日本經濟回顧及展望（1945-2024）

以史為鑑，可以知興替。研究日本經濟有兩大意義，其一是判斷日本經濟、匯率未來趨勢，其二是從日本角度觀察中國未來可能的政策選擇。我們在此篇報告從歷史角度對日本經濟發展經驗、前景、啟示進行分析。

1945-1990：日本戰後經濟復興的產業格局轉變。1）1945-1960：輕工業恢復至戰前，“傾斜生產方式”助力重工業起步。2）1960-1970：重工業發展進入全盛期，驅動經濟高增。3）1970-1980：石油危機推動日本產業“集約化”轉型。4）1980-1990：“科技立國”戰略將產業結構轉向高新技術。5）小結：日本戰後45年經濟高增的根本驅動力來自於連續的產業升級，從紡織業——重化工業——集約化汽車、機械——知識創新密集型電氣機械，這指向日本在90年代之前遠超美國的勞動生產率增速（資本積累+技術進步），但這一趨勢被資產負債表衰退所打破。

1990-2013：日本如何應對資產負債表衰退？日本在應對資產負債表衰退中主要有三方面失誤：1）貨幣政策在80年代末期過快轉向，地產監管政策急劇收緊使得資產泡沫被戳破。2）政府在危機初期對於企業援助力度較低，反而繼續通過“護送船隊”模式著重於避險、分散、轉移、掩蓋金融風險，日本在1998年開始才積極處理不良債權問題。3）財政政策進退失據，採取增加消費稅的方式為社保融資，反而導致日本消費中樞下移，打斷了從收入分配公平到消費傳導鏈條。同時，在老齡化日益嚴重後，日本財政難以提升研發投資，使得日本產業升級陷入停滯。中日資產負債表衰退對比：日本資產負債表衰退更多呈現在企業端持有的土地資產，而中國企業負向財富效應較小。從政策手段來看，日本地產調控是壓制需求，但中國本輪地產調控是收縮供給。從政策結果來看，中國更多是供給超調，潛在需求仍然存在，不同於日本資產負債表衰退後需求坍縮。

2013-2020：安倍“三支箭”政策的成色。1）日央行超寬鬆政策促進貶值，但刺激信貸效果一般。2）安倍“靈活”的財政政策將企業作為重心，為企業減稅；3）結構性改革最佳化勞動力、資本流入、企業治理。從結果上看，日本企業基本面（利潤、現金）改善顯著，2016年後企業部門重新開始上槓桿。政策支援+日元貶值推動日本企業出海，但結構轉變為非製造業為主。

2020-至今：日本走出通縮了嗎？日央行對日本走出通縮的宏觀傳導邏輯演繹：日央行前期持續的寬鬆政策（QQE+YCC）壓低日本國債利率，拉大美日利差，進而使得日元主動貶值，並結合疫後海外大宗商品價格飆漲，形成輸入性通膨。再進一步疊加日本居民超額儲蓄釋放、勞動力市場緊張、岸田政府支援企業漲薪、企業盈利改善等因素，使得居民獲得超出通膨幅度的漲薪。居民實際收入、消費由此改善，同時用工成本上升促使企業增加投資，改善生產率，企業盈利水平改善，最終在未來實現實際工資的持續增長（持續漲薪），並形成日本國內薪資和通膨的良性螺旋。

日本“工資-通膨”良性循環能否持續，企業利潤、投資將是關鍵。日本經濟為何在90年代之後陷入停滯？這實際上是一個複雜的多元問題，從日本勞動生產率增速結構入手，我們能夠發現日本長期經濟增速存在“三座大山”，即人口（老齡化）、資本（資產負債表衰退）、全要素生產率（政府研發投資空間受限）。日本走出通縮的經濟良性循環並不是光靠漲薪、居民消費恢復就能夠長期維持的，後續還需關注日本企業投資、利潤是否持續改善，以及企業能否將資金投入創新型研發投資，這是能夠在未來持續保障日本居民漲薪的根本性前提。在日本經濟“內循環”的帶動下，日本企業需同時承擔起創新型研發投資以及裝置/廠房投資的角色，才能使得日本製造業在全球向上攀登價值鏈，不然日本未來仍有可能再度陷入可貿易品部門生產率/競爭力相對弱化——實際匯率貶值、居民實際收入及消費弱勢的循環（逆向巴薩效應）。

下半年日本經濟勢頭向上，消費、出口或均改善，下半年日央行加息、購債Taper開啟。日本今年居民漲薪超預期，後續日本居民實際消費大機率向上恢復，下半年將成為日本經濟支撐，疊加日本工業生產在下半年改善（車企停工因素改善+海外電子需求+內需恢復），雖然2024年日本實際GDP經濟增速大機率低於1%，但將更為顯著的體現出“前低後高”的狀態。由於日本政府債務規模龐大，日央行或更傾向於推動利率漸次、溫和上升，同時日元在經濟基本面恢復的支撐下也將積累更多升值動力。

啟示：財產性收入、出海、延遲退休、研發投資等。1）改善居民工資（企業漲薪）、財產收入（存款轉化為投資）是日本政府提振居民收入的重心；2）根據日本80年代經驗，政府對於高新技術的研發支援有極其重要的作用。3）日本逐步推進老齡化政策是中國的“他山之石”。4）中國出海投資市場廣闊，配套支援政策可借鑑日本。

風險提示：美國經濟走弱超預期，日央行緊縮超預期，日本企業投資走弱。

(申萬宏源宏觀)