最近關於日本的重大新聞不少。首先是日債，30年、40年國債利率分別飆升至2.999%、3.336%，雙雙創歷史新高，且連續多日無人出價。這些異常現象，標誌著日本正遭遇自1999年基準國債制度建立以來，最嚴峻的信任危機。其次，自1991年以來，日本首次失去全球最大債權國地位。5月27日，日本財務省公佈資料，截至2024年底，日本對外淨資產餘額再創新高、達到533.05兆日元，同比增長12.9%，但仍被德國以3.95兆美元超過。作為歐洲火車頭，德國2024年商品貿易順差高達2487億歐元，輻射“歐洲單一市場”超過5億消費者，並吸引了整個歐盟約40%的跨境投資。很明顯，並不是日本弱，而是去年的德國太強。所以5月27日，日本財務大臣加藤勝信在採訪中表示：“鑑於日本的淨外部資產也一直在穩步增長，不應僅憑這一排名被視為日本的國際地位發生重大變化的標誌。”但是，任何經濟活動都不是單一事件。在債務問題越來越引人關注、加息預期越來越強的形勢中，日本的對外投資真的能獨善其身？01 邏輯變了，趨勢卻沒變日本曾經是怎麼成為全球最大債權國，並保持這一地位長達33年之久的？話題開始之前，需要先簡單說明什麼叫外匯。簡單來說就是出口國為進口國提供產品，得到的報酬。但這個報酬，並不能直接用於本國。比如，國內長期流行這樣的論調：又援助非洲兄弟幾百億美元，又花那麼多錢去買美債，又……這些錢，為什麼不拿去資助西部貧困地區，為什麼不去提高全民醫療福利？……問題是，無論是對外援助、還是買美債，花的都是外匯；而扶貧、提高福利，花的是本國貨幣。兩者其實並不是一回事。同樣，日本生產了十台汽車，10萬美元出口給美國。這10萬美元，與其說是錢，不如說是美國打的欠條。日本人不能直接拿欠條投資國內，但可以憑欠條去借債者家裡兌換等價值的物資。所以，日本為什麼能連續32年蟬聯全球最大債權國，為什麼中國、德國、日本如今是最大的三個債權國？最重要的，就是因為強大的製造業、出口經濟繁榮，手中的外匯（借條）最多，但這些借條又不能直接用於國內，最終大部分都成了海外資產。當然，具體到日本，原因並不是這麼簡單。第一個關鍵的時間節點是1950年。半島戰爭爆發後，日本順勢成為美軍補給基地，被勒令提供海量工業、軍事物資。突如其來的巨大需求就像偉哥，數以億美元計的特需訂單帶來大量外匯，使本已痿掉的日本製造業一下子支棱了起來。同時，因為第二次產業轉移的發生，日本迅速完成再工業化。其二次崛起的速度之快、力度之猛，均遠超世界預計。以最具說服力的汽車工業為例。1955年，日本汽車工業體量幾乎為0；1961年，超過義大利，成為世界第五；1966年，超過英國，成為世界第三；1968年，超過西德，成為世界第二；1980年，取代美國成為世界第一，產量突破1000萬輛，全球佔比超過30%。彼時，美國汽車基本被趕出了日本市場。而在太平洋另一邊，日本汽車在美國的市場份額，卻超過20%。正如上面所說，出口擴大、外匯越賺越多，對海外的投資額也必然越來越大，這是理所當然的事情。如下圖所示，1970-1985年，日本對外直接投資從3.6億美元增長至64.4億美元，投資流量佔全球比重從2.5%增長至10.4%。如果說這段時間的增長是正常的，那麼1985-1990年，5年內對外投資突然翻了8倍以上達到507.7億美元，迅速成為全球最大債權國，肯定就不正常。原因現在所有人都能說上一些。廣場協議後，日元瘋狂升值，日本人突然變得空前富裕，在全世界瘋狂燒錢、到處買買買，日本對外投資規模迅速躍居世界第一。1985-1990年，日本企業總共進行了21起500億日元以上的巨型海外併購案，其中有18起的併購對像是美國公司。但是，這其中存在一個問題。曾經，日本擴大海外資產規模的主要途徑，是通過消耗外匯；而1985年後，日本對外出口額明顯縮減，即便考慮到日元兌美元升值的影響，明顯也不可能單憑外匯把對外投資擴大那麼多。更關鍵的是，2011年後，日本的貿易差額轉負，已經不再是一個出口型國家。