TL;DR： · OUSD 並非無關緊要，但市場可能高估了其短期衝擊力。OUSD 的經濟模型確實瞄準了現有穩定幣發行方的儲備收益優勢，但穩定幣競爭並不只取決於收益分成，而是取決於流動性、使用習慣、抵押品接受度、整合深度和市場信任。 · USDT 和 USDC 的真正護城河不是品牌 Logo，而是已經嵌入市場結構的流動性網路。它們已經成為交易對計價資產、抵押資產、結算資產和風險管理資產，被深度整合進交易所、DeFi、做市商和使用者工作流中，因此遷移成本遠高於市場想像。 · Binance 是反駁 OUSD 敘事的關鍵案例。即使 Binance 支援 OUSD 可能獲得可觀的儲備收益分成，也不太可能為了約十幾億美元的潛在增量收益，去冒險動搖由 USDT 流動性支撐起來的核心交易業務。

紐交所的母公司 ICE，管著11 兆資產的 BlackRock和全球頂級另類資管 Apoll，這三家機構過去十年對鏈上資產的態度，從冷淡到觀望到試水，但參與方式一直是投公司股權，從不直接碰Token。 但最近，他們破例了。 他們直接買了 Circle 發行的 ARC，預售總額 2.22 億，估值 30 億，如果他們只是看好 Circle 這家公司，按道理他們只需要拿股票就夠了，選擇ARC，說明他們看到了股票之外的東西。 同一天，Circle發了Q1 2026 財報，CRCL盤中從105 跳到126，再回到115，單日振幅超過 20%，後來又收在130附近。三百億市值的公司出現這種波動，說明市場並沒有想清楚：Circle要如何估值?

Circle 將於 5 月 11 日盤前公佈 2026 年第一季度財報。市場表面關注的是 7.15 億美元營收與 0.178 美元 EPS 是否達標，但真正決定 CRCL 定價中樞的，已經不是單季度利潤，而是穩定幣行業是否正在從“加密敘事”切換為“美元金融基礎設施敘事”。 USDC 流通量目前已接近 800 億美元，這意味著 Circle 的資產負債表已經開始具備“准美元貨幣市場”的影子。過去市場習慣把穩定幣理解為鏈上的交易媒介，但從 Circle 當前的收入結構來看，其商業模式越來越接近一種基於美國短債收益率運行的鏈上美元銀行。因為 Circle 超過 95% 的收入來自儲備利息，其核心盈利公式極其簡單：USDC 流通量乘以美國短期利率。這意味著 Circle 本質上是在賺取“美元信用體系”的利差收入。 問題在於，這種模式越成功，它與傳統銀行體系的邊界就越模糊。當 USDC 開始向使用者分享收益時，穩定幣已經不再只是支付工具，而是在侵入傳統銀行最核心的負債端——存款。銀行真正的利潤來源，從來不是貸款本身，而是低成本吸收存款，再把存款配置進高收益資產。Circle 的邏輯與其極度相似，區別只是銀行依賴監管牌照，而 Circle 依賴鏈上美元流動性。 因此，《CLARITY 法案》的真正目標，並不是限制加密交易，而是阻止穩定幣“存款化”。因為一旦鏈上美元開始持續向使用者支付被動收益，傳統銀行的美元負債體系就會被逐漸抽空。這也是為什麼法案更新後，CRCL 曾單日暴跌近 20%。市場當時認為，使用者激勵被限制後，USDC 的增長邏輯將被削弱。但隨後市場迅速修正了這一理解，因為法案雖然限制了“被動收益”，卻沒有禁止“使用激勵”，而更關鍵的是，Circle 可以保留更多儲備收益。此前需要分給使用者的利差，現在重新回流公司利潤表。

導讀： Circle 已於紐交所上市，股票程式碼 CRCL。但這家公司究竟是一門什麼生意？本文基於其 FY2025 年報，逐層拆解 Circle 的收入結構、儲備金模型、與 Coinbase 的分成安排，以及 USDC、EURC 的增長現狀。作者得出的核心判斷：Circle 本質上是一家利率敏感型金融基礎設施公司，賺的是儲備金利息，而非軟體平台的訂閱或交易費。這個判斷直接影響對它的估值邏輯。全文如下：對 Circle 的理解，首先應該定位成一家「儲備金收入公司」，而非一家規模化的軟體或支付費用平台。其盈利模式高度依賴穩定幣餘額、短端利率，以及在支付大量分成之後實際保留的那部分儲備金收入。FY2025 的資料把這一點說得很清楚：總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，其中儲備金收入貢獻 26.37 億美元，其他收入僅 1.10 億美元。因此，Circle 近期的財務表現，主要取決於三個變數：USDC 平均流通量、儲備金實際收益率，以及合作夥伴分成安排（尤其是與 Coinbase 的那份合同）的經濟結構。FY2025 總收入與儲備金收入從 FY2024 的 16.76 億美元增長至 27.47 億美元，增幅強勁。儲備金收入從 16.61 億美元升至 26.37 億美元，其他收入從 1500 萬美元升至 1.10 億美元。即便如此，Circle FY2025 歸屬於普通股東的淨虧損仍達 7000 萬美元，營運費用也大幅攀升，其中薪酬費用高達 8.45 億美元。圖：Circle FY2025 主要財務指標2026 年的核心爭議不是 Circle 是否在擴張版圖，而是這種擴張能否真正體現在財務資料上。關鍵變數依然是：USDC 餘額能否持續增長、儲備金收益率在利率下行環境中如何演變、分銷成本是否會長期居高，以及 CCTP、CPN、USYC 等新收入來源的規模化速度能否趕上儲備金收入基數的增速。