少數大額交易裡，並不意味著整個市場都重新活躍。更麻煩的是，退出積壓問題仍然嚴重。全球還有超過1.6萬家公司已經被持有超過4年，仍然沒有實現退出；並且很多退出也只是部分退出，或通過私募二級市場退出。這對LP來，他們看到的更多是漂亮的賬面回報，DPI遲遲未落地，下一輪出資懸而未決。所以今天PE市場的核心難點，在中美兩個市場似乎是趨同的：二級市場的繁榮、組態的增加、競爭的激烈、與存量退出的壓力。但CalSTRS並沒有因此降低PE的戰略位置。截至2025年9月30日，CalSTRS私募股權項目的NAV約為588億美元，佔總基金的15.4%。而它的長期目標組態比例是14%。也就是說，這不是一個邊緣倉位，而是組合裡的重要倉位。為什麼還在長期組態？因為CalSTRS的研究結論顯示，機構投資者對各類資產的長期回報預期裡，私募股權排在最前面。在Meketa的2026年資本市場假設裡，私募股權10年預期回報是9.0%，20年預期回報是10.2%。這個數字就是養老金鍾情於PE的原因。養老金的眼光尺度以10年為計。在這個時間週期上，PE的麻煩反而提供了建倉的機會。這一資產的分散組態和長期回報，能夠穩定地幫它們填上長期負債。02. 真正的勝負手還是在於“怎麼投”所以問題的關鍵，不在於是否組態，而在於如何組態。CalSTRS公佈了PE組態策略。其中有兩點值得拿出來說：一是提高併購基金的組態比重；二是增加對共同投資的重視。兩者其實都體現了養老金在當下穩健的組態思路。CalSTRS的PE組合裡，buyout佔76.1%，VC佔8.5%，debtrelated佔6.2%。也就是說，CalSTRS的策略不是一個押注早期科技的組合。而是將最大倉位，給到了Buyout交易。這類交易模式在歐美市場本身就更為成熟，擁有一批成熟的管理人。同時從標的公司考量，也代表著成熟公司的價值創新。所以相對而言，是穩健策略的體現。報告明確提到，CalSTRS私募股權能夠長期跑贏基準線，主要就是由Buyout板塊驅動。這也可以看到歐美市場與國內市場的不同。在國內，一說起PE/VC，就容易想到明星項目、獨角獸和AI公司。但對歐美大型養老金來說，真正撐起回報的，往往不是最性感的項目和創業者，而是來自長期、穩定、可複製的管理人能力。第二個關鍵詞是co-investment，共同投資。這一策略類似於國內的跟投，一般是通過設立跟投基金來操作。截至報告期，CalSTRS的co-investment策略大約佔組合的25%。並且組態在過去的六個月增長了大概0.6%。它2026年的部署計畫裡，基金投資目標是60億美元，共同投資目標是30億美元；共同投資佔總部署的比例提高到33%，高於2025年的25%。這背後的邏輯也不複雜。共同投資通常成本更低，甚至沒有管理費、沒有Carry。對養老金這類追求穩定組態的LP來說，少交一點費用，長期複利就會差很多。所以CalSTRS投PE的邏輯，已經不是簡單地把錢交給管理人。而是挑選長期穩定的管理團隊、壓低投資成本、搶共同投資份額，從三個維度共同入手。CalSTRS等養老金不會降低PE投資的原因可能還在於，與股市相比，PE市場的機會更多。CalSTRS舉了個例子，全球有超過21.5萬家公司獲得PE或VC支援，而MSCIACWI指數的成分股大約是8800家。這說明很多公司的成長階段，早就不發生在公開市場裡。過去，企業發展到一定規模就上市，普通投資人可以在二級市場裡參與它的成長。但現在，很多公司在私募市場裡待得更久。這對養老金這類長期資金來說，既是機會，也是挑戰。機會是，它們可以更早進入一批還沒有上市的公司，享受它們成長的紅利。CalSTRS所測算的10年-20年高額回報，從根本上講正是來源於此。而挑戰自然也是老生常談，市場不透明、流動性差，押錯寶的時間成本高昂。所以投資PE的真正門檻，只在於有沒有能力判斷誰能真正創造價值。那麼，一家中國的大型LP能夠從CalSTRS身上得到什麼啟發？我想因地制宜，對於中國的耐心資本而言，最關鍵的是保持在各vintage穩健的組態節奏。過去兩年，因為IPO和併購市場不順，很多機構對PE的耐心下降。但對真正的長期資金來說，一兩年的退出週期，並不等於一個資產類別的終局。要想獲得整體穩健的投資回報，需要有通盤組態的理念。並在不同的年份間對組態做靈活調整，以平滑整體的收益。此外，如何有效控制成本，如何組態管理人組合也是考慮的重點。同樣一個項目，通過基金投、通過共同投資投，長期回報可能完全不同。在組合內部，可以是行業的分散，也可以是策略（併購、早期、成長期、私募信貸等）的分散，這都在降低整體私募股權組合的波動性。 (超越J Curve)

不是扶持對手，而是在給自己買保險AI戰爭打到今天，真正的勝負手，早就不是“誰更會聊天”了，而是誰能把模型能力、算力資源、商業入口、企業客戶這四件事同時抓在手裡。Google此時重金投資 Anthropic，表面上像是在養大一個潛在對手，實際上更像是在做一筆高層級的風險避險：它不想把未來全部押在 Gemini 一條線上，也不想眼睜睜看著 OpenAI 獨佔最有價值的企業 AI 工作流。Bloomberg 報導稱，Google 計畫向 Anthropic 投入 100 億美元，並保留最高可達 300 億美元的追加可能；Anthropic 也確認，這筆合作將繼續強化其算力擴張。這不是Google第一次下注Anthropic，但這一次的訊號更強。因為 Anthropic 已經不再是“實驗室裡的模型公司”，而是正在變成一個真正意義上的商業平台：它在 2026 年 2 月完成 300 億美元融資後，估值升至 3800 億美元；到了 4 月，公司又披露年化營收已超過 300 億美元，並表示自己在企業 AI 和程式設計場景中已經佔據領先位置。換句話說，Anthropic 的價值，不只是模型本身，而是它已經證明：AI 可以在企業側做成一門大生意。Google真正擔心的，不是Anthropic 太強，而是自己被迫把所有籌碼押在 Gemini 上。Gemini 當然仍是Google的核心資產，但它的打法越來越像“平台嵌入”，而不是“單模型決鬥”。Google在 2026 年 4 月更新中，把 Gemini app 推上 Mac，加入個性化圖片生成、互動可視化、NotebookLM 協作等功能，說明它要做的不是一款孤立的聊天產品，而是把 AI 塞進搜尋、Workspace、Photos、Android、Cloud 這些高頻入口裡。Google的優勢從來不只是技術，而是分發。OpenAI的路線則更激進，也更直接。它在 2026 年 4 月推出 GPT-5.5，把重點放在寫作、研究、編碼、表格、文件、工具呼叫這些真實工作場景上，核心意思很清楚：OpenAI 不再滿足於“模型很強”，而是要讓模型變成一種默認生產力。它要搶的，不只是使用者注意力，而是使用者每天真正會反覆使用的工作流。於是，三家公司的位置開始清晰分化：Gemini 代表的是Google的生態型 AI，核心任務是把模型嵌進入口和分發網路；GPT 代表的是 OpenAI 的通用型 AI，核心任務是成為默認智能層，覆蓋儘可能多的任務類型；Anthropic 則越來越像企業市場裡的穩健型 AI，強調程式碼、辦公、審慎推理和大客戶交付，更接近一套能落地、能續費、能變現的生產系統。Anthropic 還在持續強化與 Google、Broadcom 的基礎設施合作，這意味著它的競爭力不僅來自模型，更來自算力和交付體系的長期繫結。所以，Google投資Anthropic 的真正邏輯，不是“站隊對手”，而是提前為 AI 終局佈陣。如果 Gemini 在消費端和平台端繼續吃到流量紅利，Google可以自己收割；如果 Anthropic 在企業側跑得更快，Google也不會完全出局。它買的不是一個對手，而是一個“備份勝率”。在這種格局裡，大公司最怕的不是競爭，而是把未來鎖死在單一路徑上。Google現在做的，恰恰是給自己留出第二條、第三條甚至第四條路。AI行業接下來的競爭，很可能不再是“誰把誰打死”，而是“誰先佔住最值錢的位置”。Gemini、GPT、Anthropic 大機率都會活得不錯，但它們對應的商業位置會越來越分明：一個守入口，一個搶通用智能，一個深耕企業交付。Google投 Anthropic，本質上是在告訴市場：它不準備把自己變成單一模型公司的賭徒，它要做的是一個在多種結局下都能留在牌桌上的玩家。 (奇觀閱勢筆記)

本文彙總了李錄歷年公開演講、訪談、書籍及對話的核心內容，力求完整呈現其投資哲學體系。喜馬拉雅資本創始人 · 蒙格家族資產管理人 · 價值投資第三代代表人物第一部分：傳奇人生1.1 苦難鑄就的底色李錄，1966年4月6日出生於河北唐山，正值文革開始之年。父親是工程師，祖母是唐山市第一批女大學生之一。然而命運給了他一個極其艱難的開局：出生僅9個月，父親便被送往煤礦接受"再教育"，母親被送進勞改所。李錄被輾轉寄養於數個家庭，最終在唐山一個文盲礦工家庭中安頓下來，並與這個家庭建立了深厚的感情。這段寄養生涯持續了約十年。10歲時，李錄與父母和兩個兄弟重新團聚。然而團聚的喜悅還未散去，1976年唐山大地震便奪走了約24萬人的生命，包括撫養他的礦工家庭。小小年紀便與家人分離，李錄後來說，這教會了他在惡劣條件下生存的技能。但大地震後，他一度喪失了生活的方向，混跡於街頭，以打架鬥毆為樂。是祖母改變了一切。在祖母的鼓勵下，李錄發奮學習，最終考入南京大學物理系。1.2 從北京到華爾街80年代末，在南京大學讀書的李錄前往北京。後輾轉前往法國，最終抵達美國。到達美國後，李錄被哥倫比亞大學錄取。在這裡，他創造了一個紀錄——成為哥倫比亞大學歷史上第一批同時獲得三個學位的學生：經濟學學士、商學院工商管理碩士和法學院法律博士。1.3 巴菲特的一堂課，改變了一生1993年，巴菲特到哥倫比亞大學進行了一次演講。這堂課徹底改變了李錄的人生軌跡。李錄後來回憶，他最早理解的華爾街股市，就像曹禺在《日出》裡描繪的那樣——暗箱操作、秘密勾結的寄生蟲。但巴菲特讓他明白了一個全新的世界：一個人不靠關係、不靠資源，兩手空空，僅憑研究公司的價值，就能在股市收穫財富，進而改變命運。更重要的是，巴菲特讓他理解了價值投資的本質是雙贏——投資人其實是公司成長中很重要的一環。這解決了李錄內心深處"投資是否道德"的根本困惑。他立即找來所有關於巴菲特和蒙格的書籍，埋頭研究。隨後用省下的錢買了人生中第一隻股票。到1996年畢業時，這筆錢已經增長到相當可觀的規模——他甚至覺得自己可以退休了。1.4 建立喜馬拉雅資本畢業後，李錄進入投資銀行帝傑（Donaldson Lufkin & Jenrette），年薪12萬美元。但僅一年後他就辭職了，原因很簡單——工資和獎金還不如在股市上賺的錢多。1997年底，李錄建立了喜馬拉雅資本（Himalaya Capital），自己身兼董事長、基金經理、秘書和分析員。公司全部家當是一部手機和一台筆記型電腦。創業第一年就遇到了亞洲金融風暴，帳面虧損了19%，導致公司最大的投資者在第二年就撤資。李錄早期的投資風格深受格雷厄姆影響，專注於尋找"煙蒂股"——那些價格低於流動資產價值的統計學意義上便宜的生意。他後來坦承："雖然我靠這個過得還不錯，但卻忽略了股票背後生意的本質是什麼。"1.5 與蒙格的命運交匯創業初期，李錄遭遇了職業瓶頸。投資人希望他能降低基金的波動度，李錄為了迎合這個需求頻繁做空，但這與他信仰的價值投資相違背，使他痛苦不已。他認為一流的投資機會總是出現在股價下跌時，如果不停地做空做多，就沒時間研究長期機會。轉機出現在2003年的感恩節聚會上——李錄遇見了查理·蒙格。兩人第一次深談就聊了四五個小時，之後正式成為合夥人。蒙格告訴他："你遇到的問題就是華爾街的全部問題。雖然波克夏已經取得了這麼大的成功，但在華爾街上卻找不到任何一家真正模仿它的公司。