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澤平宏觀—錢去哪了——中國信用周期報告
摘要
過去中國融資需求旺盛，寬信用很容易，一靠房地產和土地財政，二靠製造業和民營經濟，只要政策寬鬆，貨幣很容易通過各種寬信用管道擴大乘數效應，然後拉動經濟增長，流入居民和企業手裡。
而如今基建與地產低迷，居民和企業通縮去槓桿，貨幣注入不到實體經濟。融資需求消失了嗎？如何破解寬信用？
金融是經濟的先行指標，信用擴張是經濟走穩的關鍵。
復盤本輪寬信用，具有以下特點：
1）從整體效果看，寬信用周期似乎被熨平了，效果不佳且逐漸減弱。本輪寬信用始於2021年底，至今已經超過兩年，累計6次降准、7次降息，社融增速僅從10%上行至22年6月10.8%，此後震盪下行，幾乎沒有一個完整的擴張周期。
2）從寬貨幣看，廣義貨幣供應較為充裕，但貨幣乘數對M2的貢獻度下降。M2突破至300兆元，貨幣總量龐大，但貨幣派生主要靠基礎貨幣投放，貨幣乘數對M2貢獻度波動下降，經濟活躍度不足。
3）從五大管道看，除匯率管道外，其他管道均不通暢。從寬貨幣到寬信用，商業銀行等金融機構發揮樞紐作用，通過信貸、利率、資產價格、匯率、預期五大管道創造或轉移信用，將貨幣注入實體經濟。當前通膨低迷，實際利率仍高，居民和企業資產負債表受損，加槓桿的意願和能力不足，傳統的信貸和利率管道受限。股市、房市等財富縮水，拖累資產價格管道發揮作用。出口拉動經濟，五大管道中僅匯率管道較為暢通。
4）從融資需求看，基建和房地產需求趨弱，而新質生產力尚不足以支撐寬信用。基建、房地產佔貸款餘額比重從2019年19%、29%降至2023年16%、22%；代表“新質生產力”的新興行業，例如高端製造業、綠色金融等要成為信用支柱還有一定距離。
融資需求真的消失了嗎？央行多次提示隨著經濟轉型信貸增速逐漸放緩，這在其他經濟體似乎也有所應驗。但我們與美日歐有本質不同，不宜把長期問題短期化。中國央行超儲率不高、M2高增，只要M2仍在增長就說明信貸派生發揮作用，融資需求仍在，主要是預期問題，要趁寶貴的時間窗口修復居民和企業資產負債表，把市場的信心提振起來。
誰在拖累寬信用的信心和預期？
一是企業盈利預期偏弱，投資擴張意願不足，從內捲到出海，尋求新的增長點。在國內競爭內卷環境下，企業面臨上游成本高增、下游需求不足，盈利空間被蠶食，民間固定資產投資同比增長僅0.3%，工業企業利潤率在5%左右徘徊。
二是居民收入和就業預期不明朗，消費方式從追求升級向追求性價比轉變。根據西南財大調研，2023年65.6%的使用者經歷了資產縮水，平均減少36.8萬元，財富縮水導致餐飲、服裝等消費預算紛紛縮減，逛公園、city walk、騎行、徒步等不花錢或少花錢的項目增長率都超100%。
三是居民投資受財富縮水、風險偏好降低影響，抱團銀行存款、黃金、國債等安全資產，部分購買力湧向海外。海外房地產得益於更高的租售比和更持久的房屋產權受到中國投資者的青睞。2023年中國投資者在美國房地產市場的投資額達136億美元，較2020-2022年均值翻了一倍。香港、日本、韓國、新加坡也是中國投資者海外購房的主要目的地。
四是地方政府信用擴張受限，主因土地財政拖累、地方隱性債務壓力較大。企業盈利和居民收入拖累稅收和財政收入，房地產市場遇冷導致土拍流拍，2024年前4月一般公共預算收入同比下降2.7%，支出增長3.5%，地方政府收支缺口擴大。