當前階段，Circle 的戰略邊界正在清晰擴展，但核心投資框架沒有變：它仍然是一家收益由儲備金收入主導、而非多元化平台變現驅動的、對利率和餘額規模高度敏感的金融基礎設施公司。Circle 業務概覽Circle 是一家在紐交所上市的金融科技公司，股票程式碼 CRCL。公司於 2026 年 3 月 9 日提交了截至 2025 年 12 月 31 日的 FY2025 年報（10-K 表格）。Circle FY2025 資產負債表顯示「穩定幣持有者存款」為 749 億美元，這個數字直接說明：公司的經濟核心仍然是儲備支撐型穩定幣的規模管理，而不是傳統的純軟體模式。從分析框架來看，Circle 可以拆成四個層次：第一，穩定幣發行商，主要產品是 USDC 和 EURC，負債端對應流通中的穩定幣，資產端是為使用者隔離保管的儲備資產。第二，儲備金收入業務，通過利息和股息收入將儲備資產貨幣化。第三，開發者、支付與基礎設施層，致力於提升穩定幣的使用場景和交易密度。第四，圍繞「網際網路金融系統」建構更宏觀的戰略佈局，包括 Arc、Circle 支付網路（CPN）和代幣化資產基礎設施。但已披露的資料表明，當前在財務上真正起作用的仍是儲備金收入模式，而非規模化的軟體或交易費業務。FY2025 總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，其中儲備金收入貢獻 26.368 億美元，非儲備部分相對有限。這個區分對估值至關重要。Circle 的戰略敘事在拓寬，但收入結構仍不支援將其視為一個「軟體平台重評級」故事。此前披露的資料顯示，2024 年「其他產品」收入僅佔總收入 1%，不過管理層另外指出其他收入在 2025 年加速增長，Q4 2025 其他收入 3700 萬美元，同比增加 3400 萬美元。方向上是積極訊號，但還不足以撼動儲備餘額、儲備收益率和合作夥伴經濟結構在盈利驅動中的核心地位。另一個戰略支柱是監管佈局。Circle 披露，2025 年 12 月獲得貨幣監理署（OCC）的條件批准，擬設立一家國家信託銀行，名為 First National Digital Currency Bank， N.A. 。管理層將其定性為強化 USDC 基礎設施、潛在擴展受監管託管和儲備管理能力的重要一步。這可能提升監管層面的可持續性以及機構對儲備治理的信心，但目前還不應視為已披露的盈利驅動因素。商業模式與經濟結構Circle 的商業模式由兩個變數決定：流通中的穩定幣規模和儲備資產的收益率。公司明確將儲備金收入定義為儲備餘額與儲備回報率的函數。FY2025 儲備金收入 26.368 億美元，高於 FY2024 的 16.611 億美元。相比之下，FY2025 其他收入僅 1.098 億美元（FY2024 為 1520 萬美元），其中訂閱和服務收入 8480 萬美元是最大的非儲備項目。這證實了 Circle 的盈利結構對利率和餘額增長極度敏感，即便輔助收入已從較低基數開始起量。儲備金的管理是保守的。Circle 披露，截至 2025 年 6 月 30 日，約 87% 的 USDC 儲備持有於 Circle Reserve Fund — — 這是一隻符合 2a-7 規則的政府貨幣市場基金，由貝萊德管理、紐銀梅隆託管。其餘部分以現金形式持有在為 USDC 持有者服務的帳戶中，主要在全球系統重要性銀行。儲備的建構邏輯是流動性優先、保本、透明、合規，而非最大化收益。Circle 的經濟結構還受分銷安排的深刻影響，尤其是與 Coinbase 的協議。儲備金收入按總額入帳，但公司會通過分銷和交易成本做大量下游支付。這意味著相當一部分毛儲備收益在到達營運費用之前，就已經通過分銷層按合約分出去了。資料上的體現是：FY2025 扣除分銷成本後的收入（RLDC）為 10.83 億美元，而總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，兩者之差說明毛變現的大部分通過分銷層被支付出去了。這對建模而言極為關鍵。Circle 並不是利率上升或 USDC 餘額增長的純粹受益者 — — 儲備金變現的增長不能一比一地轉化為留存盈利能力。根據 Circle 早前的敏感性披露，以 2025 年 6 月 30 日平均儲備收益率 4.26% 為基準，每變動 100 個基點，儲備金收入估算變化約 6.18 億美元，但分銷和交易成本也會隨之變化約 3.15 億美元。這意味著儲備金上行空間有很大一部分被分走，只有剩餘部分在扣除營運費用前流入 RLDC。對機構分析而言，RLDC 比單純的儲備金收入是更有用的中間盈利衡量指標。FY2025 的報告盈利質量也受到非核心和非現金項目的顯著影響。Circle 披露 FY2025 持續經營淨虧損 7000 萬美元，但調整後 EBITDA 為 5.82 億美元，差距主要來自與 IPO 相關歸屬條件掛鉤的高額股權激勵 — — Circle 在 FY2025 財報發佈時說明，結果受到 4.24 億美元 IPO 歸屬股權激勵的顯著影響，具體為 RSU 績效條件在紐交所開始交易時滿足觸發所記錄的 4.238 億美元股權激勵費用。因此，GAAP 淨利潤並非評估基礎單元經濟或盈利能力的最佳視角。最重要的原因是 Circle 與 Coinbase 的安排，這是其商業模式中最重要也最容易被低估的一環。USDC 2018 年推出時，Circle 與 Coinbase 共同組建了一個聯合聯盟來治理這個穩定幣。該結構於 2023 年解散，Circle 獨自掌控發行權。