回檔40% 的Lululemon 迎來買進時機了嗎？

劃重點

① Lululemon 的早期狂熱源自於社群驅動的行銷策略和極具明確目標感的實體店配置。大使和Lulu 之間是互利的共生關係。 Lulu 所有的實體店則是圍繞著建立、培育和提升專屬體驗為中心。這些線下實體店和專屬體驗後來也成了Lulu 轉移到線上通路的底氣。

② 2023 年Lulu 收入只佔耐吉的不足20%，但利潤卻佔後者的30%-40%。之所以賺錢能力和效率遠超耐克，核心原因是Lulu 只花了耐吉廣告支出的10%，這也側面證明了其社群驅動行銷策略和垂直整合零售的效果之顯著。

③ 時尚來得快、消散更快，它們通常由短暫的社會浪潮推動，很少出於功能性或必要性；而主流趨勢則會更長期地存在，且隨著時間推移，趨勢會變得更強並真正解決問題。對Lululemon 來說，它早已完成從時尚單品到規模化主流品牌的進階。

Lululemon（以下簡稱Lulu） 曾經是一家非常出色的公司。 2005 年，Lulu 營收為4,070 萬美元。 15 年後，其營收成長100 倍，複合年均成長率高達35%。同期相比而言，亞馬遜的這項指標也不過是28%。

但它所締造的神話似乎正在停滯不前。 2023 年底，Lulu 市值一度攀升至史上最高648 億美元，此後股價卻持續下滑。不久前的5 月21 日，其首席產品長宣布離職，Lulu 被迫重組產品和品牌團隊，隔天股價大跌逾7%。

同時，目前圍繞Lulu 的核心關切是「代工」圍剿、平替盛行導致營收預期增速下滑，男性產品似乎並未較好地接過成長接力棒。一時之間，「打不贏平替，割不動男人」的質疑越來越多。

截至5 月30 日收盤，Lulu 市值已來到370 億美元，較歷史高點縮水278 億美元，跌幅超40%。我們該如何理解Lulu 的價值和這場危機？它是否還能力挽狂瀾？當下是否為公司價值顯現的買進時機？ RockFlow 投研團隊將在本文中給出這些問題的答案。

1. 早期的Lululemon 崇拜與使用者狂熱

1998 年，Chip Wilson 在加拿大溫哥華創立了Lulu。在一開始參加瑜珈課程時，他注意到班上的女性穿著透明且薄的舞蹈服，這些舞蹈服是「男士運動衫和T 恤的縮小版」。他想為女性提供更好的服裝選擇，Lulu 就這樣誕生了。

無論以何種標準衡量，Lulu 的瑜珈褲都堪稱女性著裝的一場「革命」。雖然最初瞄準瑜伽人群，但它很快就擴大了這個利基市場，並被更多人喜愛。在快時尚佔據消費零售業大半江山的年代，Lulu 走出了不一樣的路。

事後再看，Lulu 崛起主要歸功於三個因素的變革：產品、行銷和通路。

產品方面，Lulu 瑜珈褲的最大特點是「極其舒適」。更重要的是，這種舒適感並不以犧牲時尚感為代價。舒適與時尚並存是Lulu 吸引用戶的關鍵。為了保護自己的智慧財產權和創新成果，Lulu 為這些特殊布料申請了專利。但瑜珈褲的大火吸引對手爭相湧入並推出競賽：老牌勁敵耐吉、安德瑪、銳步、迪卡儂，GAP 旗下女性運動品牌Athleta，瑜珈服品牌新貴Vuori、Alo 都有自己的品牌瑜珈服。

顯然，僅憑創新本身無法成為真正持久的護城河，更不可能延續Lulu 數十年的商業奇蹟。儘管Lulu 確實在西方（以及越來越多的東南亞）女性穿著方式的創新、教育和革命方面獲得了很高評價，但延續其持久發展的更重要原因是行銷策略和管道。

行銷方面，Lulu 選擇與耐吉完全不同的想法。耐吉與同類產品最大的差別不在於鞋子品質更好，而是它能獲得超級巨星的認可。甚至有人認為，耐吉並不是運動品公司，本質上是一家行銷公司，只是碰巧銷售運動鞋。

Lulu 從一開始就了解這種巨大差距，因此選擇了更由社群驅動的行銷策略。它在全球擁有2000 多名品牌大使，其中不到50 名是全球大使（大多是專業運動員，但知名度遠不如耐吉代言人），絕大多數則是商店大使，她們通常是當地的瑜伽教練或健身專家。

