9月中下旬五家投行對SpaceX的判斷方向一致：星艦入軌、星鏈提速、算力合同成形。目標價卻從210美元排到300美元，差距幾乎都來自AI算力能做多大、估值往後看幾年。

一、半個月裡的三件事：星艦入軌、星鏈加速、算力合同成形

9月28日，星艦第14次飛行第一次進入軌道，並把26顆可營運的V3星鏈衛星直接放進星座。每顆V3衛星的下行容量是1Tbps，相當於現役V2 mini衛星的十倍，瑞銀估計這一次飛行就為星鏈新增了25Tbps以上的容量。這也是星艦第一次把衛星直接送進在用的星座，瑞銀稱之為星艦的一次部分降險。

星鏈本身也在提速。瑞銀估計三季度淨增訂戶230萬，二季度是170萬，季末累計約1430萬；公司8月已經披露訂戶突破1300萬。單季淨增比上一季度多出六十萬；瑞銀提到公司正在多個管道大力推廣星鏈，預計在V3星座投入營運之前繼續拉動訂戶增長。

算力這條線變化最快。馬斯克9月下旬透露，又一批22萬張輝達GB300當周將全面運行，11月再上線22萬張，“運氣好”的話12月底還有一批。德意志銀行按每22萬張GB300約440MW折算，SpaceX的算力將從二季度末的1.4GW升至11月底約2.3GW、2027年初約2.7GW。需求側同樣有了金額：德銀估計已簽約的五家算力租用客戶年化收入合計約545億美元，瑞銀認為二季報後新簽的算力合同，可以支撐公司雲業務在12月達到約540億美元的年化收入。

五家投行據此給出的評級都偏積極，但目標價拉得很開。

最高與最低目標價相差90美元，大約是當前股價的六成。五家機構對上面三件事的方向判斷並無分歧，真正分開它們的是兩個更遠的問題：AI算力業務最終能做到多大，以及估值時願意把多少年以後的利潤折回今天。

二、估值看到那一年，AI就被計入多少

摩根士丹利的300美元由四塊拼成：航天發射8美元，星鏈所在的連接業務118美元，X與Grok 8美元，企業AI 165美元。AI相關兩塊合計173美元，接近目標價的六成，而企業AI這一塊已經按執行風險打了五折。換句話說，在這家給出最高目標價的機構眼裡，SpaceX首先是一家AI公司，火箭和衛星是它把能源轉成算力的工具。

同一套分部結構也給出了一個下限。摩根士丹利測算，如果市場對AI業務一分錢都不給，只按航天和連接業務估值，股價約為125美元，這就是它說的“AI免費價”。股價在150美元下方時，市場只為其估算的每股183美元AI價值付了約17美元，大約一成；軌道AI這個遠期看漲期權基本按零計價。8月評估Cursor收購時，摩根士丹利按當時約133美元的股價算出的隱含AI價值約為每股12美元。一個多月後升到17美元，市場給AI的價格有所增加，但仍只覆蓋它估算價值的一小部分。

這個下限也是摩根士丹利那篇報告的出發點。9月中旬，業內要求主動放緩基礎大模型研發、以免帶來安全隱患的呼聲衝擊了AI類股，摩根士丹利給出五條理由，說明SpaceX在AI持倉裡可能相對抗跌。其一是業務多元，星艦的飛行里程碑與AI交易周期無關，星鏈訂戶同比增速超過100%，眼下也不靠行業AI資本開支驅動。其二是遠期期權，天基AI基礎設施的商業化拐點在2030年以後，與特斯拉合作的機器人、與輝達和英特爾合作的本土晶片製造，目前基本沒被市場計價。其三是資產負債表有餘量，後文還會談到。其四是估值，即上面的AI免費價。其五是馬斯克在高波動時期的執行力，摩根士丹利以特斯拉2018年至2019年產能爬坡期間的表現為例。五條理由裡，真正能托住股價的是星鏈和航天兩塊的現金流與估值，這也是各家分歧最小的部分。

另外三家的方法差異，恰好對應它們目標價的高低。伯恩斯坦明確說，支撐多兆美元估值的首先是軌道資料中心，因此必須用2031年的EBITDA估值；如果套用2028年的倍數，模型裡只有發射、地面算力和近期的星鏈，軌道資料中心一點都進不來。它按2031年各分部EBITDA估出2030年的企業價值，再分部折回2027年中，得到248美元。高盛錨在2029年：航天按9.5倍EV/銷售額，連接按24倍EV/GAAP口徑EBIT，AI按28倍EV/GAAP口徑EBIT，再按12%的折現率折回1.5年，得到220美元。瑞銀的210美元大約對應2028年EBITDA的30倍。