但 Coinbase 保留了一份極為有利的收入分成協議。圖：Circle 與 Coinbase 的 USDC 儲備金分成結構根據協議，Coinbase 平台上持有的 USDC 產生的儲備金收入，100% 歸 Coinbase；其他管道產生的儲備金收入，50% 歸 Coinbase。2024 年，Circle 10.10 億美元總分銷成本中，9.08 億美元支付給了 Coinbase。換句話說，Circle 賺到的每一美元中，大約 0.54 美元流向了一家既不發行 USDC 也不管理其儲備的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有 USDC 總供應量的 22%，2022 年這個比例只有 5%。隨著 USDC 越來越集中在 Coinbase，Circle 的支付負擔也跟著水漲船高。綜上，當前階段應將 Circle 視為一家以穩定幣為核心的儲備金收入引擎驅動的、對利率敏感的金融基礎設施公司，而非一家經濟結構主要由訂閱或交易收入驅動的軟體平台。平台的期權價值正在變得越來越清晰，尤其是 Arc、CPN 和非儲備收入流的擴展。但 Circle 已披露的 FY2025 收入結構仍然支援以儲備餘額、儲備收益率和分銷分成機製為核心的分析框架。在非儲備收入佔比顯著提升之前，儲備金收入模式仍將是 Circle 盈利敏感性的主要驅動因素，也是其估值爭議的核心。USDC 與 EURC 深度解析USDCUSDC 是 Circle 進入 2026 年時的核心經濟引擎。Circle 在 FY2025 年報中披露，截至 2025 年 12 月 31 日，USDC 流通量為 752.66 億美元。Circle USDC 產品頁面隨後顯示，截至 2026 年 3 月 16 日，流通量為 792 億美元。據此推算，從年末到 3 月中，USDC 流通量增加了約 39 億美元，增幅約 5.2%。算不上爆發式增長，但確實表明在 2025 年已有強勁基礎之上，淨擴張仍在持續。圖：USDC 穩定幣供應量（來源：Allium）Circle 的 FY2025 披露指向 USDC 的一個強勁增長年。Q4 2025，USDC 流通量同比增長 72% 至 753 億美元，USDC 鏈上交易量同比增長 247% 至 11.9 兆美元。全年平均 USDC 流通量 648.70 億美元，高於 FY2024 的 333.42 億美元，但 FY2025 儲備回報率為 4.1%，低於 FY2024 的 5.0%。核心推論是：2025 年的收入擴張，靠的是餘額增長，而非收益率順風，因為儲備回報率是同比下降的。Circle 還披露了一些營運指標，表明 USDC 是高速周轉的貨幣工具，而非靜態擔保品。FY2025 USDC 鑄造量 2575 億美元，贖回量 2261 億美元；年末穩定幣市場份額 28%（基於第三方市值資料）；年末有效錢包數 680 萬（按 Circle 自身定義）。鑄造贖回量相對於期末存量如此之大，說明存在大量交易周轉，可能來自交易所結算、流動性路由、抵押品管理和 DeFi 相關資金流動，而非簡單的買入持有儲備資產邏輯。Circle 沒有公開提供這些使用場景的清晰分拆資料。USDC 的支付敘事正在變得更可信，但相對於儲備金收入模式仍處於早期階段。Visa 已在美國對特定發卡和收單合作夥伴正式推出 USDC 結算功能，支援在特定區塊鏈上結算部分 VisaNet 義務，且可在傳統銀行營業時間之外進行。Circle 將其視為 USDC 能夠作為持續結算資產而非僅僅是加密原生交易工具的證明。即便當前規模相對於 Visa 整體網路體量仍然很小，分析意義也不容低估：這是 USDC 正在被定位為真實世界後台支付基礎設施一部分的最清晰公開訊號之一。面向消費者和中小企業生態的合作夥伴分銷也在擴大。Circle 於 2025 年 12 月 18 日宣佈與 Intuit 合作，將 USDC 功能接入 TurboTax、QuickBooks 和 Credit Karma。戰略上，這強化了 Circle 正在推動 USDC 走出交易場所和加密原生使用者、進入主流金融工作流的論據。但貨幣化路徑仍不透明 — — Circle 沒有披露該整合的定價、佣金率或收入分成結構，因此分銷層面的進展不應被誤讀為高利潤支付收入的證明。在市場結構層面，Circle 與 Polymarket 於 2026 年 2 月 5 日宣佈，Polymarket 將在未來數月內從 Polygon 上的橋接 USDC（USDC.e）遷移至原生 USDC。這一進展說明 Circle 正在更廣泛地推動減少對橋接流動性的依賴、增加原生發行 USDC 在各鏈上的覆蓋。原生發行可以提升贖回透明度、降低跨鏈橋接的操作複雜性，也更契合監管優先的定位。與此同時，需要做這種遷移本身也揭示了穩定幣面臨的結構性挑戰：碎片化的跨橋接、跨鏈流動性仍然是採用摩擦，而不只是技術腳註。綜合來看，USDC 是一種混合工具：首先是主要的交易所和場所結算資產；其次是鏈上高速美元，用於抵押品、流動性路由和加密市場基礎設施；第三，在特定整合中正在成為新興的機構結算軌道。支付軌道增長的證據在改善，尤其是 Visa 結算、Intuit 接入和 Circle 更廣泛的基礎設施建設。但 Circle 已披露的主要經濟驅動力，仍然是 USDC 儲備上的儲備金收入，而非支付活動產生的顯性交易費變現。