#USDC
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你持有USDC，儲備利息為什麼進了Circle和Coinbase的帳？

假設一個人長期持有1萬美元USDC。錢包裡的餘額不會因為時間流逝而增加，但支援這筆USDC的儲備資金，可以通過短期美國國債、隔夜國債回購等資產產生利息。 以4%的年化殖利率作算術演示，1萬美元儲備一年可產生約400美元利息。這不是當前殖利率，也不是產品承諾。真正需要解釋的是：這筆收入為什麼不會自動進入持幣人的帳戶？ Circle的USDC條款劃定了權利邊界：持有人可以依照適用條件兌換美元，卻無權分享儲備資產產生的利息。儲備收益進入發行商的經營收入，再按照商業協議支付管道費用。 2026年第二季度，USDC流通規模達到733億美元，同比增長19%。9月16日，Circle推出Arc公共主網，嘗試把業務從穩定幣發行延伸至支付與結算基礎設施。理解這項擴張，要先看清同一筆美元進入穩定幣體系後，持幣人、發行商和分銷平台分別取得了什麼。
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Stripe的80億美元交易背後，卻表明Agent時代，穩定幣成了剛需

AI可能要開始互相花錢交易了，但用的卻不是信用卡。 最近，支付公司Stripe宣佈收購OpenRouter，交易的規模大約在80億美元上下。 要知道，OpenRouter可不是無名之輩，是目前規模最大的模型呼叫平台之一。它連接了400多個模型、80多家模型供應商，每天處理超過10兆個Token，已經服務1000多萬個開發者和企業。 一家做支付的公司，卻願意花這麼大一筆錢，買下一家管AI模型呼叫的平台，這背後體現出的變化，可能比這筆收購本身更值得關注。
Stripe的80億美元交易背後，卻表明Agent時代，穩定幣成了剛需
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觀點：為什麼 USDT 和 USDC 難以被其他穩定幣擊敗？

TL;DR： · OUSD 並非無關緊要，但市場可能高估了其短期衝擊力。OUSD 的經濟模型確實瞄準了現有穩定幣發行方的儲備收益優勢，但穩定幣競爭並不只取決於收益分成，而是取決於流動性、使用習慣、抵押品接受度、整合深度和市場信任。 · USDT 和 USDC 的真正護城河不是品牌 Logo，而是已經嵌入市場結構的流動性網路。它們已經成為交易對計價資產、抵押資產、結算資產和風險管理資產，被深度整合進交易所、DeFi、做市商和使用者工作流中，因此遷移成本遠高於市場想像。 · Binance 是反駁 OUSD 敘事的關鍵案例。即使 Binance 支援 OUSD 可能獲得可觀的儲備收益分成，也不太可能為了約十幾億美元的潛在增量收益，去冒險動搖由 USDT 流動性支撐起來的核心交易業務。
觀點：為什麼 USDT 和 USDC 難以被其他穩定幣擊敗？
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Circle三維拆解：是利息機器，還是金融作業系統？

紐交所的母公司 ICE，管著11 兆資產的 BlackRock和全球頂級另類資管 Apoll，這三家機構過去十年對鏈上資產的態度，從冷淡到觀望到試水，但參與方式一直是投公司股權，從不直接碰Token。 但最近，他們破例了。 他們直接買了 Circle 發行的 ARC，預售總額 2.22 億，估值 30 億，如果他們只是看好 Circle 這家公司，按道理他們只需要拿股票就夠了，選擇ARC，說明他們看到了股票之外的東西。 同一天，Circle發了Q1 2026 財報，CRCL盤中從105 跳到126，再回到115，單日振幅超過 20%，後來又收在130附近。三百億市值的公司出現這種波動，說明市場並沒有想清楚：Circle要如何估值?