五是中央財政加槓桿方向是對的，但需防止所有制分歧導致貨幣在體制內循環，影響寬信用效果。國家發行超長期特別國債、PSL等釋放兆資金，主要投向基建、三大工程等。中央代替企業和居民寬信用方向沒問題，但能夠承接政府大型項目招標採購的一般也是央國企，中小民營企業或面臨主體資格等隱形限制。如果寬信用釋放的貨幣主要在國央企內部集團循環，難以惠及廣大中小企業、個體工商戶，寬信用的效果將大打折扣。
當務之急是寬信用，寬信用的關鍵是提振預期、擴大需求，是該啟動“新”一輪經濟刺激了。
一是加大貨幣政策寬鬆力度，政策出台要一鼓作氣，信心比黃金更重要，降准降息，降低實際利率，為財政發力寬信用提供彈藥。二是財政發力擴大內需，發行超長期國債重點支援新基建、新質生產力，出台平等惠及各類市場主體的准入門檻。三是房地產是解決大部分問題的抓手，儲備政策還需加碼。房地產穩則經濟穩，517新政的出台表明國家救地產的決心，但還需要政策不斷加碼，為經濟復甦貢獻力量。四是提振股市，出台平準基金托底股市，暢通風險資本退出管道。五是提振企業家信心，最佳化營商環境，尊重保護產權，提供穩定性和安全感。
中國經濟空間大，潛力大。我們不會重演日本九十年代，只要採取實質有力措施，中國經濟前景光明。
目錄
1 寬信用的內涵、管道與必要性
2 當前寬信用的進展和特點
2.1 從整體效果看，寬信用周期似乎被逐漸熨平，本輪寬信用耗時長、可持續性差
2.2 從寬貨幣看，廣義貨幣量充足，但貨幣乘數貢獻度下降
2.3 從五大管道看，除匯率管道外，其他管道均不通暢
2.4 從融資需求看，基建和房地產需求趨弱，新質生產力尚不足以支撐寬信用
2.5 融資需求真的消失了嗎？不要混淆長短期因素，當前預期低迷是融資需求不足的主要原因
3 誰在拖累信用增速？
3.1 企業盈利預期偏弱，投資擴張意願不足，從內捲到出海尋求增長點
3.2 居民收入和消費預期偏低，富縮水，主動去槓桿、降風險成為首選，部分購買力湧向海外
3.3 土地財政拖累、地方隱性債務壓力較大，地方政府信用擴張受限
3.4 中央政府接力加槓桿，謹防所有制歧視影響寬信用效果
4 啟示：當務之急是寬信用，寬信用的關鍵是提振預期，是該啟動“新”一輪經濟刺激了
正文
1 寬信用的內涵、管道與必要性
何為“寬信用”？現代信用貨幣體系下，貨幣與信用是一體兩面，“錢”的創造伴隨信用和債務的擴張。公眾對“錢”的認知大部分還侷限於央行印鈔，但在信用貨幣時代，貨幣創造遵循“中央銀行-商業銀行”兩步走：央行創造的只是基礎貨幣，要真正變成公眾手裡的“錢”，即廣義貨幣M2，需要商業銀行根據實體經濟融資需求進行信用派生。在這一過程中，央行起到“寬貨幣”的作用；商業銀行和實體經濟起到“寬信用”的作用。
如何寬信用？從“寬貨幣”到“寬信用”，貨幣供給、傳導管道和融資需求三者缺一不可。1）貨幣供給方面，央行通過降准降息、公開市場操作、再貸款再貼現等貨幣政策工具，控制基礎貨幣投放的總閥門。2）傳導管道：商業銀行等金融機構發揮樞紐作用，通過信貸、利率、資產價格、匯率、預期五大管道創造或轉移信用，將貨幣注入實體經濟。3）融資需求，不僅影響寬信用的總體效果，而且決定貨幣流向和效率。融資需求本身又取決於實體經濟投資回報率，只有預期回報率高於融資成本，才可能有融資需求。