如果想消除煩惱，就要走出與華爾街不同的道路。"在蒙格的幫助下，李錄把公司進行了徹底的改組，在結構上完全改變成早期巴菲特的合夥人公司和蒙格的合夥人公司那樣的結構，同時去除了典型避險基金的所有弊端。蒙格稱李錄是"房間裡最聰明的人"，是他"一生中三個最成功的投資之一"。蒙格甚至將自己的家族資產交給李錄管理，並說過："我這一輩子只把蒙格家族的錢交給了一個外人管理，他就是李錄。"2019年每日期刊年會上，蒙格公開表示："為什麼李錄如此成功？部分原因在於，他可以說是中國的華倫·巴菲特。"多年來，兩人每周二都會共進晚餐，聊很多話題。李錄稱之為"我個人版本的'與蒙格相約周二晚'"。這一慣例持續了很多年，直到疫情來臨。1.6 比亞迪：最經典的投資案例2002年，李錄就買入了比亞迪股票。2008年，他向巴菲特推薦比亞迪，促成波克夏以18億港元購入比亞迪10%股份，最終為波克夏帶來超過12億美元的回報。李錄持有比亞迪約22年。在這期間，比亞迪的股價至少六七次下跌超過50%，有一次甚至跌了80%。但他在這個過程中並沒有覺得壓力很大，因為他一直清楚公司每年都在創造新的價值。2014年底，比亞迪在港股市場上遭遇血洗，股價一度重挫近47%至18.7元。李錄當天"火中取栗"，以均價23.544港元增持329萬股，涉資超過7753萬港元。第二部分：價值投資核心理念2.1 價值投資的六大基本理念李錄在2024年12月北大光華管理學院《價值投資》課程十周年沙龍上，系統總結了價值投資從格雷厄姆到巴菲特三代傳承後的六大理念：第一，股票代表的是對公司的部分所有權。 它不僅僅是一張可以交易的紙。投資股票實際上就是投資一個公司。公司隨著GDP增長，價值會被不斷創造，而作為部分所有者，我們分享這個價值增長。這是一條正道——你得到的東西是你應得的。第二，市場先生提供的是服務，而非指導。 市場的存在是為你服務的，讓你有買賣的機會，但它不應該指導你什麼才是正確的價值判斷。第三，投資需要安全邊際。 投資的本質是對未來進行預測，而預測不可能百分之百精準。當判斷不夠清楚的時候，一定要選擇特別便宜的機會。便宜仍然是硬道理。第四，能力圈。 投資人可以通過長期不懈的努力，建立起自己的能力圈，對某些公司和行業獲得比幾乎所有人更深的理解，做出更準確的長期判斷。第五，投資的回報來源於少數幾個深刻的洞見。 窮盡畢生50年的努力，可能也就得到兩隻手數得過來的幾個真正有份量的洞見。這些洞見只有通過終身學習才能獲得。第六，財富是經濟體中的購買力佔比。 價值投資的目標是在最具活力的經濟體中，持有最有活力的公司的股份，來保持和增長財富。2.2 對"真懂"的極致追求李錄反覆強調，價值投資最核心的要求是"真懂"你投資的公司。他指出，要做一個好的投資者，必須對各種各樣的行業有好奇心，不是每個行業都需要非常透徹地瞭解，但需要好奇心推動你成為所投資公司的"專才"——投資人甚至要比這家公司的高管還瞭解這家公司。他要求自己和團隊："我們把絕大多數時間花在研究行業以及其中特定的公司上。我們在尋找那些已經成功的企業，找出他們真正成功的原因，以及這樣的成功是不是可以延續。有時候我們能夠找到答案，有時候找不到。我們能做的只是持續地研究、學習，直到找到答案。"對知識的誠實，是李錄最強調的品質之一。 說白了就是明白你知道什麼和不知道什麼。你要有一個能力圈，並且明白它的邊界在那。2.3 "聖盃"級公司李錄把具有長期持續競爭力和增長潛力的公司稱為"聖盃"（Holy Grail）：這類公司的特徵是——具有長期持續地超越對手的競爭力，有很廣闊的增長空間，而且具有優秀的資本回報率。這樣的公司鳳毛麟角。一旦真正找到並理解了這樣的公司，李錄通常建議不要輕易丟掉這個籌碼。如果因為覺得高估了賣掉它，再想買回來，你會發覺還是面臨同樣的問題——它還被高估，你還得繼續等待。在等待的過程中，它的增長可能已經遠遠超出你原本預估的價值。2.4 關於賣出的三個考量李錄明確提出了他賣出股票的三個理由：發現自己犯了錯——第一時間賣出出現更好的投資標的——風險回報比和潛在損失收益（downside-upside）更優時，選擇替換市場出現極端的高估泡沫——但估值很多時候是一個時間維度上的概念，很大程度上取決於公司的長期成長能力他特別指出：人類共同的缺點是常常放大短期因素，縮小或忽視長期因素。短期高估如果與長期增長相比，就沒有那麼重要。2.5 安全邊際與買入策略李錄在買入時對價格和價值之間的關係比較苛刻："一般會要求一個比較高的安全邊際，也就是說我希望以對於價值來說有一個比較大折讓的價格買入。這樣的話，如果我是錯誤的，至少不會虧錢；如果是正確的話，收益會更多一些。"他建議年輕人從簡單的做起：先買最便宜的股票。因為只有價格足夠便宜，你才能安心地長期持有，從而有充裕的時間去理解企業和生意。在理解企業的情況下，再去擁有那些真正優秀的公司。長期持有的前提是真正理解，而不是為了長期持有而長期持有。第三部分：文明觀與投資框架3.1 三個文明階段在《文明、現代化、價值投資與中國》一書和多次演講中，李錄提出了人類文明演進的三階段理論：1.0 狩獵採集文明2.0 農業畜牧業文明3.0 現代科技文明3.0文明的本質是現代科技與自由市場經濟的結合，由此產生了經濟的持續性、累進性、長期複利性增長。這是人類文明過去兩百年的根本特徵。3.2 1+1>2 與 1+1>4李錄用兩個公式來理解自由市場經濟：1+1>2：經濟上的自由交換。當社會進行分工時，兩個經濟個體進行自由交換創造出的價值比各自創造的要多得多。參加交換的人越多，創造的附加價值越高。1+1>4：知識的自由分享。兩個人在互相討論時，不僅彼此獲得了對方的思想、保留了自己的思想，還會碰撞出新的火花。知識的交換不需要"大米換奶牛"式的交換——這種知識複利產生了巨大的增量增長。3.3 財富的本質是動態的購買力佔比在現代社會，財富的本質是經濟體中的購買力佔比。如果你的財富是靜態的，它將隨著經濟增長而逐漸萎縮。李錄舉例：當年的萬元戶如今已不再富有；巴菲特提到，過去的百萬富翁（Millionaire）大概相當於今天的十億富翁（Billionaire）。投資的根本目的就是保存和增加你的購買力。3.4 3.0文明的鐵律李錄提出了一個重要概念——"3.0文明的鐵律"：相互競爭的不同市場之間，最大的市場最終會成為唯一的市場。任何人、社會、企業、國家離開這個最大的市場之後就會不斷落後，並最終被迫加入。一個國家增加實力最好的方法是放棄自己的關稅壁壘，加入全球最大的國際自由市場體系中去；要想落後，最好的方式就是閉關鎖國。3.5 "第六倫"與現代社會的信任基礎李錄在中國傳統文化"五倫"（君臣、父子、夫婦、兄弟、朋友）的基礎上，提出加入"第六倫"來定義陌生人之間的關係，並用誠實作為"第六倫"的道德準則。這是他從文明演進視角對現代市場經濟所需信任基礎的獨特思考。3.6 中國處於2.5文明李錄認為中國目前處於2.0文明和3.0文明之間的"2.5文明"階段——已經走了很長的路，但還有很長的路要走。他的核心判斷是：中國繼續在3.0文明主航道上走下去是大機率事件。因為離開的成本非常高，而且3.0文明的本質與政治、文化關係不大，而與自由市場經濟加現代科技關係極大——這是很多投資人，尤其是西方投資人對中國最大的誤解。只要中國繼續走在3.0文明的道路上，繼續堅持主體自由市場經濟和現代科學技術，基本上其主要大類資產的表現會遵循過去三百年成熟市場經濟國家的基本模式，價值投資在中國仍然是投資的大道、正道。第四部分：投資實踐方法論4.1 價值投資者的四大品質李錄認為成功的價值投資者需要具備四個核心品質：第一，獨立思考。 不被市場情緒和他人觀點左右，形成自己對公司價值的獨立判斷。第二，客觀理性。 人類擅長對事物進行合理化分析，但並不擅長保持理性。我們受一系列隱秘的本能支配——貪婪與恐懼驅使我們追求零和博弈與快錢。面對金錢時，人類是可笑的，因為金錢總能激發人性最原始的一面。李錄特別警告：別騙自己，因為自己最好騙。第三，耐心與果斷。 投資就像高爾夫，一個洞的好壞勝負不會決定全域，直到退役之前都不是最終結果。留在身後的記錄才是一生最真實的成績，時間越長越不容易。第四，對商業的濃厚興趣。 一個人最終能堅持做好一件事，這件事必須符合他的興趣。最容易成功的方向就是你既有興趣又有能力的方向。如果用賺錢多少來做判斷，你生活得一定很悲慘。4.2 能力圈的建設投資人要建立自己的能力圈，明確知道自己那些懂、那些不懂，知道能力圈的邊界在那裡。李錄對能力圈概念有一個極為精闢的界定："能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個觀點，你必須要說出這個觀點不成立的條件，這時它才是一個真正的觀點。"他警告說："你只要不在能力圈裡面，只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場一定在某一個時刻某一種形態下發現你，而且你一定會被它整得很慘。"李錄的核心觀點是：你的能力圈越獨特，抓到的機會也越多。投資人不需要過多研究宏觀，不需要把明尼蘇達的一萬個湖都搞清楚，也不需要把中國經濟、世界經濟都研究透徹。但是要知道那個湖裡有魚，那裡競爭不充分，而你又非常瞭解——在那裡建立自己的能力圈。關於如何判斷自己是否"真懂"一家公司，李錄給出了一個極其硬核的標準："當價格下跌百分之五十甚至百分之六十時，我們會更大規模地增持。這樣的舉動，就是我們對一個公司是否足夠瞭解的界定標準。"他以蒙格為例：蒙格在99歲時買入了一隻股票，而他對這只股票所在的行業已經研究了至少六七十年。在蒙格去世前一周，這支股票居然有了翻倍的收益。能力確實可以複利式增長。4.3 知識複利與學習方法李錄認為，有用的知識要具備幾個基本條件：可以被證實、有很強的解釋力、有預測能力。他強調科學方法的重要性：研究現實問題要用科學的方法，但必須知道得到的是模糊的結果。"你寧願要模糊的正確，也不願要精確的錯誤。"學習數學，微積分不是最重要的，但統計學一定要學好——因為現實中遇到的幾乎所有問題都是統計學的問題。李錄自己有一個獨特的學習習慣：長期閱讀《穆迪手冊》（Moody's Manual）。他說："讀穆迪手冊是因為它讀起來很有樂趣。不是說去讀就一定能找到機會，但我邊讀邊學，我對各行各業的生意都很好奇。讀得多了你就能聞到機會的味道。"蒙格也有類似的習慣——閱讀《巴倫周刊》長達50年，其間只據此做了一個投資。他也推薦了幾種培養投資品性的方法：高爾夫球：培養長期競技心態冥想：幫助認清自己的盲點橋牌：培養耐心4.4 去有魚的地方釣魚李錄提出一個樸素而深刻的投資原則——"投資如同釣魚，有兩條重要規則：一是要去有魚的地方釣，二是不忘第一條。"這一理念指導投資者選擇那些更容易建立能力圈、有更多投資機會的市場和行業。他尋找的是那些可以在巨大不確定性中泰然處之的公司——不管什麼環境都能活下去而且活得很好的公司。4.5 預測未來的核心：理解競爭態勢李錄指出，預測未來最核心的問題是理解競爭態勢。他在選擇投資標的時，一定要選擇資本回報比行業平均水平高的公司，同時這家公司還要保持持續不斷地增長。但這樣的公司鳳毛麟角。判斷企業的關鍵不在於管理者的人格特徵，而在於企業本身：市場經濟恰恰能讓各種各樣有特色的人都有可能創造出適合他的企業。沒有一個統一的標準說具備什麼素質的人就一定會成功。但具體到每一家公司，你可以研究分析為什麼這個人創造了這樣的公司、為什麼公司非常成功。4.6 關於做空的態度李錄明確表示他"痛恨"做空。他認為一流的投資機會總是出現在股價下跌時。如果基金經理不停地做空、做多，就沒有時間去研究長期的投資機會，也就無法在真正的機會出現時出手。4.7 關於指數投資的看法對於指數投資（被動投資）的興起，李錄的態度相對溫和。他指出，被動投資最大的問題就是不做定價。價值投資人（包括基本面投資人）在市場上佔比一直不高——大約只有5%左右。