財經雜誌─美國經濟：2024年與2007年的八點相似

2007年已經過了17年，很多人已經淡忘了當時的情景，忘記了經濟體可以從盛夏在幾個月內快速入冬。從2010年開始，代表美國股市的道瓊指數、標普500指數幾乎連續漲了14年，繁華似乎永不落幕。

然而，經濟存在周期，一段好日子後面幾乎必然有一段壞日子。在壞日子裡，人們會更節儉、更謹慎地增加儲蓄。同時，效率低下的企業破產清算，經濟體不斷出清，為將來輕裝上陣做好了準備。

不知不覺，好日子又開始了。慢慢地，消費恢復成長，資產價格逐漸上升，那些過於謹慎、不願購入資產的人受到了懲罰。人們再一次爭相購入資產，謹慎不再是美德，膽大被人稱頌，投資和債務慢慢超出合理範圍。而且，由於財富分配問題，有些人的收入成長趕不上通貨膨脹，實際消費能力受到侵蝕。這些又為壞日子種下了禍根。好與壞周而復始。

有些經濟指標可以反映經濟結構是否健康，就像血壓、血糖、血脂可以反映人體健康。 「三高」的人不一定生病，也不一定馬上生病。但是科學已經證明，這種人未來生病的機率大大增加。病情爆發之前，身體還能承受，還在等待臨界點的到來。

透過觀察和比較一些常用的經濟指標，我們發現，美國的2024年與2007年在八個方面非常相似。 2007年的下一年，也就是2008年，美國發生了60年以來最嚴重的經濟衰退。 2025年會像2008年一樣發生經濟衰退嗎？沒有人敢如此斷言。但我們的比較與分析至少能為謹慎行事者提供一些支持。

美國2024年與2007年的八個相似之處如下。

房價翻倍而成交量下跌近四成

2008年美國發生的次貸危機以房價下跌為導火線，所以我們先比較房屋的售價和銷售量。

圖1是美國標準普爾房價指數（S&P/ Case-Shiller Home Prices Indices）的美國房地產價格綜合指數。 2007年這個指數12個月平均值比十年前高了110%。而2024年這個指數的四個月平均值（目前只有前四個月數據）比十年前，也就是2014年同期，同期高了95%。

圖1: 美國標準普爾/CS房價指數

在兩個十年裡，房價漲幅都約為100%，但成交量卻都降到了很低的水平。

圖2是美國成屋月度成交量的“折年數據”，所謂“折年數據”是把每月成交量折算成全年的數量。美國「成屋市場」相當於中國的二手房市場。因為最近20年，美國成屋的成交量約為同年新屋成交量的5倍-10倍，所以成屋交易量更為重要，也更值得關注。

圖2: 美國成屋銷售量（月數據折年數，萬套）

在圖2的數據中，2024年前五個月，美國成屋交易量從2021年高點的660萬套下降到420萬套，降幅36%。而2007年下半年的交易量從2005年高點的720萬套下降到460萬套，降幅也為36%。成交量大幅下滑往往是房價下跌的前兆，而房價下跌可能引起一系列的連鎖反應，例如股市下跌、消費下降等。

2024年與2007年相比，房價的十年漲幅相似，而成交量從高點的降幅也相似。當然，2024年與2007年相比，也有些不同。最重要的不同是，2024年商業銀行房地產貸款餘額與美國M2（廣義貨幣）的比值相對較小。 2007年此比值為47.5%，2024年為26.7%。所以，如果這次房地產價格出現顯著下降，衝擊力可能會弱於2008年。

圖3: 2024年及2007年房地產貸款餘額與M2的比值

居民總支出在可支配所得中佔比超過95%

居民總支出在可支配所得中佔比越高，表示居民儲蓄率越低。過低的居民儲蓄率往往會為經濟帶來麻煩。

其中的一個麻煩就是，如果相當比例的人已經入不敷出，必然會影響未來的社會消費量。讀者需要知道，當全國平均花掉可支配所得的95%時，其實很多家庭的花費已經超過100%。這些花費超過100%的家庭必然依靠負債來生活，而依賴負債帶來的消費水準是不可持續的。

花費比例過高（或儲蓄率過低）的問題如果開始影響消費，就必然影響就業，因為美國經濟主要依賴消費驅動。而且，當負債累積到一定程度，超支家庭會出售房產、股票等資產，就會影響資產價格。如果這些家庭無力償還負債，那麼又會為銀行帶來風險。

圖4是1929年到2024年近百年來此比值的歷史資料。不難發現，在這100年內，僅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三個時間段內該比值連續超過95%。

第一個時段對應的是美國大蕭條，第二個時段是次貸危機。以上兩次經濟危機可能是美國史上最嚴重的兩次經濟危機。那麼，現在的2022年-2024年會對應怎樣的未來呢？

圖4: 居民總支出在可支配所得的佔比（1929年-2024年）

失業率觸發薩姆法則

薩姆法則（Sahm Rule）是聯準會前經濟學家薩姆提出的一種預測經濟衰退的指標。根據該規則，當美國失業率最近三個月的平均值比過去12個月的低點高出0.5個百分點以上，這通常標誌著美國已經進入了經濟衰退的早期階段。