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Circle 財報前夜：穩定幣開始進入“銀行估值時代”

Circle 將於 5 月 11 日盤前公佈 2026 年第一季度財報。市場表面關注的是 7.15 億美元營收與 0.178 美元 EPS 是否達標，但真正決定 CRCL 定價中樞的，已經不是單季度利潤，而是穩定幣行業是否正在從“加密敘事”切換為“美元金融基礎設施敘事”。 USDC 流通量目前已接近 800 億美元，這意味著 Circle 的資產負債表已經開始具備“准美元貨幣市場”的影子。過去市場習慣把穩定幣理解為鏈上的交易媒介，但從 Circle 當前的收入結構來看，其商業模式越來越接近一種基於美國短債收益率運行的鏈上美元銀行。因為 Circle 超過 95% 的收入來自儲備利息，其核心盈利公式極其簡單：USDC 流通量乘以美國短期利率。這意味著 Circle 本質上是在賺取“美元信用體系”的利差收入。 問題在於，這種模式越成功，它與傳統銀行體系的邊界就越模糊。當 USDC 開始向使用者分享收益時，穩定幣已經不再只是支付工具，而是在侵入傳統銀行最核心的負債端——存款。銀行真正的利潤來源，從來不是貸款本身，而是低成本吸收存款，再把存款配置進高收益資產。Circle 的邏輯與其極度相似，區別只是銀行依賴監管牌照，而 Circle 依賴鏈上美元流動性。 因此，《CLARITY 法案》的真正目標，並不是限制加密交易，而是阻止穩定幣“存款化”。因為一旦鏈上美元開始持續向使用者支付被動收益，傳統銀行的美元負債體系就會被逐漸抽空。這也是為什麼法案更新後，CRCL 曾單日暴跌近 20%。市場當時認為，使用者激勵被限制後，USDC 的增長邏輯將被削弱。但隨後市場迅速修正了這一理解，因為法案雖然限制了“被動收益”，卻沒有禁止“使用激勵”，而更關鍵的是，Circle 可以保留更多儲備收益。此前需要分給使用者的利差，現在重新回流公司利潤表。
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Coinbase 為什麼是 USDC 背後最大的贏家？

導讀： Circle 已於紐交所上市，股票程式碼 CRCL。但這家公司究竟是一門什麼生意？本文基於其 FY2025 年報，逐層拆解 Circle 的收入結構、儲備金模型、與 Coinbase 的分成安排，以及 USDC、EURC 的增長現狀。作者得出的核心判斷：Circle 本質上是一家利率敏感型金融基礎設施公司，賺的是儲備金利息，而非軟體平台的訂閱或交易費。這個判斷直接影響對它的估值邏輯。全文如下：對 Circle 的理解，首先應該定位成一家「儲備金收入公司」，而非一家規模化的軟體或支付費用平台。其盈利模式高度依賴穩定幣餘額、短端利率，以及在支付大量分成之後實際保留的那部分儲備金收入。FY2025 的資料把這一點說得很清楚：總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，其中儲備金收入貢獻 26.37 億美元，其他收入僅 1.10 億美元。因此，Circle 近期的財務表現，主要取決於三個變數：USDC 平均流通量、儲備金實際收益率，以及合作夥伴分成安排（尤其是與 Coinbase 的那份合同）的經濟結構。FY2025 總收入與儲備金收入從 FY2024 的 16.76 億美元增長至 27.47 億美元，增幅強勁。儲備金收入從 16.61 億美元升至 26.37 億美元，其他收入從 1500 萬美元升至 1.10 億美元。即便如此，Circle FY2025 歸屬於普通股東的淨虧損仍達 7000 萬美元，營運費用也大幅攀升，其中薪酬費用高達 8.45 億美元。圖：Circle FY2025 主要財務指標2026 年的核心爭議不是 Circle 是否在擴張版圖，而是這種擴張能否真正體現在財務資料上。關鍵變數依然是：USDC 餘額能否持續增長、儲備金收益率在利率下行環境中如何演變、分銷成本是否會長期居高，以及 CCTP、CPN、USYC 等新收入來源的規模化速度能否趕上儲備金收入基數的增速。當前階段，Circle 的戰略邊界正在清晰擴展，但核心投資框架沒有變：它仍然是一家收益由儲備金收入主導、而非多元化平台變現驅動的、對利率和餘額規模高度敏感的金融基礎設施公司。Circle 業務概覽Circle 是一家在紐交所上市的金融科技公司，股票程式碼 CRCL。公司於 2026 年 3 月 9 日提交了截至 2025 年 12 月 31 日的 FY2025 年報（10-K 表格）。