在指數投資出現之前，一直是這些人作為市場定價最中堅的力量，但並沒有發生大規模的市場失效。他認為美國當前指數投資的比例還沒有完全高到影響定價的程度，但如果繼續發展，到一定程度確實可能讓定價投資人越來越少。不過他個人不太擔心，覺得這個問題可能要到很多年以後才會成為一個比較大的問題。第五部分：人性與投資5.1 人性的三層結構李錄對人性有一個獨特的分層理解："人就是從動物演化來的：動物性佔了六七分，人性佔了三四分，還有半分的神性。人性沒有好壞之分，It is what it is。文化進化就是讓人凸顯人性、擴大神性和限制動物性。"理解人性是自知的開始，也是自我提高的開始。日拱一卒地提高自己，這就是人生很大的樂趣了。5.2 市場是人性弱點的"狩獵場"李錄對市場與人性的關係有極為深刻的洞察："證券市場的存在幾乎就是為了找到人的弱點——人的不誠實，人的自命不凡，以及急躁而又糊塗的觀點。如果不具備理性誠實的人生態度，那麼你在職業生涯中的某個時候會被金融市場摧毀。金融市場幾乎就是為攻擊人性的弱點而設計的。"他認為，作為進化的產物，人性不是理性建構的。我們可能擅長對事物進行合理化分析，但並不擅長保持理性。因為貪婪與恐懼，我們會追求零和博弈與快錢。面對金錢時，人類是可笑的，因為金錢總能激發人性最原始的一面。5.3 理性是最難修煉的品質李錄認為理性是投資人需要終身修煉的特質，其優先順序甚至高於對公司基本面的研究。要維持理性、邏輯和鎮定是極難的，這多少有點反人性。他特別推崇蒙格的逆向思維："反過來想的時候往往會有新的洞見。當有人渴望成功時，逆向思維的人會先想一想什麼情況下會失敗，一個企業什麼情況下會失敗。當我在有意識地避免失敗的時候，也許離成功就不遠了。"5.4 投資者品性的核心李錄斷言：決定價值投資人成功的不是智商，也不是經歷，最主要的是品性。優秀投資人的一個關鍵品質是：沒有機會時極度耐心，可以什麼都不做；機會來臨時又極度果斷。這是一個矛盾體，卻是必備品性。他也觀察到很多人做反了——"平時亂買，機會來了卻不敢買；或者等了半天，機會來了只買一點點。"第六部分：關於蒙格的回憶與啟示6.1 蒙格對李錄最大的影響李錄多次表示，蒙格對他最大的影響是"出世和入世的完美結合"。儘管經歷了很多人生磨難，蒙格始終能夠順其自然、榮辱不驚，呈現出一種完全的客觀和理性。他深情地回憶："查理對我最大的影響，其實遠超投資領域。他的為人處世，一直是我的榜樣和標竿。每個人的生命裡能有一個榜樣是特別好的。尋找一個活著的榜樣是有讓自己失望的風險。但對我而言，我的榜樣在他97歲的人生中從不曾讓我失望，並且還能一直激勵我。""在過去超過十七年的緊密合作中，我見證了他不少的起起落落，但他的生活哲學與能力，總能讓他時刻保持鎮定。我有這個殊榮能近距離地觀察他是如何處事待人，的確非常幸運。"蒙格和巴菲特對工作有極大的熱情，但對個人利益很淡泊。李錄感慨："我沒有見到過任何單純以賺錢為唯一目的的人創造出真正卓越的、超凡的業績。"蒙格和巴菲特的品格可以用中國儒家思想來概括：一輩子學習、不賺快錢、努力工作不斷提高自己、對社會負有責任、希望自己的行為給自己帶來尊嚴、給社會帶來好處、能夠幫助別人。李錄用"商才士魂"來形容蒙格——在商業上有非凡的才能，內在卻有著士大夫般的精神追求。6.2 蒙格"理性"的四個層次李錄總結了蒙格對"理性"的系統理解，分為四個層次：普世智慧：研究各種成功與失敗案例，從真實歷史中總結出來的智慧柵欄式思維：從人類所有學科裡去總結、學習，把它們融合在一起人類誤判心理學：系統列出人類在二三十種情況下會不斷犯同樣錯誤的情況持續學習：一輩子都在持續學習——這是最了不起的地方6.3 蒙格的"普世智慧"與馬斯克的"第一性原理"李錄認為蒙格的"普世智慧思維"與馬斯克的"第一性原理"本質上是同一回事——一種科學思維方式，也就是物理學思維方式。他指出馬斯克和蒙格在理性思維上極為相似，儘管他們的行事風格截然不同。馬斯克認為那怕只有5%的成功機率也應該去做，因為回報率很高。6.4 蒙格最後的日子2023年11月28日，感恩節周末，蒙格與家人在一起。吃晚飯的時候仍然和往常一樣談笑風生，但到了吃甜點的時候感覺有點不舒服，第二天一早就去了醫院。大約一天後，他去世了，距離100歲只差一個月。在去世前一周，他99歲時買入的那支人人都瞧不上的股票居然有了翻倍的收益——到生命最後一刻仍在踐行自己的投資原則。李錄說："你真正愛的人永遠不會離去。我能深切感受到，查理彷彿時刻都在身邊。這就是中國人說的：精神是永恆的。"6.5 "我的劍傳給能揮舞它的人"蒙格最喜歡的一句話是"我的劍傳給能揮舞它的人"。李錄被廣泛視為蒙格在投資理念上的傳承者。蒙格在多個場合公開讚賞李錄。哥倫比亞大學的Bruce Greenwald教授也與李錄保持了二十多年的友誼，認為李錄不僅是一個偉大的投資者，也是一個偉大的對話者。第七部分：關於中國投資的深度思考7.1 中國是價值投資者的好市場李錄一直關注中國的投資機會。他的核心判斷是：如果是價值投資者，中國就是一個非常好的市場。他特別指出，中國市場雖然還不夠成熟，但這恰恰是機會所在："今天這個市場的路徑跟美國不太一樣，市場的交易和投資者其實都仍然不夠成熟，很多人的心態還是在於高頻交易和高周轉率，這使得其中的一些公司會以更高的速度經歷泡沫的誕生與破滅。而同時，這也給真正成熟有耐心、真正懂得市場的投資者很多機會。"理由包括：中國已經成為全世界增長速度最快的消費者市場，以及全球最大的消費市場，而且這種趨勢在未來幾十年還會持續中國的融資模式正從間接融資轉向直接融資，金融服務行業會迎來很好的發展階段未來幾十年中國會持續成為最大消費市場，現在是佈局中國的很好時機7.2 中國經濟的底層邏輯李錄指出中國經濟面臨的核心挑戰：個人消費只佔GDP的40%，而儲蓄率接近50%，說明資源沒能完全有效地流動起來。這不是中國獨有的問題——所有國家在工業化起飛之後進入中間盤整時期，都遇到過同樣的問題。他強調要把常識變成共識：當經濟開始縮減時會越來越縮減，當經濟在擴張時會越來越擴張。消費端出現的問題，增加供給是解決不了的，需要增加實質性的可持續的需求。7.3 宏觀與微觀的關係李錄的基本態度是：宏觀環境是客觀存在的，我們只能接受；微觀層面才是我們可以有所作為的。他以蒙格的一生為例來激勵投資者："蒙格先生用自己的一生、六十多年的投資記錄，向我們展示了這個道理：宏觀是我們必須接受的，微觀是我們可以有作為而且大有作為的。從事價值投資可以讓我們與時代共呼吸、同增長。"第八部分：價值投資的道德維度8.1 兩條不可踰越的底線李錄在每次演講中都會強調價值投資的兩條道德底線：第一，受託人責任（Fiduciary Duty）。 把客戶的每一分錢都當作自己父母節儉一生省下來讓你打理的錢，你就開始能夠理解什麼叫受託人責任。如果沒有這樣的基因，建議不要進入這個行業。第二，把對真知、智慧的追求當作自己的道德責任。 要有意識地杜絕一切"屁股決定腦袋"的理論，真正去學到真知灼見。8.2 價值投資是一種信仰有人問李錄：價值投資是不是一種信仰？他回答："我覺得可能是，因為它確實體現了一種價值觀——你不願意去剝削別人，也不願意玩零和遊戲，只願意在自己掙錢的同時，也對社會有益。"即便在價值投資學說的發源地美國，真正用行動踐行價值投資理念的投資人也極少，絕大多數人還是願意玩投機、博短線、賺快錢——儘管事實上快錢很難賺。價值投資，知易行難。8.3 為什麼康莊大道冷冷清清李錄多次追問一個問題：為什麼康莊大道冷冷清清，旁門左道卻車水馬龍？他的回答是：這是人性使然。人性不是理性建構的。我們可能擅長對事物進行合理化分析，但並不擅長保持理性。在某種意義上，我們受一系列隱秘的有關聯性的本能支配。因為貪婪與恐懼，我們會追求零和博弈與快錢。股票市場確實非常考驗人性。如果你對投資標的不理解，遲早會在某一刻被市場打敗。所以真正明白很重要，要不斷加深和拓展自己的能力圈，堅持終身學習。第九部分：關於AI與人類文明的思考在2024年11月蒙格去世一周年專訪中，李錄分享了他對AI的深度思考：AI之所以靈活好用，關鍵在於它能為諸多因素建立相關性。人類通過創造工具，過去十年裡計算能力提升了一百萬倍，往後或許還會有數百萬倍的增速。由此產生的智能雖然未必與人類智能相同，但可能包含人類智能——就像從大猩猩到人類的進化，雖然基因區別不大，但人類涵蓋了大猩猩的智能且實現了超越。李錄認為，如果建立起相關性科學，便能在數兆億的因素中建構科學的相關性。這是他從文明演進視角對AI本質的獨特理解。第十部分：給青年投資者的核心建議綜合李錄歷年演講和訪談，以下是他給青年的核心建議：關於起步年輕時可以從簡單的做起，先買最便宜的股票，給自己充裕的時間去理解企業能力圈要一點點建立，不必著急堅持努力十五年，一定可以成為優秀的投資人最好的辦法還是自學，同時去和已經在這條路上走了很遠的人交流關於學習懷著無窮的好奇心、強烈的求知慾，去不斷學習，終身學習學習到的一切知識都是有用的用科學的方法去學習，但要接受模糊的結果——"寧要模糊的正確，不要精確的錯誤"統計學一定要學好，因為現實中幾乎所有問題都是統計學問題關於投資把客戶的錢當作父母辛苦積攢一生的保命錢來管理投資一定要誠實——知道自己知道什麼、不知道什麼不要強迫自己做不擅長的事，可以去找擅長的人幫你投資大師有四個特徵：獨立思考、客觀理性、耐心果斷、對商業有濃厚興趣重複那些已被實踐證明正確的做法，避免被實踐證明錯誤的做法關於人生跟隨自己的興趣，而不是賺錢多少常識是最稀缺的認知——往往是違反常識付出代價後才形成的投資是一個發現自己的過程選一家感興趣的公司，像"偵探"一樣研究它對複利要有信念——百分之六七八九的機會看起來不高大上，但只要時間足夠長，這就是你人生最重要的機會關於理性別騙自己，因為自己最好騙人類擅長合理化分析，但不擅長保持理性冥想能幫助你對自己的盲點認得更清楚蒙格的"普世智慧思維"和馬斯克的"第一性原理"本質是同一回事關於市場沒有那個市場是完全有效的，因為市場是由一個個具體的人組成的投資人不需要過多研究宏觀，要知道那個湖裡有魚金融市場的泡沫和破滅是不斷髮生的，這由人性導致，永遠存在要選那些不管什麼環境都能活下去且活得很好的公司第十一部分：李錄的經典金句"價值投資的核心是理解價值，支付的是價格，購買的是價值，最好去買那種能夠不斷增長的價值。""如果你最喜歡的餐館裡牛排的價格下跌了一半，你會吃得更香才對。""你要是想走這條路，你的回報率會源自於幾個洞見，而且數量絕不會多，兩隻手就能數得過來。""宏觀是我們必須接受的，微觀是我們可以有作為而且大有作為的。""我個人一直對道德和社會正義比對賺錢更有興趣。""人類共同的缺點是常常會放大短期因素，縮小或忽視長期因素。""我沒有見到過任何單純以賺錢為唯一目的的人創造出真正卓越的、超凡的業績。""價值投資的本質是雙贏，投資人其實是公司成長很重要的一環。""愛因斯坦稱複利為世界第八奇蹟是絕對有道理的。""在正道上放膽地往前走！因為這裡面既不交通堵塞，風景也特別地好。""拿著好公司比爬山容易得多。""決定價值投資人成功的不是他的智商，也不是他的經歷，最主要是他的品性。""人就是從動物演化來的：動物性佔了六七分，人性佔了三四分，還有半分的神性。""證券市場的存在幾乎就是為了找到人的弱點。""能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。""沒有機會時極度耐心、可以什麼都不做，機會來臨時又極度果斷。""讀穆迪手冊是因為它讀起來很有樂趣。讀得多了你就能聞到機會的味道。""你真正愛的人永遠不會離去。精神是永恆的。"附錄：李錄投資決策Checklist根據李錄的投資理念，整理出以下自檢清單：基本原則：我是否將股票視為公司所有權的一部分，而非交易籌碼？我是否能在公司價格下跌50%時仍然從容加倉？我是否願意持有這家公司至少10年？