排在一起看，規律很直接：估值錨越遠，目標價越高。瑞銀停在2028年，高盛看到2029年，伯恩斯坦看到2031年，摩根士丹利一路折現到2040年。錨點每往後推一年，AI業務就多一年高速增長被計入當前價格。

分歧集中在AI，而不是星鏈，這一點可以用伯恩斯坦和瑞銀兩家公開了分部預測的模型直接核對。

到2028年，兩家對連接業務收入的預測相差約64億美元，對AI收入的預測相差約835億美元。航天發射幾乎沒有分歧，星鏈的差距在可討論的範圍內，AI一項就解釋了總收入差距的絕大部分。星鏈提供的是估值底座：摩根士丹利給連接業務每股118美元，伯恩斯坦預計連接業務2031年EBITDA超過1000億美元；底座之上能疊多高，由AI決定。

三、算力：每1GW值多少錢，2027年底差的是幾GW

AI收入能做多大，第一步取決於能交付多少電力規模的算力。德銀整理的叢集明細顯示，Colossus I共有23萬張GPU、約300MW；Colossus II分多期建設，連同代號Minihard的叢集，合計121萬張GPU、約2410MW。為配合擴張，SpaceX還在建設美國最大的並網電池儲能，規模3.3GWh。

對2027年底的算力規模，各方判斷差距很大。瑞銀按2026年底2.3GW、2027年底6GW建模；摩根士丹利預計2027財年末為4.9GW；公司自己的目標是“接近10GW”。同一時點，最低的機構預測與公司目標相差約一倍。

每1GW能賣多少錢，德銀給了一份按合同拆開的估算。五家已簽約客戶的年化收入合計約545億美元，公司沒有披露這些合同佔用多少算力，德銀估計為1.2至1.4GW，對應每GW年化收入約400億至450億美元，處在300億至500億美元區間的高端。

幾份合同的關鍵差別在每MW的收入。使用較早一代混合機群的客戶一，每MW每年約貢獻3100萬美元；全部採用GB300的四份合同在5000萬至6100萬美元之間，客戶二和客戶三的價格最高。新上線的算力幾乎都是GB300，如果後續合同延續這一價格，每GW的年化收入會向500億美元以上靠攏，高於德銀現在估計的混合均價。

摩根士丹利把這種經濟性直接換算成每股價值：按每瓦50美元、70%的增量利潤率、10倍EBITDA計算，每新增1GW銘牌算力可以為股價增加約27美元，約為當前股價的15%至20%。如果把每瓦50美元理解為年收入，1GW對應約500億美元收入、約350億美元EBITDA，按10倍資本化約3500億美元，按瑞銀引用的約131.6億股計算，正好約27美元。這個口徑與德銀測算的合同定價處在同一量級。

把這兩組數字放在一起，就能看出目標價為何分歧如此之大。2027年底的算力，摩根士丹利預測4.9GW，公司目標接近10GW，中間差了約5GW。若簡單線性外推摩根士丹利的敏感性，這5GW對應每股一百多美元，比五家目標價的全部差距還大。線性外推忽略了算力價格、利用率和融資成本的變化，只能說明量級；但它說明，市場對SpaceX的定價，有很大一部分是在對“2027年能接通多少電”下注。

需求端暫時不是瓶頸。瑞銀預計AI分部三季度收入76億美元，主要來自Anthropic合作擴大和Google合同的初始貢獻；四季度Google合同和Cursor貢獻完整一季、新合同開始爬坡，AI收入升至約156億美元，全年約266億美元。瑞銀還提到，微軟計畫到2032年新增約26GW容量，供需缺口仍然明顯；德銀則預計隨著容量上線，還會有幾筆大合同落地。供給端的長期安排是自建晶片：位於德州格賴姆斯縣的Terafab晶圓廠已經動工，計畫2028年底開始生產公司自己的記憶體和邏輯晶片。

四、產品端：Grok Bot與Cursor要證明企業願意付錢

算力租給Anthropic、Google這樣的大客戶，收入確定性高，但本質是出租基礎設施；SpaceX的AI估值能否繼續上台階，還要看它自己的模型和應用能不能從企業手裡收到錢。摩根士丹利的判斷是，公司大部分資本開支和未來盈利增長都由企業AI驅動。

