2024/5/7(Tue) 華南期貨顧問部研究報告 [銅價走勢分析]  

今年以來，全球股市表現最好的板塊是大宗商品。俄烏戰爭導致供需失衡，外加新冠的貨幣寬鬆，驅動幾乎所有大宗商品的上漲，盈利大幅爆發，資源股在熊市中成為了難得的大牛。

但是，隨著進入下半年，加息漸進，需求越來越不振，大宗商品也開始了回調，與世界經濟緊密相關的銅，已經完全回落至2020年水平，而即使是俄羅斯產能佔比很高的鋁，也跟著銅一起回落，也基本回吐2021年的所有漲幅。

 烏克蘭和俄羅斯週五 (22 日) 簽署重啟黑海港口出口穀物協議後，小麥價格暴跌，因為這項協議可能緩解正在醞釀的全球糧食危機。 自從烏克蘭位於黑海的港口遭到俄國封鎖，造成糧食停止出口以來，超過 2000 萬噸的穀物滯留在烏克蘭港口的大型倉庫，而烏俄週五達成的穀物出口協議讓全球糧荒降下及時雨。

週五芝加哥期貨交易所小麥 9 月合約大跌 6.29% 至每英斗 7.55 美元，創下五個月以來新低。俄羅斯於 2 月下旬入侵烏克蘭，導致小麥價格在隨後的兩週內飆升 70% 至超過每英斗 13 美元的歷史新高，如今又回到了戰前水平。

大宗商品的供需矛盾似乎已經不再突出，週期已經結束了，已經漲了那麼多的大宗商品板塊，終於要偃旗息鼓了嗎？


一、見頂了嗎？

首先商品價格見頂，本身是個偽命題，如果商品價格不再創新高，就視作見頂。那麼拿石油來說，它不是在今年見頂的，因為石油價格目前還未超過2008年的高點。可以說，石油價格見頂了已經14年了。而再往後10年，石油價格就沒有機會再超過歷史高點嗎？

所以，見頂只是一個時間維度問題，它可能在一個季度內或者一年內見頂了，不會再創新高，但是把時間拉長，就沒有那麼絕對了，誰能想到前年油價跌到負數，而今天已經在100以上了呢？

討論見頂與否，是一個時間維度問題而不是一個趨勢問題，就像討論股價見不見頂一樣，沒有意義，關鍵是邏輯。

今年衝到150美元，明年回到負數，後年再回到150美元，這樣的油價波動不可能發生，也毫無意義，甚至比不上以後常年維持80美元/桶的固定價格給石油公司帶來的收益大。因此，我們還是要從大宗商品背後的邏輯去看問題。

回到目前的供需狀況上來，現在的宏觀局勢就是新冠后的加息週期，需要把疫情期間維持經濟運轉放出去的水收回去，但疫情期間的經濟過熱和通脹，並不是生產力的提升帶來的，這導致了在加息期間會更加痛苦，這也就導致了商品的暴漲，更多的貨幣，同樣的生產力，同樣的資源，價格怎麼不漲。

上游行業的投資邏輯出問題往往是供給端的控制失靈帶來的，由於行業參與者紛紛在商品價格相對很高時都傾向於大幅擴充產能，最後在需求不再匹配後，發現整個行業的供給難以調控，誰減產誰不減難有共識，形成了囚徒困境，此時就很容易演變成低價傾銷，企圖擠出某幾個行業參與者，達到殘酷的破產出清。

價格長期低位，產業利潤長期低迷，時間一長，殺完業績殺估值，最後整個行業就變成長期不可投資，這是大多數人對於很多周期性行業下行如此恐懼的原因。

目前而言，大宗商品的價格下降是因為產能已經過剩無法控製而開始殺價了嗎，還不是，首先是因為俄烏戰爭造成供給短期失衡太厲害，商品價格過快上漲。

而現在在供需逐漸回歸的過程中疊加快速加息和經濟衰退預期，因此又變成了需求失速。說到底是俄烏戰爭的突發性，加劇了波動性。這種突然的波動與2020新冠疫情剛爆發時類似，都造成了商品供需短期失衡，但是，長期供需仍然沒有太大的變化。這也是油價能在疫情穩住後迅速回升至50以上的正常水平的原因。