能力圈：我是否比市場上絕大多數人更瞭解這家公司？我能否清晰地說出我的能力圈邊界——那些我懂，那些我不懂？我是否知道那些因素會讓我的投資判斷不成立？安全邊際：我是否以顯著低於內在價值的價格買入？即使我的判斷部分錯誤，我是否仍能避免重大虧損？公司質量：公司的資本回報率是否持續高於行業平均？公司是否具有長期持續超越對手的競爭力？公司是否在"有魚的地方"——好的行業、廣闊的增長空間？道德與受托責任：我是否將客戶的資金視為父母的養老錢？我的投資方法是否可以公開並經得起檢驗？第十二部分：李錄的公開持倉（13F）概覽根據2015年《哈佛商業評論》的估算，喜馬拉雅資本長期年回報約在20%-30%區間。最新持倉：2025年Q4（2026年2月19日提交SEC）截至2025年12月31日，喜馬拉雅資本美股持倉總市值約35.69億美元，共持有9隻股票。整個Q4沒有任何買賣操作——一股沒買、一股沒賣——但組合市值從Q3的32.3億美元漲至35.7億美元，躺賺約3.8億美元。2025年關鍵操作回顧Q1（2025年1-3月）： 首度減持GoogleA股超59萬股（降幅近20%）；減持美國銀行；持倉僅8隻股票，總市值22.12億美元Q2（2025年4-6月）： 重磅建倉拼多多460.8萬股（時隔三年重新殺回，2021年Q4曾以90.7美元認虧清倉），一躍成為第二大重倉；繼續減持美國銀行；總市值升至26.89億美元Q3（2025年7-9月）： 持股紋絲未動，零操作；總市值升至32.3億美元Q4（2025年10-12月）： 幾乎無操作（新建小倉位CROX），新增Crocs；總市值升至35.69億美元歷史經典操作美光科技（Micron）： 2019年Q4建倉，約2年時間大賺5.3億美元後清倉兌現——展現了對科技股周期性機會的敏銳把握拼多多第一次： 2020年Q4以177.7美元建倉約6400萬美元，2021年Q4以90.7美元認虧清倉，虧損約3100萬美元。之後PDD最低跌至32美元——快刀斬麻，事後看是正確決定阿里巴巴： 2018年Q1建倉，2019年Q3認虧近百萬美元離場。之後阿里先沖高再進入漫長下跌郵儲銀行（港股）： 2020年底斥資約50億港元建倉12.74億股，成本價約4.2港元，重倉一年收益超60%；2021年7月開始減持，2024年12月繼續減持持倉特徵極度集中——通常不超過10隻股票，前四大持倉合計佔比超87%超長期持有——經常連續數個季度零操作拒絕使用槓桿自己的錢100%在基金裡，與投資人利益完全一致不對外公開募資，主要為家族資金運作AUM從2016年Q4的1.11億美元增長到2025年Q4的35.69億美元附錄：投資理念演進時間線(宇十一)

無論市場泡沫如何，其應對的核心原則是堅守價值底線。大模型的語言世界已經走向真實的物理世界，AI正在開啟新一輪的產業革命，新概念也層出不窮，一級市場的熱錢蜂擁而至，即便團隊尚小、收入微薄，估值也能輕鬆衝至百億；但另一邊，從實驗室走向真實場景，AI與物理世界的融合仍面臨著感知、決策、執行的重重關卡，技術落地道阻且長。4月24日，在“第20屆中國投資年會・年度峰會”上，國科嘉和總經理、執行合夥人陳洪武，天創資本洪雷，聚合資本創始人李旺，中關村原生引擎總經理馬建平，九合創投創始人王嘯，遠毅資本楊瑞榮，這批國內一線硬科技投資機構“話事人”，圍繞“投資於‘AI走向物理世界’的處理程序”這一主題，展開了一場精彩的巔峰對話。陳洪武在風險投資行業深耕20餘年，長期聚焦科技領域投資，他認為，具身智能對物理環境的多維度感知與動作決策，複雜程度遠超自動駕駛，短期內行業難實現全場景突破，核心將聚焦特定場景的技術最佳化，具備真實落地能力、能解決真問題的企業具備長期投資價值。同時他也指出，當前具身智能賽道估值泡沫顯著，無團隊、無收入的項目估值高企，對創業者是福音，對投資則禍福相依。他認為泡沫是產業發展的必經階段，建議企業把握窗口期多融資、嚴控燒錢節奏，投資端則需理性看待估值快速上漲。天創資本先後佈局中科曙光、智譜、kimi等AI產業鏈核心項目，在智能類股形成了系統化佈局。洪雷表示，3年內大模型對物理世界的感知理解仍有較長路要走，AI走向物理世界將遵循從實驗場景到結構化、半開放場景，最終實現泛化的漸進路徑，核心硬體、VLA與世界模型領域具備長期投資價值。在洪雷看來，資本市場的熱度波動與泡沫是行業常態，當前AI具身賽道的火熱與此前科創板牛市的周期規律一致。應對泡沫的核心策略，是“往前多走半步”，平衡機會與估值，在市場形成共識前提前佈局，同時引導被投企業儲備充足現金、穩健發展。聚合資本由華為、中興、比亞迪核心成員發起成立，深耕科技產業生態投資，已佈局星動紀元、松延動力等具身智能明星項目。李旺認為，3年內AI走向物理世界難實現全場景泛化，將率先在物流等簡單標準化場景落地突破，家庭、複雜製造業場景成熟仍道阻且長，最具投資價值的是具備全端技術能力、能實現漸進式場景落地的企業。他明確表示，當前熱點賽道已形成高度共識，存在顯著的結構性泡沫，雖對產業長期發展有利，但對投資回報形成挑戰。其應對策略為上半年完成賽道核心佈局後，將轉向科技出海等價值窪地，整體保持謹慎樂觀，在市場高熱度階段逐步收緊投資節奏，規避估值泡沫風險。中關村原生引擎是集孵化與投資於一體的平台，馬建平提出，AI走向物理世界可分為in AI、for AI、be AI三個層次，3年內前兩者將迎來大量落地機會，對於be AI的具身智能落地核心要打通資料閉環、多感測器融合、量產三大環節，均具備極高投資價值。對於市場泡沫，馬建平認為其是多方情緒共振的結果，只有價格嚴重偏離價值才是真正的泡沫，能解決真問題、可落地量產、有真實收入的企業，估值溢價並非泡沫。他表示，應對泡沫要做清醒的樂觀主義者、冷靜的長期主義者、堅定的價值主義者，堅守價值投資，鎖定技術源頭，深耕投前投後服務。九合創投專注早期科技投資16年，累計投資三百余家科技企業，在工業機器人、具身智能、端側晶片等領域早有佈局，投資了自變數機器人、地瓜機器人等明星項目。王嘯判斷，3年內AI走向物理世界將率先在工業場景實現規模化落地，家庭場景成熟至少需要3-5年，行業核心門檻集中在資料積累、世界模型迭代、端側算力升級、本體成熟四大方向，均存在優質早期投資機會。他分析，本輪泡沫由美股科技股估值抬升傳導而來，結構性泡沫客觀存在，如果泡沫持續時間長，更有可能誕生偉大企業，需警惕渾水摸魚、純炒估值的項目。他認為VC的本質就是投資預期與夢想，天然與泡沫相伴，應對核心是不被市場情緒裹挾，堅守商業本質與項目基本面，通過組合投資平衡風險。遠毅資本專注數字醫療領域投資，累計佈局七八十家AI與數字醫療相關企業，在醫療AI、手術機器人等賽道有著深厚的產業積累。楊瑞榮指出，醫療領域AI走向物理世界，3年內難實現通用具身智能落地，核心將聚焦單病種、單場景的小閉環應用突破，具備單病種資料閉環、能與醫療硬體深度融合的AI技術企業，具備核心投資價值。他表示，每一輪技術革命都會伴隨泡沫周期，本輪AI熱潮中，“這一次不一樣”的論調正是最需要警惕的泡沫訊號。無論市場泡沫如何，其應對的核心原則是堅守價值底線，聚焦醫療領域能真正創造臨床價值、為患者帶來實際獲益的項目，拒絕純概念炒作的標的。3年，AI走向物理世界怎麼落地？張楠：各位上午好！感謝大家來參加投中的年度峰會。我是投中網的副主編張楠。大家手裡都有一個牌子，後面有個環節，6位嘉賓要互評一下，覺得那位嘉賓說得最真實、最是心裡話，就給他投一票，我們最終會評出本場的MVP。今天我們的主題是“投資於‘AI走向物理世界’的處理程序”，不知道大家怎麼看這個話題，反正我乍一聽有點抽象。為什麼？因為從2015年開始，我就感覺AI已經在走向物理世界了，當然，2015年的AI和今天以AI大模型為基礎的AI，不是一回事。現在LLM已經解決了基本的理解問題，但是現實世界還有很多未解決的問題。我想問各位的第一個問題是，你們怎麼理解AI走向物理世界的具體過程？我們不聊10年、20年、30年之後的事，想5年的事都已經很難了，就聊3年。你們覺得3年之內，AI走向物理世界是怎麼個過程？能解決什麼問題？順帶說一下，你們認為那一個環節的投資價值是最高的？大家也可以先簡短介紹一下自己。先請洪武總。陳洪武：大家上午好！我是國科嘉和總經理陳洪武，在風險投資行業幹了20幾年，國科嘉和自成立以來一直專注於硬科技領域的投資。剛才主持人問的AI和物理世界的關係問題，是當下最受關注的行業風口。現在這個領域裡，各種新概念層出不窮，具身智能是當前市場的熱點。這個賽道的估值，在我的投資生涯裡還沒見到過——很多企業在還沒有多少團隊人員、也沒有實質性收入的時候，估值就能喊到100億，即便如此，依然有大量投資人趨之若鶩。這種情況對創業者來講是福音；但從投資角度來講，是禍福相依的。畢竟創業的成功率就擺在那裡，不可能所有企業都能走到最後。回到物理世界的話題，我們投資的馭勢科技，剛剛順利過了港交所的聆訊。他們主攻自動駕駛領域，核心要解決的問題就是精準評測車輛周邊環境，確保車輛不發生碰撞。但即便只是這樣一個看似簡單的目標，落地起來依然很困難。在和創始人交流時他也坦誠表示，要實現真正意義上的完全解放雙手、不需要人類干預、完全自主可控、機器自主營運，未來至少還需要十到十幾年的時間。機器解決真實物理世界的複雜場景，難度遠比我們想像的要高。對機器來講，所有決策本質上都是基於統計分析得出的，而真實世界裡要解決的變數、應對的突發情況實在太多了。現在的具身智能，更是要對物體的材質、大小、形狀、軟硬程度、顏色等每一個維度都做出精準判斷，再決策自身的動作，其複雜程度比自動駕駛要高很多。當然，可以想像，一旦這項技術真正實現突破、成功攻克，它能創造的價值也將是不可估量的，當然難度也同樣巨大。這個領域不斷有新技術迭代，從原來的“VLA（Vision-Language-Action）”到現在的“世界統一模型”，幾乎每一個新概念出來，都會引發行業內的廣泛關注和熱烈討論。但客觀來講，一個技術從提出概唸到最終落地、形成真正可用的產品，還有很長的路要走。我很看好這個領域的技術發展，也知道未來機器能幫我們解決問題、帶來巨大價值，但到底什麼樣的技術算真正成熟、真正具備實用價值，還有待我們從業者一起探索和驗證。我先說這些，把時間留給其他嘉賓。張楠：謝謝洪武總，說得很謹慎很藝術。我們邀請洪雷總。洪雷：大家上午好！我是來自天創資本的洪雷。天創資本在投資圈做了超過20年，始終致力於硬科技方面的投資，智能類股是我們最重要的佈局方向。我們十多年前參與了中科曙光的投資，之後投了一系列晶片企業，過去兩三年，在人工智慧領域參與了kimi和智譜的投資，目前還在緊密觀察智能領域的進展和變化。今天的主題是個非常宏大的問題，AI如何走向物理世界，我們全行業都很關心。剛才陳總也說到了它的巨大意義，這一點已經取得了社會、國家和資本市場的共識。剛才嘉賓們也在聊，現在一級市場的火爆程度不亞於二級市場，我們的選擇也相對比較謹慎。主持人讓我們只聊近3年，那我就聚焦這個周期。近3年，我們能看到大模型真正理解我們的感官世界還有很長的路要走，現在它只是從字意上、機率上實現了人工智慧，對於物理世界的溫度、大小等屬性，它的感知還有很多功課要補。從感知-決策-執行，這是一個非常複雜的工程問題，需要大模型不斷演進，同時還要完成工程化落地，所以這個題目難度非常高。未來3年，我們更關注這樣的團隊：既能拿到足夠多的社會資源、做好募資，同時創業時還能保持長期主義心態，真正沉下心解決問題。因為這個問題不是一瞬間就能解決的，必然要從實驗場景，走向結構化場景、半開放場景，最終實現泛化，每一步都需要硬功夫。說到我們關注的方向，從核心零部件硬體，再到VLA、世界模型，長期來看都有很大潛力。在這一領域，我們今年有兩家企業上市，一家是杭州易思維，這是一家天津大學孵化出的科技型企業，做工業場景化視覺；另一家是智譜，其實這條路很長遠，也有大量機會，希望大家都能抓住。