關鍵結論：Circle 交出上市後的首份季報：營收與儲備利息合計 6.58 億美元，同比 增長53%，核心盈利（調整後 EBITDA）1.26 億美元，同比增加52%，但受IPO觸發的非現金一次性費用影響，GAAP 口徑淨虧損 4.82 億美元。USDC 流通規模期末達 613 億美元，同比增長90%，穩定幣份額升至 28%，生態側發佈 CPN（Circle Payments Network）與自研 L1“Arc”。短期看，利率下行與分發成本是利潤率的主要掣肘；中期看，穩定幣監管（GENIUS Act）落地+ 金融機構合作擴容，依然能支撐基本面的可持續增長。一、核心資料（Q2 FY2025）1、總營收+儲備利息：6.58億，同比增加53%（優於一致預期）；2、調整後 EBITDA：1.26億，同比增52%。GAAP淨虧損：4.82億，幾乎全部由 IPO 相關的非現金項目拉低：4.24億 的基於股票的薪酬（IPO 觸發歸屬）；儲備利息收入：6.34億，同比 增長50%；其中平均 USDC 流通量 增加86%為主因，儲備收益率較去年下降 103 % 至 4.1%。其他收入：2400萬，同比 增加252%（訂閱/服務與交易相關收入增長）。分發/交易及其他成本：4.07億，同比 增長64%，主因 USDC 存量擴大、Coinbase 平台持有增長，以及新夥伴帶來的分發分成。二、經營指標：1、USDC 期末流通613億（增長90%）；穩定幣市佔率 28%（+595 bps）；平台內 USDC60億（增長924%）；“有意義的錢包”也就是說（大於 10美元的 USDC）達到570 萬個（+68%）。這個就相當於說是長期會用的使用者。市場反應：財報發佈後，股價盤前上漲，顯示對“營收優於預期 + 純一次性費用”的解讀偏正面。三、管理層earning Call與戰略要點1、監管進展：美國 GENIUS Act 成為法律，確立了支付型穩定幣的聯邦監管框架；公司認為自身長期合規路徑被明確，有助於機構採用。2、網路 & 產品：Circle Payments Network（CPN） 5 月上線，已有超過100家金融機構排隊接入，已開通 4 條跨境通道，下半年將擴容。發佈 Arc（面向穩定幣金融的開放 L1），EVM 相容、USDC 作為原生 gas、支援穩定幣 FX 引擎與亞秒級結算。生態合作：與 Binance、Corpay、FIS、Fiserv、OKX 等達成新或擴展合作，覆蓋交易、清算、外匯、發卡、銀行支付等場景，拓展 USDC 在傳統金融與加密金融兩側的可用性。資本與費用：6 月完成 12 億 IPO，其中公司新發 1,990 萬股，淨募資5.83 億；Q2 營運費用因RSU 大額一次性入帳而“畸高”，公司也披露了全年“調整後營運費用”4.75–4.90 億的指引框架。註：多家媒體還援引公司口徑給出“2025 年 Other Revenue 指引 7500–8500萬”的區間，用於補充“非儲備利息”的增長彈性。四、財報中存在的三大核心亮點1、規模與滲透的“雙增”，形成真正的好生意：USDC 流通與市佔率雙升，“有意義的錢包”增至 570 萬，真實使用面擴大而非僅價格驅動；這直接增強儲備利息與網路效應的“飛輪”。這代表著網路效應的形成。2、合規紅利可期：GENIUS Act 讓“合規穩定幣”的敘事更清晰，有利於銀行、支付機構“名正言順”地把穩定幣接入生產系統。尤其是川普在推動資產代幣化，這也有利於美債的強勢。3、網路化能力：CPN + Arc 的組合，意味著 Circle 試圖從“發行人”走向“發行 + 結算網路 + 基礎鏈”的全端平台，長期估值錨點不僅是利息，還包含支付、FX、交易與資料等更高品質收入。五、三個隱憂1、利率敏感度：本季儲備收益率 下降 103%至 4.1%，若後續進入降息周期，同等 USDC 存量下的利息收入會下行，需要“其他收入”加速避險。2、分發成本剛性：隨著合作夥伴擴大，分發/交易費用同比 增加64%，短期會擠壓 RLDC 利潤率（本季 38%，同比 -408bps）。商業分成走寬雖能換增量，但盈利彈性要靠直連網路（CPN）提升單位經濟。3、行業競爭與“類現金”替代：同類穩定幣、含息代幣與“代幣化貨幣市場基金（TMMFs）”對交易型使用者具吸引力，存在分流 USDC 存量的風險。六、未來應該持續關注的三件事1、USDC 存量與“平台內 USDC”佔比：這次後者大增至 60億（+924%），若持續提升，說明圈內結算、鏈上金融正往“原生數字美元”遷移，有望抬升非利息收入與網路粘性。2、CPN 商業化落地：看活躍通道數、接入機構數的兌現；這是從“利息周期資產”走向“交易與支付網路”的關鍵拐點。3、費用率軌跡：剔除一次性 SBC 後，公司給出全年調整後 Opex $4.75–4.90 億的範圍，後續要確認經營槓桿是否兌現。七、最終結論，如何給這份季報定性？經營層面：強。核心指標增長紮實，USDC 的真實採用擴張明顯。財務層面：表觀“差”、實質“穩”。虧損主要因 IPO 非現金一次性費用，調整口徑利潤與現金創收能力並未走弱。戰略層面：進攻。在監管明確窗口期，Circle 選擇用 CPN + Arc + 生態合作 提前佔位“穩定幣即支付網路”的新範式。從交易的角度，市場對這份財報的“優營收 + 一次性費用”的組合給出正面反饋（財報後股價盤前上漲）。但中線估值能否上修，取決於兩點：一是 USDC 存量與使用率（頂住利率回落的影響），二是 CPN 與 Arc 的商業化節奏（把“平台/網路收入”做大做厚）。這兩項如果都兌現，Circle 的敘事會從“利差周期股”升級為“支付與清算網路平台”，估值錨點將更穩、更高。 (老王說事)