EURCEURC 在戰略上很重要，儘管在直接經濟貢獻上仍然有限。歐洲監管背景在這裡尤為相關。MiCA（歐盟 2023/1114 號法規）於 2023 年生效，資產參考代幣和電子貨幣代幣規則自 2024 年 6 月 30 日起適用，更廣泛的制度自 2024 年 12 月 30 日起全面生效。這個時間表的意義在於：歐元計價穩定幣比許多相鄰加密資產服務更早獲得「監管合規可評級」身份，提升了受監管發行商和交易所支援合規歐元穩定幣產品的制度信心。Circle 披露，截至 2025 年 12 月 31 日，EURC 流通量為 309,608,590 枚。到 2026 年 3 月 16 日，Circle EURC 頁面顯示流通量為 3.828 億歐元。推算下來，從年末到 3 月中，EURC 增長約 7300 萬歐元，增幅約 23.6%。絕對量相對於 USDC 仍然很小，但增速有實質意義，表明 EURC 正在從一個較低基數獲得牽引力。整個歐元穩定幣市場規模依然很小。路透社 2025 年 9 月援引義大利銀行資料報導，歐元計價穩定幣總量僅約 6.20 億美元，而當時全球穩定幣發行量約為 3000 億美元。即便有後續增長，Circle 2026 年 3 月報告的 3.828 億歐元 EURC 流通量，也表明 EURC 可能是按供應量計排名靠前的歐元穩定幣之一。Circle 將 EURC 定位為符合 MiCA 要求，支援 Avalanche、Base、Ethereum、Solana 和 Stellar，並承諾每月發佈證明報告。戰略上，EURC 對 Circle 的價值可能超過其當前的直接財務貢獻：它幫助 Circle 確立歐洲監管地位，與 USDC 共同支援鏈上歐元-美元工作流，並在歐洲加大數字貨幣政策優先順序時提供期權價值。路透社 2025 年底的報導也顯示，歐洲機構和政策制定者越來越關注建立美元主導穩定幣基礎設施的替代方案，這支援了上述期權價值的論點。未來 12 至 24 個月，EURC 更適合被視為一個使能層，而非獨立的利潤驅動器。其基礎規模不到 5 億歐元，Circle 也沒有單獨披露 EURC 的收入資料。EURC 要在財務上變得有實質意義，可能需要三件事：歐元計價浮存量的實質性增長、超越加密原生資本市場的支付和財務採用，以及能避免複製 USDC 模式中重度經濟分成的分銷路徑。換句話說，EURC 在戰略上可能已經很重要，但在財務上還不是核心驅動。FY2025 財務分析與關鍵指標Circle FY2025 財務資料再次印證：公司首先是一家儲備金收入業務。FY2025 總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，高於 FY2024 的 16.76 億美元。其中儲備金收入 26.37 億美元（FY2024 為 16.61 億美元），其他收入 1.10 億美元（FY2024 為 1500 萬美元）。同比增量幾乎完全來自儲備金收入擴張，而非收入結構向軟體或交易費模式的廣泛轉變。圖：Circle FY2025 收入結構圖：Circle FY2025 成本結構拆分成本結構同樣是承保框架的重要組成部分。FY2025 分銷和交易成本 16.62 億美元，高於 FY2024 的 10.11 億美元。營運費用從 4.92 億美元升至 11.79 億美元，其中薪酬費用 8.45 億美元（上年為 2.63 億美元）。這證實了更高儲備金收入創造的毛盈利能力，被合作夥伴分成大量分走，再被大幅攀升的營運成本進一步消化。衡量營運槓桿，用 RLDC 比頂層收入更有用。Circle 披露的 FY2025 RLDC 為 10.83 億美元，高於 FY2024 的 6.59 億美元；RLDC 利潤率兩年均為 39%。這個持平的利潤率值得注意：它意味著分銷成本大體隨儲備金收入同步擴張，更高利率和更大餘額並沒有轉化為在結構上更有利的留存經濟。換句話說，Circle 實現了增長，但在分銷後實際留存的核心經濟份額沒有實質改善。更清晰的營運槓桿訊號出現在管理層的調整口徑而非 GAAP 報告中。Circle 披露 FY2025 調整後營運費用 5.08 億美元，並指引 FY2026 在新定義下調整後營運費用 5.70 億至 5.85 億美元。這意味著公司計畫繼續投入增長，而非切換到近期收割模式。圖：Circle FY2025 資產負債表關鍵項資產負債表也支援對商業模式的特定解讀。截至 2025 年 12 月 31 日，Circle 報告了 750.68 億美元為穩定幣持有者隔離的現金及現金等價物，以及 749.13 億美元穩定幣持有者存款。這個結構與一個圍繞隔離餘額建構的儲備支援型發行模式一致，而非傳統的基於貸款的資產負債表模式。分析上，這讓 Circle 在結構上更接近一個窄息差業務，而非高佣金率的金融科技，關鍵限定條件是：儲備被描述為為代幣持有者持有，並在 Circle 披露的結構下意圖實現破產隔離。Q1 2026 預覽與 FY2026 牛、基、熊情景進入 Q1 2026，利率環境已不如本輪周期高峰期有利。2026 年 3 月 16 日和 17 日，聯準會有效聯邦基金利率為 3.64%，SOFR 為 3.65%。Circle 自身的敏感性框架以 2025 年 12 月平均收益率 3.64% 作為參考點。言下之意是：2026 年初的儲備回報環境仍然明顯低於 FY2024 披露的 5.0% 儲備回報率，更接近 2025 年底水平，這意味著如果 Circle 想維持儲備金收入增長，餘額增長必須承擔更多工作。