謝謝。張楠：謝謝。智譜、MiniMax在市場上的表現大家有目共睹，核心還是有底層token消耗量的確定性在裡面。有請李總。李旺：大家上午好，我是聚合資本的創始人李旺。我們來自深圳，聚合資本是強產業背景的投資團隊發起成立的，核心成員來自華為、中興、比亞迪，所以我們的投資風格也是沿著科技產業生態做佈局。基金創立快6年，在市場站穩了腳跟，做了比較系統的科技生態佈局。今天的主題是AI走向物理世界，剛才幾位嘉賓也聊了，這確實是當下行業最熱的話題，也是資本市場的共識，過去半年相關標的估值漲幅非常大。在這個問題上，行業似乎有很大共識，但我們團隊雖然看好長遠方向、看到行業趨勢在加速，可對落地這件事還是偏保守的。去年上半年我就在看這個領域的項目，帶著團隊去了比亞迪、小米的智能製造工廠，當比亞迪和小米給這些項目一些場景任務時，它們基本都接不住。但今年再看，行業已經有一些場景逐漸落地了。比如星動紀元，我們也參與了投資，看到它最近在物流場景實現了落地，效率能達到人的80%，這種長時間枯燥的工作，能做到80%的人效，同時精準率達到90%以上，這比我們預期的速度要快。我們認為這是個好現象，說明行業在加速，具備全端能力的企業，一旦在相對簡單的場景落地，會給行業打開新的天窗。但同時我們也看到，很多做具身大腦的項目，想進入家庭、酒店、製造業場景，我們覺得這條路還很遠。智駕走了20多年，現在基本剛做完L3，當然美國Robotics已經能做全端了。今天的具身智能，要實現泛化場景，難度是數量級增加的，不只是一個數量級的提升，我們認為路徑會非常難。它的落地路徑，一定是先在相對簡單的場景實現突破，能在簡單場景落地的企業，才會逐漸成為行業的勝出者。聚合資本也投了幾個項目，比如北京的松延動力，我們對它的定義很簡單，就是一個大玩具，但它把成本做得更低，比早些年的具身智能有更強的科技屬性；還有就是星動紀元。最近我們在看深圳一個華為出來的早期團隊，他們做家電場景，沒有提終極解決方案，而是走漸進式路線，認為要把全球創客集中在一起共創場景，我們反而覺得這種漸進式的模式更符合行業發展規律。一上來就想解決某個具體場景的全能力問題，還是太遙遠了。理想是遠大的，但路徑是曲折的，不可能一帆風順。所以今天，對創業者和投資人都是考驗，這是我的理解。張楠：聚合有很深厚的硬科技產業背景。下面有請馬總。馬建平：各位好，我是中關村原生引擎的總經理馬建平，可能大家對我的身份好奇，其他都是投資機構，怎麼來了個企業。因為我4月份從啟航投資調到了集團的原生引擎，原來只干投資，現在不僅要干投資，還要干孵化，所以中關村原生引擎是既要干孵化、也要干投資的平台。聽前面幾位嘉賓分享，我感觸很深，我們從2010年前後開始做投資，投了350多個項目，跟具身、AI相關的差不多有100個。今天這個話題很有意思，我拿到的時候就在想，AI走進物理世界，要分開三個層面看。第一個，是in AI的機會。現在AI已經成了共識、成了底座，未來三年，傳統企業怎麼擁抱AI、轉型AI化，是很重要的機會。第二個層面，是for AI的機會。你能為AI做什麼？有人說做資料採集不行嗎？這個事當然香。特種場景的資料能賣到八九千塊錢一條，北京的某個資料採集廠，一條資料也得十幾塊錢。所以for AI的過程中，未來3年有非常多能落地的機會，像松應這些做素材的企業，增長和估值都非常快。我認為最難的是第三個層次，be AI，你能不能做成一家真正的AI公司。是做垂類模型、基礎大模型，還是真的做一家具身企業，現在有很多技術變種，包括超級OPC、OPU、OPD等等。未來，inAI是普適性的，只要擁抱AI，都有被投資的機會；forAI是做細分賽道，要想清楚你的客戶是誰、產品賣給誰；最難的還是be AI，怎麼讓自己成為真正的具身公司，走進物理世界。2017-2018年我們投機器人的時候，根本沒有具身的概念，大家只說工業、服務、特種、協同機器人，我們投的博清科技做銲接機器人，史河做高空清洗索並聯機器人，博雅工道做水下機器人，艾力特的協作機器人，靈動的搬運機器人，國廣順能的充電機器人，最近投的月泉做仿生機器人，其實它們早就走進了物理世界，只是當時沒套上具身的概念，大家只覺得它是個能幹活的機器人本體。現在具身這個概念，是AI走到物理世界特別好的載體。前段時間我跟團隊分享，AI走到物理世界，具身智能要打通三個核心環節：第一個是資料閉環，網際網路的公開資料已經被LLM用完了，具身智能需要的真實世界資料，必須高品質採集上來，否則機器人擰不開瓶蓋、穿不了針、引不了線。我還給項目方出了主意，就該把機器人放到技工學校，跟藍翔合作，去採集最標準的具身運算元據。第二個，是和資料採集配套的感測器融合落地。要採集真實世界的資料，感測佈局必須到位，是多感測器融合還是單一感測器，邏輯和自動駕駛是一模一樣的。沒有多感測器融合的合成資料，具身智能走不遠。最後一個是量產。所有AI加到具身機器人身上之後，最大的問題，是能不能用高性價比的方式量產，讓它走進千家萬戶、工廠、學校、我們的生活，這才是真正走到了物理世界。當然我說的不全，資料、感測器、本體，未來三年都有機會。現在市場的熱鬧，是大家把未來的機會和期望值，折現到了現在，去投當下的項目。最後說說原生引擎在做的事。我們承接了教育部全國高校人工智慧區域技術轉移轉化中心，能給大家提供更早期的原始創新技術，把它變成可落地轉化的機會、可投的項目，涵蓋資料採集等各個模組。也歡迎在座的投資機構、合作夥伴，未來有機會一起合作。謝謝大家。張楠：謝謝馬總，有請王嘯總。王嘯：大家好，我是九合創投的王嘯，我們做早期投資15年，投了三百多家公司，主要聚焦科技領域，具身智能和世界模型我們一直在看、很早就有佈局。九年前我們投了一家工業機器人公司，現在已經進入富士康的工廠，和人協同做上下料、基礎操作，其實具身走入物理世界早就開始了，只是我們期待的、能全自動自主思考、長周期完成家庭任務的最高級機器人，目前還沒真正實現。我們天使階段投的自變數機器人，馬上要把機器人放進家庭收集資料了，現在正在招募志願家庭，已經開始向難度最大的家庭場景、完全自主機器人的高峰攀登。我認為，從資料收集到世界模型建立，到家庭場景適配，再到機器人最佳化和價格普及，這個過程至少需要三年甚至五年，才有可能性，中間要邁過的門檻非常高。第一個門檻是資料。網際網路上存在的資料，具身智能基本用不了，這個領域需要大量的場景化資料，而且每個機器人不一樣，不同機器人採集的資料最後能不能適配新的機器人，也要打個問號。高品質、複雜場景、長周期的資料收集，是目前最難的。第二個門檻，資料收集之後，現有的大模型架構，沒辦法很好地處理時空資料。大模型處理的資料，本質上是沒有時空屬性的，語言模型最大的問題，就是“一根三米長的竹竿能不能通過一扇門”這種問題，它都有可能會答錯，因為它沒有時空概念。現有的大模型升級到世界模型，從LLM到世界模型的過程中，整個演算法需要大規模迭代，而且目前技術路線還沒有統一。有人從視訊起步，有人從語言模型+圖像識別起步，有人直接從機器人起步，有人從因果模型起步，這些路線最後都會融合，但融合的過程還需要兩年時間，才能看到技術路線的統一，和能真正解決問題的世界模型的誕生。除此之外，還有端側計算能力的提升。這些模型需要在一秒內做出判斷，現在機器人的動作都很慢，加倍速之後才看起來像正常速度，核心就是端側推理晶片的算力明顯不夠，也不一定符合具身模型、世界模型的算力要求。端側這個方向，我們投了地瓜機器人，和一家做端側NPU晶片的公司。第四個門檻是本體。本體大家做得很多，但真正能適配家庭場景、低成本、高可靠、能完成基礎任務的本體，還沒有實現規模化出貨和銷售。大腦還沒成熟，本體需要適配大腦、適配環境，靈巧手這些部件也沒成熟，本體自然也沒成熟。從這四個角度來說，四個方向都有投資機會，目前還沒有成建制的龍頭公司，都還有創業公司的機會，我們也都做了佈局，包括華為“天才少年”的項目、松延動力、自變數，端側晶片有地瓜和另一家企業，我們一直在沿著這個思路佈局。我們最早還投了工業方向機器人，我覺得工業場景最容易落地，場景簡單、標準化程度高，重複性工作多，我們投的那家工業機器人公司已經有規模化收入了，今年預計五個億的收入，已經算是具身領域裡有規模化收入的標的。反過來看，AI走入世界，從自動駕駛就開始了，我們十年前也投了Momenta這樣的公司。甚至最早進入物理世界的，是人臉識別，現在過個門都要人臉識別，那時候AI就已經走進物理世界了。掃地機器人、割草機器人也早就走進了物理世界，背後都是AI演算法在支撐，不然沒法實現自動清掃。AI進入物理世界，包括我們手上戴的各種感測器，告訴你睡眠、休息情況，這些都和生活息息相關。但真正讓大模型完成自主決策、有自主意識、完成高複雜任務，還需要很長時間，三年是非常樂觀的預期，五年是更中性的預期。張楠：謝謝，前幾天自變數的發佈會我也去了，我也特別期待家裡能有一個幫我掃地、洗碗、洗襪子的全能機器人，泛化能力的實現，真的需要非常長時間的資料積累。有請楊瑞榮總。楊瑞榮：大家好，我是遠毅資本的楊瑞榮，我們專注在數字醫療方向，一直在研究AI和大模型在醫療領域的應用，過去投了七八十家跟AI和數字相關的企業，從技術投入、數位化疾病管理到創新支付，全鏈條去改善醫療環節。從我個人的感受來說，大家聊的大模型和具身智能之間，其實是有割裂的：大模型是大模型，所謂機器人大部分還只是簡單的工具，真正能實現具身智能的機器人，離得還很遠。我們在醫療領域投了手術機器人等一系列帶智能屬性的產品，但它們和大模型沒關係，只和AI有一定關聯。我們投的AI影像、AI腔鏡手術相關產品，包括AI製藥、合成生物學、類器官，都和智能有關係，但理論上的智能，和實際上的具身落地，還是有很大差距。尤其是從網際網路大模型走向具身智能，在醫療領域，我認為有兩個非常大的門檻必須先突破，我對未來的判斷，比王嘯總還要悲觀一些。我理想中醫療領域的具身智能終極形態，是家裡有個機器人，不只幫你掃地，還能在你睡覺的時候，把你身上的病全治好，這個景象，我在十年、五十年、一百年之內都看不到。問題在那？兩大核心門檻。第一個就是大家反覆提到的資料。現在大語言模型能在網際網路領域實現巨大突破，核心是有海量的公開資料。大家可以想想，生活裡的各個場景，你的社交、消費、金融、出行資料，不管你願不願意，其實都已經被分享了。但醫療領域不一樣。我可能是在場把醫療資料做到極致的人，我身上戴著智能戒指、智能手環、智能運動手錶，還有很多裝置能夠收集資料，同時我還能夠把自己的醫療資料都整合在一起。但即便如此，能真正被大模型、被具身智能所用的醫療級資料，還是非常少。就算是在美國，醫療資訊化系統做得很強、行業高度集中、系統相對互通，醫療資料的可用性依然非常低。在中國，有國家隱私保護法規，醫院體系對醫療資訊的保護門檻是最高的，這就成了最大的壁壘，大部分醫療資料根本沒法用。普通人的健康資料，運動、睡眠、飲食、心理、社交資料，要和院內的診療資料、甚至體檢資料結合起來，都非常困難。只有當所有資料整合起來，每個人都形成完整的資料閉環，醫療資料的應用才能進入好的狀態，才能被具身智能所用。現在連基礎的診療環節都還沒做到，這是第一個最大的門檻。第二個最大的門檻，來自於監管。我說的監管是廣義的，不只是批藥、批器械、批醫護資質。在技術發展的過程中，有個詞叫Human in the loop，擁護和反對的人都非常多。所謂的人工智慧，是脫離人之外的智能，那人在裡面的干預到底該是什麼樣的？有個反對Human in the loop的美國漫畫：汽車剛發明的時候，所謂的人為干預，就是一個人站在汽車前面，控制它的速度跟馬車差不多，防止它撞人。其實現在很多監管，在Human in the loop這件事上，起到的就是這個作用，在安全環境裡不敢放開，反而限制了行業發展。這在醫療領域更是如此，醫療出不了事，一出事就是人命關天的大事，還會涉及嚴重的倫理和道德問題。