Circle FY2025 資產負債表顯示「穩定幣持有者存款」為 749 億美元，這個數字直接說明：公司的經濟核心仍然是儲備支撐型穩定幣的規模管理，而不是傳統的純軟體模式。從分析框架來看，Circle 可以拆成四個層次：第一，穩定幣發行商，主要產品是 USDC 和 EURC，負債端對應流通中的穩定幣，資產端是為使用者隔離保管的儲備資產。第二，儲備金收入業務，通過利息和股息收入將儲備資產貨幣化。第三，開發者、支付與基礎設施層，致力於提升穩定幣的使用場景和交易密度。第四，圍繞「網際網路金融系統」建構更宏觀的戰略佈局，包括 Arc、Circle 支付網路（CPN）和代幣化資產基礎設施。但已披露的資料表明，當前在財務上真正起作用的仍是儲備金收入模式，而非規模化的軟體或交易費業務。FY2025 總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，其中儲備金收入貢獻 26.368 億美元，非儲備部分相對有限。這個區分對估值至關重要。Circle 的戰略敘事在拓寬，但收入結構仍不支援將其視為一個「軟體平台重評級」故事。此前披露的資料顯示，2024 年「其他產品」收入僅佔總收入 1%，不過管理層另外指出其他收入在 2025 年加速增長，Q4 2025 其他收入 3700 萬美元，同比增加 3400 萬美元。方向上是積極訊號，但還不足以撼動儲備餘額、儲備收益率和合作夥伴經濟結構在盈利驅動中的核心地位。另一個戰略支柱是監管佈局。Circle 披露，2025 年 12 月獲得貨幣監理署（OCC）的條件批准，擬設立一家國家信託銀行，名為 First National Digital Currency Bank， N.A. 。管理層將其定性為強化 USDC 基礎設施、潛在擴展受監管託管和儲備管理能力的重要一步。這可能提升監管層面的可持續性以及機構對儲備治理的信心，但目前還不應視為已披露的盈利驅動因素。商業模式與經濟結構Circle 的商業模式由兩個變數決定：流通中的穩定幣規模和儲備資產的收益率。公司明確將儲備金收入定義為儲備餘額與儲備回報率的函數。FY2025 儲備金收入 26.368 億美元，高於 FY2024 的 16.611 億美元。相比之下，FY2025 其他收入僅 1.098 億美元（FY2024 為 1520 萬美元），其中訂閱和服務收入 8480 萬美元是最大的非儲備項目。這證實了 Circle 的盈利結構對利率和餘額增長極度敏感，即便輔助收入已從較低基數開始起量。儲備金的管理是保守的。Circle 披露，截至 2025 年 6 月 30 日，約 87% 的 USDC 儲備持有於 Circle Reserve Fund — — 這是一隻符合 2a-7 規則的政府貨幣市場基金，由貝萊德管理、紐銀梅隆託管。其餘部分以現金形式持有在為 USDC 持有者服務的帳戶中，主要在全球系統重要性銀行。儲備的建構邏輯是流動性優先、保本、透明、合規，而非最大化收益。Circle 的經濟結構還受分銷安排的深刻影響，尤其是與 Coinbase 的協議。儲備金收入按總額入帳，但公司會通過分銷和交易成本做大量下游支付。這意味著相當一部分毛儲備收益在到達營運費用之前，就已經通過分銷層按合約分出去了。資料上的體現是：FY2025 扣除分銷成本後的收入（RLDC）為 10.83 億美元，而總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，兩者之差說明毛變現的大部分通過分銷層被支付出去了。這對建模而言極為關鍵。Circle 並不是利率上升或 USDC 餘額增長的純粹受益者 — — 儲備金變現的增長不能一比一地轉化為留存盈利能力。根據 Circle 早前的敏感性披露，以 2025 年 6 月 30 日平均儲備收益率 4.26% 為基準，每變動 100 個基點，儲備金收入估算變化約 6.18 億美元，但分銷和交易成本也會隨之變化約 3.15 億美元。這意味著儲備金上行空間有很大一部分被分走，只有剩餘部分在扣除營運費用前流入 RLDC。對機構分析而言，RLDC 比單純的儲備金收入是更有用的中間盈利衡量指標。FY2025 的報告盈利質量也受到非核心和非現金項目的顯著影響。Circle 披露 FY2025 持續經營淨虧損 7000 萬美元，但調整後 EBITDA 為 5.82 億美元，差距主要來自與 IPO 相關歸屬條件掛鉤的高額股權激勵 — — Circle 在 FY2025 財報發佈時說明，結果受到 4.24 億美元 IPO 歸屬股權激勵的顯著影響，具體為 RSU 績效條件在紐交所開始交易時滿足觸發所記錄的 4.238 億美元股權激勵費用。因此，GAAP 淨利潤並非評估基礎單元經濟或盈利能力的最佳視角。