Q1 2026 的起點至少在餘額方向上是建設性的。Circle 披露，截至 2026 年 3 月 16 日，USDC 流通量 792 億美元，高於年末 752.66 億美元；EURC 從年末 3.096 億歐元增至 3.828 億歐元。這表明 Q1 平均穩定幣餘額可能較 Q4 退出水平有所改善，部分抵消了低收益率環境。管理層的 FY2026 指引指向收入結構的持續多元化，但經濟模式沒有根本性改變。具體是：其他收入 1.50 億至 1.70 億美元，RLDC 利潤率 38% 至 40%，調整後營運費用 5.70 億至 5.85 億美元。訊號有兩層：一是管理層預計非儲備收入會增長；二是即便按自身指引，這些收入相對於儲備金收入引擎仍然較小。牛市情景。 USDC 流通量在 Q1 和 Q2 持續擴張，受益於機構結算使用增長、更高的鏈上速度和增量分銷進展。在此情景下，即便實際收益率維持在 2025 年底和 2026 年初的短端水平，儲備金收入也能保持韌性。分銷成本也會隨之上升，但分銷後留存的經濟可能仍足以在維持利潤率處於或接近指引範圍的同時吸收更高的營運費用計畫。這本質上是「浮存量增長抵消利率壓縮」的情景。當前餘額趨勢和仍在擴展的生態系統支援這個情景，但仍依賴持續的交易量和採用勢頭。基準情景。 隨著交易活動和 DeFi 使用趨於正常，USDC 流通量增長放緩至低個位數的季度環比增速。儲備回報率錨定在短端 3% 左右，與 EFFR 和 SOFR 大體一致。在此情景下，儲備金收入穩定至小幅走高（取決於平均餘額），但分銷成本因合作夥伴分成結構不變而維持偏高。RLDC 利潤率因此保持在公司指引的 38% 至 40% 範圍內，頂層溫和進展，但結構性利潤率擴張有限。熊市情景。 USDC 流通量因風險偏好收縮、交易所資金外流或市場份額壓力而停滯或下滑，同時利率從已經走低的水平進一步下行。按 Circle 自身的敏感性框架，更低收益率會減少儲備金收入，同時機械地減少部分分銷成本，但淨效果仍是 RLDC 走弱。這個問題更嚴重，因為 Circle 進入 FY2026 時已承擔了更高的費用計畫，意味著浮存量走弱和收益率走弱會讓公司更直接地面對合作夥伴集中風險和營運成本剛性的雙重壓力。戰略定位與競爭格局Circle 最準確的定性是：一家受監管的數字貨幣網路營運商，分兩個層次 — — 一個當前財務上佔主導的發行商與儲備管理核心，以及一個戰略上重要但經濟上尚未主導的應用、互操作性和開發者服務外圍。這個區分很重要，因為在非儲備收入變得顯著更大之前，Circle 的估值、盈利敏感性和風險特徵仍然緊密繫結於貨幣政策和穩定幣市場結構。當前最重要的戰略期權是 Circle 支付網路（CPN）。Circle 於 2025 年 4 月推出這一概念，並披露截至 2026 年 2 月 20 日，55 家金融機構已註冊，74 家正在資質稽核，以 30 天為基礎折算的年化交易量達到 57 億美元。這些是網路形成和機構興趣的有意義的早期訊號。但在沒有披露費率、收入貢獻或利潤率的情況下，CPN 在戰略上仍比在財務上更容易證明其價值。另一個可信的非儲備變現路徑是互操作性工具。Circle 披露 2025 年 3 月推出 CCTP V2，快速轉帳功能可在客戶選擇使用時產生交易費。這是較強的非儲備變現路徑之一，因為它為具體的技術能力定價，而非僅僅寄望於使用量最終轉化為價值。即便如此，Circle 披露的 FY2025 交易收入行仍然很小，當前貢獻相對於儲備金收入可以忽略不計。Circle 通過收購 Hashnote 進入的 USYC 類股在戰略上也值得關注。Circle 將 USYC 描述為鏈上貨幣市場基金份額的代表，主要用於數位資產市場的抵押品用途，並披露其從中賺取費用包括業績費。這是對 USDC 的合理延伸，因為它服務於穩定幣單獨無法完全解決的生息抵押品和保證金需求。但市場目前缺乏 USYC 資產、收入或盈利能力的單獨公開披露，所以它更多是戰略建構模組，而非可以獨立建模的驅動因素。競爭方面，Circle 在美元穩定幣領域最直接的競爭對手仍然是 Tether。路透社 2026 年 2 月報導，USDT 流通量約 1840 億美元，Tether 的規模優勢巨大。Circle 的差異化依然清晰：上市公司披露標準、儲備資產約束更符合新興監管要求、與受監管機構和支付網路的定位更強。在這個意義上，Circle 的競爭優勢與其說是絕對規模，不如說是機構可信度和監管可讀性。另一個競爭者是 PayPal 的 PYUSD。PayPal 於 2026 年 3 月 17 日宣佈將 PYUSD 擴展至全球 70 個市場。PYUSD 的戰略相關性在於：它嵌入在一個全球消費者和商戶支付分銷網路中，這與 Circle 以交易所和基礎設施為重的拓展路徑是非常不同的市場進入優勢。Circle 當前的優勢是更深的 USDC 流動性、更大的規模和更強的加密市場整合；PYUSD 的差異化是在主流支付平台內嵌入的原生錢包和商戶分銷。歐洲的競爭格局未來可能變得更具挑戰性。路透社報導，包括荷蘭國際集團（ING）、義大利聯合信貸（UniCredit）、法國巴黎銀行（BNP Paribas）在內的多家歐洲大型銀行成立了一家公司，擬於 2026 年下半年推出歐元穩定幣，而政策制定者也公開討論了強化歐元計價數字貨幣以對抗美元主導的問題。