這兩大門檻疊加，導致醫療領域裡，大模型走向物理世界的具身智能，還有非常長、非常難的路要走。那落地路徑是怎樣的？我們也做了很多探索。醫療領域的AI和具身智能，和其他行業的落地路徑完全不一樣。從我們的經驗來看，它不是靠一個最大的通用模型就能實現的，現在醫療AI裡，真正實現落地、產生巨大商業價值的，不管是AI影像、手術機器人，還是單病種病理分析，都是單病種、單場景的，是一個一個的小閉環。先在一個細分疾病領域，集中最核心的資料，再從文字智能，走向物理智能。拿手術機器人舉例，它可能是醫療領域最像通用行業具身智能的產品，但現在，那怕是全球最頂尖的達文西，或是國內的天智航，都只是一個工具，沒有智能，因為它沒有後端的資料閉環。我們在四川天使投了一家企業，專門做腔鏡下手術人工智慧，積累了大量的手術資料，現在正在和全球頂級的手術機器人合作。有了我們的演算法和資料，手術機器人才有了大腦，才能真正往具身智能的方向走。只有一個一個的小場景形成小閉環，才能為未來的通用醫療具身智能，打下基礎。資料是最大的門檻，因為我們永遠不可能實現手術室全場景、全物理空間的資料全覆蓋，這是永遠做不到的。未來只有先把垂直疾病領域的小步AI做好，才能真正走向具身智能的長遠發展。謝謝。泡沫，這次會不一樣嗎？張楠：謝謝楊總。不管是醫療方向，還是具身智能，乃至AI走向物理世界的整個處理程序裡，資料都是一個核心的關鍵點。時間關係，我們直接進入下一個問題，這個問題昨天和前天的會場上，也有很多嘉賓隱晦地提過，我們就開門見山，聊跟市場最相關的話題。大家覺得現在市場上有沒有結構性的泡沫？泡沫體現在那裡？為什麼這麼判斷？以及，你們是怎麼應對的？時間關係，希望大家儘量簡短。為什麼提這個問題？比如昨天毅達的應總說，他在2024年中開了戰略會，強制要求團隊必須把錢趕緊投出去，大家都知道，2024年7、8月是市場的低谷，之後才有了“924”行情。剛才私下交流，王嘯總也說，去年春節之前，他就催著團隊趕緊投、趕緊定項目，因為預判到了後續市場的火熱。所以回到問題，泡沫到底有沒有？有的話在那？你們怎麼應對？現在還投不投？我們還是從陳總開始。陳洪武：現在這個階段對具身智能創業者來說無疑是好時機，只要核心團隊具備技術背景、做好專業打磨與合理包裝，就能高效對接資本、順利完成融資，這個窗口期對創業者非常友好。但泡沫要分兩面看，就像買彩票，市場平均回報率其實很有限，為什麼還有這麼多人衝進來？因為萬一中了頭獎，回報是幾十萬倍、上百萬倍的。在投資裡也是這樣，當某個賽道出現泡沫時，很多人明知道風險很高，依然選擇進場，不只是為了理性計算下的平均回報，更是為了不錯過那個“萬一中了頭獎”的機會。泡沫在某種意義上，是市場在為可能性定價，為不確定但具備巨大潛力的未來買單。從整個社會的角度看，任何新興產業最終格局定型、誕生龍頭企業的過程，必然伴隨優勝劣汰，腳下一定是一片“屍體”，這是所有科技產業發展的客觀規律。現在資源大量湧進這個領域，會給產業發展注入充足養分，成為技術迭代與落地突破的重要催化劑，加速行業整體成長處理程序。也希望我們的從業者能抓住這個機會，謹慎看待市場裡的熱錢，把握窗口積極融資，同時精細化管控成本，合理規劃燒錢的節奏。眼下行業行情向好，但兩三年後的市場環境充滿不確定性。參考Gartner曲線，當前行業正處在泡沫膨脹的上行階段，但頂峰之後的回呼深度，沒人能夠預判。總體來說，就是把握現在的好時機，多融錢，少花錢。謝謝。張楠：謝謝陳總，昨天也有嘉賓提到，建議被投企業現在能融趕緊融，最好能融到2030年夠花的錢，這個規劃確實非常長遠。有請洪雷總。洪雷：市場確實很火，說到泡沫，我們的理解是，這個話題其實並不新鮮，資本市場永遠是處於波動的狀態。就像2022年疫情期間，科創板行情火熱，天創資本在那一年有4個項目上市，很明顯是牛市，當時我們就預判，市場總會有關門的時候，很快就迎來了兩年的靜默期。現在市場又火了，波動是永遠的常態。問到VC怎麼應對，其實答案是不變的，我們永遠要在產業發展前半步做投資，永遠在平衡機會和價格。真正想參與硬科技投資的，都可以和我們多交流。比如2023年，OpenAI帶來了行業巨變，我們就決定必須重點關注這個領域，包括AI延伸的人形機器人、具身智能，都要深度跟蹤，2024年必須出手，不出手就來不及了。王嘯總投了松延，我們投了加速進化和逐際動力，都是那個時間段佈局的，現在就相對輕鬆。也和陳總一樣，勸被投企業多拿錢，少花錢，平穩落地。謝謝。張楠：還是要在產業和市場形成非共識的時候果斷出手，通過資產配置平衡風險。有請李總。李旺：這肯定是大家現在都面臨的問題。投資的最佳方案，是“投在無人問津處，退在人聲鼎沸時”，但這件事太難了，大家都在這個產業裡，很難做到世人皆醉我獨醒。毫無疑問，今年這幾個熱點賽道，已經形成了高度共識，肯定有結構性的泡沫。這個泡沫對創業有利，對產業長期發展也一定有利，中美都是如此。但站在投資機構的角度，我們不是做慈善，還是要給基金、給LP創造超額回報，所以應對策略，取決於每家機構的不同定位。站在聚合的角度，去年到今年上半年，我們還是處於加速投資的過程，2024年也是我們的重點投資年份。但我估計，這幾個熱點賽道，今年上半年投完，我們可能就會收手。同時我們也看到了其他的價值窪地，比如出海，我們團隊在深圳，有很多科技出海的項目，雖然也有一點泡沫，但遠比現在這些熱點賽道小得多。這些企業本身就是為了商業落地，很快就能形成商業閉環，項目反而更紮實。一個機構在不同階段，要有不同的投資組合，中國的科技產業生態足夠大，東方不亮西方亮。第二點，還要看二級市場，包括美國市場的後續走勢。如果今年二級市場橫盤甚至向下，估值回呼會來得更快，這也是我們重點關注的。總體來講，我們還是謹慎樂觀，現在已經到了高風險階段，所有機構都會比較難受，我們今年也會越來越謹慎。張楠：謝謝，一級市場的二級化，也是現在大家非常關注的問題。有請馬總。馬建平：大家說得都非常好，我分四個層面來理解這個事。第一，什麼是泡沫？我認為泡沫是多種情緒的共振疊加。我其實一直覺得有泡沫不是壞事，當國家的支援力度、機構的認可度、企業的賽道選擇、老百姓的接受度，這幾方認知一致、對大勢判斷一致的時候，就會形成同頻共振，自然就會出現所謂的泡沫。第二，到底是不是真的泡沫，核心要看價格和價值。當價格嚴重偏離價值，那才叫泡沫；如果價格沒有偏離價值，那就是正常的價值回歸。怎麼判斷價值？我跟清華的老師們交流，有句話特別重要：你是不是真解決了一個問題，解決了一個真問題，有抓手、能落地、能量產、有收入。能做到這些的企業，就是真正有價值的，給這樣的企業和技術多一點估值溢價，完全沒問題，能鼓勵大家創新，推動科技成果轉化。第三，我對創投的理解，創投就是創業服務+非共識投資。大家看到投資人光鮮的一面，都是做了非共識投資，比如我投了迅策，從沒人看懂的階段投進去，現在估值1000多億，賺了很多倍。但非共識從那來？其實是靠大量的投前服務，鎖定了技術的源頭。非共識投資這個動作只佔10%的工作量，剩下90%時間都是投前和投後的服務。第四，我一直跟團隊、跟被投企業說，不要怕泡沫，送給大家三句話：第一，要做清醒的樂觀主義者，市場狂熱的時候，要清醒判斷價格和價值是否匹配；第二，要做冷靜的長期主義者，任何一次創業、一次成果轉化，沒有10年左右的打磨，很難上市、給市場一個交代；第三，要做堅定的價值主義者，投資的本心，永遠是投價值，不管什麼賽道、什麼技術，核心都是能不能解決真問題。總結下來，只要能做到這三點，泡沫並不可怕。張楠：謝謝馬總，非常樂觀。我想到昨天一位嘉賓說，他最後悔的事，是2015-2016年，沒有著眼於解決國家急需問題的公司，反而投了市場追捧的標的。有請王嘯總。王嘯：這波泡沫的成因，本質上是美股的持續上漲，頭部科技公司估值抬升，國內對標公司的估值水漲船高。國內看起來估值很高的公司，放到美國也就幾百億美金，而美國的頭部公司都上兆美金了。問題不是有沒有泡沫，而是泡沫能持續多久。泡沫持續得久，泡沫裡的公司，真的有可能把估值變成現實，成長為偉大的公司；就怕泡沫來了一波，擠破之後，所有人都落荒而逃。我們肯定希望泡沫能持續得久一點，那怕最後只有一小部分公司跑出來，也足夠了，納斯達克上萬家公司，最後也就跑出了“美股七姐妹”，行業本就是如此。泡沫肯定是有，最好能持續久一點，全行業都能受益。但確實有渾水摸魚的公司，什麼業務都沒有、要解決的問題都不明確，先把估值拉到極高，讓投它的人一起把泡沫做實，這是非常危險的，最終一定會水落石出。我們必須警惕這種純炒概念的公司。第二，回到VC的本質，VC就是別人告訴你，“我十年後要做成一家百億美金的公司，現在估值一億人民幣，你投我一千萬”，本質上就是買夢想、買預期，你說這是不是泡沫？VC的本質就是在投有價值的泡沫，三個人的初創公司，什麼都沒做，拿了一千萬融資，估值一個億，這就是VC日常在做的事，只是其中只有一小部分，能最終成長為偉大的公司。我們基金通過組合投資，能賺到相對穩定的回報，本質上就是在投夢想。泡沫不是現在才有，VC做的所有事，都會有一定程度的泡沫，只是大小、結構性的區別。我們反而怕結構性沒有泡沫，市場只看收入和利潤，那科技創業就會非常難。現在沒有盈利也能融資、也能上市，企業才能做長期的研發投入，壘高自己的壁壘，才有機會成長為偉大的科技公司。第三，投資過程中，一定要小心被情緒裹挾。如果有項目明顯是衝著騙投資來的，這就完全不合適了。我們還是要回歸業務本身，看項目的落地可能性，而不是靠“別人要投了，你再不投就沒額度了”這種邏輯，來推高估值。估值的增長，必須靠階段性的成果、明確的目標落地、團隊的成長來支撐，靠焦慮感推高估值的項目，註定走不遠。泡沫到底高不高，核心看終局空間和當前價格的倍數關係，而不是絕對價格，這是我的幾個核心看法。張楠：謝謝王嘯總，總結下來就是，啤酒泡沫可以享受，肥皂泡沫必須警惕，尤其是一戳就破的那種。有請楊總。楊瑞榮：每隔幾年，市場就會提起泡沫，泡沫是經濟周期裡不可避免的環節。去年年底我看了一本書，是美國一家避險基金的首席風控官寫的，大概叫 Engines that move Market（《泡沫逃生》）。 這家基金在網際網路泡沫時期成功避開了所有陷阱，最終成長為美國頭部基金。書裡回顧了工業革命以來，蒸汽機、鐵路、電報、電話、電燈，汽車，再到網際網路，每一次技術革命，都給社會帶來了巨大價值，但也都伴隨著泡沫和投資陷阱。裡面有個核心觀點：每一次泡沫出現的時候，所有人都會說一句話——This time is different，這一次跟以前不一樣了。在泡沫裡，不管是創業者還是投資人，都會跟你說，這次不一樣，我們沒有泡沫，和過去完全不同。而這句話，恰恰是最需要警惕的時候。作為投資人，核心判斷力，就是分清這次到底和以前的陷阱，有沒有本質區別。對我們而言，核心的判斷標準，就是在醫療領域，這個項目能不能創造真正的價值，能不能給患者帶來實際的獲益。無論市場泡沫如何，我們都堅守這條原則，不管是社會價值，還是國家戰略導向，核心都是創造真實價值。張楠：謝謝。今天時間關係，我們的話題討論就到這兒，有點意猶未盡。現在請各位嘉賓，寫下本場你們心中的MVP，我來統計票數，看看誰是今天聊得最好的嘉賓。因為我們是6位嘉賓，最終出現了平局。現在我宣佈：本場的MVP，由國科嘉和陳洪武陳總，和九合創投王嘯王總共同獲得！謝謝二位，有請二位舉牌，我們合影留念。 (投中網)

