【澤平宏觀】周報—除了放水，別無他路？
摘要
近期經濟面臨雙重挑戰。第一重挑戰是寬貨幣到寬信用管道受阻，M2突破300萬億而社融資料卻不及預期，背後是貨幣流通速度和貨幣乘數的走弱，本質是企業和居民信心不足。第二重挑戰是內需不足，居民和企業資產負債表受損，預期偏弱，信貸疲軟。
資料上，4月經濟資料弱於3月，主要是內需不足，地產拖累，消費和投資均放緩，出口和製造業投資相對較好；物價偏低影響企業盈利，反映需求和信心有待提振。
這些年，居民、地方和企業的資產負債表受損，目前重振樓市信心的主要制約因素是居民收入和預期，唯一的辦法是通過財政貨幣擴張修復居民資產負債表，恢復支付能力。除了放水，別無他路。現在限購也放鬆了，利率也下調了，首付也降低了，只差“新”一輪經濟刺激了，以擴大需求，提振就業和收入，時度效。“住房保障銀行”收儲抵押貸款邁出了關鍵而正確的一步，目前5000億，兩年內可能需要兩萬億左右，住房保障體系也建立起來了。
怎麼應對當前挑戰？最簡單有效的辦法還是“新”經濟刺激，“新基建”，即通過財政擴張，配合貨幣寬鬆，擴大需求，帶動就業，拉動經濟增長，同時加大對新經濟、新質生產力的支援力度，提升長期競爭力。立竿見影，古今中外均被驗證有效。（參見《是該啟動“新”一輪經濟刺激了》）
近年最大力度救樓市政策出台：1）首套、二套房商業房貸最低首付比時隔八個月再次降低，首套最低首付比創歷史最低。2）個人住房公積金貸款利率時隔20個月再下調，創歷史新低。3）全面取消首套、二套房商業房貸利率下限，因城施策。4）擬設保障性住房再貸款3000億元，帶動5000億貸款。我們之前倡導的成立住房保障銀行、政府收儲存量房用作保障房（參見《關於組建住房銀行的構想》)正在落地。這是解決房地產困境的有效路徑，3000億或是初步嘗試，後續政策力度還需繼續加碼。
冬天再冷再長，春天終將到來。中國空間很大，轉型需要時間，以時間換空間。傳統經濟軟著陸，新經濟崛起，雙支柱，中國經濟加油！
分析當前的經濟形勢，除了要客觀，還要多一些人文關懷，多親民，多反映民聲，多利用專業貢獻建設性建議。宏觀上是資料，微觀上是多少家庭的悲歡離合。
周財經要點：
1、上週（5月13日至5月19日），美元回落，黃金、工業金屬均上漲，港股、A股上漲，地產板塊上漲。
2、4月經濟資料弱於3月，主要是內需不足，地產拖累，消費和投資均放緩，出口和製造業投資相對較好。當前房地產及其產業鏈對中國經濟拖累最大，房地產穩則經濟穩。近期“穩地產”政策加力，貫穿需求和供給側，政策的歷史拐點已經出現，市場的拐點還有待於居民支付能力的提升。
3、超長期特別國債動態頻出，發行計畫、首期國債均已落地，MLF等量平價續作或支援特別國債首期發行。後續仍需關注超長期特別國債落地去向。
4、吳清發表任職以來首次公開演講，重申投資者保護的鮮明政策導向。證監會同日發佈《證券市場程序化交易管理規定（試行）》，明確程序化交易一系列規定及要求，強監管、防風險、促發展。
5、杭州市臨安區擬收購臨安區範圍內一批商品房用作公共租賃住房，此舉在統籌消化存量住房方面具有創新性和導向性。
6、大理鼓勵收購存量房作為保障房或人才住房，暫停去化週期超24個月的縣市新建保障房。新政針對住宅商品房庫存問題，旨在清存量、遏增量。
7、近年最大力度救樓市政策出台，四箭齊發：降首付比、下調公積金貸款利率、取消商貸利率下限、擬設立保障性住房再貸款3000億元。
8、特斯拉儲能超級工廠獲批，新賽道或改善其增長瓶頸。
9、GPT4新模型能讀取人類情緒。
正文
1 美元持續回落，港股、A股上漲，地產板塊上漲
上週整體（5月13日至5月19日），美元回落，黃金、工業金屬均上漲，港股、A股上漲，地產板塊上漲。
美元回落，多數非美貨幣上漲。上週，美元指數跌0.79%，回落至104.5。英鎊、歐元、日元、人民幣分別漲1.40%、0.91%、0.06%和0.01%。