我們看到上圖中美國能源資本開支/銷售額的比例，對應的數字還在下降，也就是資本開支增幅依然小於油價上漲驅動的收入，而在10-14年，這個數字一直在增長，增加到14%左右，供需關係逆轉，持續了4年的高油價才終止，capex比sales的比例回升且維持一段時間，才能看到供需關係的改變，所以目前來說，供需關係的平衡還有很長的路要走。

投資者需要擔心的不是價格下降，沒有天天價格新高的商品。而是行業的無序競爭，目前的加息—需求下降—供需回歸模型顯然還沒有引發這個問題，因為供給端還相對穩定。隨著放出的水被收回去，大宗商品供需逐漸回歸到上一個平衡點，而不是進入長期低迷。

上一個平衡點在哪，2019年。

疫情前2019年的商品價格和供需是具有重要參照意義的，因為在疫情前，剛好大部分大宗商品處於一個合理的供需關係中，較低的利潤率不至於影響下游虧損，ROE也處於相對合理的區間，大家也都活得很好，也不至於價格戰。在加息結束之前，只要大宗商品的價格回不到2019年的水平，我們都可以視作都處於一種合理的平衡景氣狀態。而現在跌幅最大的銅或鋁，也跌不到這個水平。


二、長期持續價格及估值

所以巴菲特現在狂買西方石油，不一定賭的是石油價格還能多高，而是石油的景氣將維持一定時間，類似的，如2008年石油價格崩塌後，卻在2010年-2014年維持5年高位，很多石油股仍在那個時間點內創出新高。

週期性的長期持續價值，美股的大牛股TPL就是最好的例子，即使商品價格不創新高，相應的公司依然能給投資者帶來收益，只不過，與盯著價格有即時反饋的股價上漲相比，下注長期價值缺少即時反饋，漲得太慢，不符合快速交易者，而更需要眼光和耐心。

這裡不得不說的還是估值問題，這也是周期性公司最值得注意的地方。

假設有這麼一家石油公司，市值100億，當下的100美元/桶的油價所帶來的利潤為50億/年，高油價不可持續所以只有2倍PE，但假設油價下降20%到80美元並維持區間波動3-4年，那麼這家石油公司的年利潤將下降40%至30億，4年利潤可以回本，公司也願意將大部分現金分紅，這樣看，這是不是一筆划算的生意？

估值過低，而持續期遠超現在的估值水平，那麼現在的資源股依然是有較好的長期持有價值的。

當然，有些公司現在估值不低，例如上述的石油股，若現在為5倍PE，250億市值，那麼在利潤下降後將對應9年回本，而高油價只能持續3-4年，這樣看估值就存在風險。

另外，投資者也要算清楚的是長期商品價格將在何水平持續，而公司的盈利水平如何，若油價持續價格降到60元/桶，而石油公司成本控制差，盈虧平衡成本也為60元/桶，那麼，在60水平持續的話，公司也是持續多年不賺錢，顯然，持續性沒有意義，這家公司也是缺乏投資價值的。

目前市場對於不同的周期性股票的估值差異巨大，1-2倍的有，5-10倍的也不少，這會造成一部分週期性股票現在確實處在歷史的高位，而另一部分卻還存在著靠分紅和低估值驅動繼續向上的空間。


三、業績下滑和虧損值得擔憂嗎？

另外，如果換個角度看問題，大宗商品公司最差的結果是業績下滑，甚至虧損，但問題在於，市場真的害怕它們的虧損嗎？

參照航空股和豬肉股，最近行業的總體虧損額都創出新高，然而股價新低了嗎，反倒全都因為虧損而股價回暖了。

週期性行業雖然具有周期，但需求相對固定，不會消失，在業績下滑過後，大家都會開始預期邊際恢復和回升，這反倒導致股價不會再變差多少，如果現在的大宗商品公司在幾個季度後大降虧損，那麼股價是否會歸零？大部分週期性公司最慘的時候是如何估值的？