最重要的原因是 Circle 與 Coinbase 的安排，這是其商業模式中最重要也最容易被低估的一環。USDC 2018 年推出時，Circle 與 Coinbase 共同組建了一個聯合聯盟來治理這個穩定幣。該結構於 2023 年解散，Circle 獨自掌控發行權。但 Coinbase 保留了一份極為有利的收入分成協議。圖：Circle 與 Coinbase 的 USDC 儲備金分成結構根據協議，Coinbase 平台上持有的 USDC 產生的儲備金收入，100% 歸 Coinbase；其他管道產生的儲備金收入，50% 歸 Coinbase。2024 年，Circle 10.10 億美元總分銷成本中，9.08 億美元支付給了 Coinbase。換句話說，Circle 賺到的每一美元中，大約 0.54 美元流向了一家既不發行 USDC 也不管理其儲備的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有 USDC 總供應量的 22%，2022 年這個比例只有 5%。隨著 USDC 越來越集中在 Coinbase，Circle 的支付負擔也跟著水漲船高。綜上，當前階段應將 Circle 視為一家以穩定幣為核心的儲備金收入引擎驅動的、對利率敏感的金融基礎設施公司，而非一家經濟結構主要由訂閱或交易收入驅動的軟體平台。平台的期權價值正在變得越來越清晰，尤其是 Arc、CPN 和非儲備收入流的擴展。但 Circle 已披露的 FY2025 收入結構仍然支援以儲備餘額、儲備收益率和分銷分成機製為核心的分析框架。在非儲備收入佔比顯著提升之前，儲備金收入模式仍將是 Circle 盈利敏感性的主要驅動因素，也是其估值爭議的核心。USDC 與 EURC 深度解析USDCUSDC 是 Circle 進入 2026 年時的核心經濟引擎。Circle 在 FY2025 年報中披露，截至 2025 年 12 月 31 日，USDC 流通量為 752.66 億美元。Circle USDC 產品頁面隨後顯示，截至 2026 年 3 月 16 日，流通量為 792 億美元。據此推算，從年末到 3 月中，USDC 流通量增加了約 39 億美元，增幅約 5.2%。算不上爆發式增長，但確實表明在 2025 年已有強勁基礎之上，淨擴張仍在持續。圖：USDC 穩定幣供應量（來源：Allium）Circle 的 FY2025 披露指向 USDC 的一個強勁增長年。Q4 2025，USDC 流通量同比增長 72% 至 753 億美元，USDC 鏈上交易量同比增長 247% 至 11.9 兆美元。全年平均 USDC 流通量 648.70 億美元，高於 FY2024 的 333.42 億美元，但 FY2025 儲備回報率為 4.1%，低於 FY2024 的 5.0%。核心推論是：2025 年的收入擴張，靠的是餘額增長，而非收益率順風，因為儲備回報率是同比下降的。Circle 還披露了一些營運指標，表明 USDC 是高速周轉的貨幣工具，而非靜態擔保品。FY2025 USDC 鑄造量 2575 億美元，贖回量 2261 億美元；年末穩定幣市場份額 28%（基於第三方市值資料）；年末有效錢包數 680 萬（按 Circle 自身定義）。鑄造贖回量相對於期末存量如此之大，說明存在大量交易周轉，可能來自交易所結算、流動性路由、抵押品管理和 DeFi 相關資金流動，而非簡單的買入持有儲備資產邏輯。Circle 沒有公開提供這些使用場景的清晰分拆資料。USDC 的支付敘事正在變得更可信，但相對於儲備金收入模式仍處於早期階段。Visa 已在美國對特定發卡和收單合作夥伴正式推出 USDC 結算功能，支援在特定區塊鏈上結算部分 VisaNet 義務，且可在傳統銀行營業時間之外進行。Circle 將其視為 USDC 能夠作為持續結算資產而非僅僅是加密原生交易工具的證明。即便當前規模相對於 Visa 整體網路體量仍然很小，分析意義也不容低估：這是 USDC 正在被定位為真實世界後台支付基礎設施一部分的最清晰公開訊號之一。面向消費者和中小企業生態的合作夥伴分銷也在擴大。Circle 於 2025 年 12 月 18 日宣佈與 Intuit 合作，將 USDC 功能接入 TurboTax、QuickBooks 和 Credit Karma。戰略上，這強化了 Circle 正在推動 USDC 走出交易場所和加密原生使用者、進入主流金融工作流的論據。但貨幣化路徑仍不透明 — — Circle 沒有披露該整合的定價、佣金率或收入分成結構，因此分銷層面的進展不應被誤讀為高利潤支付收入的證明。