這對 EURC 是中期有意義的競爭威脅，因為銀行主導的歐元穩定幣可以將監管可信度與內嵌的企業和銀行分銷結合起來。截至 2026 年 3 月，這仍更多是未來的競爭風險，而非即時的供給側替代。結論Circle FY2025 的資料仍然支援將其主要視為一家儲備金收入業務的判斷 — — 盈利由穩定幣餘額、儲備收益率和合作夥伴經濟結構主導，軟體或支付變現的貢獻遠未到能撼動這個結構的程度。USDC 和 EURC 持續擴張，CCTP、CPN、USYC 等新舉措改善了戰略敘事，但這些業務相對於儲備金收入基礎在財務上仍不顯著。因此，核心承保框架仍然聚焦於浮存量增長、利率敏感性，以及分銷成本的結構性重量，尤其是與 Coinbase 掛鉤的那部分。圖：Circle Internet Group Inc — 合併損益表圖：Circle Internet Group Inc — 合併資產負債表（一）圖：Circle Internet Group Inc — 合併資產負債表（二）(吳說)

根據彭博社週五引述 Artemis Analytics 彙編的數據報道，2025 年全球穩定幣交易總額達到 33 兆美元，較前一年增長 72%。由 Circle 發行的數位美元 USDC 以 18.3 兆美元的交易處理量領先這一增長潮，成為按交易流計算使用最廣泛的穩定幣。與此同時，Tether 發行的 USDT 穩定幣儘管仍以 1,870 億美元的市值保持領先，但記錄的交易額為 13.3 兆美元。來源: Artemis Analytics穩定幣交易額的空前成長，得益於川普政府在 2025 年 7 月通過的 GENIUS 法案。該法案全稱為《美國穩定幣引導與建立國家創新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins），是美國第一個針對支付型穩定幣的全面監管架構。Tether 創辦人 Reeve Collins 先前在接受 Cryptonews 採訪時表示，像 GENIUS 這樣的法律通過，為穩定幣獲得全球認可鋪平了道路。他指出：“之所以這具有如此強大的力量……並吸引了所有大型金融機構參與，是因為這其中蘊含著巨大的利潤空間。”DeFi 用戶更青睞 USDC——原因如下Artemis 聯合創始人 Anthony Yim 表示，去中心化金融（DeFi）交易者更傾向於使用 USDC 穩定幣來進行頻繁的換倉。Yim 補充道，此外，「動盪的地緣政治局勢」標誌著數位美元開始被大規模採用。受通貨膨脹困擾的國家公民，也因其便捷的獲取管道而更傾向於持有美元錨定的穩定幣。儘管如此，Tether（USDT）在日常支付和商業交易中仍然是更廣泛使用的穩定幣。用戶更傾向於將其價值簡單地保存在錢包中，而非用於頻繁的資金流動。2030 年穩定幣交易流預計將觸及 56 兆美元彭博產業研究的分析預測，到 2030 年，穩定幣支付總流量可能達到 56 兆美元。然而，國際貨幣基金組織（IMF）等監管機構警告稱，穩定幣可能會對傳統金融和經濟成長造成衝擊。儘管如此，成長動能並未放緩。 Artemis 數據指出，光是 2025 年第四季的交易量就達到了 11 兆美元，而第三季為 8.8 兆美元。同時，東方也在為數位資產打造一條獨特且永續的發展道路，透過務實的監管挑戰西方的主導地位。Chainalysis 亞太區公共政策負責人 Chengyi Ong 告訴 Cryptonews：“毫無疑問，穩定幣是一個遊戲規則改變者。”此外，穩定幣的主導地位和 GENIUS 法案已促使渣打銀行和亞馬遜等銀行與科技巨頭更廣泛地採用數位資產，這些巨頭目前正在探索發行自己的穩定幣。按此瀏覽原文免責聲明 加密貨幣投資風險高，價格波動大，可能導致資金損失。本文僅供參考，不構成投資建議。請自行研究（DYOR）並謹慎決策。

穩定幣正逐步成為現實世界資產（RWA）代幣化進程中的關鍵基礎設施，而非單純的加密交易工具。Circle首席策略長兼全球政策與營運負責人Dante Disparte 表示，越來越多傳統金融機構正在實際業務中使用穩定幣，但並非所有穩定幣都被同等對待。在接受TheStreet Roundtable 主持人Scott Melker 採訪時，Disparte 將穩定幣定位為“代幣化基礎設施的早期形態”，認為其長期作用在於為全球金融體系提供新的結算與價值傳輸底層，而不是取代現有金融系統。Circle 旗下的美元穩定幣USDC 目前以1:1 錨定美元發行，市值超過750 億美元，佔全球穩定幣市場約四分之一。根據鏈上數據平台DeFiLlama 的統計，USDC 已成為機構端使用頻率最高的合規穩定幣之一。Disparte 指出，穩定幣的發展邏輯並非“加密資產對抗傳統金融”，而是一種融合路徑。 「如果說實體美元上寫的是'In God We Trust'，那麼數位形態的美元，依賴的是對代碼與制度的信任。」他說。他特別提到，美國近期推進的GENIUS Act（穩定幣相關立法）為數位美元的發行與流通提供了明確的法律邊界，使「數位美元被系統性偽造」的風險顯著降低。在他看來，監管框架的逐步成型，是穩定幣能夠被大型金融機構採用的前提條件之一。圍繞著機構採用趨勢，Disparte 引用了BlackRock執行長Larry Fink 對代幣化的公開表態。 Fink 曾多次強調，資產代幣化可能成為金融體系效率提升的重要突破口，而穩定幣則是其中不可或缺的結算媒介。在具體應用層面，Melker 提到，一些大型金融科技公司已經在非銀行營業時段使用穩定幣進行資金結算，例如Robinhood和Stripe在周末或跨時區場景下，透過鏈上美元完成支付與清算。Disparte對此回應稱，這些機構並非“使用穩定幣”，而是“選擇USDC”。他認為，流動性深度、合規透明度以及與現有金融體系的可對接性，是機構在穩定幣選擇上的核心考量。從更宏觀的角度來看，Disparte 將代幣化描述為一種“融合型技術”，其作用不是像互聯網那樣徹底顛覆原有體系，而是將區塊鏈結算軌道嵌入傳統金融基礎設施之中。他認為，加密產業能否從目前的規模邁向更大的經濟體量，關鍵不在於敘事創新，而在於穩定幣等基礎資產是否能夠在合規框架下，服務更廣泛的真實經濟需求。(方到)

