12月2日，貝萊德發佈《2026年全球投資展望：突破極限》，報告中表明，正式將長期美國國債的投資評級，從”中性”下調至”減持”。這個評級調整適用於未來6至12個月的投資周期，這次調整意味著貝萊德認為在這段時間內，持有長期美債的風險已經明顯超過了潛在收益。此外貝萊德指出，當前挑戰極限人工智慧的建設主要由少數幾家公司主導，它們的投入規模之大，足以產生宏觀影響。當前投資者面臨的挑戰在於，人工智慧能否帶來與巨額資本支出計畫相匹配的收入。核心觀點簡要：貝萊德長期認為，當前世界正處在由少數超級力量塑造的結構性轉型之中，這些力量包括地緣政治分化、金融的未來以及能源轉型。但當下最顯著的力量無疑是人工智慧，其建設速度與規模可能達到空前水平。這種從輕資本模式向資本密集型增長模式的轉變，正深刻改變著投資環境，並在實體資源、金融體系及社會政治等多個維度挑戰著現有極限。宏觀經濟的主要驅動力屈指可數，意味著市場的主要推手也寥寥無幾。當前市場的集中度恰恰反映了經濟基本面的集中態勢。在我們看來，這意味著投資者已無法迴避做出重大方向性抉擇。人工智慧是當前佔據主導地位的超級力量，今年助力美股屢創新高。近幾個月來，投資者開始擔憂股市估值，憂慮人工智慧泡沫是否正在形成。席勒市盈率顯示，當前美股估值已達到網際網路泡沫與1929年泡沫時期以來的最高水平。歷次重大歷史變革中皆出現過市場泡沫——此番可能再度重演。但泡沫往往持續膨脹一段時間，直至破裂後才顯現真容。正因如此，我們致力於研判投資規模與營收潛力的量級關係。這既是我們追蹤人工智慧變革的基石，亦是本展望報告的核心研究路徑。與人工智慧建設相關的資本支出計畫規模如此龐大，以至於微觀層面的投入已產生宏觀影響——這是我們的第一個核心觀點。總體營收前景或許能夠支撐這筆巨額投資，但其中有多少將真正流入人工智慧建設科技公司的口袋尚不明朗。故而這些企業並非處於自動駕駛狀態，它們完全可能在看清收益路徑後調整計畫，並在嚴峻的能源制約顯現時靈活轉向。雖然能源限制可能延緩建設處理程序，但同時也將催生新的機遇。對於能夠洞察未來收益歸屬的投資者而言，當前正是開展主動投資的黃金時期。人工智慧建設者正在提高財務槓桿——這是我們的第二個核心觀點。我們認為這是必要之舉：投資支出呈現前期集中投入的特徵（且為實現收益不可避免），而投資回報則滯後實現。加上各國政府本身債務高企，這造就了一個槓桿率更高的金融體系，使其更容易受到衝擊——包括通膨與債務可持續性之間的政策張力所引發的債券收益率飆升。我們認為，私人信貸與基建投資將為此類融資提供支援。基於此，我們戰術性地低配長期美國國債。這樣的環境也催生了“多元化幻覺”——這是我們的第三個觀點。在多元化名義下進行的資產配置，如今實質上可能已成為重大的主動押注。我們認為，投資組合需要的不是表面上的分散，而是一個清晰的備選方案，以及快速轉向的準備。一2026年全球投資環境1. 規模量級的碰撞貝萊德指出，當前投資環境呈現出若干核心特徵：槓桿水平上升、資本成本攀升、市場收益高度集中倒逼投資者做出方向性抉擇，以及主動投資視角將催生更多機遇。人工智慧建設的速度與規模可能超越歷次技術革命。如圖所示：外部機構預測，到2030年全球人工智慧企業資本支出規模可能達到5-8兆美元，其中大部分將集中於美國。投資者面臨的挑戰在於：如何將巨額資本支出計畫與潛在的人工智慧收益相匹配？兩者的數量級能否對等？圖：重大創新的持續時間與資本密集度，1760-2040年資料來源：貝萊德投資研究所，基於Crafts（2021）的資料，2025年12月。若以支出預測區間的高端值為基準，答案取決於美國經濟能否突破長期2%的增長趨勢。這雖非易事，但人工智慧首次使其成為可能。