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巴倫周刊：成長型投資人大衛拜倫 看好特斯拉將再次加速成長
電動車不是一個「贏者全拿」的市場，但特斯拉仍是領頭羊。
旗下管理19檔基金、資管規模約430億美元的拜倫資本（Baron Capital）的辦公室位於曼哈頓第五大道通用汽車大樓的高層，距離中央公園南側的廣場飯店(Plaza Hotel)僅一步之遙。拜倫資本辦公室窗外的紐約景觀難得一見，拜倫資本本身也是一家難得一見的公司，該公司通常持有大量由創始人領導的成長型公司的股票，它們股價往往低於拜倫資本對這些公司四、五年後價值的計算。
特斯拉(TSLA)就是這樣一筆投資，拜倫資本持有該公司1,720萬股股票，持股比例為0.5%，以近期股價計算價值約42億美元。
傳奇投資人、拜倫資本的創始人羅恩·拜倫(Ron Baron)的長子大衛·拜倫(David Baron)和弟弟邁克爾·拜倫(Michael Baron)都在這家公司工作。大衛在曼哈頓長大，曾就讀於亞特蘭大的埃默里大學(Emory University)，在傑富瑞(Jefferies)擔任分析師，後來在哥倫比亞商學院(Columbia Business School)獲得工商管理碩士學位，他於2005年加入拜倫資本，目前擔任聯合總裁和投資組合經理，與他人共同管理規模為14億美元的Baron Focused Growth基金。
羅恩·拜倫(Ron Baron)剛剛度過了81歲生日，誰來做他的接班人的問題不可避免會被提起。 44歲的大衛·拜倫說：“父親永遠不會退休，他熱愛自己的工作，工作可以讓他保持敏銳的思維。”
在過去的3年、5年和10年裡，Baron Focused Growth基金輕鬆跑贏了羅素2500成長指數。自1996年推出以來，投向這檔基金的1000美元變成了近3.1萬美元，同期，投資於標普500指數的1000美元現在接近1.3萬美元。
《巴倫周刊》最近對大衛·拜倫進行了專訪，他談到了拜倫資本的投資理念、以及特斯拉、勃肯(BIRK)和Spotify (SPOT)等拜倫資本最青睞的股票。以下是經過編輯的對話內容。
《巴倫周刊》：你對目前的美國股市有什麼看法？
大衛拜倫：目前美國股市處於歷史高點，人們認為“哦，它可能不會再漲得更高了”，但我不這麼認為，目前有大量資本在場外觀望，明年利率下降後，我們將看到私募股權的回歸，黑石(Blackstone)有2000億美元現金可以投入，阿波羅(Apollo)有1000億美元，這只是其中兩家公司，私募股權投資者現在絕對在等著入場。
很多股票可能有10%到15%的下跌空間，也可能有20%到30%的上漲空間，風險/回報說明交易是有吸引力的，我們正在尋找投資機會。
《巴倫周刊》：你是怎麼為公司估值的？
大衛拜倫：我們試著判斷一家公司未來會變成什麼樣子，如果一家公司的股價比該公司在四到五年內的價值低50%，我們就會買。
《巴倫周刊》：但你是如何決定價值的呢？
大衛拜倫：我們不做現金流折現分析，變數太多了，我們有完整的模型，包括研究損益表、資產負債表…根據未來四到五年的獲利情況假設一個合理的倍數。股市會嘗試每10年讓你的錢翻一番，我們嘗試每四到五年翻一番。
《巴倫周刊》：SpaceX是地球上最有價值的航空航太公司之一，但它是私人控股公司，持有其股份的人並不多，你是如何參與的？
大衛拜倫：我們從2017年開始投資SpaceX，主要是因為我們和馬斯克以及特斯拉之間的關係，他回報給我們的不只是股票，我們做了盡調，認為這是一項很好的投資。
SpaceX擁有巨大的市場機會，全球還有25億人無法享受網路服務，該公司的Starlink Wi-Fi用戶數量剛從100萬增加到約300萬。 SpaceX不需要現金，馬斯克仍持有該公司45%的股份，即使在SpaceX向Starlink Wi-Fi投資了幾十億美元後，現金流仍然為正。
《巴倫周刊》：是什麼讓SpaceX如此特別？
大衛拜倫： SpaceX的競爭優勢在於可以重複使用火箭，因此該公司的成本比競爭對手低70%。特斯拉每年收到300萬封求職信，但職位只有3萬個。特斯拉和SpaceX招募到的是最優秀、最聰明的人才。
《巴倫周刊》：最近特斯拉的股價有所上漲，不過，電動車市場的競爭會越來越激烈，特斯拉還有多少上漲空間？
大衛拜倫：隨著生產成本的下降，特斯拉汽車的價格將繼續下降，汽車業務還有很多繼續成長的機會，此外，特斯拉還在銷售客戶保險和全自動駕駛軟體。
至於競爭這個問題，這個市場足夠大，每個人都可以參與進來，雖然這不是一個「贏者通吃」的市場，但特斯拉仍然是領頭羊。
《巴倫周刊》：華爾街對特斯拉財報或交付數據的「大驚小怪」好像沒有影響到你的看法。
大衛拜倫：與10年前特斯拉瀕臨破產的時候相比，現在投資特斯拉要容易得多。如今，特斯拉擁有可持續的資產負債表，擁有300億美元現金，每年創造數十億美元的自由現金流。
沒人用現金買車，因此，隨著利率下降，特斯拉將再次加速成長，預計2025年銷量將成長，也許不會達到過去每年成長50%的速度，但特斯拉在2025年及以後的時間裡可以實現15%至25%的成長。