貴金屬上漲。上週，COMEX黃金、白銀分別漲1.89%和11.47%；比特幣漲10.35%。
工業金屬上漲。上週，CRB金屬漲1.93%；ICE布油、LME銅、LME鋁、SHFE螺紋鋼、DCE鐵礦石分別漲1.46%、7.11%、3.62%、1.75%、2.83%。
MSCI發達國家、新興市場分別漲1.54%和2.63%。港股延續上漲，恆生指數、恆生科技分別漲3.11%和3.79%。滬深300上漲0.32%;房地產ETF上漲14.73%。納斯達克、標普500、日經225漲2.11%、1.54%和1.46%。韓國綜合指數、英國富時100、德國DAX、法國CAC40分別跌0.11%、0.16%、0.36%和0.63%。
年初至今，表現較好的資產有三類，一是以去美元化、避險屬性為主的比特幣和黃金；二是供給因素推動的原油，全球製造業復甦邏輯的有色金屬類大宗品；三是價值風格的日本股市、AI浪潮的美國科技股、修復行情的中國股市。
2 房地產拖累內需不足，近年最大力度救樓市政策出台
事件：4月規模以上工業增加值同比6.7%，3月同比4.5%；
4月社會固定資產投資當月同比3.5%，3月同比4.8%；
4月社會消費品零售總額同比2.3%，3月同比3.1%；
4月基建投資（不含電力）當月同比5.1%，3月同比6.6%；
4月房地產開發投資當月同比-10.5%，3月同比-10.1%；
4月房地產銷售面積同比-22.8%，3月同比-18.3%；
4月房地產銷售金額同比-30.4%，3月同比-25.9%；
4月製造業投資當月同比9.3%，3月同比10.3%；
4月出口（以美元計）同比1.5%，3月同比-7.5%；4月進口（以美元計）同比8.4%，3月同比-1.9%；
4月M2同比7.2%，3月同比8.3%；
4月社融同比8.3%，3月同比8.7%；
4月CPI同比0.3%，3月同比0.1%；
4月PPI同比-2.5%，3月同比-2.8%。
解讀：4月經濟資料弱於3月，主要是內需不足，地產拖累，消費和投資均放緩，出口和製造業投資相對較好。具體來看，
第一，房地產市場仍十分低迷；房地產投資、銷售、資金來源均兩位數負增長，4月房地產開發資金來源同比-21.3%。當前房地產及其產業鏈對中國經濟拖累最大，房地產穩則經濟穩。近期“穩地產”政策加力，貫穿需求和供給側，政策的歷史拐點已經出現，市場的拐點還有待於居民支付能力的提升。
5月17日，穩樓市“四箭齊發”，為近年最大力度救市政策：降首付比、降公積金貸款利率、取消商業房貸利率下限、設立保障性住房再貸款3000億元收儲存量房。
第二，基建投資放緩，後續專項債、超長期特別國債發行將接續。其中，水電燃氣生產和供應業投資維持高增；但公用事業，水利、環境和公共設施增長放緩。
第三，消費恢復放緩，餐飲收入稍好於商品消費，汽車消費今年整體放緩，地產後週期類消費仍是拖累。4月社會消費品零售總額三年複合增長2.5%，較上月下滑0.7個百分點，商品零售和餐飲收入的三年復合分別為2.2%和5.1%，較上月變動-0.9和1.0個百分點。
第四，製造業高增，受益於科技創新和裝置更新政策推動，但價格低迷，企業盈利不足，限制主動擴產意願。1-4月，反映更新相關的，裝置工器具購置分項累計同比增長17.2%，較2023年全年增長10.6個百分點。
第五，出口持續修復；全球製造業景氣擴張，帶動全球貿易回暖。汽車出口延續高增長；美國庫存週期築底、房地產回暖拉動家電產品出口；對新興經濟體出口延續高增，對歐美出口降幅收窄。
是該啟動“新”一輪經濟刺激了。可以擴大需求，提振就業和收入，需要把握好時度效；同時加大對新經濟、新質生產力的支援力度，提升長期競爭力。立竿見影，古今中外均被驗證有效。
3 超長期特別國債發行計畫、首期國債均已落地
事件：5月13日，財政部公佈2024年一般國債、超長期特別國債發行安排，整體節奏平緩；5月15日，央行開展MLF平價等量續作1250億元；5月17日，財政部發行2024年超長期特別國債（一期），期限為30年期，規模400億元，加權中標利率2.57%，全場認購倍數3.90倍。