1988年，當珠江東岸的深圳、東莞招商引資，城市化處理程序如火如荼，漁村一夜變城市時，珠江西岸的珠海依然沉寂，並沒有太大起色。1980年珠海成為經濟特區，1988年特區擴容，雖有【天字一號】政策，可當時珠海1700平方公里的土地上，能稱得上城市的，僅限於特區內的16.8平方公里。有人說，這是因為珠海起點太低，改開前沒有產業基礎，靠回收澳門的垃圾謀生，足見珠海當年的卑微。也有人說，這是因為珠海地理位置太差，本來外商乘興而來，準備投資，可等他們繞過東莞、廣州、中山等一眾城市，來到珠海，發現到處是鄉間小路時，很快便打道回府。當然還有人說，這是因為珠海的操盤思路有問題，時任市委書記曾在南海工作，承接過三來一補企業，經濟資料看似上去了，可環境污染隨之而來，所以當他來到珠海後，痛定思痛，表示要吸取經驗教訓，堅決抵制高污染企業。這種思路，不僅外商不理解，連本地官員們也罵他管的太死。有一次，珠海斗門想通過佛山銀行，引進台北一家冶鋁廠，投資規模達到2億美金，無疑是個大項目，若是成功的話，本地能多出成百上千個就業崗位，領導們也能在政績上填上一筆，可唯一的缺點就是煙囪裡冒黑煙，污染較大，珠海市委書記見狀，叫停了這個項目，本地一時議論紛紛，甚至許多人上門來吵架，表示不能理解。對此，珠海市委書記只是說：這些三來一補企業，大多屬於無根資本，來到一個地方，只會停留15-20年，成本提高後會再次離開。我不引入高污染企業，是為了給珠海留下好的環境，我們要多發展高科技企業。口號當然是好的，可珠海一沒人才，二沒良好的交通，三沒資金那裡來的高科技？根據財新的報導：當時市領導想避開跟深圳的競爭，採取不同的發展思路，市領導希望城市規劃一步到位，希望吸引大企業、高科技產業的投資，而不是面向中小企業，這個發展思路要有很多資金支援，為此，珠海借了很多外債。簡單來講，利用土地財政修好基建後，高科技企業自然會趨之若鶩。而土地財政有個前提，就是土地必須要被政府壟斷起來，這樣才能獲得增值利益。因為若是房地產開發商，能夠和農民直接交易，政府那裡還有錢賺？於是從1985年下半年開始，直到1989年結束，珠海共徵收上百萬畝土地。之後七通一平，交通改善後，土地隨之升值，一時間把珠海經營的風生水起，以至於上海都多次派人，來學習珠海的土地管理制度。掌握全市土地後，珠海天然有擴張的衝動。市委書記認為老城區太小，伸不開手腳，之後把目光撒向珠海西部，打算修建新城。那片土地佔全市陸地面積的2/3，距離也只有30公里，不算太遠，是一個理想的地點。於是從1988年開始，珠海市委書記提出【開發大西區、建設高欄港、一港帶全域】的口號，第一站定在三灶鎮。三灶鎮在當時只是一座小島，和珠海沒有大橋連接，兩地需要靠船隻通行，島上1.2萬名居民長期與世隔絕，可以說一點工業基礎都沒有，需要從零起步。據說西區開發前後，三灶鎮新的操盤手踏上這片土地，目力所及一片荒涼，多年之後他依然印象深刻。周圍親朋好友也勸他，市區都沒建設好，西區那有未來？不要去接手這個爛攤子。但他沒有退縮，帶著市委書記的期盼，以及區區40萬開辦費，從幾間茅草屋、一張白紙開始艱苦創業。一開始，珠海市委書記其實心裡也沒底，問他40萬開辦費，打算怎麼發展三灶鎮？三灶鎮領導說，不怕，只要你放權，就可以調錢。市委書記一開始以為他在吹牛，結果沒多久，三灶鎮便迅速籌集到10億啟動資金，速度之快，讓市委書記都大吃一驚。這筆錢是從那裡來的？答案還是土地財政。1990年前後，各大城市的報紙上，出現了這麼一條廣告：今日借你一杯水，明日還君一桶油。廣告中極力宣傳珠海的發展前景，呼籲大家過來開發房地產。而且也不用擔心風險，這是政府主導的項目，明裡暗裡都在提示有兜底。正是這一份小小的廣告，在接下來數年時間內，掀起一場房地產熱潮，不僅席捲了整個珠海，甚至還把全國各地的資金虹吸而來，最後在一片狂歡中，轟然崩塌，數萬名投資人血本無歸。這就是1993年，和海口、北海、惠州齊名的珠海房地產泡沫。每每回憶起當年的場景，親歷者們只有一個感受：瘋狂。大家拼了命的買地，蓋房子，卻從來沒有想過這些房子應該賣給誰。高峰期，三灶鎮處處都是工地，建築工人高達5萬人，是三灶鎮本地居民的4倍以上。一塊本來不值錢的土地，政府倒一手價格破萬，私人倒幾手後價格輕鬆破十幾萬，短短幾個月的時間，就會產生好幾個萬元戶，而且這只是一塊土地，若是把三灶鎮的土地全算上，這是一筆多大的數字，許多人稍微想想便渾身激動。當這些神話發酵、傳播後，感染了更多的人，有的人帶上前面十幾年攢下的全部身家，拉上一群親戚，來到珠海，有的人是學校的校長，他們扣下老師的工資，通過銀行把錢匯到珠海，連房子和土地都沒看到，便匆匆下單。還有一些內地縣城的政府機構，當地沒有太多發展，聽聞珠海神話後，甚至私自挪用政府資金來炒房。多年之後，等珠海房地產泡沫破裂時，他們才知道，當年訂購的土地和房子，多停留在圖紙上，目前依然是一片荒地。泡沫興起、破裂如此之快，波及面如此之廣，以至於珠海市委書記也曾自嘲道，西區玩的是空手道。而在1993年泡沫破裂前，大部分人自然看不到結局的慘淡，依然沉浸在狂熱的氛圍中。土地生財之道，被珠海玩出了花。10億元只是啟動資金，等珠海市換屆時，曾經那位市委書記，一共留下60億的債務，大部分都衍生自土地。珠海曾經有第二財政局，第三財政局的說法。第二財政局，說的是國土局，這個好理解。而第三財政局，說的是珠光公司，這和當年一項特殊政策有關。1980-1990年代，香港作為對外開放的窗口，資本充足，投資人躍躍欲試，想要在東大發展浪潮中分一杯羹。可他們對內地環境不熟悉，不敢貿然進入，該怎麼辦？於是許多地級市，紛紛來到香港成立一種窗口公司，大體是半商半官的性質，看似是市場化運作，但領導全都是地級市任命，背後也有地級市的擔保，在香港投資者眼裡，這妥妥是國企，出事肯定有人兜底，所以大家都放心借錢給它們。珠海當年的窗口公司，就叫做珠光公司，裡面大部分資產，都是珠海劃撥進來的土地，從香港融資後，再無償借給珠海市，大部分被拿去搞基建。本來，珠海第二財政局、第三財政局的土地遊戲，玩的風生水起，許多人都在暢想未來，幾年之後，說不準珠海真能逆天改命，直追深圳東莞。可在這盛世之下，隱藏著巨大的陰影。1992年，三灶鎮房價來到2500元/平，而當時普通人的工資每月只有200-300塊。換算過來，一年才能買一平米。這個房價收入水平，比如今的上海難度還高，按照上海平均工資15萬/年，平均房價6萬/平來計算，上海人一年也能買下2.5平米。這足以證明，1992年珠海房地產泡沫之大。轉折點發生在1993年，高層出台【宏觀調控】政策，珠海房地產應聲倒地，曾經3000元/平都供不應求的房子，如今500元/平都沒人要。隨之而來的便是銀行抽貸，家破人亡，以及那一批無人問津、空置率極高的房子。與投資人的慘狀相比，珠海無疑是最大的贏家。那幾年，新的機場、港口、雙向8車道的大馬路，以及賽車場紛紛拔地而起，前後花費幾十億資金。這遭到了廣泛的質疑，本地人說，珠海這麼點人，那用得了8車道的馬路？高層曾嚴厲批評，一個機場花費近40億，嚴重超標，導致了巨大的浪費。媒體也紛紛撰文，質問如此龐大的債務，誰來為【珠海模式】埋單？面對鋪天蓋地的指責，珠海市委書記只是說，總有一天能用上，現在修建的成本低，以後就不是這個價錢了。60億的債務，在2000億資產面前，不過是毛毛雨，遲早有一天會被稀釋。事實證明，他說的部分是正確的。放到現在來看，8車道的珠海大道如今車水馬龍，人滿為患，於是當年那位市委書記，風評也開始反轉，現在許多人開始稱讚其高瞻遠矚，是一位敢幹事，敢擔責的好領導。可以說，民眾的眼光既是雪亮的，也是短視的。不過，負債發展有好處，自然也有壞處，壞處就是，新官不理舊帳，前一任欠下幾十億債務，憑什麼讓後一任還？這就是珠光公司後續崩盤，珠海和香港投資者【對簿公堂】的根本原因，香港投資人最不滿的一點就是，明明融資的時候暗示是國企，會兜底，結果出事之前，把資產偷偷轉走，再說這是個市場化機構，要麼拿20%賠償走人，要麼直接破產，這不是欺負人麼？在此之後，珠海徹底失去國際信用，被一眾投資人拉黑，近20年都沒有掀起太大浪花。珠海房地產泡沫的故事，遠不止如此。當年炒作三灶鎮，如今又在炒作【珠海澳門合作區】，房價高達4-5萬/平，比肩上海。有人選擇火中取栗，有人則想到了曾經的三灶鎮。 (達叔買房)

本文內容整理自Harry Stebbings主播的知名播客節目《20VC》的一期深度對話。受訪者Anj Midha，是Anthropic最早的天使投資人，曾任a16z普通合夥人，現為AI算力基礎設施公司AMP的創始人。他在斯坦福大學開設AI前沿課程，同時擔任7家AI公司的董事會成員。這期節目內容覆蓋Anthropic創業史、AI行業四大卡口、算力戰爭等重磅議題。讀完這篇文章，你會瞭解到三個核心要點：Anthropic創業最黑暗的那段歷史——22個VC，21個說不，那段幾乎沒人知道的「恥辱史」，到底發生了什麼？AI行業的「卡口地圖」——算力、資料、資本、文化，四個瓶頸哪個最致命？圈內最聰明的投資人給出了反常識的答案。你會看清一件比投資更重要的事：為什麼「押對賽道的時機」，比「押對公司」更值錢一萬倍。這是一個關於「認知差」如何變成財富的故事。也是一個關於，為什麼在正確的時間、看見正確的東西，是這個星球上最稀缺的能力。2021年，Anthropic剛剛成立。那一年的種子輪，整個公司的估值，大約在10億美元出頭。2026年2月，Anthropic完成Series G融資，估值3800億美元。這是什麼概念？4年零幾個月，漲了將近380倍。而最新消息更是傳出，Anthropic這幾週收到多家風投機構投資要約，最高估值或達8000億美元，較最近估值翻倍。Anj Midha，就是那個從第一輪開始，一路跟投到最新一輪的人。他在採訪裡說了一句話：「我有幸從第一輪投到最近一輪，投了總計數億美元。我打算把大部分回報捐給公益事業。」數億美元進去，380倍出來——這不是一筆投資，這是一個時代的賭注。更震撼的是，在下這個賭注之前，他幫Dario和Tom帶著項目跑遍了沙丘路，見了22家頂級VC。21家說了「不」。/01/ 為什麼21家頂級VC全部拒絕投資Anthropic？我們把鏡頭拉回到2021年初，在加州的門洛公園，Tom Brown打了一個電話。Tom是誰？他是GPT-3的首席作者之一。OpenAI歷史上最重要的技術突破，他的名字排在第一位。電話那頭，他對Anj Midha說了這樣一句話：「Anj，我們要出來自己做了。新公司叫Anthropic。我們需要大量資本，也需要算力。」Anj沒有猶豫。他答應了幫忙。接下來發生的事情，是矽谷創業史上最荒誕的故事之一。Anj開始在自己的通訊錄裡翻名字。他沿著Sand Hill Road（矽谷VC最集中的街道）一家一家打電話、發郵件、約會面。22個朋友，22個矽谷最頂尖的投資人。結果？21個說「不」。拒絕率95.5%。你知道這22個人是誰嗎？不是普通人。這是矽谷金字塔頂端的VC們。他們投過Facebook、Airbnb、Stripe，他們的名字在任何一個「最具影響力投資人」榜單上都能找到。他們為什麼拒絕？Anj後來講了這樣一個細節，讓人聽完沉默很久——他說那21個人的理由，幾乎如出一轍：「An，這個方向聽起來不錯。但能不能給我們看點證明？」Anj當時的反應是：「證明？這群人就是發明GPT-3的人。你們還要什麼證明？！」然後，他聽到了一個讓他目瞪口呆的問題。「GPT-3是什麼？」 2021年。OpenAI的GPT-3已經轟動全球機器學習圈整整一年。而矽谷最頂尖的VC們，不知道GPT-3是什麼。Anj說：「那一刻，我意識到兩件事。第一，這是一個認知上的巨大鴻溝。第二，這個鴻溝就是機會。」/02/ 這個人，憑什麼成為最早押注Anthropic的人？在講Anthropic的故事之前，必須先講清楚一件事：Anj Midha是誰？為什麼他看見了別人沒看見的東西？Anj出生在印度，10年級時以全國前10名的成績考入新加坡政府獎學金項目，後來進入斯坦福大學攻讀生物資訊學碩士——說白了，就是把機器學習用在醫療和基因科學上。讀書期間，他白天在斯坦福醫學院做研究，晚上和週末跑去Kleiner Perkins（全球最老牌VC之一）的實習團隊工作。他在那裡遇到了一個叫Brooke Byers的老先生，Kleiner的傳奇合夥人。那段時間，Brooke給他講了無數個故事。其中有一個他聽完就再也忘不掉——Genentech，全球第一家現代生物科技公司，是怎麼誕生的？