德銀9月28日的另一篇更新專門討論了Grok Bot。這款8月中旬推出的電腦操作智能體，到9月14日周活躍使用者約41.8萬，周環比增長24%。它運行在雲端的Firecracker微虛擬機器裡，約一秒啟動，使用者電腦關機後仍能繼續工作；同一帳戶下可以同時運行多個分工不同的機器人，通過群聊協作，並按觸發條件重複執行任務。與需要使用者自備機器、自裝軟體、自管安全的OpenClaw相比，它把部署智能體的門檻降到了下載一個應用。

商業化上，Grok Bot目前沒有獨立訂閱，只捆綁在SuperGrok三檔付費套餐和Cursor的個人、團隊套餐裡。9月3日，公司推出帶SCIM帳戶配置、審計日誌、網路控制的企業版，並給Grok和Cursor的企業客戶兩周全員免費使用期。模型也在快速迭代。管理層在全力讓Grok變得更好、更便宜，程式設計方向尤其突出；8月12日發佈的Grok 4.6和9月21日發佈的Grok 4.7，德銀認為都帶來了實質提升。

德銀認為，Grok Bot的定位是Grok加Cursor企業生態的一環，並不追求成為爆款消費應用：程式碼工作交給Cursor，辦公室裡的重複任務交給Grok Bot，客戶留在同一個生態裡。它同時承認，SpaceX的AI業務在企業推理市場目前仍被視為落後者；捆綁銷售讓現有付費使用者容易上手，卻也限制了觸達面，Meta面向個人的免費應用Muse在分發上更佔優勢。瑞銀的觀察是，Grok正在縮小與前沿領先者的差距，GrokBot的易用性帶動了token需求。

企業應用決定的是AI收入的質量。算力出租的收入按合同就能估，企業應用的收入要看續費和擴張。摩根士丹利把Cursor年化收入加速列為上行風險，德銀把企業客戶是否買帳列為股價能否進一步上調的關鍵，兩家都把這個問題留給了接下來幾個季度的資料。

五、星鏈：訂戶在加速，降價換來更大的盤子

星鏈是五家機構分歧最小的業務，也是估值的底座。瑞銀預計連接分部三季度收入49億美元，同比增長59%。但單個使用者貢獻的錢在往下走：瑞銀預計消費者月均收入從二季度的66美元降到三季度的65.57美元、四季度的60美元，2027年53.1美元，2028年46.25美元。8月分析二季度財報時，這一指標已經從一年前的85美元降到66美元。降價換規模的路徑沒有改變，瑞銀已經把它寫進了未來兩年的預測。

降價的效果體現在規模上。瑞銀預計消費者訂戶2026年底1670萬，2027年2790萬，2028年4440萬；同期消費寬頻收入從2025年的72億美元增長到2028年的226億美元。單價每年降一到兩成，收入每年仍增長四成以上。

這個盤子最終能有多大，伯恩斯坦9月28日做了一次自下而上的測算。它有四個前提。第一，星鏈拿下全部傳統地球同步軌道衛星寬頻使用者，美國這類營運商Hughes已在8月申請破產。第二，星鏈從DSL、固定無線接入和部分有線寬頻手裡搶份額，美國中檔套餐約每月85美元，下載速度200至300Mbps，足以應付多數家庭。第三，星鏈能連接一部分至今沒有固定寬頻的家庭，全球近一半家庭屬於這一類。第四，V3衛星上天后，容量不再是約束。

伯恩斯坦認為情景C最合理，它不需要星鏈大規模替代光纖。加上約15%的中小企業和其他消費類使用者，並按全球寬頻使用者每年增長3%外推，2031年星鏈消費寬頻使用者在1.27億至2.09億之間，收入區間略低於500億美元至略高於700億美元。伯恩斯坦取中值建模：2031年約1.68億使用者，消費寬頻收入約640億美元，比此前的660億美元略低。訂戶增長越快，價格就得降得越多，所有情景下ARPU都在下降。

容量約束要按地區看。伯恩斯坦按34,400顆V3衛星的規劃星座測算：任一時刻約8%的衛星在美國上空，其中90%的容量分給美國，扣掉20%的波束分配損失、按60%的利用率計算，美國可用淨下行約1189Tbps。按每戶400Mbps、十倍超售，相當於每戶高峰佔用40Mbps，理論上可服務約2970萬戶，約佔美國家庭的25%。總量夠用，但美國80%以上的人口住在都市和郊區，衛星容量受波束和頻譜復用限制，越密集的地方越難服務。

這決定了星鏈搶誰的份額。瑞銀判斷，在美國星鏈主要從有線寬頻手裡拿使用者，對固定無線接入構成一定競爭，對光纖影響有限；伯恩斯坦同樣認為光纖是星鏈最難替代的對象，因此繼續看好光纖領先的AT&T。價格是另一道門檻：星鏈入門套餐多在每月40至55美元，另需350至450美元的裝置，在多數國家都高於當地寬頻的平均月費。要拿到情景C的規模，資費和終端價格還得繼續往下走，好在星艦降低發射成本後，星鏈有降價的空間。