解讀：超長期特別國債發行節奏平緩，預計高峰或在6月、8月、10月。發行節奏上，發行計畫為5至11月。7個月中6月、8月、10月每月發行4期，7月、9月每月發行3期，5月、11月每月發行2期，漸進淡出規律明顯，節奏平緩錯落有序。品種期數上，共有20年、30年、50年三類期限品種，分別發行7期、12期、3期，共22期。延續近年來超長期國債以30年期為主的特徵並重新引入20年期品種。
MLF等量平價續作或支援特別國債首期發行。本次MLF續作結束往期縮量續作的狀態，等量續作傳遞積極訊號，或為支援本月17日、24日兩期超長期特別國債發行。從17日首期超長期特別國債發行情況來看，雖然規模較之前30年期國債的120億升至400億元，但總認購金額高達1560億元，表現出投資者積極的認購熱情和對超長期特別國債的認可，流動性充沛有利於後續特別國債發行安排。
重點關注超長期特別國債落地去向。超長期特別國債穩步落地釋放出我國財政支出的積極訊號，提振市場信心。後續需關注信用是否傳導至實體經濟，避免資金沉澱空轉。
4 證監會重磅表態，完善程序化交易監管、注重投資者保護
事件：本週證監會就資本市場相關問題重磅表態，5月15日，證監會主席吳清發表任職以來首次公開演講，重申投資者保護的鮮明政策導向。證監會同日發佈《證券市場程序化交易管理規定（試行）》，明確程序化交易一系列規定及要求，強監管、防風險、促發展。
解讀：投資者保護貫穿資本市場全流程。吳清主席表示保護投資者合法權益是證監會的根本使命和工作核心。今年以來，證監會陸續推出嚴把發行上市入口關、加強分紅減持監管、督促行業機構履職盡責等政策，充分體現投資者保護導向。後續將繼續在五個方向上全流程貫徹投資者保護理念。一是夯實投資者保護的制度基礎，二是進一步推動提高上市公司質量，三是進一步推動行業機構提升專業服務水平，四是進一步依法嚴打證券違法犯罪行為，五是進一步暢通投資者維權救濟管道。
完善程序化交易監管，趨利避害注重公平。管理規定核心思路是“趨利避害、突出公平、有效監管、規範發展”，並不是否定打擊程序化交易，而是規範行業發展、完善監管鏈條。具體有七項內容：1）明確程序化交易的定義和總體要求。2）明確報告要求。3）明確交易監測和風險防控要求。4）加強資訊系統管理，明確對程序化交易相關的技術系統、交易單元、主機託管、交易資訊系統接入等監管要求。5）加強高頻交易監管。6）明確監督管理安排。7）明確北向程序化交易按照內外資一致的原則。程序化交易管理規定是吳清主席演講中夯實投資者保護制度基礎的落地表現，強調公平性，完善程序化交易監管細則對保護投資者特別是中小投資者的合法權益有積極意義。
5 杭州市臨安區擬收購商品房用作公租房，政策具有創新性
事件：5月15日，杭州市臨安區住建局發佈《關於收購商品住房用作公共租賃住房供應商的徵集公告》，擬收購臨安區範圍內一批商品房用作公共租賃住房，本次收購房源面積原則不超過10000平方米，現房或一年內具備交付條件的期房。房源滿足以下條件：1、房源以整幢作為基本收購單位，同時單套建築面積不超過70㎡；2、收購房源需搭配一定比例的車位，房源待售車位數量滿足配比條件，即60㎡（含）以下的每套按0.6個車位比例組態，60㎡以上的每套按1.0個車位比例組態。
解讀：杭州臨安此次收購舉措在統籌消化存量住房方面具有創新性和導向性，政府平台收購二手房、企業未出售的新建商品房用作保障房、公租房，可以降低庫存、緩解地產下行壓力，是除以舊換新政策之外的消化存量房的又一項政策創新，對各地存量住房去庫存和保障房建設具有啟發意義。不過，本次收購“以整幢為單位且單套建面不超過70平方米”的門檻較高，滿足條件的在售項目較少，且本次收購規模較小，總套數預計在200套以內，短期或無法對臨安積壓的大量住房庫存形成有效緩解。