在市場結構層面，Circle 與 Polymarket 於 2026 年 2 月 5 日宣佈，Polymarket 將在未來數月內從 Polygon 上的橋接 USDC（USDC.e）遷移至原生 USDC。這一進展說明 Circle 正在更廣泛地推動減少對橋接流動性的依賴、增加原生發行 USDC 在各鏈上的覆蓋。原生發行可以提升贖回透明度、降低跨鏈橋接的操作複雜性，也更契合監管優先的定位。與此同時，需要做這種遷移本身也揭示了穩定幣面臨的結構性挑戰：碎片化的跨橋接、跨鏈流動性仍然是採用摩擦，而不只是技術腳註。綜合來看，USDC 是一種混合工具：首先是主要的交易所和場所結算資產；其次是鏈上高速美元，用於抵押品、流動性路由和加密市場基礎設施；第三，在特定整合中正在成為新興的機構結算軌道。支付軌道增長的證據在改善，尤其是 Visa 結算、Intuit 接入和 Circle 更廣泛的基礎設施建設。但 Circle 已披露的主要經濟驅動力，仍然是 USDC 儲備上的儲備金收入，而非支付活動產生的顯性交易費變現。EURCEURC 在戰略上很重要，儘管在直接經濟貢獻上仍然有限。歐洲監管背景在這裡尤為相關。MiCA（歐盟 2023/1114 號法規）於 2023 年生效，資產參考代幣和電子貨幣代幣規則自 2024 年 6 月 30 日起適用，更廣泛的制度自 2024 年 12 月 30 日起全面生效。這個時間表的意義在於：歐元計價穩定幣比許多相鄰加密資產服務更早獲得「監管合規可評級」身份，提升了受監管發行商和交易所支援合規歐元穩定幣產品的制度信心。Circle 披露，截至 2025 年 12 月 31 日，EURC 流通量為 309,608,590 枚。到 2026 年 3 月 16 日，Circle EURC 頁面顯示流通量為 3.828 億歐元。推算下來，從年末到 3 月中，EURC 增長約 7300 萬歐元，增幅約 23.6%。絕對量相對於 USDC 仍然很小，但增速有實質意義，表明 EURC 正在從一個較低基數獲得牽引力。整個歐元穩定幣市場規模依然很小。路透社 2025 年 9 月援引義大利銀行資料報導，歐元計價穩定幣總量僅約 6.20 億美元，而當時全球穩定幣發行量約為 3000 億美元。即便有後續增長，Circle 2026 年 3 月報告的 3.828 億歐元 EURC 流通量，也表明 EURC 可能是按供應量計排名靠前的歐元穩定幣之一。Circle 將 EURC 定位為符合 MiCA 要求，支援 Avalanche、Base、Ethereum、Solana 和 Stellar，並承諾每月發佈證明報告。戰略上，EURC 對 Circle 的價值可能超過其當前的直接財務貢獻：它幫助 Circle 確立歐洲監管地位，與 USDC 共同支援鏈上歐元-美元工作流，並在歐洲加大數字貨幣政策優先順序時提供期權價值。路透社 2025 年底的報導也顯示，歐洲機構和政策制定者越來越關注建立美元主導穩定幣基礎設施的替代方案，這支援了上述期權價值的論點。未來 12 至 24 個月，EURC 更適合被視為一個使能層，而非獨立的利潤驅動器。其基礎規模不到 5 億歐元，Circle 也沒有單獨披露 EURC 的收入資料。EURC 要在財務上變得有實質意義，可能需要三件事：歐元計價浮存量的實質性增長、超越加密原生資本市場的支付和財務採用，以及能避免複製 USDC 模式中重度經濟分成的分銷路徑。換句話說，EURC 在戰略上可能已經很重要，但在財務上還不是核心驅動。FY2025 財務分析與關鍵指標Circle FY2025 財務資料再次印證：公司首先是一家儲備金收入業務。FY2025 總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，高於 FY2024 的 16.76 億美元。其中儲備金收入 26.37 億美元（FY2024 為 16.61 億美元），其他收入 1.10 億美元（FY2024 為 1500 萬美元）。同比增量幾乎完全來自儲備金收入擴張，而非收入結構向軟體或交易費模式的廣泛轉變。圖：Circle FY2025 收入結構圖：Circle FY2025 成本結構拆分成本結構同樣是承保框架的重要組成部分。FY2025 分銷和交易成本 16.62 億美元，高於 FY2024 的 10.11 億美元。營運費用從 4.92 億美元升至 11.79 億美元，其中薪酬費用 8.45 億美元（上年為 2.63 億美元）。這證實了更高儲備金收入創造的毛盈利能力，被合作夥伴分成大量分走，再被大幅攀升的營運成本進一步消化。衡量營運槓桿，用 RLDC 比頂層收入更有用。