那麼作為一個進口型國家，在2011-2023年的這十餘年裡，憑什麼能保持對外資產不斷提高、並一直保持最大債權國的地位呢？這不僅不合邏輯，也正是日元不正常的地方。02 不正常的貨幣還是那個經典的問題。近20餘年，全球絕大部分經濟體都在大量印鈔，各國物價也都有明顯的上漲。主要經濟體中，只有日本的物價幾乎沒有變化。比如吉野家的牛肉蓋飯，1990年一碗賣400元。到2024年，同樣一碗蓋飯，三十多年過去，售價也不過是423日元。甚至，這還是漲價後的結果，2022年的售價反而只有362日元，比30年前還低。……問題是，日本長期維持著超低利率，放水力度幾乎冠絕全球。按照最簡單的邏輯關係：商品價格=貨幣量/商品數量。日本人口這些年變化不大，可以視為商品數量基本不變。既然商品價格也沒變，只能說明，流通在日本社會的貨幣總量也幾乎沒有變化。那這麼多年印的這麼多日元，都去那了？最直接的一點，很可能就是上面所說的，拿去對外投資了。當然，也正如上文所說。外匯不能直接用於投資國內，日元同樣不能直接投資海外。中間必須經歷的一道環節，就是經典的全民炒匯。日本外匯市場，創造了全世界35%-40%的零售外匯交易量，無數人通過0利率、甚至負利率拚命借出日元，用這些錢買入美元。到手的這些美元，可以等著美元升值、日元繼續貶值，再換回日元，以此完成套利。也可以拿去投資海外資產。泡沫經濟破裂後，由於日本股市進入長達20年的熊市，日本人在國內的投資管道銳減。在這樣的背景中，日本人對海外投資的熱情雖然不如1991年之前，但增長依然非常可觀。1996-2023年，日本對外投資規模翻了8倍以上，連續33年成為“全球最大對外淨資產國”，也因此有“海外再造一個日本”的說法。更關鍵的是，在此期間，日元相對美元長期貶值，使得他們在海外的資產估值，換算成日元就長期上漲。所以，所謂失去的三十年，其實也是日本人在海外大賺的三十年。這套玩法的前提，是日元的利率足夠低，日本國內乃至全世界的投機者，才有足夠的熱情去無風險套利。這也是日元為什麼被公認為避險貨幣的重要原因。但是，如果長期的低利率環境無法維持了，會怎麼樣？毫無疑問，日本民間非常富有；但日本政府、乃至整個社會，其實也並沒有那麼寬裕。下面這張圖，是日本銀行的資金循環統計，以及各個部門的金融資產和負債結餘。民間非金融法人企業負債1695兆日元，資產1176兆日元，淨負債519兆日元。一般政府部門，負債1316兆日元，資產579兆日元，淨負債737兆日元。中央銀行持有523兆日元證券，基本都是國債。僅僅只看這三部分，民間企業和政府的淨負債就接近1800兆日元，遠遠超出533兆美元的淨資產。以這個角度看，日本海外資產雖然龐大、冠絕全球三十多年，但流入其中的日元其實只是一小部分。債務才是大頭。如果非要選一個，保大還是保小？據IMF的資料，2024年日本國債佔GDP的比重為234.9%；而按照日本財務省的測算，則高達260%。雖然迄今為止，日本還沒有出現類似希臘的債務危機，日本主權債務評級穩定，在國際市場上也很受歡迎。同時，日債的海外持有者佔比僅為13%，優於法國的55%、德國48%、美國的35%、英國的29%……更不必說曾經希臘的71%。但這並不意味著，能忽視其潛在風險。隨著國債規模不斷擴大，日本已經深陷以債養債的惡性循環。從2012年開始，借換債佔年度國債發行額的比例一直為止在60%以上。之所以如此，是因為其赤字率太高，掙的錢遠遠不夠花。從90年代開始，日本政府的支出就長期高於稅收收入。尤其在長達8年的安倍經濟學時代，日本主張大規模投資公共事業，重點關注社會保障和人才教育。問題是，對社會的投資短期內很難收回成本，乃至根本收不回成本。財政支出大幅上升的同時、收入卻沒有明顯上升，這一增一減，完全靠國債來彌補。更關鍵的是，這種趨勢，近年來越來越惡化。在龐大的財政支出中，醫療、養老等社會福利佔比非常重。作為全世界最典型的深度老齡化、少子化國家，1990-2015年，社會保障支出佔財政支出的比例，從17.5%飆升至32.7%。二與此同時，少子化帶來的勞動力萎縮，也使得在沒有重大技術變革的情況下，日本國內缺乏持續增長的動力。