即便在宏觀層面實現支出與收益的平衡，時間錯配問題依然存在。人工智慧建設需要前期集中投入：算力、資料中心及能源基礎設施的建設必須先行，而投資帶來的最終收益則會滯後顯現。當前人工智慧建設剛剛起步且仍集中於科技領域，但我們預見到其帶來的生產力提升與收益增長將逐步滲透至整個經濟體系。資本性支出需求與最終收益產生的時間差，意味著人工智慧建設者已開始借助債務來跨越融資"駝峰"。這種支出前置是實現長期收益的必要條件。私營部門槓桿率的上升將與本已負債纍纍的公共部門疊加，加劇金融體系的脆弱性。債券收益率的驟升可能對這種融資模式構成風險。這一切塑造了一個具有若干核心特徵的嶄新投資環境：其一，更高的槓桿水平將推動公開與私募市場信貸規模的擴張；其二，巨額借貸推高利率，導致資本成本普遍上升；其三，在人工智慧創造的新收益池遍及整個經濟之前，科技類股內部的市場收益集中化將要求投資者做出方向性抉擇；其四，當這些收益溢出科技領域時，主動投資與獲取阿爾法收益的空間將會擴大。所有這些都意味著，傳統的投資組合建構方法亟需重新審視。2. 增長突破：如今成為可能我們認為，人工智慧資本支出將在2026年繼續支撐經濟增長。今年以來，投資對美國經濟增長的貢獻已達到歷史平均水平的三倍。這種資本密集型的推動力很可能延續至明年，使得即使勞動力市場持續降溫，經濟增長仍能保持韌性。這種“不招人、不解僱”的停滯狀態，為聯準會在2026年繼續下調政策利率提供了空間。然而，通膨可能被證明會頑固高於聯準會2%的目標。我們看到，在美國中期選舉來臨之際，政策和監管環境趨於有利。一旦商業信心和招聘活動出現任何反彈，都可能重新點燃通膨，使政策張力與債務可持續性的矛盾再度浮現。放眼宏觀，正如2025年的情況所示，人工智慧的影響力很可能繼續凌駕於關稅政策與傳統的宏觀驅動因素之上。在一個美國趨勢增長率持續低於2%的世界裡，消化如此巨額的資本性支出將需要重大的宏觀經濟調整——這可能會擠出經濟中其他非人工智慧領域的支出，並可能導致通膨率大幅攀升。但核心問題在於：美國經濟增長最終能否突破其長期趨勢？美國雖居於全球經濟前沿，然而過去150年間所有重大創新——包括蒸汽機、電力及數字革命——都未能助其掙脫2%的增長桎梏。實現這一突破，難如登天。圖：從未突破趨勢——美國人均GDP與長期趨勢線，1870-2024年資料來源：貝萊德投資研究所，基於美國經濟分析局、宏觀歷史資料庫及Haver Analytics的資料，2025年12月。然而，這種情況首次可以想像。原因何在？人工智慧不僅是一項創新本身，更有可能革新創新本身的過程。人工智慧可以開始自主生成、測試和改進新概念。如果這種情況發生，新發現的速率可能加快，從而推動材料、藥物和技術等領域的科學突破。這種自我強化的加速創新循環，是實現增長突破的關鍵。簡言之，要實現美國經濟突破2%的增長趨勢，就必須革新創新模式本身——而這首先需要大規模的前期投資。儘管可以想像，但我們尚不確定它是否會發生。我們追蹤那些可以作為創新加速先行指標的證據——例如每年新專利數量的激增——這些訊號將遠在相關益處體現在更廣泛的經濟活動資料之前顯現。二2026全球投資主題洞察1. 微觀即宏觀與人工智慧建設相關的資本支出規模如此龐大，以至於微觀層面都具有宏觀意義。整體收入或許能夠支撐這筆支出，但目前尚不清楚推動人工智慧建設的科技公司最終能從中獲得多少收益。人工智慧建設由少數幾家公司主導，其資本支出規模之大已產生宏觀影響。對這些公司的投資判斷，需要首先評估其宏觀層面的經濟邏輯是否成立。以2030年前人工智慧投資規模預估區間的高端值——8兆美元為例。券商分析師預測，超大規模服務商的年營收總額將增加1.6兆美元。