Circle 披露的 FY2025 RLDC 為 10.83 億美元，高於 FY2024 的 6.59 億美元；RLDC 利潤率兩年均為 39%。這個持平的利潤率值得注意：它意味著分銷成本大體隨儲備金收入同步擴張，更高利率和更大餘額並沒有轉化為在結構上更有利的留存經濟。換句話說，Circle 實現了增長，但在分銷後實際留存的核心經濟份額沒有實質改善。更清晰的營運槓桿訊號出現在管理層的調整口徑而非 GAAP 報告中。Circle 披露 FY2025 調整後營運費用 5.08 億美元，並指引 FY2026 在新定義下調整後營運費用 5.70 億至 5.85 億美元。這意味著公司計畫繼續投入增長，而非切換到近期收割模式。圖：Circle FY2025 資產負債表關鍵項資產負債表也支援對商業模式的特定解讀。截至 2025 年 12 月 31 日，Circle 報告了 750.68 億美元為穩定幣持有者隔離的現金及現金等價物，以及 749.13 億美元穩定幣持有者存款。這個結構與一個圍繞隔離餘額建構的儲備支援型發行模式一致，而非傳統的基於貸款的資產負債表模式。分析上，這讓 Circle 在結構上更接近一個窄息差業務，而非高佣金率的金融科技，關鍵限定條件是：儲備被描述為為代幣持有者持有，並在 Circle 披露的結構下意圖實現破產隔離。Q1 2026 預覽與 FY2026 牛、基、熊情景進入 Q1 2026，利率環境已不如本輪周期高峰期有利。2026 年 3 月 16 日和 17 日，聯準會有效聯邦基金利率為 3.64%，SOFR 為 3.65%。Circle 自身的敏感性框架以 2025 年 12 月平均收益率 3.64% 作為參考點。言下之意是：2026 年初的儲備回報環境仍然明顯低於 FY2024 披露的 5.0% 儲備回報率，更接近 2025 年底水平，這意味著如果 Circle 想維持儲備金收入增長，餘額增長必須承擔更多工作。Q1 2026 的起點至少在餘額方向上是建設性的。Circle 披露，截至 2026 年 3 月 16 日，USDC 流通量 792 億美元，高於年末 752.66 億美元；EURC 從年末 3.096 億歐元增至 3.828 億歐元。這表明 Q1 平均穩定幣餘額可能較 Q4 退出水平有所改善，部分抵消了低收益率環境。管理層的 FY2026 指引指向收入結構的持續多元化，但經濟模式沒有根本性改變。具體是：其他收入 1.50 億至 1.70 億美元，RLDC 利潤率 38% 至 40%，調整後營運費用 5.70 億至 5.85 億美元。訊號有兩層：一是管理層預計非儲備收入會增長；二是即便按自身指引，這些收入相對於儲備金收入引擎仍然較小。牛市情景。 USDC 流通量在 Q1 和 Q2 持續擴張，受益於機構結算使用增長、更高的鏈上速度和增量分銷進展。在此情景下，即便實際收益率維持在 2025 年底和 2026 年初的短端水平，儲備金收入也能保持韌性。分銷成本也會隨之上升，但分銷後留存的經濟可能仍足以在維持利潤率處於或接近指引範圍的同時吸收更高的營運費用計畫。這本質上是「浮存量增長抵消利率壓縮」的情景。當前餘額趨勢和仍在擴展的生態系統支援這個情景，但仍依賴持續的交易量和採用勢頭。基準情景。 隨著交易活動和 DeFi 使用趨於正常，USDC 流通量增長放緩至低個位數的季度環比增速。儲備回報率錨定在短端 3% 左右，與 EFFR 和 SOFR 大體一致。在此情景下，儲備金收入穩定至小幅走高（取決於平均餘額），但分銷成本因合作夥伴分成結構不變而維持偏高。RLDC 利潤率因此保持在公司指引的 38% 至 40% 範圍內，頂層溫和進展，但結構性利潤率擴張有限。熊市情景。 USDC 流通量因風險偏好收縮、交易所資金外流或市場份額壓力而停滯或下滑，同時利率從已經走低的水平進一步下行。按 Circle 自身的敏感性框架，更低收益率會減少儲備金收入，同時機械地減少部分分銷成本，但淨效果仍是 RLDC 走弱。這個問題更嚴重，因為 Circle 進入 FY2026 時已承擔了更高的費用計畫，意味著浮存量走弱和收益率走弱會讓公司更直接地面對合作夥伴集中風險和營運成本剛性的雙重壓力。戰略定位與競爭格局Circle 最準確的定性是：一家受監管的數字貨幣網路營運商，分兩個層次 — — 一個當前財務上佔主導的發行商與儲備管理核心，以及一個戰略上重要但經濟上尚未主導的應用、互操作性和開發者服務外圍。這個區分很重要，因為在非儲備收入變得顯著更大之前，Circle 的估值、盈利敏感性和風險特徵仍然緊密繫結於貨幣政策和穩定幣市場結構。當前最重要的戰略期權是 Circle 支付網路（CPN）。Circle 於 2025 年 4 月推出這一概念，並披露截至 2026 年 2 月 20 日，55 家金融機構已註冊，74 家正在資質稽核，以 30 天為基礎折算的年化交易量達到 57 億美元。