六、星艦：第14次飛行解決了入軌，復用節奏仍是分歧點

第14次飛行於美東時間9月28日8點48分從星港起飛，由超重型助推器B21和飛船S41執行，這是V3構型的第三次飛行。高盛根據直播整理的時間線顯示，過程並不完美：起飛約1分16秒，助推器一台海平面猛禽發動機失效；回推點火時，這台和另一台都沒有重新點火，33台中31台可用，內圈13台中11台可用。飛船S41的一台真空猛禽提前約30秒關機，其餘發動機延長燃燒，才把飛船送上亞軌道彈道。

起飛約11分鐘時，團隊一度決定不嘗試入軌；到第21分鐘左右重新表決，改為執行入軌。一台猛禽發動機重新點火20秒，S41成為第一艘進入軌道的星艦。隨後艙門打開，26顆V3衛星約半小時內依次釋放，並通過雷射鏈路、地面站和使用者終端連通。之後飛船在第一個檢查點就選擇脫軌，原計畫十小時、六圈的任務縮短到約三小時、兩圈，完成了星艦歷史上第一次脫軌點火，再入、翻轉、軟著陸後在海面傾倒爆炸。伯恩斯坦提到，美國聯邦航空管理局認為這幾次發動機故障不足以啟動調查，但結果幾乎肯定會影響第15次飛行的決策。

這次飛行回答了“能不能入軌部署衛星”，沒有回答“多快能完全復用”。復用的關鍵在兩處。一是隔熱瓦：這次有部分瓦片來自第13次飛行，專門用來測試復用表現；飛船還釋放了三顆試驗衛星，用於收集再入時的隔熱資料。二是二級回收：瑞銀預計年底前的第15次飛行會首次嘗試用發射塔捕獲飛船，伯恩斯坦認為有可能，但取決於第14次的評估結果和監管批准，外部消息稱第15次最早可能在10月下旬。

星艦還在爬坡，眼下撐起發射業務的仍是獵鷹9號。瑞銀統計，SpaceX三季度完成35次發射：23次內部任務，包括22次獵鷹9號星鏈任務和首次可營運的星艦V3發射；12次外部客戶任務，包括11次服務美國政府、國家安全和商業客戶的獵鷹9號，以及1次獵鷹重型為美國航天局發射羅曼空間望遠鏡。年初至今累計發射113次，一枚助推器創下第37次復飛的紀錄。瑞銀預計航天分部三季度收入約12.6億美元，高於二季度的約10億美元。高盛對星艦成本的判斷正是以獵鷹9號為參照：垂直整合和復用曾把獵鷹9號的每公斤入軌成本壓下來，星艦有望沿同一條路繼續降本。

發射節奏是各方分歧最大的地方。公司希望2027年底做到每天一次發射，伯恩斯坦預計要到2029年底。伯恩斯坦預測星艦發射2027年33次、2028年83次、2029年172次，2030年跳到1684次，2031年3964次；即便如此，也不到公司目標的一半。伯恩斯坦認為，即便按自己較慢的節奏，SpaceX的投資邏輯依然成立。![starship_launches](charts/starship_launches_source_404k.png)

瑞銀的框架更保守：可營運的星艦發射2026年2次、2027年30次、2028年141次；公司在路易斯安那州購入12.5萬英畝土地，計畫2029年前建成10座發射台，瑞銀據此認為2030年總發射次數有望達到每年1000次以上。

節奏之所以重要，是因為它連著AI。伯恩斯坦預計，2029年以前星艦的內部發射主要用於擴充星鏈，2026年82%用於消費寬頻衛星；到2030年，用於AI的發射佔95%，2031年佔97%。僅2031年一年，伯恩斯坦就預計新增27GW軌道算力，這需要大量發射；它也坦承自己的軌道算力預測遠低於公司預測。

瑞銀提到，Google計畫用獵鷹9號發射基於TPU的軌道算力叢集，這在一定程度上印證了SpaceX在2027年試射改裝版Vera Rubin叢集、2028年進一步擴大的計畫。摩根士丹利則認為天基AI的商業化拐點在2030年之後，是一個期限很長的期權。星艦復用拖後一年，軌道算力就晚一年，估值錨點看得越遠的機構，受影響越大。 (404K)

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SpaceX：星艦首次入軌後，210至300美元目標價的分歧落在AI算力