這尚不足以支撐8兆美元高端投資實現9-12%的合理回報率（見圖表）。但這並非全貌：人工智慧的真正潛力遠超現有業務範疇。隨著人工智慧深度融入經濟，我們預計它將在科技行業乃至更廣泛領域創造全新的收入來源。具體分佈點尚難確定，但我們仍可嘗試估算其宏觀規模。為此，我們假設一個場景：若經濟增長突破2%的歷史趨勢，同時人工智慧通過提升生產率每年額外推動增長1.5個百分點。我們估算，這將使全經濟範圍的年收入增加1.1兆美元——該數額足以支撐（甚至超出）投資規模區間高端的合理性。圖：美國企業年收入增長預測（至2030年）資料來源：貝萊德投資研究所、彭博及其他機構，2025年12月然而，即便宏觀層面的數字可能成立，也無法保證這些收入會流向人工智慧建設者。根據LSEG的資料，如果科技行業的收入份額從目前的25%增長到35%，將帶來4000億美元的收入增量（見右側柱狀圖）。將這些新增收入與當前分析師的預測相結合，表明這有可能實現合理的投資回報。我們認為科技行業的收入有向該方向發展的空間，因為當前的人工智慧建設者正在侵蝕科技生態系統中的其他部分（例如軟體領域）。人工智慧實現任務自動化的能力（如自動編碼）意味著它可能替代其他科技服務。然而，收入增長將日益擴散至各個行業和整個經濟中。全新的人工智慧創造的收入流很可能會湧現。這些收入將如何分配可能會不斷演變——我們目前尚不清楚其具體方式。因此，發掘贏家將成為主動投資的主線。基於強勁的盈利預期，我們維持超配美股及人工智慧主題的立場。我們認為，隨著人工智慧收益向全經濟領域擴散，該主題將演變為一場關於發掘新贏家的主動投資敘事。2. 槓桿升級人工智慧開發商正在加大槓桿：投資前期集中，而收入後期才開始產生。加上各國政府負債纍纍，這導致金融體系槓桿率更高，更容易受到債券收益率飆升等衝擊的影響。我們認為私人信貸和基礎設施建設正在為這種融資方式提供支援，因此我們策略性地減持了長期美國國債。克服人工智慧建設期面臨的融資瓶頸——即前期投資與後期收入之間的時間差——需要依賴長期融資。這意味著提高槓桿率勢在必行。近期大型科技企業的債券發行已印證這一趨勢正在發生。好消息是：私營部門的槓桿起點較為健康，尤其是上市科技企業。彭博資料顯示，截至11月26日，雲端運算支出最高的企業平均債務股本比僅為0.54倍，表明其仍存在加槓桿空間。目前大型科技企業的新發債券均獲得市場良好反應。人工智慧資本開支所需的融資規模，已遠超即使最大型企業僅憑內部資金所能滿足的範疇。然而這一融資需求的出現，正面臨著公共部門資產負債表已然處於高槓桿率的背景。如圖所示，高企的債務水平與各國相互競爭的財政優先事項——包括德國的國防推進計畫、美國和英國日益擴大的預算赤字，以及日本的新支出承諾——共同限制了公共部門在AI建設融資中能夠發揮的作用。圖：債務分化——1950-2025年美國政府和公司債務對比資料來源：貝萊德投資研究所、美國國會預算辦公室、經濟分析局、聯準會理事會，資料來源於Haver Analytics及倫敦證券交易所集團（LSEG）Datastream平台，2025年12月。因此我們預計企業將持續求助於公共及私募信貸市場，從而為投資者創造機遇。公私部門借貸規模的攀升，很可能對利率持續施加上行壓力。高企的債務償付成本是我們判斷期限溢價——即投資者持有長期債券所要求的補償——將上升並推高收益率的原因之一。我們已轉為減持長期美國國債。人工智慧最終或許能帶來緩解公共債務負擔所需的生產力提升，但這仍需時日。主要風險在於——結構性高企的資本成本將推高AI相關投資支出，並影響整體經濟。