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澤平宏觀—長期國債利率下行
摘要
6月PMI顯示經濟延續放緩。製造業PMI仍位於榮枯線下，生產、新訂單下滑；出口溫和修復，但存在“搶出口”支撐。此外，物價、金融等資料表明內需不足。
中長期國債收益率同步下降，30年期國債利率下滑至2.46%水平。交易面上看，資產抱團長期國債。基本面上看，面對供求缺口和資產負債表衰退挑戰，從宏觀政策來看，宜擴大需求。當務之急是寬信用，寬信用的關鍵是提振預期、擴大需求，是該啟動“新”一輪經濟刺激了。
就像天旱需要下雨放水一樣，內需不足、通縮需要宏觀政策擴張刺激經濟，提振預期。走出通縮、“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”，出路在“新”一輪經濟刺激，通過財政擴張擴大總需求，同時加大對新經濟、新質生產力的支援力度，貨幣配合，迅速、大力、重落實。盡快將通膨拉回到溫和水平，避免通縮去槓桿。中國經濟空間足、潛力大，只要採取實質有力措施，中國經濟前景光明。
周財經要點：
1、上周整體（6月24日至6月30日），美元、美股小幅上漲，貴金屬、工業金屬回呼，A股下跌。
2、6月經濟放緩，需求不足，需要政策加碼。製造業新訂單下滑、“搶出口”帶動新出口訂單回升；房地產銷售降幅收窄、但仍疲軟；財政支出效果滯後，疊加多雨天氣影響生產和建築業進度。
3、50年期國債收益率跌破2.5%。
4、央行貨幣政策委員會二季度例會釋放重要訊號。
5、北京樓市新政：首套房最低首付比降至20%、貸款利率降至3.5%。
6、風光發電裝機容量顯著增長，新能源綠證核發交易系統啟用。
正文
1 美元、美股維持強勢，工業金屬價格回落
上周整體（6月24日至6月30日），美元、美股小幅上漲，貴金屬、工業金屬回呼，A股下跌。
美元維持強勢。 上周，美元指數漲0.02%，至105.84；歐元回漲0.2%，歐央行已率先降息；日元、人民幣分別跌0.69%和0.06%。
貴金屬調整，黃金漲、白銀跌。上周，COMEX黃金漲0.24%，至2336.9美元/盎司，COMEX白銀跌0.6%；比特幣跌6.01%。
工業金屬延續回落。上周，LME銅跌1.00%，SHFE螺紋鋼跌1.17%。LME鋁漲0.16%，DCE鐵礦石漲0.49%。ICE布油漲0.6%。
美股延續上漲，歐洲股市回落，A股下跌。MSCI發達市場、新興市場分別漲0.11%和跌0.06%。恆生指數、恆生科技分別跌1.72%和3.97%。滬深300跌0.97%;房地產ETF跌5.36%。英國富時100、法國CAC40、德國DAX分別跌0.89%、跌1.96%、漲0.40%。納斯達克漲0.24%。日經225、韓國綜合指數分別漲2.56%和0.49%。
年初至今，表現較好的資產有三類，一是以去美元化、避險屬性為主的比特幣和黃金；二是全球製造業復甦邏輯、AI推動的有色金屬類大宗品；三是AI浪潮的美國科技股、日韓股市。
2 經濟放緩，應盡快啟動“新”一輪經濟刺激
事件：6月製造業PMI49.5%，前值49.5%；非製造業PMI為50.5%，前值51.1%。
解讀：6月製造業PMI仍在榮枯線下，內需不足特徵明顯。製造業新訂單下滑、“搶出口”帶動新出口訂單回升；房地產銷售降幅收窄、但仍疲軟；財政支出效果滯後，疊加多雨天氣影響生產和建築業進度。
具體來看，
1）6月製造業PMI 49.5%，與上月持平。產需均回落，且弱於季節性；生產指數50.6%，較上月回落0.2個百分點；新訂單指數49.5%，回落0.1百分點。
2）新出口訂單指數48.3%，與上月持平；6月韓國前20日出口同比8.5%。6月美國Markit製造業PMI為51.7%，歐元區、德國製造業PMI分別為45.6%和43.4%。
