UNI突破8美元，美國證券市場也剛剛打開了一條新的鏈上通道。

9月17日，SEC推出為期五年的Innovation Exemption。符合條件的Tokenized Securities Venue（TSV），可以在許可環境中通過AMM流動性池交易代幣化的美國上市股票；符合條件的流動性提供者，也可以獲得部分Dealer註冊要求的豁免。

幾天前，CLARITY Act剛剛卡在參議院。國會的綜合市場結構立法沒有推進，SEC先利用現有權限，為代幣化股票開出了一條五年的試驗通道。

過去，AMM主要用於加密資產交易。進入美國證券市場以後，規則明顯不同。SEC要求這類交易在permissioned environment中運行。代幣化股票必須給予持有人與對應傳統股票相同的權利和權益；底層股票停牌，鏈上交易也必須同步停止；由第三方代幣化的股票進入交易前，發行公司還擁有提出異議的權利。這不是把今天的DeFi直接搬進美股，而是允許AMM在證券監管框架內進行實驗。

Uniswap v4已經可以建立Permissioned Pools。通過Permissions Adapter和Hooks，交易池可以設定准入名單，限制那些地址能夠交易和提供流動性，並根據需要暫停交易。

這與SEC要求的許可環境存在技術上的契合。

但Uniswap能提供的是交易基礎設施。股票背後的股東權利、公司行為以及鏈上資產與真實證券之間的法律對應關係，並不會因為一個Hook自動解決。SEC此次豁免的也是AMM這種市場結構，而不是Uniswap。

美國股票市場已經擁有高度成熟的中央限價訂單簿、專業做市商和價格發現體系。AMM依靠資金池提供流動性，優勢在於交易規則可以直接寫進智能合約，並與鏈上結算組合。它的弱點同樣明確：LP需要承擔價格變化帶來的損失，大額交易的滑點和資本效率也需要面對成熟訂單簿的競爭。

Uniswap v4通過集中流動性、動態費率和Hooks改善了傳統AMM的效率，但這仍不足以證明華爾街會把大規模股票流動性遷入AMM。

SEC給了AMM試驗資格，沒有決定最終的市場份額。

這是UNI目前最大的估值變數。Uniswap是開源協議。機構可以直接使用Uniswap協議，也可以借鑑甚至fork其開放原始碼建立自己的交易系統。後一種情況下，技術擴散本身不會自動給UNI帶來收入。

即使交易真正發生在Uniswap v4中，交易量也不能直接等同於UNI持有者的現金流。v4的LP費用、Hook費用和Protocol Fee屬於不同層級。最終有多少經濟價值能夠由UNI捕獲，取決於協議費用如何開啟、治理如何設定，以及新增交易活動是否真正留在Uniswap協議內部。

因此，現在已經發生的變化可以分成三層：

SEC允許符合條件的AMM進入代幣化股票實驗，是事實。

Uniswap v4具備承載Permissioned Pool的技術條件，是可能性。這些交易最終能否轉化為UNI的持續經濟價值，目前還沒有答案。

UNI突破8美元，可以反映市場開始交易這種預期，但還不能證明估值邏輯已經完成重寫。

未來真正能夠驗證這條邏輯的資料很具體：有多少TSV實際採用AMM，有多少代幣化股票和真實交易量進入Uniswap，以及這些交易最終產生多少Protocol Fee。 (方到)

去中心化交易平台（下文簡稱DEX）是點對點的交易市場，用戶可以繞過中間方直接交易和管理cryptocurrency。DEX可以替代銀行、券商、支付系統等傳統中介，使用區塊鏈智能合約來交易資產。

傳統金融交易流程往往缺乏透明性，需要依靠中介執行，而且中介的許多操作都不對外公開。相比之下，DEX完全公開資金流向和交易機制。另外，由於交易中用戶資金不會經過第三方的cryptocurrency錢包，因此DEX可以降低cryptocurrency生態中的對手方風險以及系統性的中心化風險。

DEX是去中心化金融（下文簡稱DeFi）的基石，也是不可或缺的一塊“貨幣樂高”，具有無需許可的可組合性，並可以打造出更加高級的金融產品。

本文探討了DEX的運行機制、不同類型及其對整個cryptocurrency生態帶來的價值和存在的風險。

DEX有許多不同的設計模式，每個模式在功能、可擴展性和去中心化方面都各有利弊。兩種最常見的類型包括訂單簿DEX和自動做市商（AMM）。DEX聚合器也是常見的模式，這類聚合器可以在各個鏈上DEX中搜尋最佳成交價格或最低gas費，以最好地滿足用戶的交易需求。

DEX最大的優勢是採用了區塊鏈技一術和不可篡改的智能合約來保障極高的確定性。Coinbase或幣安等中心化交易平台（下文簡稱CEX）採用內部撮合交易引擎來開展交易，而DEX則通過智能合約和區塊鏈來執行交易。另外，DEX的用戶在交易中還可以通過自己的錢包來完全自主管理賬戶資金。