更高槓桿的體系也會加劇其對衝擊的脆弱性——例如因財政擔憂或控通膨與償債成本之間的政策權衡困境而引發的債券收益率飆升。負債纍纍的政府緩解此類衝擊的能力已更為有限。這正是AI融資需求與政府債務約束產生交集之處。3. 多元化的幻象在少數幾股巨頭力量主導市場的情況下，以分散風險為名的資產配置可能實際上是高風險的主動投資。我們認為投資者應該減少盲目分散風險，而更加注重有意識地承擔風險。我們認為投資組合必須靈活，並具備清晰的備選方案。我們看好在私募市場和避險基金中進行獨特的投資。在"多元化配置"名義下做出的資產配置決策，如今已成為更重大的主動選擇。我們的分析顯示，在剔除價值和動量等股票回報常見驅動因素後，美國股市回報中反映單一共同驅動因素的比重正持續擴大（見圖示）。市場集中度日益提高，廣度不斷縮小。圖：強勁的共同驅動力——標普500指數回報率的波動可由一個主導性潛在因素解釋資料來源：貝萊德投資研究所，資料引自彭博及肯尼斯·R·弗倫奇（Kenneth R. French）資料庫，2025年12月。試圖從美國市場或人工智慧領域轉向其他區域或等權重指數等分散化操作，實質上構成了比以往更顯著的主動決策。這類操作導致投資組合錯失了今年主要的回報驅動因素——而這正是我們堅信的核心動力。倫敦證券交易所集團資料顯示，等權重標普500指數年內僅上漲3%，而市值加權標普500指數漲幅達11%。我們認為這不應被簡單視為無差別分散風險的操作，而應被理解為需要堅定執行的重要主動決策。更重要的是，若人工智慧主題發展遇阻，其衝擊力將遠超任何看似分散化的避險嘗試。傳統多元化工具——如長期美國國債——已無法提供往昔的投資組合穩定作用。這促使投資者持續尋找其他避險工具，黃金也因此在今年重獲關注。但我們更多將其視為一種具有獨特收益驅動因素的戰術性選擇，對其作為長期組合避險工具的作用持保留態度。我們認為，真正的多元化不應侷限於寬泛的資產類別或地區視角，而應轉向更精細、更靈活的情景配置與跨周期主題。投資組合需要明確的備用方案（B計畫），並具備快速轉向的準備。在當前環境下，我們難以找到簡便的被動多元化選擇。我們認為投資者應減少對風險的無差別分散，轉而更審慎地掌控風險——簡而言之，採取更主動的投資方式。我們認為，私募市場和避險基金等高信念策略既能實現多元化，又具備強勁的收益潛力。這些策略的業績表現很大程度上具有特異性，可充分彰顯管理人的技能。三未來長期投資趨勢展望1. 人工智慧建設面臨制約美國的人工智慧建設面臨諸多制約：正如我們指出的，既有政治和資金方面的限制，但更突出的是涉及計算能力和能源的物理性制約——其中能源是目前最緊迫的硬約束。到2030年，AI資料中心用電量可能達到當前美國總需求的15-20%，這一規模必將考驗電網、化石能源及材料行業的承載極限。部分預測甚至顯示，資料中心用電佔比可能高達當前總需求的四分之一。不斷增長的電力需求，正遭遇著等待並網的積壓項目和西方普遍緩慢的項目審批處理程序。若這些制約真正產生衝擊，資本支出計畫或將被迫推遲調整，從而限制人工智慧建設的宏偉抱負。相比之下，中國正以穩健步伐推進發電與輸電網建設。這包括按時按預算建成的核電機組，以及煤炭、水電和可再生能源項目。中國的太陽能和電池製造業正在有效拉低國內相關成本。我們認為，這為中國部署人工智慧基礎設施帶來了多項優勢：耗電量大的資料中心需要廉價、穩定且清潔的能源。今年備受關注的國產AI模型DeepSeek，其看似更高的能效表現表明，大幅降低計算能耗可在一定程度上緩解能源制約。我們認為，投資機遇正出現在制約最為突出的領域：電力系統、電網、關鍵礦產，以及可能受益於審批制度改革的環節。在我們看來，由於高企的債務限制了政府支出，私人資本將在填補當前能源供給與未來需求之間的缺口方面發揮舉足輕重的作用。