想明白這個問題，就知道其實業績下滑並不可怕，尤其是以市淨率角度去看問題。


四、合理利潤的恢復

最後，從目前的產業鏈情況看，過高的大宗商品價格確實不可維持太久，因為中游的部分行業已經受到了成本和需求的雙重夾擊，如化工和鋼鐵，同屬週期性行業，利潤已經因為能源價格過高而急劇下滑，本身反映的就是產業鏈利潤分配不平衡，假設化工和鋼鐵的行業利潤虧損，削減產能，那麼原材料需求肯定也會向上傳遞，能源和製造工業等的利潤再平衡是未來一段時間的可能發生的事情。

對於上游行業來說，過去多年不合理的低利潤在投資不足的問題暴露後，得到快速的利潤修復是合理的商業現象，這種現象可以稱作是補償。

拉長時間看，超額收益只存在於科技，醫療與循環消費行業

但若上游長期維持現在的高利潤率，這樣的模式也並不符合經濟規律，因為上游利潤過高，很難推動生產力和科技的發展，利潤還是要向推動科技進步的部門裡面流動，才能使得整個社會可持續的進步。（丫丫）
 

衰退交易正在持續上演。繼油價大跌後，金屬開始全面淪陷。

連跌兩週的倫敦錫繼續領跌，近一周跌20%，跌幅幾乎為上週的兩倍，價格已較今年3月的高點腰斬。

倫鎳在3月初出現一擊暴漲66%的奇觀後，走勢向下，近日連跌四周，最近一周跌近14%，價格僅為高點1/5。

由於銅在電氣、工業和運輸應用中的用途廣泛，銅價下跌往往被視為經濟即將衰退的先行指標。被稱之為“銅博士”的銅價已經連跌三週：倫銅一周累超7%，創近一年來最大周跌幅。

其它金屬也全面崩塌：倫鉛跌超7%，倫鋅跌近5%，均連跌三週；倫鋁跌約1.7%，連跌五週。市場擔心，銅價已經從高點下跌逾23% ，跌至16個月低點，反映全球經濟“衰退”風險超過“通脹”風險，全球衰退、大宗見頂的呼聲再起。

國元證券則指出，全球大宗商品本為一體，產業鏈聯繫非常緊密，不同產品價格之間存在傳染性。近期大宗商品價格出現下跌，原因是緊貨幣週期下需求端疲弱，且加息明顯會抑制經濟對大宗商品的需求，全球經濟可能面臨衰退風險。

瑞銀全球財富管理首席經濟學家多諾萬指出，市場曾在衰退擔憂和通脹擔憂之間搖擺不定，但如今商品市場開始反映對全球經濟衰退的擔憂。

一德期貨則指出，近期海外基金的拋盤比較堅決，目前市場交易的主要邏輯是衰退預期，銅、原油等大宗被拋售印證著這種邏輯。引爆點是美國的持續高通脹，過去50年，美國有9次加息中7次以經濟衰退收場，衰退時期代表大類資產的CRB指數是有明顯的跌幅的。加上此次寬鬆週期很短，大宗可能在短時間內已經走完一輪大波動行情。


銅博士跌破1萬美元   高盛：購買不要停

也有較樂觀的分析師認為，通脹仍將居高不下，但它越來越有可能在未來幾個月開始見頂，今年晚些時候有可能複蘇。

高盛自去年就是大宗商品尤其是銅等金屬的搖旗手，在當下大宗商品出現全面回撤的緊要關口，仍在發聲力挺。高盛商品團隊表示客戶應該購買大宗商品，因為即使核心通脹率回到更正常的水平，大宗商品也能產生回報。