這些是網路形成和機構興趣的有意義的早期訊號。但在沒有披露費率、收入貢獻或利潤率的情況下，CPN 在戰略上仍比在財務上更容易證明其價值。另一個可信的非儲備變現路徑是互操作性工具。Circle 披露 2025 年 3 月推出 CCTP V2，快速轉帳功能可在客戶選擇使用時產生交易費。這是較強的非儲備變現路徑之一，因為它為具體的技術能力定價，而非僅僅寄望於使用量最終轉化為價值。即便如此，Circle 披露的 FY2025 交易收入行仍然很小，當前貢獻相對於儲備金收入可以忽略不計。Circle 通過收購 Hashnote 進入的 USYC 類股在戰略上也值得關注。Circle 將 USYC 描述為鏈上貨幣市場基金份額的代表，主要用於數位資產市場的抵押品用途，並披露其從中賺取費用包括業績費。這是對 USDC 的合理延伸，因為它服務於穩定幣單獨無法完全解決的生息抵押品和保證金需求。但市場目前缺乏 USYC 資產、收入或盈利能力的單獨公開披露，所以它更多是戰略建構模組，而非可以獨立建模的驅動因素。競爭方面，Circle 在美元穩定幣領域最直接的競爭對手仍然是 Tether。路透社 2026 年 2 月報導，USDT 流通量約 1840 億美元，Tether 的規模優勢巨大。Circle 的差異化依然清晰：上市公司披露標準、儲備資產約束更符合新興監管要求、與受監管機構和支付網路的定位更強。在這個意義上，Circle 的競爭優勢與其說是絕對規模，不如說是機構可信度和監管可讀性。另一個競爭者是 PayPal 的 PYUSD。PayPal 於 2026 年 3 月 17 日宣佈將 PYUSD 擴展至全球 70 個市場。PYUSD 的戰略相關性在於：它嵌入在一個全球消費者和商戶支付分銷網路中，這與 Circle 以交易所和基礎設施為重的拓展路徑是非常不同的市場進入優勢。Circle 當前的優勢是更深的 USDC 流動性、更大的規模和更強的加密市場整合；PYUSD 的差異化是在主流支付平台內嵌入的原生錢包和商戶分銷。歐洲的競爭格局未來可能變得更具挑戰性。路透社報導，包括荷蘭國際集團（ING）、義大利聯合信貸（UniCredit）、法國巴黎銀行（BNP Paribas）在內的多家歐洲大型銀行成立了一家公司，擬於 2026 年下半年推出歐元穩定幣，而政策制定者也公開討論了強化歐元計價數字貨幣以對抗美元主導的問題。這對 EURC 是中期有意義的競爭威脅，因為銀行主導的歐元穩定幣可以將監管可信度與內嵌的企業和銀行分銷結合起來。截至 2026 年 3 月，這仍更多是未來的競爭風險，而非即時的供給側替代。結論Circle FY2025 的資料仍然支援將其主要視為一家儲備金收入業務的判斷 — — 盈利由穩定幣餘額、儲備收益率和合作夥伴經濟結構主導，軟體或支付變現的貢獻遠未到能撼動這個結構的程度。USDC 和 EURC 持續擴張，CCTP、CPN、USYC 等新舉措改善了戰略敘事，但這些業務相對於儲備金收入基礎在財務上仍不顯著。因此，核心承保框架仍然聚焦於浮存量增長、利率敏感性，以及分銷成本的結構性重量，尤其是與 Coinbase 掛鉤的那部分。圖：Circle Internet Group Inc — 合併損益表圖：Circle Internet Group Inc — 合併資產負債表（一）圖：Circle Internet Group Inc — 合併資產負債表（二）(吳說)
Coinbase 為什麼是 USDC 背後最大的贏家？
美股#Coinbase#USDC#Circle
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2025年穩定幣交易金額飆漲 72% 達 33 兆美元　USDC結算量領先全場

根據彭博社週五引述 Artemis Analytics 彙編的數據報道，2025 年全球穩定幣交易總額達到 33 兆美元，較前一年增長 72%。由 Circle 發行的數位美元 USDC 以 18.3 兆美元的交易處理量領先這一增長潮，成為按交易流計算使用最廣泛的穩定幣。與此同時，Tether 發行的 USDT 穩定幣儘管仍以 1,870 億美元的市值保持領先，但記錄的交易額為 13.3 兆美元。來源: Artemis Analytics穩定幣交易額的空前成長，得益於川普政府在 2025 年 7 月通過的 GENIUS 法案。該法案全稱為《美國穩定幣引導與建立國家創新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins），是美國第一個針對支付型穩定幣的全面監管架構。