圖：美國資料中心電力需求佔總需求比重，2024-30年資料來源：貝萊德投資研究所，基於彭博新能源財經所審閱的資料，2025年12月。2. 分化：人工智慧與國防我們已步入二戰以來的第三個截然不同的世界秩序，其標誌是美國從根本上調整其與世界的經濟及地緣政治關係。交易型貿易、產業政策以及旨在推進美國一系列利益而重塑聯盟關係，這些都標誌著與後冷戰秩序的決定性轉折。中美競爭是當前地緣政治的決定性特徵。兩國在貿易、技術、能源和國防領域展開全方位競爭，而人工智慧正處於這場競爭的核心。雙方都將人工智慧視為決定本世紀未來經濟和軍事優勢的關鍵技術，並都在付出重大努力以減少可能被武器化的戰略依賴。與此同時，俄烏衝突持續呈現膠著僵持的消耗戰態勢，加薩地帶在結構性區域變革中維持著脆弱的和平，而美國在加勒比地區正進行著數十年來最大規模的軍事力量集結——這些動態都表明，在結構性風險已然抬升的環境下，地區衝突與危機可能進一步疊加額外的波動性。在歐洲，美國日益抬頭的保護主義、疲弱的競爭力以及俄烏衝突，重新點燃了應對歐洲挑戰的緊迫感——歐盟已採納德拉吉報告的部分建議以指導政策制定。北約盟國同意設定目標，到2035年將國防支出提升至GDP的5%（參見下圖）。德國則暫停其"債務剎車"機制，以增加國防和基礎設施支出。這種緊迫感正推動能源領域取得進展：高昂的電價和對進口能源的依賴，使歐盟易受地緣政治衝擊的影響。放寬的財政規則正在促進能源投資，而新出台的法規旨在提升競爭性，並縮短清潔能源項目的審批時間。圖：歐洲加速防務支出——國防支出，1960年至2027年資料來源：貝萊德投資研究所、北約、世界銀行及歐盟委員會，2025年7月。3. 金融未來快速演變從加密貨幣到私募市場，新興資產類別及其日益擴大的可及性正在對金融體系的核心層面產生影響。以穩定幣為例——這類與法定貨幣（通常為美元）掛鉤並由儲備資產支援的數字代幣，正從加密生態的原生工具演變為連線字與傳統金融的橋樑。其市值不斷攀升（據Coingecko資料，截至11月27日已突破2500億美元），反映了其在支付領域的廣泛應用，涵蓋加密交易結算和跨境轉帳等場景（參見圖表）。2025年通過的《天才法案》為美國支付型穩定幣建立了首個監管框架，將其納入監管體系。該法律禁止發行人支付利息，但通過"行銷獎勵條款"允許提供類收益激勵。這使得穩定幣能與銀行存款或貨幣市場基金競爭——若形成規模效應，可能顯著影響銀行向實體經濟提供信貸的方式。此類轉變的實際影響程度尚存在高度不確定性。更明確的是，穩定幣的應用範圍正在擴大，包括融入主流支付體系。除了銀行業務領域，我們認為穩定幣在跨境支付中具有應用潛力。此外，在新興市場，穩定幣可能在國內被用作本幣的替代品——這雖然擴大了美元的可及性，但若導致本幣使用量下降，將挑戰貨幣政策的調控能力，進而鞏固美元地位。這些發展標誌著金融體系正朝著代幣化方向邁出雖小但關鍵的一步。該體系正在快速演進，數字美元將與傳統的金融中介和政策傳導管道共存，並逐步重塑其形態。圖：穩定幣市值及其佔加密市場總份額，2020至2025年資料來源：貝萊德投資研究所，資料基於幣虎平台（Coingecko），截至2025年11月27日。4. 私募信貸市場進入分化階段在經歷多年快速增長後，私募信貸已進入一個更為分化的階段。規模較大、根基穩固的貸款機構仍具韌性，而部分規模較小、新近入市的機構則承壓。在收購和交易活動低迷的背景下，激烈的競爭與充裕的資本壓低了利差，並導致一些貸款機構在信貸標準上有所妥協。儘管局部壓力顯而易見，但我們認為這些問題相對集中，不會引發系統性傳導。