融資需求日漸成為“寬信用”的主要掣肘，這在全球成為普遍現象。上世紀末以來，在技術進步放緩、人口老齡化少子化趨勢加重、長期低利率的背景下，美日歐等西方經濟體經濟潛在增速下行，導致資本在生產性領域的投入產出下降，資金不斷地流向非生產性領域，出現“貨幣失蹤”“脫實向虛”現象，私人部門投資和融資意願不足。央行不得不採用零利率、量化寬鬆QE、財政赤字貨幣化MMT、甚至直升機撒錢等方式寬信用。
中國似乎也出現了融資需求消失的跡象。過去中國融資需求旺盛，“寬信用”很容易：一靠房地產和土地財政，二靠製造業和民營經濟，實體經濟投資飢渴、融資需求旺盛。這時“貨幣供給”是信用擴張的主要矛盾，只要政策寬鬆，貨幣很容易流入居民和企業手裡，甚至創造出各種“金融創新”，繞道監管把錢投向房地產、股市等高收益領域。而如今，融資需求低迷，基建與地產份額縮水，居民去槓桿，企業資金空轉套利，放水也注入不到實體經濟。
我們的融資需求真的消失了嗎？我們是否必須像美日歐一樣靠央行QE+財政擴張來寬信用？本文試圖找到本輪寬信用的堵點和解法。
2 當前寬信用的進展和特點
金融是經濟的先行指標，信用擴張是經濟走穩的關鍵。復盤本輪寬信用，具有以下特點：
2.1 整體效果看，寬信用周期似乎被逐漸熨平，本輪寬信用效果不佳且逐漸減弱
本輪寬信用已經超過兩年，一波三折。本輪寬信用始於2021年底，中央經濟工作會議定調“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”，以0.5%降准拉開本輪寬信用的序幕，累計6次降准、7次降息，M2增速同比從2021年11月8.5%一路上行至2023年2月12.9%的峰值，而社融表現“一波三折”，僅從10%小幅波動上行至2022年6月10.8%，此後震盪下行至2024年4月8.3%。
相比之下本輪寬信用有兩處不同。一是持續性差。過往幾輪寬信用雖然時滯有所拉長，但最終都能實現社融增速至少一個季度的提速，而本輪寬信用，受疫情衝擊、需求不足、預期偏弱等因素共同影響，社融增速一波三折，幾乎沒有連續一個季度的提速。二是操作雖多，但幅度較小。以往寬信用降准降息次數不如本輪，但每次力度較大，比如降准操作0.5-1個百分點、降息25bp，而本輪寬信用每次降准普遍為0.25百分點、降息10bp，擠牙膏式放鬆效果不佳。
2.2 從寬貨幣看，廣義貨幣量充足，但貨幣乘數貢獻度下降
廣義貨幣較為充裕，M2突破300兆大關。本輪寬貨幣自2021年四季度開啟，截至2024年5月30日，累計降准6次，步長2pct；政策降息4次，MLF下降45bp；1年期LPR下降4次共40bp，5年期LPR降息5次共75bp），抵押補充貸款PSL淨投放5000億元，央行上繳利潤1兆。廣義貨幣供應量M2從238.29兆元漲至304.8兆元，年化增速達10.7%，貨幣總量已經十分龐大。
近年來貨幣乘數對M2貢獻度波動下降。廣義貨幣量=基礎貨幣×貨幣乘數。以2008年和2011年兩次寬信用周期為例，其對經濟的刺激主要是通過擴大基礎貨幣投放實現的，基礎貨幣對M2增速的平均貢獻率分別為216.9%和203.8%，貨幣乘數對M2的貢獻度為負。本輪基礎貨幣投放貢獻度雖不及那兩輪，但2021年來對M2的貢獻度呈上升趨勢，從-3%升至78%，而同期貨幣乘數對M2的貢獻度呈波動下降趨勢，這反映出內生融資需求低迷下銀行貨幣創造能力減弱，寬貨幣到寬信用存在一定堵點。
