巴倫周刊：殖利率曲線倒掛19個月，為什麼美國衰退還沒來？

這次衰退還未到的原因，是聯準會正在扭曲殖利率。

去年12月去世的經濟學家羅伯特·索洛(Robert Solow)曾經說，所有事都會讓米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman，美國著名經濟學家，和索洛一樣獲得過諾貝爾經濟學獎）想到貨幣供應量，然後他打趣說：“所有事都會讓我想到性，但我不會把它寫進論文裡。”

而我則可能會受到過度「痴迷」於殖利率曲線的「指控」。從歷史上看，殖利率曲線的形狀是預測未來經濟狀況的指標：殖利率曲線通常是向上傾斜的，這意味著未來經濟可能擴張；當殖利率曲線向下傾斜、即倒掛時，常常是未來經濟情勢將變得更加嚴峻的預警訊號，隨之而來的是更低的利率。

最能說明殖利率曲線這項指標的威力有多大的，是聯準會和債券市場之間「拉鋸戰」的結局。聯邦基金利率的製定和調整由聯準會決定，而債券市場歷來可以根據自己對貨幣政策和經濟的預期自由地為長期借貸成本定價。

目前殖利率曲線的兩端都受到了聯準會施加的影響力。聯準會大規模購買美國國債和抵押貸款支持證券導致中期和長期收益率下降，扭曲了殖利率曲線的形狀。更重要的是，雖然聯準會已經開始縮表，但先前的大規模購債所注入的流動性讓金融環境變得更加寬鬆。

坎貝爾·哈維(Campbell Harvey)是殖利率曲線分析元老級的人物，他在1986年發表的博士論文中闡述了這項指標的可靠性。哈維現任杜克大學富庫商學院教授，也是Research Affiliates的高級顧問和研究主管。他的研究表明，自1969年以來，先前的八次經濟衰退都發生在3個月期美債殖利率高於10年期美債殖利率之後，殖利率曲線倒掛之後金融環境收緊，經濟不可避免地陷入衰退。

2022年11月3個月期美債殖利率高於10年美債殖利率以來，殖利率曲線倒掛的現像已經持續了19個月，那麼，這是否說明這一曾經令人敬畏的經濟領先指標不管用了？哈維的答案：不是。

哈維在一次訪談中指出，上述時間間隔和過去八個經濟週期所經歷的相符。他研究的數據顯示，1973年11月至1975年3月的經濟衰退到來的19個月前，殖利率曲線開始倒掛，1980年1月至7月那次短暫劇烈的經濟衰退到來的18個月前，殖利率曲線開始倒掛。

2007年12月至2009年6月的經濟衰退到來的18個月前，殖利率曲線開始倒掛，這個週期的不同之處在於，從2004年中開始，艾倫‧格林斯潘(Alan Greenspan)領導下的聯準會「謹慎且緩慢地」將聯邦基金利率上調了25個基點，直到兩年後聯邦基金利率才達到5.25%的峰值，然後保持在這個水平一直到2007年9月，當時貨幣市場開始出現“裂縫”。

相較之下，這次聯準會在非常短的時間內把聯邦基金利率上調了525個基點。從2022年3月到2023年7月，聯邦基金利率目標區間從0%-0.25%上升至5.25%-5.50%。但在殖利率曲線倒掛了19個月後，美國經濟並沒有陷入衰退。

哈維認為，現在就說「殖利率曲線釋放的訊號不管用了」為時過早。在過去的周期中，銀行放款的能力或意願向來受到聯準會升息的抑制，升息導致銀行吸收存款的成本上升，銀行放款帶來的利潤率或下降或為零。目前，「大到不能倒」的銀行在繼續向儲戶支付微不足道的利息的同時，讓希望獲得更多收益的客戶轉向貨幣市場基金，為這些銀行帶來了充足的利潤率空間。

哈維也提到了殖利率曲線倒掛沒有引發經濟衰退的其他非貨幣原因。大規模聯邦支出繼續推動經濟成長，即使之前的刺激支票已經被花掉了。他還指出，企業高管根據收益率曲線發出的傳統預警信號進行了“風險管理”，一個突出（但絕非獨一無二）的例子是Facebook的母公司Meta Platforms（META），該公司在2023年“效率年”大規模裁員。但美國失業率仍維持在4%以下的歷史低點。

不過，聯準會自身的行動似乎也是一個重要因素。貝萊德(BlackRock)全球戰術資產配置團隊的投資組合經理湯姆·貝克爾(Tom Becker)在近日撰寫的一份報告中指出，美聯儲持有的巨額國債和抵押貸款支持證券可能把它們的收益率壓低了超過200個基點，甚至可能壓低了400個基點。

貝克爾寫道：「聯準會資產負債表帶來的寬鬆效應也超過了疫情前十年的所有估計規模。這有助於理解美國經濟在2022年和2023年政策收緊時所展現出來的韌性以及殖利率曲線的持續倒掛。

哈維說，這一觀點存在一個問題，那就是聯準會一直在縮表。截至上週三（5月22日），聯準會的證券持有量從2022年3月8.5兆美元的高峰降至6.9兆美元。

但貝克爾進一步補充說，聯準會證券持有量的減少，大部分是透過讓期限較短的證券到期而不去替換它們來實現的。他估計，這種所謂的量化緊縮只帶來了25到50個基點的效應，而2020年和2021年的量化寬鬆估計帶來了140到290個基點的效應。

雖然殖利率曲線呈現倒掛形態，但美國經濟仍持續成長，失業率很低，通膨仍遠高於聯準會2%的長期目標。金融環境依然寬鬆，這一點可以從主要股指接近歷史高點和信用利差收窄可以看出。所有這些都會阻止聯準會降息。（巴倫周刊）

本文作者係《巴倫周刊》Up And Down Wall Street專欄作家。