巴倫周刊：單日跌近20%，理想股價為“誤判”買單

經歷MEGA上市受挫、銷量下調和裁員風波等一系列變動後，理想汽車（LI.O、2015.HK）於5月20日公佈了不及預期的2024年一季度財報。

報告期內，理想收入為256億元，同比增長36.4%，環比下降38.6%；淨利潤5.91億元，同比下滑36.7%，環比減少89.7%；每股收益0.56元。FactSet此前統計，華爾街預計理想本季收入為37億美元（約合268億元），每股收益12美分（約合0.87元）。

更出乎意料的是，理想本季錄得經營虧損5.85億元——遠低於市場預期的10億元正值。對比2023年同期（4.05億元）和上一季度（30億元）資料，反映出理想在銷量增速放緩的情況下，仍要承擔擴張期的高成本壓力。

“自3月以來，我們面臨諸多困難，預計第二季度將是公司今年最具挑戰性的時期。”在財報電話會上，理想高層表示。3月21日，理想在公告中坦言對MEGA節奏“誤判”，並將一季度交付量目標進行了大幅下調。

如今的理想，變得更加務實——4月推出低價車型L6打開市場空間，推後純電動車型上市計畫，並且展開組織架構調整。這些戰略轉變的結果，仍待更長時間來驗證。

截至5月20日美股收盤，理想股價下跌12.78%至21.71美元，年初至今跌幅為42%；標普500指數和納斯達克指數當日分別下滑0.09%和0.65%。而截至5月21日港股收盤，理想股價收於80.65港元，單日跌幅高達19.27%，今年下跌超45%。

“誤判”節奏的一季度

一季度，理想經營利潤轉負，主要由於產品降價和費用增加。期內，汽車銷售收入為243億元（佔比95%），同比增長32.3%，環比減少39.9%。按照一季度8萬輛交付量計算，單車收入為30.2萬元——去年一季度和上一季度分別為34.9萬元和30.6萬元。

理想表示，本季度收入同比增長主要來自車輛交付增加，但部分被兩個季度不同產品組合及定價策略變化導致的平均售價降低所抵銷；環比下滑則是因為春節假期的季節性因素和3月訂單銷售不及預期。

由於L系列（L7、L8、L9）改款，理想在1月對2023款L車型降價3.3-3.8萬元，拉低了單車均價；起售價約56萬元的純電動車型MEGA銷量佔比較低，未給公司收入帶來實質性提振。3月1日上市後，MEGA首月賣出3229輛——遠低於8000輛預期。

在MEGA這一“導火線”衝擊下，理想3月美股股價下挫34%。當月，理想汽車董事長、CEO李想發佈全員內部信，坦言MEGA出現了節奏性問題，錯誤地把MEGA的“從0到1階段（商業驗證期）”當成“從1到10階段（高速發展期）”進行經營。

“近期理想面臨大波動調整，核心原因是一季度淡季銷量與純電平台MEGA不及預期。”天風證券指出。同時，天風證券提醒，市場或過度悲觀判斷理想全年銷量與利潤，對競爭格局惡化上或存在誤判——理想市佔率並未顯著下滑。

根據乘聯會資料，1-3月，理想汽車在新能源廠商零售銷量排名中位列第七，市佔率為4.5%，去年全年市佔率為4.9%。新勢力車企中，賽力斯（601127.SH）排名超過理想；蔚來（NIO.N、9866.HK）和小鵬汽車（XPEV.N、9868.HK）未進入榜單前十。

在成本端，由於未能及時調整銷售節奏，理想一季度銷售、一般及管理費用達30億元，環比上一季度13萬輛銷量時期僅減少8.9%。一季度，理想新增7家門店，較上一季度106家新增數量大幅放緩，但去年擴張後的銷售網路支出被計入了一季度。

同時，理想一季度研發費用為30億元，同比增長64.6%，環比下滑12.7%。“研發費用同比增加主要由於僱員數量增加導致薪酬增長及支援擴展產品組合及技術的費用增加。”理想表示。這意味著，理想的研發投入仍然基於此前高增長模式。

在上述因素綜合作用下，銷量環比下滑造成產能利用率下降，導致一季度汽車利潤率為19.3%，低於去年同期的19.8%和上一季度的22.7%。

為此，理想放緩擴張的同時，近期還被媒體曝出裁員消息——本輪人員最佳化比例超過18%，涉及5600人（按照截至2023年底3.16萬名員工判斷）。

在電話會上，理想表示公司新成立了質量營運部，旨在讓業務專注於高品質決策和提高營運效率，而非僅僅關注流程本身。這些調整預計將從二季度開始顯現初步效果。

從“理想”到務實

對於“誤判”節奏，理想給出的解決方案是降低銷量預期——將2024年度銷售目標從80萬輛降至56萬-64萬輛。二季度，理想汽車銷量目標為10.5萬-11萬輛之間——在4月交付2.6萬輛汽車後，公司5月和6月的月交付量需要達到約4萬輛。