高盛的“倔強”不是沒有原因。銅價受到了兩個因素的支撐: 一是疫情及俄烏衝突等地緣政治因素造成的供應緊張，二是隨著越來越多的車廠擴大電動汽車生產，汽車行業對銅的需求不斷上升。

今年年初，銅價每噸9800美元左右，3月初，由於擔心烏克蘭局勢會影響供應，銅價一度突破每噸1萬美元關口。

瑞銀分析師梅傑表示，疫情期間銅價一直處於天價，全球財政刺激有助於支撐強勁的經濟需求，隨著多國疫情封鎖結束，製造業需求激增。其次，工廠關閉阻礙了供應，導致市場各類庫存都處於歷史低位。

除此之外，近年來，銅在電動汽車中的使用讓市場對新增需求產生相當樂觀判斷。美國銅業發展協會最近的一份報告顯示，電動汽車使用的銅是傳統汽車的10倍。傳統汽車通常使用18至49磅的銅，而電動汽車平均使用183磅，電動公共汽車可以使用高達814磅。

高盛首席金屬策略師斯諾登在此輪大跌前曾發聲表示，銅供應將在未來兩年內達到峰值，但行業完全缺乏新的投資。因此，在達到短期供應峰值之後，全球能源綠色轉型帶來需求激增，未來數年銅將面臨有史以來最大的缺口。

疫情以來，受供應衝擊和新能源車的強勢崛起等因素影響，銅價一度對基本面變得不敏感，9500美元以上的高價徘徊一年多時間，但情況正在急速扭轉。


機構：金屬需求放緩  銅價走低持續至2023年

需求將是近期決定銅等金屬價格走勢的關鍵。在短期需求增量沒有證實背景下，市場對全球經濟健康狀況日益擔憂。美國近日公佈的PMI數據證實了經濟放緩的跡象，歐洲最大經濟體德國第二季度經濟增長勢頭急劇減弱，電動車巨頭特斯拉因擔憂經濟全球裁員10%。

大型投行認為金屬價格已經見頂，難以再出現大規模反彈，預測價格會恢復常態。摩根士丹利分析師在今年6月底發布的一份報告中表示，金屬行業的宏觀經濟背景已經“惡化”，因為各國央行著手應對通脹，而中國的疫情政策繼續抑制對金屬的需求。過去兩年，金屬行業經歷了因供應衝擊和旺盛需求的超額利潤後，該行業的回報率肯定會恢復到往常水平。

瑞銀團隊認為，在歐美經濟增長放緩、中國因疫情封鎖後復蘇喜憂參半，清潔能源轉型帶來的需求上升不足以維持銅價高企。瑞銀認為，銅價將在今年下半年進一步走低，到2023年也是如此。

瑞銀指出，預計銅需求增長將放緩，但不會崩潰，預計未來一年，銅價將在每磅2.75美元至3美元之間波動。這一價格預測相當於美銅回到2020年11月水平。

一德期貨分析，中短期即要關注美聯儲加息的節奏，也要關注國內需求。供需面上，礦端擾動還是比較多，加工費也在降低，但是中國冶煉廠增量比較明顯，祥光開始出貨，檢修的冶煉廠也比較少，現貨進口窗口也已打開。但需求是比較差的，下游面對持續下跌的銅價較為恐慌，不敢入市採購，訂單比較疲軟，體現出來的就是國內週度庫存持續增加以及現貨升水的持續下調。

一德期貨預計，這次下破高位區間，構成趨勢性的轉變，可參考2012-2015年的回撤，但是幅度上會弱於上一輪。銅價暴跌是否會對消費、供應產生作用，比如採購量增加，緊平衡則將會限制銅價下行。但如果因宏觀因素需求萎靡，金屬價格則繼續回落。

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大宗商品全面回跌之後....

銅鋁錫鎳鉛基本金屬罕見全面“淪陷”，最慘一周暴跌20%