3）庫存周期底部。原材料庫存、產成品庫存指數分別為47.6%和48.3%，較上月下滑0.2和上升1.8個百分點；5月產成品存貨同比3.6%，連續5個月小幅回升，底部震盪。價格方面，大宗商品價格回落，主要原材料購進價格指數51.7%，比上月下降5.2個百分點。
4）房地產銷售降幅收窄，北上廣深降首付、降利率均落地。6月30大中城市商品房成交套數和面積同比-21.2%和-21.0%，5月分別為-38.0%和-38.1%。
5）建築業、服務業擴張放緩。建築業商務活動指數為52.3%，較上月回落2.1個百分點，財政支出放緩、多雨天氣拖累施工進度；服務業商務活動指數為50.2%，較上月回落0.3個百分點。
6）製造業和非製造業從業人員指數分別為48.1%和45.8%，分別較上月變化0.0和-0.4個百分點；大、中、小企業PMI分別為50.1%、49.8%和47.4%，分別較上月變化-0.6、0.4和0.7個百分點。
3 50年期國債收益率跌破2.5%
事件：近日，儘管央行不斷喊話警惕長債風險，50年期國債活躍券“24特別國債03”收益率，仍於6月27日以2.48%收盤，突破2.5%利率下限。各中長期國債收益率也同步下降，30年期國債利率下滑至2.46%水平。
解讀：
基本面上經濟增長預期偏弱。債市收益率在分析框架中是對經濟基礎的反映。目前中國經濟增長預期偏弱，CPI、PPI持續低迷反映消費不足，金融資料乏力反映信貸需求不足，M1同比大幅下降反應貨幣派生減少。目前政策力度不足，市場預期受限，長債利率下行是對經濟基本面處於調整期的正確反映。
政策面上債市供給偏慢，降准降息仍有必要。監管層禁止“手工補息”加劇銀行資產外流，進入債市尋求高收益資產。前二季度政策供給偏慢，新增地方債1.6兆，僅為全年計畫總額的35%，新增專項債1.3兆，慢於去年同期，超長期特別國債0.16兆無法滿足債市的龐大需求。
交易面上資產抱團長期國債。基金、理財等非銀機構在長債二級市場上交易活躍度較高。承接銀行流出的存款資產後出現邊際配債需求，抱團組態長期國債，促使長債利率短期內下滑。
若基本面、政策面無較大改變，長債利率下行或將持續。目前債市供需失衡短期內難以改變，市場降准降息預期延後、經濟預期走弱，若政策面無較大改變，長債利率下行或將持續。面對供求缺口和資產負債表衰退挑戰，從宏觀政策來看，宜擴大需求。當務之急是寬信用，寬信用的關鍵是提振預期、擴大需求，是該啟動“新”一輪經濟刺激了。
4 央行貨幣政策委員會二季度例會釋放重要訊號
事件：6月28日，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2024年第二季度例會，貨幣政策總基調不變，重點關注國內基本面羸弱、匯率壓力、房地產支援政策。
解讀：
一是國內預期偏弱，外部環境出現分化。央行持續強調中國“有效需求不足、社會預期偏弱”，表現中國經濟基本面較弱，經濟活力有待提高，仍需政策發力刺激經濟。央行判斷由“發達經濟體利率保持高位”轉為“主要經濟體經濟增長和貨幣政策有所分化”。進入二季度，歐央行、瑞士等國出現降息，多國調整降息預期。外部高通膨環境對中國貨幣政策的匯率制約或有所放緩。
二是匯率仍強調“兩個堅決”，保持匯率穩定。央行判斷仍強調“堅決對順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預期並自我強化，堅決防範匯率超調風險”表示央行判斷目前仍有較高匯率壓力，最新表述為仍需“綜合施策、校正背離、穩定預期”。匯率表述篇幅縮減，並不意味著目前匯率風險壓力有所下降。仍需理性面對匯率漲跌，審慎安排資產負債的貨幣結構，防範匯率風險。