為了提振銷量，理想於4月22日宣佈，即日起2024款L系列和MEGA，將採用全新價格體系。其中，L系列價格下調1.8萬-2萬元，MEGA售價下調3萬元。理想高層在電話會上表示，L7、L8和L9的訂單量在持續增長，後續沒有降價計畫。

4月18日，理想旗下低價車型——起售價約25萬元的L6上市，被視為公司打開25萬元市場的重要舉措。天風證券指出，L6是產品價格帶下沉與今年增量的核心主力車型，維持1.5萬-2萬輛的月銷預期。隨著二季度L6爬坡，理想市佔率有望提升。

不過，低價車型L6也將拉低理想的單車價格。理想給出的二季度收入指引在299億-314億元之間，同比增幅為4.2%-9.4%。按照95%的汽車銷售收入（284億-298億元）推算，單車收入或下探至27萬元。

被問及價格導致毛利率壓力時，理想高層表示，汽車行業規模經濟顯著，L6銷量增長和產品組合最佳化將對毛利率產生積極影響；公司已採取多項措施控製成本——也就是說，理想傾向於擴大銷量提升收入，同時節流緩解毛利率壓力。

除了壓縮銷量目標，理想在電話會上還宣佈了另一項戰略轉變——原定於下半年發佈的3款純電動SUV車型（M9、M8、M7），將推遲至明年上半年發佈，背後原因主要包括充電站不足和門店展示車位數限制。

理想稱，為了銷售高端SUV，公司必須擁有足夠數量的品牌充電站，理想狀態是達到特斯拉（TSLA.O）中國的充電網路水平（1900座超充站）——截至5月19日，理想共有超充站404座。其次，公司需要在全國範圍門店新增500-600個車輛展示位。

受限於充電網路等因素，今年純電動車型銷量增速不及混合動力車型。據Counterpoint統計，一季度，全球純電動汽車銷量同比增長7%，插電式混合動力汽車銷量同比增長46%。插電式混合動力汽車前期購置成本更低，並且燃油箱的存在消除了里程焦慮。

其中，比亞迪（002594.SZ、1211.HK）在插電式混合動力汽車領域佔據全球近三分之一份額，1-3月銷量同比增速為14.5%，高於純電動車型13.4%的銷量增速。

在基礎設施尚待完善的背景下，理想延後純電動車型上市也在情理之中。種種跡象表明，經歷一季度“重創”的理想，正在變得更加務實——給人們想要的產品，而不是認為他們應該擁有的產品。

結語

理想不及預期的一季度財報並沒有讓海外投資者對於電動汽車行業整體太過悲觀，截至5月20日美股收盤，特斯拉股價下跌了1.41%，蔚來和小鵬汽車的美股股價跌幅分別為1.14%和0.24%。而港股市場的投資者受到影響更大，截至5月21日港股收盤，比亞迪股價下跌了4.41%，蔚來和小鵬汽車港股股價分別下跌了6.04%和10.51%。

回看理想汽車發佈2023年年報的2月，距離今天也不過只有三個月時間，但是投資者對於理想的看法好像已經發生了翻天覆地的變化——理想的產品力、成本控制能力和李想本人的企業家光環似乎都被MEGA的上市遇冷一筆勾銷，理想的股價也在二月底達到每股182.90港元的年內高點後，跌到只剩下此前的零頭。

目前，理想港股市值已經縮水至1711.41億港元，市盈率為14，而比亞迪港股市值6735億港元，市盈率為19——在這輪下跌之後，市場對於理想的估值已經低於比亞迪；蔚來和小鵬港股市值為822.15億港元和579.15億港元，由於仍然虧損所以無法比較市盈率。

2023年，比亞迪、理想、蔚來和小鵬的全年收入則依次為6023億元、1239億元、556億元和307億元。看起來，市場對新能源汽車企業的估值與收入高度相關。相比之下，今年同樣經歷了慘烈下跌的特斯拉市值仍然高達5579億美元（約合40366億元），市盈率為41。

理想的一季度財報的確有些讓人失望，不過“市場先生”的反應似乎也有些過於強烈，正如天風證券的提醒，理想市佔率並未顯著下降，即使是下滑之後的一季度毛利率20.6%也仍然高於特斯拉（17.4 %），當前股價下跌是否已經充分甚至過度反映了未來風險？ (巴倫周刊)