不是某個天才科學家在自己的車庫裡搞出來的。是一個VC合夥人Bob Swanson，在Kleiner的地下室裡，和UCSF教授Herb Boyer共同創立的。Bob不只是寫了張支票——他幫公司招募了第一批人，設計了期權激勵方案，每週親自主持全員大會。這件事在Anj心裡埋下了一顆種子：真正偉大的公司，是投資人和科學家肩並肩做出來的，不是投了錢就等著收益的。後來他離開Kleiner，做了一個叫Ubiquity 6的電腦視覺創業公司，經歷了創業者的起伏，賣掉了公司，然後在2020年加入了a16z（Andreessen Horowitz）擔任普通合夥人，專注AI投資。正是在a16z，他主導了對Black Forest Labs、Mistral、Sesame等公司的投資。然後，2021年，Tom Brown的那個電話來了。Anj當時的淨資產，大部分鎖定在Discord的股票裡。但他把剩餘的流動資產——用他自己的話說，「一個窮創始人的全部積蓄」——投進了Anthropic的種子輪。賭注下了。/03/ Anthropic的「創業地獄」：經歷了整整24個月很多人以為Anthropic一出生就自帶光環。畢竟是OpenAI的核心團隊出走創立，畢竟是GPT-3的發明者在操盤，畢竟是「AI安全」這個最性感的賽道。但真相殘酷得多。2021年初，Dario、Tom和Anj開始了每週一次的小型工作會議。地點在門洛公園，團隊加起來沒幾個人。他們在解決的問題，說白了只有一個：怎麼把一個研究假說，變成一個商業假說？研究假說是什麼？是「Scaling（規模擴展）這個方向是對的——你給模型更多資料、更多算力，它就會變得更好」。但這不是一家公司，這是一篇論文。商業假說是什麼？是「怎麼用這個方向賺到錢，然後用這個錢買更多算力，再做出更好的模型，形成飛輪」。從研究假說到商業假說，Dario他們花了整整12到24個月。Anj把這個過程形容為「非常、非常艱難」。最初的設想是這樣的：先做一個AI程式設計助手，收集程式碼編寫的「上下文反饋資料」，把這些資料喂回去訓練更好的模型，用推理服務產生的收入再買更多算力——形成一個資料飛輪。這個邏輯Anj當時一聽就覺得「完全合理，非常清晰」。但問題出在融資上。第一輪，他們定的目標是融5億美元。失敗了。太大了，沒人投。於是他們把目標調低到1億美元種子輪。你知道當時感覺怎樣嗎？Anj說，1億美元在當時已經「感覺很大了」——畢竟OpenAI此時已經融了10億美元，Anthropic跟它相比，幾乎是個玩具。但那21家VC，連這1億都不願意投。他們說：「道理我們懂，但現在沒有證明。」Dario、Tom、Daniela、Sam McCandlish、Jared Kaplan……整個核心創始團隊，一起扛過了那段時間。Anj說：「那真的是一段非常、非常殘酷的日子。我非常敬佩他們的韌性。」轉機，是從兩個方向來的。第一個方向：EA社區（有效利他主義）。在矽谷主流VC看不懂這件事的時候，理解的人，是機器學習圈子裡同時與有效利他主義社區有交集的人。這裡面有一個爭議極大的名字：SBF（薩姆·班克曼-弗裡德，FTX創始人）。是的，就是那個後來身陷囹圄的人。在當時，他是最早理解Anthropic價值的人之一。第二個方向：亞馬遜。亞馬遜AWS當時正看著微軟和OpenAI的合作急眼——Azure加OpenAI，這對組合正在快速增長。亞馬遜需要自己的AI合作夥伴。Anthropic的邏輯對亞馬遜來說，非常清晰：「你們如果能做出頂級模型，跑在AWS上，對我們的雲業務是巨大的增量。」於是，那筆最初金額為40億美元的亞馬遜戰略投資落地了。（後來增加到了80億美元以上。）那21個說「不」的VC，後來都知道了GPT-3是什麼。/04/ AI行業的四大卡口：最難的那個，出乎所有人意料Anj今天坐在門洛公園的Periodic Labs裡，每週有3天在這裡工作。Periodic Labs是他最新孵化的公司，做的事情是用LLM預測新型超導材料，然後用機器人在實驗室裡合成，再用X射線衍射儀驗證，把驗證資料反饋進訓練——一個物理世界的AI飛輪。這家公司讓他有了一個非常獨特的視角，去理解AI這場戰爭裡，真正的瓶頸在哪裡。他給出的答案，是四個字母：C、C、C、C。第一個C：Context（上下文資料反饋）說白了，就是「你用哪些資料訓練模型」。網際網路上的資料，大部分是部落格、程式碼、社交媒體。這對做程式設計助手的模型很好，但對做材料科學、醫藥研發、國防應用的模型，簡直是災難——那些資料鎖在國家實驗室、大學、製造工廠裡，根本上不了網。Anj大概一年前去斯坦福應用物理系做訪問科學家，順手把Claude、Gemini等主流大模型拿來做科學任務的測試。結果是：慘不忍睹。他說：「那種落差，讓我目瞪口呆。市場上全在吹AI for Science，但這些模型在做真正的物理和化學分析時，完全不行。」原因很簡單：模型沒見過這些資料。解法？Periodic Labs給出了一個答案——建一個物理實驗室，用機器人生成資料，再把資料喂進模型。這種「資料飛輪」，才是真正的護城河。第二個C：Compute（算力）這是大家都知道的卡口，但Anj看到的一個細節，大多數人沒注意到。他說：「我們現在不是在一個『AI泡沫』裡，我們是在一個『GPU浪費泡沫』裡。」什麼意思？全行業有數十億美元的算力，處於完全閒置狀態。輝達的H100晶片叢集閒著，GB200叢集閒著，不同代際的晶片之間無法互通，就像電力網路在標準化之前，每家工廠都在院子裡跑自己的發電機，而不是接一張統一的電網。「我們現在是1885年的英國。」Anj用了這個比喻。工業革命剛開始，蒸汽機已經發明，但每家工廠各自為戰，沒有統一的電網，沒有標準化的輸電協議。算力的碎片化，才是真正卡住整個AI行業的那根刺。第三個C：Capital（資本）不是說錢不夠，是說錢沒有用對地方。Anj的AMP公司正在做的事情，是撮合高達400億美元的算力基礎設施投資——其中80%是債權融資，20%是股權。核心邏輯：讓那些有長期使命導向資產負債表（養老基金、主權基金）的機構，以合理的風險結構進入這個賽道。這個結構設計，他摸索了整整一年多才想清楚。第四個C：Culture（文化）這是最出乎意料的答案。Anj說，在他看來，這可能是所有卡口裡最重要的一個。為什麼？演算法創新，聽起來像一個獨立的技術問題。但Anj說不對——它是文化問題的衍生品。如果一家公司文化足夠好，就能吸引最好的研究員。最好的研究員，不會死守某一種架構（Transformer還是擴散模型），而是只想著「我怎麼解決眼前這個問題」。這種靈活性，才能產生真正的演算法突破。「如果你的文化是使命驅動的，演算法創新的問題會自己解決。」他說這句話的時候，眼神很篤定。/05/ 最危險的威脅：不是AI對齊，而是「人類不對齊」問Anj最擔心什麼，他給出了一個讓人意外的答案。不是AI安全。不是模型能力失控。是人類之間的不對齊。更具體地說——是算力基礎設施正在遭受的攻擊，而西方各國還在各自為戰。他透露了一件讓人背脊發涼的事：他現在同時在7家公司的董事會任職。這7家公司的CEO，有時候會給他發資訊，內容大致是——「An，你有沒有發現，最近某個地區的模型蒸餾（distillation）請求突然暴增？」所謂蒸餾攻擊，說白了就是：對手通過反覆呼叫你的AI模型，來提取模型的能力和知識，從而「偷走」你花了數十億美元訓練出來的東西。Anj說，每次他收到這類資訊，就把這些CEO拉進一個群聊，大家相互對照、協調防禦。但這是極其臨時的、非正式的應對機制。他認為，這個問題的規模，遠超大多數人的想像。「我們不是沒有意識到威脅。我們意識到了——但我們沒有一個協調防禦的機制。」他提出的解法，是一個他稱之為「西方鐵穹」的東西——所有西方前沿AI公司的模型推理服務，都通過一個共享代理層來部署。這個代理層可以即時檢測來自任何方向的蒸餾攻擊，一旦某家公司發現攻擊，立刻通知所有人協調響應。就像以色列的鐵穹導彈防禦系統——不是防一枚導彈，而是防整個天空裡同時出現的威脅。他說：「如果我們不能把前沿AI推理服務放在一個協調的鐵穹背後，我認為未來十年，我們根本沒有機會在技術前沿上站穩腳跟。」這不是危言聳聽。/06/ AMP的賭註：用「電網邏輯」重新設計AI算力世界2024年，Anj離開了a16z，成立了AMP。公司的定位非常獨特——既不是傳統VC，也不是雲服務商，而是一個他自己命名的身份：AI算力的獨立系統營運商。類比：就像電力行業裡的電網營運商（ISO，Independent System Operator）。電網營運商不自己發電，也不自己賣電。他們做的事情，是協調整張電網上的供需——讓白天用電多的鞋廠和夜裡用電多的鋼鐵廠，共享同一套基礎設施，實現最大化的利用率。AMP做的事情，是對算力做同樣的事。目前，AMP已經在鎖定約1.3吉瓦的算力基礎設施，對應的雲端支出規模約400億美元，時間跨度是未來4年。資金結構：約20%股權（約80億美元），其餘約80%為債權融資。他說，這個結構他花了將近一年時間才完全想清楚。核心是找到了一類特殊的資金——長期使命導向的資產負債表，比如主權基金、養老金、大學捐贈基金——這些機構有大量資本，有長期視野，但過去沒有參與AI基礎設施的路徑。AMP給了他們一個低風險、結構清晰的入口。AMP還做另一件在矽谷非常罕見的事：以成本價提供算力給獨立前沿技術團隊。這讓AMP的商業邏輯看起來有點反常識——你不是在賺利潤差價，而是在故意放棄利潤？Anj的解釋是：「我們認為，現在最重要的事，是確保這個生態裡真正在做創新的團隊，能夠得到他們需要的算力。如果我們把這件事做對了，長期來看，我們是最大的受益者。」這就是為什麼AMP是一家公益控股公司（Public Benefit Corporation），而不是一家傳統的追求利潤最大化的企業。他補充了一句話，非常值得記住：「完全競爭是失敗者的遊戲。壟斷是黑手黨。我們需要的是最優競爭——在每個前沿賽道里，有3到4支真正出色的團隊在相互角力。這才是對人類最好的結果。」/07/ 寫在最後：認知差，才是這個時代最值錢的資產今天，Anthropic的估值超過3800億美元。那21家曾經說「不」的頂級VC，很多人後來以更高的價格補票進去了。Anj Midha當年把身家all in種子輪，具體回報數字他沒有公開。但他坐在Menlo Park的辦公室裡，平靜地說了一句話：「我現在被邀請回斯坦福大學開課，曾經覺得我是騙子的人，現在都來問我下一個方向在哪裡。」他說，他想讓墓碑上刻的四個字是——「He Was Right」（他是對的）。回顧Anj這4年走過的路，有四個認知，是這篇文章裡我認為最值錢的東西：第一，技術認知差，是這個時代最暴利的資產。當21家VC不知道GPT-3是什麼的時候，Anj已經在斯坦福學了4年機器學習。認知差，直接變成了財富差。你今天對AI的認知，決定了你3年後的位置。第二，上下文資料，才是AI時代真正的護城河。不是模型架構，不是參數量，而是你有沒有別人無法複製的資料反饋閉環。Periodic Labs用物理機器人生成科學資料，Mistral用歐洲主權資料建構護城河。說白了：AI競爭，本質是資料競爭。第三，「最優競爭」才是正確的市場格局。既不是50家公司亂打，也不是一家獨大。3到4個真正有實力的團隊在同一賽道里激烈競爭，才能同時保證創新速度和行業健康。投資者、創業者、政策制定者——所有人都應該對這個結構有清醒的認識。第四，人類之間的misalignment，才是最難的問題。AI對齊當然很難，但不是最難的問題。人類對齊，人和人之間的misalignment（不對齊），才是現在最大的威脅。最後送你一句他在斯坦福課上對學生說的話：「認真對待生活，但不要嚴肅到忘記什麼讓它值得——和你愛的人一起工作，和朋友享受時光，不要把關係當作理所當然。是人，讓世界運轉。」 (AI智能探長)