《巴倫周刊》：SpaceX佔你投資組合的9%，特斯拉佔8%，我們來談談剩下的83%，具體來說，就是你持有的兩家製鞋企業的股票。
大衛拜倫：我們從去年開始投資昂跑(ONON)，吸引我們是創新，昂跑不斷投資並研究如何讓自己的運動鞋變得更好，該公司正在向網球鞋和時尚鞋領域擴張，目前服飾業務佔總營收的5%，隨著時間的推移，這一比例可提高到10%至15%。昂跑是由創辦人領導的，兩位聯繫CEO持有公司20%的股份，他們的利益和我們一致。
《巴倫周刊》：這對昂跑的股票意味著什麼？
大衛拜倫： 2021年昂跑營收為8億美元，2023年為20億美元，息稅折舊攤提前利潤(Ebitda)利潤率為15%。該公司計劃在三年內將營收翻一番，達到40億美元，到那時，Ebitda將達到7億至8億美元，因此，以Ebitda計算，估值為何不能達到25倍到30倍？ （目前以2024年Ebitda計算昂跑估值為21倍）Nike沒有成長，但以Ebitda計算的估值為17倍。
《巴倫周刊》：你喜歡勃肯的哪些面向？
大衛拜倫：勃肯是一家擁有250年歷史的公司，專營鞋類和鞋墊。勃肯以涼鞋聞名，但該公司擁有一個進入閉合式鞋市場的巨大機會，消費者了解這個品牌，喜愛這個品牌，願意支付更高的價格，勃肯的產品本身就是最好的自我推銷。
勃肯的Ebitda利潤率為30%，遠高於其他鞋類公司。私募股權公司L Catterton目前持有勃肯73%的股份，路威酩軒(MC)及其CEO貝爾納·阿爾諾(Bernard Arnault)持有L Catterton 40%的股份，我想和這樣的人一起投資。
《巴倫周刊》：還有哪些讓你感到興奮的投資？
大衛拜倫： 2022年Spotify大幅下跌，因為投資人擔心該公司的獲利能力。 Spotify在音樂串流媒體領域佔有30%的市場份額，蘋果和亞馬遜的確是競爭對手，但串流媒體是Spotify的專長，該公司一直在尋找讓這項業務變得更好的辦法。
Spotify目前有6億用戶，約2.3億用戶使用付費服務，3.7億用戶使用免費服務。 Spotify要提價時不會遇到任何阻力，無論是家庭套餐還是個人套餐，人們需要這項服務，用戶數量預計將增長至10億。
《巴倫周刊》：Spotify符合「創辦人領導公司」這個主題。
大衛·拜倫：是的，創始人兼CEO丹尼爾·埃克(Daniel Ek)持有大量股份，他的利益與我們的利益一致。隨著時間的推移，Spotify的毛利率很容易升至30%，2023年毛利率為26%。我們認為Spotify將在一年內開始向股東返還資本。
《巴倫周刊》：Shopify (SHOP)是另一個你投資的名字裡有ify的公司，什麼看好？
大衛拜倫：我們很喜歡Shopify的故事，向電子商務轉型對這家公司來說是一件大事，Shopify剛剛和塔吉特(TGT)簽署了一項協議，將Shopify的一些商家引入塔吉特的平台。
Shopify最關心的是商家，它是商家銷售產品和獲取新客戶的最佳平台。該公司營收以每年20%的速度成長，目前正在投資行銷。我們喜歡這樣的業務，創辦人託拜厄斯·盧克特(Tobias Lütke)持有公司7%的股份。
《巴倫周刊》：在傳統實體企業裡，你持有凱悅酒店(H)的股票，是什麼吸引了你？
大衛拜倫：凱悅做出了巨大的轉變，到今年年底，85%的業務將來自收費，10年前收費的貢獻率為25%，以收費為基礎的業務將推動估值上升，並創造更多的利潤。
《巴倫周刊》：成長前景如何？
大衛拜倫：與萬豪國際(MAR)和希爾頓酒店(HLT)相比，凱悅的市場滲透率明顯偏低，萬豪和希爾頓總共擁有280萬間客房，如果在未來三到四年內所有的飯店都上線，凱悅的客房數量將在現有基礎上增加40%。
凱悅的可住單位成長率可望以每年6%至7%的速度成長，定價可望以每年2%至3%的速度成長。隨著利潤率的小幅成長，息稅折舊攤提前利潤(Ebitda)將出現10%至13%的成長。該公司正在把所有現金流透過回購返還給股東。
董事長湯姆·普利茲克(Tom Pritzker)持有公司20%的股份，他的股份由董事會投票決定。
《巴倫周刊》：你有一個我不太了解的投資：FIGS (FIGS)，這家公司是做什麼的？
大衛拜倫： FIGS為醫護人員生產服裝，如手術服等。該公司的一個競爭對手剛剛申請了破產保護，FIGS在800億美元的全球市場機會中擁有5億美元的收入。
今年FIGS的股價出現了下跌，因為在核心消費者方面遇到了一些問題，利率和成本上升給這些消費者帶來了更大的影響。 FIGS的客戶群很年輕，更容易受到宏觀環境變化的影響。
疫情前FIGS的Ebitda利潤率為25%，現在是10%。
《巴倫周刊》：前景如何？
大衛拜倫：目前庫存水準健康，該公司在國際市場有巨大的成長機會。外套磨砂有機會。 FIGS獲得了一些體育特許經營權，該公司剛剛與英超球隊埃弗頓簽署了合作協議，為它們緊急醫療技術人員提供服裝，在接下來的五到七年裡，這可能會成為一項價值數十億美元的業務。
FIGS也是一家由創辦人領導的公司，兩位共同創辦人持有公司15%的股份，並且以目前的股價回購更多的股票。
《巴倫周刊》：謝謝。(巴倫中文)