DEX用戶一般需要支付兩種費用，一個是網絡費，另一個是交易費。網絡費指鏈上交易的gas費，而交易費則是依據協議規定支付給底層協議、協議的流動性提供方、通證持有者或者以上所有實體。

DEX的最終願景是打造出無需許可的純鏈上基礎架構，消除任何中心化的單點失效風險，並將所有權去中心化，分給社區中分佈式的成員。最典型的做法就是授予去中心化的自治組織（下文簡稱DAO）治理協議的行政權。DAO由相關社區組建，其成員通過投票為協議做出關鍵決策。

然而，一方面要在最大程度上將協議去中心化，另一方面又要讓協議在競爭激烈的市場中殺出重圍，這絕非易事。DEX的核心開發團隊通常比去中心化的社區成員更有能力對協議的關鍵功能做出全面和理性的判斷。但即便如此，仍有許多DEX選擇分布式的治理模式，並希望能夠提升抗操控性和長期穩健性。

訂單簿會實時收集市場上還未被撮合的買單和賣單，這是數字交易平台的基本模式。交易平台的內部系統會通過訂單簿來撮合買單和賣單。

而純鏈上的訂單簿DEX在DeFi領域並沒有那麼常見，因為此類DEX需要將訂單簿中的每筆交易都發佈在鏈上。而這對區塊鏈吞吐量的要求遠超過目前大多數區塊鏈的能力範圍，而且可能會嚴重威脅到網絡安全和去中心化水平。因此，以太坊早期出現的訂單簿DEX往往都流動性較低而且用戶體驗較差。然而，此類訂單簿交易平台為DEX使用智能合約開展交易提供了非常強大的概念驗證。

隨著optimistic rollup和ZK-rollup等layer 2網絡以及高吞吐量的應用型區塊鏈不斷創新，鏈上訂單簿交易平台的可行性越來越高，而且實現了可觀的交易量。另外，混合型訂單簿模式也越來越主流，訂單簿管理和撮合流程會在鏈下展開，而交易結算則在鏈上進行。

主流的訂單簿DEX包括0x、dYdX、Loopring DEX以及Serum。

自動做市商是最常見的一類DEX。此類DEX可以提供即時流動性，並消除流動性提供的門檻。在許多情況下，用戶無需許可就能為任何通證創建交易市場。AMM本質上使用money bot來持續在兩種（或兩種以上）資產之間報價。AMM不採用訂單簿模式，而是通過流動性池來運行。用戶可以在流動性池中兌換通證，流動性池採用一定算法，基於通證在池中的比例來決定交易價格。

AMM可以隨時為用戶報價，因此可以為流動性較低的市場提供即時流動性。在訂單簿DEX中，有意願的買方必須等待自己的訂單與賣單撮合才能完成交易。就算買方發布的訂單被排到訂單簿的“最前面”，靠近當前成交價格，訂單也有可能不被執行。

而AMM的匯率是由智能合約決定的。用戶可以立即獲得流動性，而流動性提供方（注：指在AMM流動性池存入資金的用戶）可以通過賺取交易費來獲得被動收入。由於AMM可以提供即時流動性並消除了流通性提供門檻，因此平台上的新通證可以實現爆發式增長，而且也催生出了stablecoin兌換等各種創新的應用場景。

雖然目前大多數AMM都主要交易cryptocurrency，但實際上AMM也可以交易NFT、現實世界資產的通證以及碳信用等各類資產。

主流的AMM DEX包括Bancor、Balancer、Curve、PancakeSwap、Sushiswap、Trader Joe以及Uniswap。

去中心化交易平台具有哪些價值？

由於DEX採用確定性的智能合約來開展交易，因此可以確保交易嚴格按照用戶定義的方式執行，過程中沒有中心化的第三方乾預。傳統金融市場操作不透明，而且可能會被操控；相比之下，DEX可以很好地保障執行，並可以提高底層交易機制的透明性。

Chainlink聯合創始人Sergey Nazarov談到了市場對加密保障的需求如何推動了對去中心化基礎架構的需求：

由於過程中不存在託管方，而且用戶可以使用自己的錢包直接參與交易，因此DEX可以降低對手方風險。DEX還可以分散中心化交易平台錢包中的資金，以此來降低區塊鏈行業的系統性風險。2014年，中心化交易平台Mt.Gox處理的比特幣交易占比特幣總交易量的很大比重，而Mt.Gox在損失了幾十萬個比特幣之後突然停止了交易。

DEX也可以提升金融普惠性。雖然有部分DEX會基於地理位置或其他因素限制用戶訪問，但總體來說，用戶只需要接入互聯網並連接與DEX兼容的自建錢包，就可以訪問DEX的智能合約。用戶可以使用自己的錢包地址直接登錄DEX，因此新用戶可以輕鬆快速地加入平台，用戶體驗好於中心化交易平台。