成為大使後要做什麼？大使本質上是Lulu 在各自社區的代言人，可以安排免費的店內瑜伽課程，根據不同興趣主題每月舉辦一系列店內活動；而大使能得到什麼？搶先體驗新產品和活動，Lulu 也會聽取關於設計和產品決策的回饋。大使還有機會透過Lulu 商店結識新朋友和潛在客戶發展業務。

顯然，大使和Lulu 之間是互利的共生關係。 Lulu 讓一個第三方向顧客推銷產品，這比超級明星代言更真實（後者顯然得到了巨額金錢回報）。鑑於Lulu 的影響力，這些大使本身也的確是忠實粉絲，這使得它與客戶的聯繫更加牢固，轉換率有了很大保障。

許多Lulu 的忠實粉絲喜歡由商店大使主導的店內活動，因為它為Lulu 的實體店提供了一種使命感，而不僅僅是購物場所。 Lulu 實體店能夠有效借助大使來吸引顧客並將其融入Lulu 粉絲圈，這非常非常難以複製。透過培養商店大使的社群驅動策略，Lulu 有效開闢了新的行銷途徑。

而在通路上，Lulu 的重要特點是垂直整合零售商。與Nike、阿迪、安德瑪不同，顧客無法從第三方商店購買Lulu 產品，而是需要前往Lulu 商店或線上訂購。

Lulu 商店有四種類型：1）傳統商店；2）季節性商店或快閃店（往往是為了在推出更大的商店之前試水，或當地市場/位置對於建立更大商店無太大經濟意義，但仍可產生客流量並迎合當地需求）；3）擴建、改造後的同時銷售男士和女士產品的共址商店；4）巨型體驗店：包含冥想空間、多種線下課程場所等。

Lulu 所有的實體店都有非常明確的目標感，圍繞著建立、培育和提升專屬體驗為中心。 Chip Wilson 曾提到為什麼Lulu不做批發零售而更喜歡垂直零售。主要理由是保證品牌效果，他提到的另一個理由非常有趣——在批發模式中，零售商只是希望品牌持續向他們提供暢銷產品。在這種模式下，產品設計/款式很難創新和冒險。而只有在垂直零售模式中，Lulu 才有更大的掌控力。

而這些線下實體店和專屬體驗，也成了Lulu 往線上通路轉移的底氣。 2015-2020 財年，Lulu 是非常明顯的電商、DTC 等趨勢的直接受益者。 2015 財年，DTC 佔其總銷售額的19%，而到了2020 財年，這個數字已經成長到31%。更重要的是，Lulu 在獲得電商和DTC 通路的超高增速之外，並未犧牲掉自己的利潤。

2. 從時尚單品進階到規模化主流品牌

沒有什麼比與耐吉進行對比更能體現Lulu 是如何悄悄從時尚品牌轉變為規模化主流品牌的了。

如上圖所示，2013-2018 年，Lulu 的收入和毛利佔耐吉收入和毛利的百分比始終處於中高個位數（6%-9%）。由於Lulu 的營業利潤率高於耐吉，因此息稅前利潤（EBIT）佔耐吉稅前利潤的百分比為10%-16%。

但從2019、2020 年開始，事情發生了變化。尤其2023 年，營收方面，Lulu 只佔耐吉的19%，毛利比為25%，息稅前利潤比更高達37%。

Lulu 之所以賺錢能力和效率遠超耐克，核心原因是它只花費了耐吉廣告支出的10%，這也側面證明了其社群驅動行銷策略和垂直整合零售的效果之顯著。與耐吉這樣的全球頂級運動品牌相比，Lulu 在過去3-4 年的表現尤其突出。

值得一提的是，在疫情期間Lulu 作為全通路產品零售商成了關鍵受益者之一。

如上文所述，雖然它非常重視線下實體店和體驗，但Lulu 實際上是擁有相當強大的電商業務的垂直整合零售商。 Lulu 的實體店面具有巨大的線上價值，因為消費者更有可能信任他們在現實世界中看到的品牌，實體店透過幫助提高行銷效率（更高的點擊率、更高的廣告品質分數）顯著降低線上CAC。此外，實體店也支援BOPIS（線上購買、店內取貨）和BORIS（線上購買、店內退貨），這也是消費者所重視的。