Tether 創辦人 Reeve Collins 先前在接受 Cryptonews 採訪時表示，像 GENIUS 這樣的法律通過，為穩定幣獲得全球認可鋪平了道路。他指出：“之所以這具有如此強大的力量……並吸引了所有大型金融機構參與，是因為這其中蘊含著巨大的利潤空間。”DeFi 用戶更青睞 USDC——原因如下Artemis 聯合創始人 Anthony Yim 表示，去中心化金融（DeFi）交易者更傾向於使用 USDC 穩定幣來進行頻繁的換倉。Yim 補充道，此外，「動盪的地緣政治局勢」標誌著數位美元開始被大規模採用。受通貨膨脹困擾的國家公民，也因其便捷的獲取管道而更傾向於持有美元錨定的穩定幣。儘管如此，Tether（USDT）在日常支付和商業交易中仍然是更廣泛使用的穩定幣。用戶更傾向於將其價值簡單地保存在錢包中，而非用於頻繁的資金流動。2030 年穩定幣交易流預計將觸及 56 兆美元彭博產業研究的分析預測，到 2030 年，穩定幣支付總流量可能達到 56 兆美元。然而，國際貨幣基金組織（IMF）等監管機構警告稱，穩定幣可能會對傳統金融和經濟成長造成衝擊。儘管如此，成長動能並未放緩。 Artemis 數據指出，光是 2025 年第四季的交易量就達到了 11 兆美元，而第三季為 8.8 兆美元。同時，東方也在為數位資產打造一條獨特且永續的發展道路，透過務實的監管挑戰西方的主導地位。Chainalysis 亞太區公共政策負責人 Chengyi Ong 告訴 Cryptonews：“毫無疑問，穩定幣是一個遊戲規則改變者。”此外，穩定幣的主導地位和 GENIUS 法案已促使渣打銀行和亞馬遜等銀行與科技巨頭更廣泛地採用數位資產，這些巨頭目前正在探索發行自己的穩定幣。按此瀏覽原文免責聲明 加密貨幣投資風險高，價格波動大，可能導致資金損失。本文僅供參考，不構成投資建議。請自行研究（DYOR）並謹慎決策。
2025年穩定幣交易金額飆漲 72% 達 33 兆美元　USDC結算量領先全場
區塊鏈#2025年#穩定幣#美元
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Circle高層表示：金融機構正在選擇USDC，而非所有穩定幣

穩定幣正逐步成為現實世界資產（RWA）代幣化進程中的關鍵基礎設施，而非單純的加密交易工具。Circle首席策略長兼全球政策與營運負責人Dante Disparte 表示，越來越多傳統金融機構正在實際業務中使用穩定幣，但並非所有穩定幣都被同等對待。在接受TheStreet Roundtable 主持人Scott Melker 採訪時，Disparte 將穩定幣定位為“代幣化基礎設施的早期形態”，認為其長期作用在於為全球金融體系提供新的結算與價值傳輸底層，而不是取代現有金融系統。Circle 旗下的美元穩定幣USDC 目前以1:1 錨定美元發行，市值超過750 億美元，佔全球穩定幣市場約四分之一。根據鏈上數據平台DeFiLlama 的統計，USDC 已成為機構端使用頻率最高的合規穩定幣之一。Disparte 指出，穩定幣的發展邏輯並非“加密資產對抗傳統金融”，而是一種融合路徑。 「如果說實體美元上寫的是'In God We Trust'，那麼數位形態的美元，依賴的是對代碼與制度的信任。」他說。他特別提到，美國近期推進的GENIUS Act（穩定幣相關立法）為數位美元的發行與流通提供了明確的法律邊界，使「數位美元被系統性偽造」的風險顯著降低。在他看來，監管框架的逐步成型，是穩定幣能夠被大型金融機構採用的前提條件之一。圍繞著機構採用趨勢，Disparte 引用了BlackRock執行長Larry Fink 對代幣化的公開表態。 Fink 曾多次強調，資產代幣化可能成為金融體系效率提升的重要突破口，而穩定幣則是其中不可或缺的結算媒介。在具體應用層面，Melker 提到，一些大型金融科技公司已經在非銀行營業時段使用穩定幣進行資金結算，例如Robinhood和Stripe在周末或跨時區場景下，透過鏈上美元完成支付與清算。Disparte對此回應稱，這些機構並非“使用穩定幣”，而是“選擇USDC”。他認為，流動性深度、合規透明度以及與現有金融體系的可對接性，是機構在穩定幣選擇上的核心考量。從更宏觀的角度來看，Disparte 將代幣化描述為一種“融合型技術”，其作用不是像互聯網那樣徹底顛覆原有體系，而是將區塊鏈結算軌道嵌入傳統金融基礎設施之中。他認為，加密產業能否從目前的規模邁向更大的經濟體量，關鍵不在於敘事創新，而在於穩定幣等基礎資產是否能夠在合規框架下，服務更廣泛的真實經濟需求。(方到)
區塊鏈#Circle#USDC#穩定幣