2.3 從五大管道看，資產價格管道和預期管道拖累較大，利率管道仍待加強
從寬信用的五大管道來看，信貸管道、利率管道、股價傳導管道進展緩慢，匯率管道前期較為順暢，預期管道仍待加強。
信貸管道：傳導效率明顯下降，主因融資需求不足。“信貸傳導管道”是指央行通過調控商業銀行存款準備金改變銀行貸款能力，影響企業和居民的投資消費行為，帶來總產出變化。當前中國金融體系仍以間接融資為主，數量型調控是寬信用的主要管道。經歷過三年疫情、經濟下行、房地產遇冷，居民和企業資產負債表受損，去槓桿意願強於加槓桿，信貸需求不足，金融機構各項貸款餘額同比增速明顯下滑，從2021年2月的12.9%下滑至2024年4月的9.6%。
利率管道：利率處於歷史低位，但實際利率仍高，面臨“流動性陷阱”。“利率傳導管道”指央行通過調整短期名義利率，在通膨預期剛性的條件下，影響短期及長期真實利率，進而影響企業投資及居民消費。近年來央行持續深化利率市場化改革，利率管道傳導效率有所提升，截至2024年3月，貸款加權平均利率降至3.99%，同比下降35bp，處於歷史低位，但傳導至寬信用效果不佳。主因一是居民消費意願和企業投資意願不足，面臨“流動性陷阱”，二是通膨低迷，實際利率仍高，名義利率下行難以發揮效果。
資產價格管道：股市房市不振，財富縮水，資產價格管道受阻。“資產價格傳導管道”強調心理預期因素，通過影響資產價格，影響企業資產重設活動以及居民消費意願。股市、房市作為中國兩大資產池，當前均未發揮財富效應。股價方面，2021-2023年上證綜指已經連續三年負收益，較為罕見；房價方面，2021年下半年以來房地產市場下行，70個大中城市新建商品住宅價格指數同比從4.5%下滑至2024年4月的-3.5%。房地產佔居民資產60%以上，疊加2億多股民、7億多基民，資產價格管道難有起色，制約居民信貸擴張。
匯率管道：目前暢通，出口表現良好。“匯率傳導管道”核心是一國利率變化通過利率平價影響本幣匯率，進而通過淨出口影響產出。當前中國處在降息周期、美國處在加息周期，人民幣對美元匯率從2022年6.3貶值至7.2，海外需求旺盛，拉動中國出口，形成當前對寬信用的支撐。
預期管道：居民和企業預期偏弱，成為寬信用的主要掣肘。“預期傳導管道”是指央行通過市場溝通增強公眾信任度，穩定預期，從而提升貨幣政策的操作效果。當前居民、企業預期偏弱，缺乏對未來增長的預期和安全感。儘管政策制定者對當前預期引導訊號，例如民營企業座談會、出台房地產白名單制度等，但落地效果仍待檢驗。貨幣政策方面，雖然寬鬆是當前的主基調，但頻繁釋放“打擊資金空轉”“長期收益率太低，央行在必要時賣出國債”等收緊訊號，引發了市場對於流動性收緊和貨幣政策轉向的擔憂，對貨幣政策走向未形成一致預期。
2.4 從融資需求看，基建和房地產需求趨弱，而新質生產力尚不足以支撐寬信用
過去融資需求主要靠房地產拉動，但當前房地產面臨人口拐點、行業下行、居民槓桿率制約，在本輪寬信用中成為拖累。房地產體量大、產業鏈長、且天然具有抵押屬性，符合銀行偏好，在房價持續上漲的背景下，地方政府賣地、居民買房、推動房價上漲和財富升值，形成正反饋循環，成為信用擴張的主力。但伴隨人口老齡化、少子化加劇，15-64歲勞動力人口見頂；城鎮化放緩，人口流出的三四線房地產庫存普遍過剩；居民購買力和加槓桿空間在漲價去庫存階段已經見頂，價格普漲預期正在瓦解。房地產對GDP增長的貢獻率在2022年、2023年由正轉負，分別為-4.0%、-1.3%達歷史階段低值,拖累效應顯著。