圖表顯示，較小規模借款人的契約違約率上升幅度大於大型借款人——這預示著私募信貸市場的分化正在加劇。我們預計行業間也將呈現分化態勢，那些過度依賴消費者需求或受人工智慧威脅較大的企業面臨的風險最高。我們認為，在經濟環境面臨挑戰的情況下，違約情況將更為顯著。隨著結構不佳的交易被清算，損失將同步上升——這是長期良性周期過後的一次正常且必要的調整。報告資料可能因債務重組或實物支付安排而掩蓋真實壓力，但我們認為一輪市場出清將促使紀律嚴明的貸款機構脫穎而出。這使得當前階段對管理人的篩選、盡職調查、債務處置能力和歷史業績的考察變得尤為關鍵。我們認為，具備完善檔案記錄和成熟專業經驗的成熟貸款機構將佔據優勢。零售資金流入半流動性私募信貸產品的行為很可能呈現順周期性，並在壓力時期放大市場波動。更廣泛的市場分化為投資者創造了更多阿爾法機會，也進一步凸顯了投資能力的核心重要性。圖：違約率分化態勢——按企業收入規模劃分的契約違約率，2024-2025年資料來源：貝萊德投資研究所，基於林肯國際的資料，2025年11月。5. 基礎設施：正逢其時我們認為，基礎設施正處在結構性需求與適時市場機遇的交匯點。我們將基礎設施定義為投資於必需且長久期實體資產——如交通、能源、數字及公用事業系統——其現金流通常受監管或源於合同約定，因而具備"防禦性"特徵。AI建設為其增添了新的維度：正如我們先前所討論的，我們相信將出現明確的贏家，但我們尚無法預知誰將最終攫取絕大部分收益。無論如何，我們認為基礎設施不可或缺，因為它為最終的贏家提供所依賴的電力、資料網路與連接。我們認為當前估值未能充分反映其長期潛力。上市基礎設施資產的交易價格相對於公開股票存在深度折價——該折價幅度低於全球金融危機時期的水平，與新冠疫情衝擊時期相當（參見圖表）。在我們看來，這種折價部分反映了市場對利率前景的不確定性，而非基本面惡化。對於能夠承受更高非流動性的長期投資者，我們認為私人基礎設施領域同樣存在具有吸引力的投資機遇，這類投資使投資者能夠直接掌控資產。私人基礎設施投資還能讓投資者接觸到通常在公開市場較難覓得的特定資產類型，例如碳捕集與封存或生物燃料項目。對於具有獲取收益或負債匹配目標的投資者，我們認為無論是投資級還是非投資級基礎設施債券均具備投資價值。高收益基礎設施債券提供相對較高的利差，而投資級債券能為保險公司帶來資本效率。兩者均能提供一定程度上的通膨掛鉤特性。圖：估值折價——上市基礎設施相對於MSCI世界指數的估值，2010年至2025年資料來源：貝萊德投資研究所，資料來自富時羅素、MSCI，2025年12月。6. 新興市場的上行空間新興市場在2025年表現強勁。隨著通膨回落、央行降息以及新興市場貨幣兌走軟的美元走強，新興市場本幣債券領漲。我們認為，由於早期的政策寬鬆和貨幣走強已基本反映在回報中，這一階段正在接近尾聲。目前，我們看到了新興市場硬通貨債券的投資機會，並轉向超配該類股。美元走弱、美國利率下降以及審慎的財政和貨幣政策，共同改善了新興市場的信用基本面，一系列主權評級上調即是明證。受有限的新債發行和更穩健的資產負債表支撐，各地區債券利差已接近十年低點。我們看好今年引領主權評級上調的高收益新興市場發行主體（參見圖表）。我們將這些評級上調視為信用質量改善的訊號，加上其具有吸引力的利差收益，共同構成了我們超配觀點的支撐。在戰術配置層面上，基於更穩定的收益潛力和更能反映近期風險的估值，我們在新興市場範圍內更看好債券而非股票。圖：新興市場主權債務評級上調情況，2010-2025年資料來源：貝萊德投資研究所、摩根士丹利研究部、標普全球評級、穆迪投資者服務公司及惠譽評級，資料援引自彭博，2025年12月。(無為家族辦公室)