事實證明，Lulu 的垂直整合以及透過全通路體驗與客戶建立直接關係，已經並且還將幫助其在未來的長期競爭中創造持久的優勢。

當然，Lulu 不應該忘記來自Alo、Vuori 等新興品牌的威脅，但不要低估Lulu 已經從時尚單品進階為規模化主流品牌的現狀。這些後起之秀可以在自己的利基市場中取得一些成功，但Lulu 的結構性優勢其實更大。

Lulu 過去十年的營收成長證明了其所取得的成就：

2024 是Lulu 的調整之年，管理層預計今年營收將實現低兩位數增長，直接導致該股近期跌跌不休；但這主要是由於過去幾年市場太過習慣它20% 甚至30% 的增長。在2021-2022 年過於快速的成長之後，Lulu 需要一段消化業績成長放緩的過渡期。

3.  高階主管離職與近期風波

就在前不久，Lulu 發布了一份新聞稿，首席產品長Sun Choe 在任職多年後將離開、另謀發展。 Lulu 的全球創意總監將承擔他的職責。此外，該公司正在組建新的行銷和品牌團隊，以「擴大全球和區域市場規模」。 Nikki Neuburger 被任命為首席品牌長。

新聞稿中有一句話引起了市場的好奇：

“策略組織變革旨在支持公司的近期和長期成長計劃，加速產品創新，並進一步支持其行銷策略。”

長期以來Lulu 一直保持領先地位，並順應市場趨勢及時推出新品，這就是它能駕馭時尚周期的原因。這句話暗示它的問題與耐吉的問題其實有些相似，並不是上個季度財報會議所提及的庫存缺貨等細節問題。

公允來看，目前Lulu 的本益比處於幾年來的低點，而其長期成長計畫仍保持穩定節奏。業績並未完全達到預期並非是它一家的問題，而是消費者可自由支配支出面臨挑戰。

事實上早在2010-2012 年，就有知名避險基金經理人做空Lululemon 並表示：

「對我來說，它看起來像是一種時尚——只和瑜珈服有關，這股熱潮終將過去，它的高估值將會被證明是一場泡沫」。

但現在我們可以確認，曾經被認為單純依賴瑜珈時尚單品的Lululemon，早已轉變為迎合當下消費者「運動休閒」需求的重要知名消費品品牌（儘管現任CEO Calvin McDonald 更喜歡「科技服飾」這個詞）。

同時，Lululemon 把目光正在對準此前主力消費群體之外，嘗試吸引男性消費者的注意，多款運動休閒褲、夾克、休閒裝、配飾以及男鞋陸續推出，都在探索這一全新群體對自己的接納。

這項轉變與國際擴張同時發生，北美以外的門市數量從2010 年的11 家增至如今的255 家（同期門市總數從133 家增至686 家），新興市場（尤其是中國）可能會階段性地遭遇成長阻力，但並不阻礙其長期的擴張步伐。

4.  結論

時尚來得快、消散更快，它們通常由短暫的社會浪潮推動，很少是出於功能性或必要性；而與之相對的，主流趨勢則會更長期地存在，且隨著時間推移，趨勢會變得更強並真正解決問題。

Lululemon 早已向外界證明了自己從順應潮流的公司發展成為一家建立永續業務的公司。 RockFlow 投研團隊相信，Lulu 是一家出色的公司。該公司運作良好，該品牌是全球零售業最具彈性的品牌之一。

Lululemon 將於周三美股盤後公佈最新季度財報。市場預計，Lululemon 最新季度營收將達到21.98 億美元，年增9.9%；預期每股收益2.42 美元，年增6.0%。增速相比一年前回落較大，消費者可自由支配支出面臨挑戰之下，包括Nike、Lululemon 在內的運動品品牌今年以來都面臨挑戰。

本次財報，投資人將聚焦美國市場成長率及最新預期，以及中國等新興市場營收成長速度及佔比。 2023 年Lululemon 美國市場營收成長率只有11.9%，而中國市場成長率則達67.2%（是2022 年成長速度的兩倍），中國貢獻的營收比例也從7% 成長至10%。

誠然，Lululemon 未來的成長之路還將面臨更多挑戰。隨著Lulu 越來越大，並從瑜伽擴展到其他市場和產品，它最終可能會越來越多地直接與Nike/阿迪達斯產生更激烈的競爭。(RockFlow Universe)