房地產、基建曾是融資需求的主力軍，近年來資金需求空間縮窄。房地產是信用派生的主要管道，貢獻1/4信貸資金。但房價、風險集中等弊端日趨明顯。房地產相關貸款比重由 2019年峰值的29%回落至2024年一季度的22%；基建由政府主導、啟動快速，大約貢獻1/5信貸資金。基建項目對地方經濟發展具有重要的帶動作用，在地方GDP競爭的驅動和政府隱性背書下，地方開展基建投資動力強勁。但經過多年發展，傳統“鐵公基”空間相對飽和，地方政府隱性債務壓力較大，制約基建融資需求，基建貸款比重由2010 年的25%降快速至2024年以來的16%左右。建築業年度新開工面積自2019年達頂點後呈持續下降趨勢，充分反應房地產和基建建設的拐點變化。
代表新質生產力的行業尚不足以支撐信用需求。近年來金融不斷加大對普惠小微等領域的支援力度，2023年末，普惠小微、製造業貸款佔全部貸款餘額的12%、13%，較2019年均提高4%。但代表“新質生產力”的新興行業，例如高端製造業、綠色金融等距離成為信用支柱還有較大的發展空間。截至2023年6月，中國高技術製造業中長期貸款餘額、科技型中小企業貸款餘額和全國“專精特新”企業貸款餘額分別為2.5兆元、2.36兆元、2.72兆元，各維度的貸款餘額佔比均僅在1.1%上下，發展空間巨大。
2.5 融資需求真的消失了嗎？不要混淆長短期因素，當前預期低迷是融資需求不足的主要原因
融資需求真的消失了嗎？不要混淆長短期因素，當前預期低迷是融資需求不足的主要原因
從長期看，貨幣增速與經濟增速趨於一致，信貸增速逐漸放緩是經濟增速換擋的必經之路，這在其他發達經濟體似乎也有所應驗。央行在貨幣政策執行報告中多次釋放“精準把握貨幣信貸供需規律和新特點”的訊號，淡化對信貸規模的片面重視。上世紀末以來，西方經濟體經濟在技術進步放緩、人口老齡化少子化趨勢加重、長期低利率的背景下，潛在增速下行，資本在生產性領域的投入產出下降，資金不斷地流向非生產性領域，出現“貨幣失蹤”“脫實向虛”現象，私人部門投資和融資意願不足。美日歐央行不得不採用零利率、量化寬鬆QE、財政赤字貨幣化MMT、甚至直升機撒錢等方式寬信用。
中國似乎也出現了融資需求消失的跡象。過去實體經濟投資飢渴、融資需求旺盛，只要政策寬鬆，貨幣很容易流入居民和企業手裡，而如今，融資需求低迷，放水也注入不到實體經濟。我們的融資需求真的消失了嗎？
雖然我們長期面臨經濟增速換擋、新舊動能轉換的過程，但我們與美日歐有本質不同。一是中國經濟仍有5%左右的增速潛力，只要找到投資收益率高於融資成本的項目，仍有加槓桿的空間。二是美日歐基礎貨幣高增，中國是M2高增，說明信貸派生仍在發揮作用。美日歐央行大規模QE投放的是“基礎貨幣”，但由於銀行和實體經濟沒有新增的貸款需求，以“超額儲蓄金”的形式沉澱在央行的資產負債表裡，相比而言M2增速較低。而中國央行基礎貨幣投放較為平穩，超儲率也不高，基礎貨幣通過信貸派生轉化為M2，只是貨幣投放出去後沒有周轉起來，以超額儲蓄等形式沉澱在商業銀行的資產負債表裡，表現為“流動性陷阱”。中國的融資需求並沒有完全消失，當前主要問題是預期、是信心。
3 信用受阻的原因：誰在拖累信用增速？
3.1 企業盈利預期偏弱，投資擴張意願不足