自1950年以來，薩姆法則被觸發總計11次，事後數據證明美國當時的確已經處於經濟衰退的早期。薩姆法則其實不難理解，因為失業率是一個有自我延續趨勢的變量，當它開始明顯上漲，就往往會持續上漲。而失業率持續成長則是經濟衰退最明顯的標誌之一。

2008年1月，薩姆法則第十次觸發，2020年4月，第11次觸發。而2024年6月，該法則被第12次觸發。

這次薩姆法則會被打破嗎？

圖5: 美國失業率與薩姆法則

貸款拖欠率顯著上升

貸款拖欠率顯著上升往往也是經濟問題的標誌。我們看兩種拖欠率：第一種是信用卡拖欠率；第二種是商業不動產貸款拖欠率。

圖6是美國商業銀行的信用卡拖欠率。信用卡拖欠率從2021年第二季的1.48%，上升到2024年第一季的3.23%，11季上升了1.75個百分點。

2007年第四季的數值為4.68%，比11個季度前上升了1.06個百分點。相較之下，2024年拖欠率成長幅度較高。

圖6：美國商業銀行的信用卡拖欠率

當然，2024年第一季的信用卡拖欠率數值為3.23%，此數值不僅顯著小於2007年第四季的4.68%，而且放在1990年-2010年來看，數值不算高。

圖7是美國商業銀行的商業不動產貸款拖欠率。這個數據從2022年第三季低點0.62%上升到2024年第一季的1.25%，六個季度上升了0.63個百分點。

2007年第四季該數值為2.75%，比六個季度前的0.98%，上升了1.77個百分點。從商業不動產貸款拖欠率來看，這次上升幅度低於2007年。

圖7：美國商業銀行的商業不動產貸款拖欠率

耐久財銷售額成長顯著下降

美國經濟主要由居民消費驅動，所以美國的經濟大蕭條往往來自居民消費能力下降。美國人和中國人一樣，當手邊不寬裕時會減少耐久財消費。因為耐久財很耐用，湊合著能多用兩年，所以部分居民會選擇暫時不換新品。在耐久財消費中，汽車消費是一個非常好的觀察科目。

圖8是美國汽車經銷商的銷售量。 2007年的汽車消費額為7,674億美元，較2006年成長0.9%，2006年較2005年成長1%。 2006年與2007年的成長率都低於2002年-2005年的平均成長率2.2%。

2024年前四個月汽車消費（目前只有前四個月數據）比2023年同期成長了2.7%，2023年前四個月比2022年同期成長了1.6%。 2023年與2024年的成長率都低於2019年-2022年的平均成長率8.5%。

其實，家具、家用電器、園藝設備這些耐久財的消費增速和汽車類似，在2007年、2024年都出現了顯著下滑。

圖8: 汽車經銷商銷售（每月數據）

高利率環境非常相似

利率是經濟運作的重要影響因素，2024年美國的利率環境與2007年也比較相似。圖9是美國聯邦目標利率的月度平均值。

2004年6月美國聯邦目標利率平均值為1.25%，在兩年時間內，該利率快速上升至5.25%，並在高點維持。最終聯準會2007年9月開始降息。但降息並沒有阻止金融危機的爆發。

2022年3月美國聯邦目標利率平均值為0.5%，在不到兩年時間內快速上升到5.5%，並在高點維持。市場預期，2024年9月聯準會開始降息。

圖9: 美國聯邦目標利率的月度平均值（%）

股市估值都處於歷史高位

曾任教於耶魯大學的羅伯特·席勒教授是2013年的諾貝爾經濟學獎得主，他在1998年提出了「席勒本益比」來衡量市場估值。 「席勒本益比」的想法很簡單，他用「十年平均淨利」取代當年淨利潤，從而消除了利潤週期性變化所帶來的數值波動。正因如此，「席勒本益比」也被稱為「週期性調整本益比」。

圖10是1900年以來美國標普500的席勒本益比。從120多年的歷史上看，「席勒市盈率」很少超過25。超過25的年份僅有以下幾個：1929年，1999年，2004年-2007年，2014年-2024年。 2007年的平均值為26.8。

2014年以來十分奇怪，股市的高估值持續了十多年。 2024年6月數值超過了35。根據本益比的定義，本益比為35意味著以目前的獲利水平，這些公司的市值等於35年的淨利總和。從很多個角度看，這個數值都太高了。

圖10: 美國標普500的席勒市盈率（1900年-2024年）

黃金價格屢創新高

導致黃金價格上升的因素很多，例如通貨膨脹、美元降息、國際信任減弱、戰爭等。以上因素的共同特徵是：體現了人們的擔憂。

不難看出，黃金是經濟成長的反向指標。當黃金價格大幅成長時，人們對於經濟前景往往有著較不樂觀的預期。

以美元計，2007年黃金平均價格比2006年上升了15.3%，2024年上半年比2023年同期上升14.1%，兩者數值相近。

圖11: 黃金倫敦現貨價格（月均價）

本文列出了美國2024年與2007年的八大相似之處，這些相似之處幾乎都顯示美國目前的經濟結構並不健康。

當然，2024年與2007年也存在著許多差異。有些差異可以延遲衰退的到來，有些則會加速衰退的到來。經濟學十分欠缺關於「傳導時間」的研究，所以我們無法估計衰退何時會到來。但是，繁榮之後的衰退，如同經濟中的“正義”，雖會遲到，卻必將到來。（財經雜誌）