也就是說，在可預見的未來，糟糕的財政狀況大機率無法扭轉，只會越來越差。換句話說，即對債務的依賴越來越高。雖然目前為止的觀點是，內債不是債，靠印鈔就能解決。那這句話的前提有兩個，第一，日本人還願意繼續買債；第二，以債養債的比例不能過高。但從2022年至今，日本國債多次出現零成交的現象，很明顯民眾對持債的熱情大幅降低。同時，早在2012年，日本政府以債養債的比例就超過了60%。如果這個比例繼續提高，極端一點達到100%……那麼，日元這種貨幣存在的意義是什麼？它真的還能代表財富嗎？不論是為了提高稅收，還是緩解債務壓力，似乎都很有必要給日元來一刀。03 好死不如賴活著5月27日，植田和男發表公開講話，明確表示若經濟資料持續改善，日本央行將進一步調整貨幣政策。官員們的講話一向都比較委婉，實際上的意思就是接下來加息的機率很大。市場也因此對日本央行加息的預期升溫。但是，與其餘貨幣加息對應上漲不同。日元加息預期升溫，迎來的是匯率短線暴跌。5月27-29日，美元兌日元匯率一度上漲超過2.9%。這正是日元的不正常，所必然導致的不正常結果。海外債權的持續擴大，依靠的是長年低利率維持的無風險套利環境。一旦日元加息，日元與其他貨幣的利差變小，將直接導致日本國內、乃至全世界的投機者們再也無法躺著賺錢。比如外匯市場的神秘組織渡邊太太們，她們借貸日元的熱情將大幅下降，甚至還會爭先外匯兌換成日元還給銀行。同時，和匯市的性質類似，大家是借日元債兌換成美元、再去投資海外。日元加息後，海外資產相對以日元計算的估計，不一定能繼續維持長期上漲的趨勢。一個長期做無風險買賣的人，一旦他的生意突然變得有風險，你覺得他會怎麼做？面對巨大的不確定性，及時收手、保住本金觀望才是大多數人的選擇。所以更多人會和渡邊太太們一樣，加速拋售海外資產兌換成本幣，把日元還給銀行。……雖然這兩大市場裡的日元，只佔過去這麼多年印出的小部分。但相比現如今在社會上流通的日元體量，足以造成巨大的衝擊。隨著海量貨幣以前所未有的速度回到日本社會，流動性陡然增加，物價將會加速上漲，貨幣加速貶值。對日本政府以及大量企業而言，持有日元債務的成本實際上會降低，相當於賴掉一部分帳。同時，貨幣短期貶值，對缺乏活力的日本經濟而言，同樣是利大於弊。過去20多年，日本其實是發達國家中去工業化最不明顯的國家。在很多高端製造領域，日本依然是全球最強，這一點眾所周知。這意味著，雖然日本現在是逆差國，但日本企業、日本市場，依然很依賴出口。日元越便宜，日本貨就更便宜，有利於出口。此外，以日元計價日本土地、房產乃至任何資產，都將變得更便宜，以吸引本國以及全世界的投資者抄底。過去日本股市為什麼這麼被外資看好？很大程度上是因為資產被低估。現在，日本加息後，貨幣在短時間內加速貶值，就是在加強這個邏輯。而企業的收入增加，代表日本政府的稅收也將增長。也就是說，短期的貶值，不僅能賴掉部分債務，還能緩解爆表的赤字率。當然，這是有代價的。對日本民眾而言，他們該如何面對幾十年不曾經歷過的物價上漲周期呢？站在宏觀視角，民生問題或許只算是疥癬之疾，可以不必從源頭去解決，替代手法有很多。比如：直接發錢。從2023年開始，日本政府不僅推出能源補貼政策，如對每升汽油補貼42日元，對每家的電費也進行補貼……還明確要求企業大幅漲薪。看下圖，2023年，日本平均漲薪幅度3.6%，2024年達到5.08%，已經回到90年代初期的水平。2025年，這種趨勢更加明顯。據日本工會中央組織聯合公佈的2025年春斗第4次加薪統計結果，目前3115個工會的平均漲薪5.37%。預計到今年底，將達到預期的6%。不論懷著怎樣的心思，至少表面上，上至政府下至民間，整個日本社會確實在齊心協力避險現在、以及未來日元貶值將對居民生活造成的負面影響。這些舉措，都是為了避險日元貶值對居民生活的負面影響。很明顯，減輕債務壓力、促進經濟增長的誘惑力實在太大了……而作為代價的民生和匯率壓力，似乎仍在掌控之內。這是一顆毒藥丸，但至少現在很甜。 (格隆)