企業面臨上游成本較高，下游需求不足，整體利潤承壓。經濟復甦基礎不牢固，企業經營面臨一定壓力，連帶就業、消費等指標偏弱。中國工業企業利潤率從2021年7.1%下滑至2024年初的5%上下。尤其是中小企業，成本指數自疫情後就一直位於高位，經營仍面臨一定壓力。
投資擴產信心不足，民間投資增速處於低位。企業盈利預期不足，在擴產投資方面保持觀望，2024年1-4月份,全國固定資產投資(不含農戶)同比增長4.2%,其中民間固定資產投資同比增長僅0.3%。民間投資增速起不來，無法將寬貨幣、寬信用紅利兌現為擴大再生產活動。
3.2 居民收入消費和財富效應預期偏低，主動降低槓桿率、降風險成為首選，部分購買力湧向海外
一是居民收入和就業預期不明朗，居民槓桿掣肘下，消費方式從追求升級向追求性價比轉變。經過房地產下跌、資產貶值，未來收入預期不明朗，縮減不必要的消費和降槓桿成為大部分人的首選。2024年一季度宏觀槓桿率上升6.8個百分點，居民部門槓桿率64%，增幅最低。根據西南財大和螞蟻集團聯合發佈的《2023年中國家庭財富調研報告》，65.6%的使用者經歷了資產縮水，平均減少36.8萬元。財富縮水預期下消費逐漸務實，43%的被調查者下調服裝預算，37%下調餐飲旅遊預算，旅遊消費逐漸低成本化。看電影、酒吧、KTV、密室逃脫等高成本項目的下滑超過60%，而逛公園、city walk、騎行、追劇、徒步等不花錢或少花錢的項目增長率均超100%。
二是居民投資受財富縮水、風險偏好降低影響，抱團銀行存款、黃金、國債等安全資產。在當前房價整體下跌的大環境下，居民對房市信心不足、觀望情緒較濃，2024年1-4月全國商品房銷售面積、銷售額同比分別下滑22.28%、29.39%。從近期超長期特別國債被搶購一空，老百姓缺乏可靠的安全資產，想投資但無處可投，尋求國債作為安全資產，本質上仍是居民預期減弱，不敢投資的表現。
三是部分購買力外溢，湧向海外熱點城市房地產。海外房地產得益於更高的租售比和更持久的房屋產權，受到中國投資者的青睞。根據美國房地產經紀人協會，2023年中國投資者在美國房地產市場的投資額達136億美元，較2020-2022年均值大幅提升。香港、日本、韓國、新加坡也是中國投資者海外購房的主要目的地。據MSCI資料顯示，2023年外國人在韓國購房者登記佔比創下新高，而七成以上為中國買家。
3.3 地方政府信用擴張受限，主因土地財政拖累、地方隱性債務壓力較大
地方政府受市場主體活躍度不足、土地財政拖累、地方隱性債務壓力較大等因素，信用擴張受限。企業盈利和居民收入拖累稅收和財政收入，房地產市場遇冷導致土拍流拍，2024年前4月全國一般公共預算收入同比下降2.7%，其中國有土地使用權出讓收入同比下降10.4%，財政支出同比增長3.5%，地方政府收支缺口擴大。
3.4 中央政府接力加槓桿，需關注貨幣流向，謹防所有制歧視影響寬信用效果
中央財政發力加槓桿，有望成為寬信用的主力軍，但需關注國企和民企所有制分歧，影響貨幣流向和寬信用的效果。國家發行超長期特別國債用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，央行發行3000億PSL貸款用於“三大工程”，政府代替企業和居民寬信用。但需注意，一般能夠承接政府大型項目招標採購的基本也是大型央國企，中小民營企業面臨主體資格、准入門檻等隱形所有制歧視。國企經營效率、市場化程度不及民營企業，如果寬信用釋放的貨幣主要在國央企內部集團循環，難以啟動廣大中小企業、個體工商戶的活力，貨幣乘數效應將大打折扣。