DEX可以保障執行、提升透明性並且無需許可就能訪問，因此降低了交易和流動性提供的門檻。然而，DEX也存在一系列風險，其中包括但不限於以下風險：

智能合約風險——區塊鏈可以非常安全地執行金融交易。然而，智能合約的代碼質量卻取決於開發團隊的技術和經驗。智能合約會出現bug，也可能被黑客攻擊或操控，因此可能導致DEX用戶資金損失。開發者可以開展安全審計、代碼peer review以及完善的測試流程，以消除這些風險，但仍需要保持謹慎態度。

流動性風險——雖然DEX越來越主流，但一些DEX市場仍存在流動性較低的問題，導致交易滑點大且用戶體驗不佳。由於流動性會產生網絡效應（注：流動性越高的市場也會吸引到更多流動性，而流動性低則會陷入惡性循環），因此大部分交易仍然在中心化交易平台上，這也會導致DEX交易對的流動性相對較低。

搶跑風險——由於鏈上交易是公開透明的，因此DEX交易可能會被套利者或MEV（最大可提取價值） bot發起搶跑攻擊，以榨取普通用戶的價值。這些bot跟傳統金融市場中的高頻交易者類似，通過支付更高的交易費並利用網絡延，抓住市場低效的漏洞，從普通DEX用戶的交易中獲利。

中心化風險——雖然許多DEX都希望在最大程度上實現去中心化並抵禦操控，但它們仍有可能存在中心化風險。這些風險包括DEX將撮合引擎部署在中心化服務器上，開發團隊對DEX的智能合約擁有管理權限，以及使用低質量的通證橋等。

網絡風險——由於資產在鏈上交易，因此DEX的成本必然會很高，而且一旦網絡出現擁堵或宕機，成本更是讓人無法承受。因此，DEX用戶很容易受到市場波動的影響。

通證風險——許多DEX都允許用戶無需許可地創建交易市場（即：任何人都可以為任何通證創建交易市場），因此相比中心化的交易平台，去中心化交易平台上買入低質量或惡意通證的風險會高很多。DEX用戶需要意識到參與早期項目所需承擔的一些風險。

除了上述風險之外，自主管理私鑰對於一些用戶來說也是一大難題。雖然Web3的願景之一就是讓個人可以管理自己的資產，但許多用戶可能仍傾向於委託第三方來託管自己的資產。然而，如果能採用穩健的安全機制和密鑰管理機制，用戶既可以輕鬆管理自己的資產，又可以享受開源金融生態中的各種服務。

DEX如何使用Chainlink來提升安全性並解鎖各種高級的功能？

DEX可以使用Chainlink預言機服務來提升協議的穩健性，並為用戶提供更多類似於中心化交易平台的功能。

Chainlink Price Feeds可以為用戶提供精準、安全和可靠的金融市場數據，涵蓋cryptocurrency、大宗商品、外彙和指數等各類資產，並為多鏈生態中的各個DeFi應用保障數百億美元的價值。dApp使用Chainlink去中心化預言機網絡，可以輕鬆、安全地以去中心化的方式獲取鏈下數據，並基於這些數據執行操作。

DEX協議可以使用Chainlink Price Feeds可靠地獲得匯率，並在前端用戶界面中展示精準的價格，安全地計算權益質押獎勵，並向利益相關方發放交易費。如果DEX涉及保證金或期貨合約，Price Feeds還可以保障抵押資產被精准定價並且清算流程被及時觸發。

Chainlink Price Feeds還可以進一步增強DEX協議的穩健性，使用可靠的餵價數據源來防範市場中的黑天鵝事件。安全的價格基礎設施還可以保障價格監控和金融分析系統的安全性和精準性，並在不同去中心化交易平台之間開展並管理套利策略。

Chainlink Automation是去中心化的自動化解決方案，也可以為智能合約實現端到端的自動化，為DeFi生態實現各種高級的功能。Chainlink Automation採用可靠的去中心化鏈下計算，監控用戶自定義的條件是否達成，並在條件達成時調用鏈上功能。

當資產價格超過一定閾值時，Chainlink Automation可以觸發限價單交易，因此交易者可以更加精準地控制自己的投資組合，開發團隊也可以節省大量時間和資源，並將這些時間和資源投入於協議核心商業邏輯的開發上。Automation還可以用來自動定期發放交易費和權益質押獎勵。

DEX是cryptocurrency生態的支柱，用戶可以點對點地交易數字資產，無需任何中間方。DEX可以為新發布的通證提供即時流動性，新用戶可以輕鬆加入平台，無需門檻就可以開始交易或提供流動性，因此在過去幾年內得到了越來越廣泛的應用。

雖然我們不知道在未來是否大多數交易都會在DEX中展開，以及目前的DEX模式是否能支撐長期增長和機構應用，但DEX預期將持續成為cryptocurrency生態中不可或缺的基礎架構，並在交易規模、智能合約安全性、治理架構以及用戶體驗等方面不斷完善。（Chainlink預言機）

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SEC允許AMM交易美股，Uniswap的天花板變了嗎？

一文讀懂去中心化交易平台（DEX）