6 大理鼓勵收購存量房作為保障房或人才住房，暫停去化週期超24個月的縣市新建保障房，清存量、遏增量
事件：5月16日，大理州發佈《關於進一步促進房地產業平穩健康發展的實施意見（試行）》，提出鼓勵收購存量房作為保障性租賃住房或人才住房；住宅商品房去化週期超過24個月的縣市、大理經開區，除產業園區內部配套和離縣城（主城區）較遠的鎮區外，不再新建保障性租賃住房。
解讀：此次新政針對住宅商品房庫存問題，旨在清存量、遏增量，鼓勵收購存量房擴大公共租賃住房供給，同時暫停住宅商品房去化週期超過24個月的縣市新建保障性租賃住房。
現階段我國部分地區商品房庫存較高，保障性住房和租賃住房相對缺乏，政府下場收購商品房轉化為保障新住房，有利於加速去庫存、穩定房價和樓市。長期來看，有助於最佳化房地產市場供給結構，滿足不同層次收入群體的住房需求。
7 四箭齊發：降首付比、下調公積金貸款利率、取消商貸利率下限、擬設立保障性住房再貸款3000億元
事件：5月17日，央行連發四個通知：1、首套房商業房貸最低首付比例調整為不低於15%，二套房商業房貸最低首付比例調整為不低於25%。2、5年以下（含5年）和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低於2.775%和3.325%。3、取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。4、擬設立3000億元保障性住房再貸款，利率1.75%，期限1年，可展期4次。
解讀：降低購房成本，利好需求釋放。首付比下調直接緩解購房首付金額壓力，但也將加劇居民每月還款壓力，短期內將釋放一定的剛需和改善型住房需求，但影響相對有限。
公積金貸款利率下降，商業房貸利率下限取消，切實減輕新購房的利息負擔，降低還貸壓力，未來更多城市商業房貸利率下限將取消，利率有望迎來新一輪調降。
政府收儲存量房用作保障房正在落地，3000億元或是初步嘗試，地方政府獲得商業銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力，房企現金流狀況改善，一方面用於拿地，利好地方財政；另一方面建設住房、防止爛尾，利好民生。
8 特斯拉儲能超級工廠獲批，新賽道或改善其增長瓶頸
事件：4月28日馬斯克訪問中國，隨即特斯拉的股價大漲。5月13日，特斯拉上海儲能工廠項目完成施工許可核發。根據計畫，超級工廠將在2025年第一季度實現量產。初期商用儲能電池年產能1萬台，儲能規模近40GWh。
解讀：特斯拉一季度業績創12年來最大降幅，在全球新能源汽車市場競爭日益白熱化的背景下，Model 3、Y車型競爭力逐漸下降。
特斯拉自救措施除了押注AI與自動駕駛研發，還包括對能源服務，尤其是太陽能和儲能領域的持續投入。
2023年全球儲能市場新增裝機規模約103.5GWh，超過2023年前累計裝機量總和，隨著能源轉型和全球可再生能源發電規模持續擴大，2024年全球儲能市場增速或再創新高。
9 GPT4新模型能讀取人類情緒
事件：OpenAI發佈了GPT-4o，該模型可以在音訊、視覺和文字中進行即時推理，並生成三者任意組合。其新語音模式能夠與人類進行自然交流，響應速度僅230毫秒，甚至可以讀取人類情緒，並表達出興奮、友好等類人情緒。
解讀：AI的迭代發展速度越來越快。近3年來，OpenAI公司發佈AI產品的間隔時間越來越短，這反映出AI技術的發展速度在不斷加快。隨著計算能力的提升和資料資源的不斷豐富，未來將會有更多高性能、高效率的AI模型被推出，進一步推動AI在各領域的應用和發展。
從單文字處理到多模態理解，AI技術的創新正變得越來越深入。未來，AI技術創新將不侷限於跨模態理解、情感理解等單一領域，還將涉及更加複雜的任務和問題，推動AI技術向更高層次發展，為人類創造更多價值。 （澤平宏觀）