4 啟示：當務之急是寬信用，寬信用的關鍵是提振預期，擴大內需，是該啟動“新”一輪經濟刺激了
當前政策宜長短結合，正常的經濟刺激是逆周期調節。當前經濟面臨增速換擋的長期轉型問題，短期面臨信心不足、需求不足問題，長短期因素疊加，經濟復甦動能較弱。方法總比困難多，不要混淆長期和短期問題，不要污名化刺激政策。其實，以財政貨幣政策為代表的宏觀政策是需求政策、短期見效，以鼓勵創新、放開管制、減稅降費等為代表的供給側改革是供給側政策、長期見效。短期政策刺激和長期改革需要統籌考慮。
當務之急是寬信用，寬信用的當務之急是政策刺激、提振信心。發展是解決一切問題的根本，中國城鎮化、內需、數位化、低碳化等都有很大空間。
一是加大貨幣政策寬鬆力度。當前經濟出現一些築底苗頭，但不宜過度樂觀，通膨仍低迷，5月PMI經過前幾個月的反彈後再次回落至榮枯線下值得重視。政策出台要一鼓作氣，信心比黃金更重要，今年底之前暫時不必擔憂通膨所帶來的貨幣政策轉向。仍需釋放貨幣政策寬鬆預期，降准降息，降低實際利率，為財政發力寬信用提供彈藥。
二是財政發力提速，發行超長期國債重點支援新基建、新質生產力。不簡單重走老路、過剩浪費，推出新基建項目擴大財政支出，大力建設充電樁、換電站支撐新能源汽車的快速增長；加大算力投資，支援人工智慧大模型研發和應用場景落地；對數字經濟、生物製造、新材料、商業航天、低空經濟等科技創新企業提供減稅降費、貼息貸款、上市綠色通道等支援；對生育家庭進行生育補貼，以提振生育率，降低生育成本。
三是房地產是解決大部分問題的抓手，政策還需加碼。房地產是中國第一大支柱行業，關聯60多個相關產業，幾千萬就業，要全面看待房地產對經濟、土地財政的重要作用。房地產穩則經濟穩。517新政的出台表明國家救地產的決心，但還需要政策不斷加碼，防止再次回落挫傷市場信心，比如收儲存量房再貸款從3000億逐漸提升到1兆，降低交易稅費和存量房貸利率，無限彈藥，直到經濟持續復甦，市場信心得到極大提振，人民幣資產全面繁榮。
四是提振股市，IPO不要停，暢通風險資本退出管道。中國已經建立起了包括信貸、債券、股票、創投基金、保險等全方位多層次的金融服務體系，但直接融資佔比仍有上升空間。資料顯示，間接融資與直接融資佔比約為7∶3，直接融資中的債券融資與股權融資佔比約為8∶2。股市是居民財富的重要組成，是高科技企業融資的重要來源，IPO不要輕易暫停，出台平準基金托底股市，加速完成資本市場生態改革。
五是提振企業家信心，最佳化營商環境，尊重保護產權，提供穩定性和安全感。最佳化營商環境，服務市場主體，尊重保護產權，鼓勵市場良性競爭；強化產業鏈供應鏈韌性，發展數字經濟，保供穩產，提振民營企業信心；正確認識資本作為生產要素所發揮的作用，保持政策穩定性，引導正向輿論宣傳，給企業家吃定心丸。
中國經濟空間大，潛力大。城鎮化率66.2%，還有15個百分點以上的空間；人均GDP1.2萬美元；產業鏈完善強大，產業工人訓練有素，為產業升級提供有力的基礎支撐。
要趁寶貴的時間窗口修復居民和企業資產負債表，把市場的信心提振起來。我們不會重演日本九十年代，只要採取實質有力措施，中國經濟前景光明。 (澤平宏觀)