摘要穩定幣主要作為鏈上交易的“現金”或“基礎資產”使用，同時在跨境支付、資金管理和代幣化等新興場景中嶄露頭角，為傳統金融服務提供了更快捷、更低成本和更靈活的替代方案。通過掛鉤機制，穩定幣兼具加密資產的優勢與傳統貨幣的價值穩定性。無論是由法幣及加密貨幣抵押，還是採用演算法控制，這樣的掛鉤機制都面臨挑戰。隨著技術和監管制度與時俱進，許多挑戰均有望解決，但潛在的利益衝突及久期風險帶來的盈利挑戰，仍然是需要審慎考量的關鍵因素。目前穩定幣市場以Tether (USDT)和USD Coin (USDC)等法幣抵押型穩定幣主導市場，各自具有鮮明的特點。將其與港幣等傳統掛鉤貨幣比較後不難發現，實現成功掛鉤的關鍵在於維持充足的市場信心，以防止出現“擠兌”局面。穩定幣市場目前持有的美債僅佔短期美債發行總量的3%。如果穩定幣市場持續呈指數級增長則可能會帶來影響，但關鍵在於這種增長是否只是替代了原有的需求。由於主流穩定幣主要與美元掛鉤，因此美元的主導地位不僅未被撼動，甚至可能更加鞏固。在日新月異的數字金融領域，近期的市場熱潮令穩定幣成為備受矚目的焦點。美國乃至全球範圍內的一系列立法舉措，凸顯了穩定幣在加密貨幣生態系統中的重要性與日俱增。今年6月，Circle公司完成了備受期待的首次公開募股(IPO)，進一步提振了市場熱情，該公司股價高峰時期累計上漲超過700%。穩定幣市場增長迅猛，其市值從2019年的約30億美元一路飆升至2025年第二季度的2,300多億美元。本文將圍繞著穩定幣的運作機制、主要市場參與者及應用場景等方面，帶您深入瞭解穩定幣的複雜性，並探究穩定幣對美債和美元等傳統金融資產的潛在影響。穩定幣的應用場景穩定幣作為連接法幣體系與加密世界的重要橋樑，目前主要在鏈上交易中充當“現金”或“基礎資產”的角色。加密資產投資者在買賣其他加密貨幣時，常以穩定幣作為儲值工具或“備用資金”，從而無需頻繁兌換回法幣，避免匯兌損耗。在各大交易平台上，主流加密貨幣交易對多以穩定幣報價，助力資金快速流轉，實現高效定價。此外，穩定幣還可作為永續合約、期貨及期權平台的抵押品，相較於波動性較大的加密資產，其基差風險更低。除上述主要用途外，穩定幣在其他領域亦展現出廣闊的應用前景，儘管多數尚處於初步發展階段，但其潛力不容小覷。這些基於穩定幣的創新方案有望成為部分傳統金融服務有吸引力的替代選項。1. 跨境支付與匯款穩定幣有望實現全天候的跨境結算，資金幾分鐘即可到帳，手續費也更為低廉。它們就像能隨時隨地傳送的數字美元或歐元，堪比“貨幣版電子郵件”。2. 資金管理與存款企業可將穩定幣作為營運資金持有，通過代幣化現金管理方案獲取收益，並根據實際需求在全球範圍內結算應付款項。在難以獲得美元的高通膨國家，個人亦可將穩定幣作為儲值工具——如委內瑞拉等地已出現相關的應用案例。3. 資產代幣化穩定幣可為代幣化資產提供結算支援，為募資、股權及債務融資等資本市場核心功能開闢新路徑。隨著代幣化存款、代幣化共同基金、現實世界資產及其他鏈上證券日益融入全球資本市場生態，穩定幣成為買賣此類資產時用作即時結算的“現金”。代幣化技術能夠將特定資產及其全生命周期通過證券化的形式實現鏈上管理。在此過程中，穩定幣本質上承擔了發行、交易及交易後結算中的現金支付職能。鏈上證券可借助穩定幣實現原子級“貨銀對付”，確保資產與資金同步交割。代幣化為傳統資本市場帶來了另類選擇，使證券真正實現可程式設計化，提升結算效率、降低成本，並賦予產品更大的靈活性。然而，法律合規及網路安全等問題仍需持續關注。為應對潛在的行業變革，部分傳統金融機構（如銀行和券商）已積極將區塊鏈技術整合至自身繫統，以捕捉新興機會。回歸本質：穩定幣的“掛鉤”機制如何運作？穩定幣是一種加密貨幣，旨在通過與一種特定資產或一籃子資產（通常為美元等法定貨幣）“掛鉤”。通過掛鉤機制，穩定幣兼具加密貨幣的優勢和法幣的穩定性。掛鉤機制有如下幾種運作方式：1. 法幣抵押。法幣抵押型穩定幣是目前最為典型，也是使用最廣泛的穩定幣類型之一。此類穩定幣由發行人以1:1的比例持有的法定貨幣儲備支援，以確保該穩定幣能夠按照其掛鉤價值兌換為法定貨幣。相關例子包括Tether (USDT)和USD Coin (USDC)。2. 加密貨幣抵押。此類穩定幣由其他加密貨幣資產、而非法定貨幣作為抵押品。為應對抵押資產的價格波動，這類穩定幣通常需要超額抵押。例如，DAI就是一種由以太坊(ETH)和其他加密貨幣支援的去中心化穩定幣。3. 演算法控制。演算法穩定幣沒有任何抵押品支援，而是利用演算法來控制供應量。如果價格高於或低於某個閾值，演算法會自動增加或減少供應量以穩定價格。相關例子包括Ampleforth (AMPL)和Terra（崩盤前的LUNA）。主要法幣抵押型穩定幣(USDT、USDC)佔總市值約84%資料來源：DefiLlama，資料截至2025年8月26日。