三是房地產上順應期待，強調“市場+保障”。央行表述由“因城施策精準實施差別化住房信貸政策，更好支援剛性和改善性住房需求，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”轉為“充分認識房地產市場供求關係的新變化、順應人民群眾對優質住房的新期待，著力推動已出台金融政策措施落地見效”。目前已推出房地產系列改革政策，後續重心在於推動已出台政策落地見效。“充分認識供求新變化”“順應人民群眾新預期”等表述展現央行對房地產改革的積極態度，後續房地產政策或仍有較大空間。
5 北京樓市新政：首套房最低首付比降至20%、貸款利率降至3.5%
事件：6月26日，北京市住房和城鄉建設委員會等四部門聯合印發《關於最佳化本市房地產市場平穩健康發展政策措施的通知》，明確調整住房商貸最低首付比例和利率下限，調整住房公積金房貸最低首付比例，支援多子女家庭改善性住房需求，提高購買綠色建築、裝配式建築或者超低能耗建築的住房公積金貸款額度，組織開展住房“以舊換新”活動等政策措施。
解讀：北京此次新政主要涉及幾個方面：
第一，最低首付比降至20%、降利率。首付比方面，首套房最低首付比降至20%、二套房最低首付比五環內降至35%、五環外降至30%；貸款利率方面，首套房商貸利率下限調整為不低於LPR-45BP（3.5%）、二套房五環內調整為不低於LPR-5BP（3.9%），五環外調整為不低於LPR-25BP（3.7%）。首套房首付比降至20%，相當於總價500萬元的房子首付款直接減少50萬元，減輕了首付款壓力；首套房貸款利率最低3.5%且不再分區執行（此前城六區4.05%、非城六區3.95%），直接減輕了購房者月供壓力，減少了總利息支出，降低了購房成本。
第二，多孩家庭購買第二套房按首套認定。對北京市戶籍二孩及以上的多子女家庭，購買第二套住房的，在個人住房貸款中認定為首套房。第三，提高住房公積金貸款額度。申請公積金貸款購買二星級、三星級綠色建築的借款人，可貸款額度上浮20萬、30萬；購買A（BJ）級、AA（BJ）級、AAA（BJ）級裝配式建築的借款人，可貸款額度上浮10萬、20萬、30萬；購買超低能耗建築的借款人，可貸款額度上浮40萬。同時滿足上述多個適用條件的借款人，上浮額度可累加，最多可上浮40萬，但最高貸款額度不超過160萬元。
北京此次新政主要是從信貸端調整，很大程度上降低了購房門檻和購房成本，有助於活躍市場，提振購房需求。此外，本次新政未涉及放鬆限購，未來仍可從多個方向最佳化調整，如降低非京籍社保或個稅年限要求、針對人才和多子女家庭等提供更多購房名額。
6 風光發電裝機容量顯著增長，新能源綠證核發交易系統啟用
截至2023年5月底，中國全國發電裝機容量達到30.4億千瓦，同比增長14.1%。太陽能發電裝機容量顯著增加，達到6.9億千瓦，同比增長52.2%，1-5月新增裝機7915萬千瓦，超過去年同期1794萬千瓦。風電裝機容量也實現了20.5%的同比增長，達到4.6億千瓦，1-5月新增裝機1976萬千瓦，同比增加340萬千瓦。
今年電網投資增長顯著，成為新能源發展的關鍵。據預測，2024年國家電網建設的投資規模將超過5000億元，國內對電力裝置需求的強勁增長。截至2024年4月，電網工程投資累計完成額達到1229億，同比增長25%，驗證了電網投資的高速增長趨勢。電網環節的快速發展被視為新能源發展中的一個瓶頸，目前的電網更新建設正處於一個成長的大周期中。
綠證核發交易系統啟用，未來進一步促進綠色電力消費。國家能源局宣佈，國家綠證核發交易系統將於2024年6月30日正式啟用，旨在提高綠證核發效率，促進資訊披露透明度，並完善綠證交易機制，有助於促進綠色電力消費。 (澤平宏觀)