註：演算法穩定幣未包括在內（市值微不足道），歸類於“其他穩定幣”項下顯示穩定幣真的穩定嗎？縱觀歷史，所有主流穩定幣都經歷過大幅價格波動，有些甚至以脫鉤告終。穩定幣歷史上最嚴重的幾次波動，都是投資者信心受損所致，具體原因包括加密貨幣／銀行業風險事件溢出效應、重大駭客攻擊和系統漏洞等。市場運行發生技術故障也可能造成暫時的價格錯位：例如，法幣通道和銀行接入故障可能導致贖回管道變慢或交易對手方改變；鏈上流動性結構顯著失衡可能會機械性地推動價格波動；市場結構性摩擦（例如交易市場分散），也可能會延緩套利過程。我們接下來將回顧主流穩定幣短暫的發展歷程，幫助讀者瞭解穩定幣相關的潛在風險。同時也應注意，隨著科技進步和監管框架不斷完善，其中許多挑戰有望得到解決。Tether (USDT)USDT目前居於穩定幣市場主導地位，約佔三分之二市場份額。該幣種於2014年以Realcoin之名推出，之後更名為Tether；早期通過比特幣Omni層網路發行，隨後拓展至以太坊（ERC 20，2017年）、波場（TRC 20，2019年）等多條區塊鏈。得益於眾多加密貨幣交易所對USDT交易的廣泛支援，同時作為使用頻繁的主要交易對，USDT擁有極高的流動性。USDT發行方Tether是一家離岸（英屬維京群島／中國香港）營運公司，受到的直接審慎監管相對較少。Tether抵押資產的具體構成一直備受爭議。2021年，美國商品期貨交易委員會曾對Tether處以4,100萬美元罰款，原因是該公司涉嫌在2016年至2018年期間就儲備資產及構成作出不實陳述。對此，Tether承諾此後每季度公佈儲備資產證明，隨後還大幅調整了儲備資產，轉而增持短期美債和逆回購，並在2022年底前清空了商業票據持倉。根據2025年第二季度由會計師事務所BDO出具的儲備資產證明，USDT擁有100%的儲備資產支援並略有超額儲備，其中現金或現金等價物（如短期美債、逆回購）約佔其儲備資產的80%；其餘儲備資產包括擔保貸款、比特幣、黃金及其他投資。如下圖所示，USDT歷史上曾出現數次重大價格偏離事件。歷史上曾發生數次重大價格偏離事件，通常是投資者信心受損所致USDT歷次重大價格偏離資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。資料截至2025年8月。USD Coin (USDC)USDC由Circle和Coinbase於2018年推出，被視為目前最“合規”的法幣抵押型穩定幣之一。Circle作為一家美國本土企業，持有美國大多數州的貨幣轉帳牌照、紐約州虛擬貨幣業務牌照BitLicense、新加坡主要支付機構牌照以及歐盟電子貨幣(MiCA)牌照。USDC的儲備資產僅包括現金、短期美債和逆回購。這些資產存放在受監管的美歐銀行，以及由貝萊德管理並在美國證券交易委員會註冊的政府貨幣市場基金中。儲備資產採用獨立管理模式，持倉明細公開透明。德勤每月出具儲備資產證明報告，其中包含發行人經審計的財務報表。發行／贖回均須執行客戶身份驗證(KYC)流程，同時高度配合執法機構，例如遵守美國外國資產控制辦公室的制裁法規。儘管USDC的市值接近USDT的40%，但其交易量卻遠低於USDT，因此流動性較低（見圖3）。除2023年3月10日至12日期間矽谷銀行危機爆發導致USDT價格大跌外，USDT的價格鮮少出現大幅偏離。當時，由於資金大量湧入USDT避險，USDT交易價格出現了明顯溢價。儘管USDC的市值接近USDT的40%，但其交易量卻遠低於USDT，流動性也較低USDT與USDC日均交易量比較（百萬美元，30天移動平均值）資料來源：Coingecko、摩根大通私人銀行。資料截至2025年8月26日。TerraUSD (UST)TerraUSD (UST)曾是一種演算法穩定幣，通過與加密貨幣Luna之間的演算法機制與美元保持1:1的價值掛鉤。UST在崩盤之前，市值最高曾達到約180億美元。2022年5月，受市場波動，以及投資者對基礎機制失去信心的雙重影響，UST出現嚴重脫鉤並跌至0.30美元的低點。UST的崩盤導致投資者損失慘重，並引發了加密貨幣市場的整體下跌，最終導致Terra生態系統崩潰，其姊妹代幣Luna也隨之崩盤。除UST外，其他一些知名演算法穩定幣也相繼以脫鉤告終，包括Iron Finance發行的IRON（採用TITAN代幣的雙代幣模式）、由Waves區塊鏈支援的Neutrino USD (USDN)等。DAIDAI是目前最具代表性的加密貨幣抵押型穩定幣，由MakerDAO發行，以1:1的比例與美元掛鉤。DAI採用去中心化運作模式，並實行超額抵押。最初，DAI僅由以太坊作為抵押，但後來逐步擴展至包含以太坊變種和wBTC在內的多種加密資產。此後，DAI於2020年底通過掛鉤穩定模組將抵押品擴展至其他穩定幣，並在2021年引入現實世界資產，顯著增強了掛鉤機制的穩定性。DAI是典型加密貨幣抵押模式的範例，而其他一些同類產品（如USDe）則採用另一種依賴鏈外避險的模式。DAI的一個核心特徵是超額抵押，這意味著存入的抵押品價值高於所發行之DAI的價值。使用者可通過將其抵押品鎖定在“金庫”中來鑄造DAI。他們需要支付一筆穩定費（費率會浮動調整），且必須將抵押率維持在特定的清算比率以上。若金庫的抵押率低於該比率，系統將自動拍賣抵押品來抵消未償付的DAI價值，從而確保系統的穩定性。DAI價格的大幅波動主要源於其儲備資產的風險傳導效應。例如，2020年3月以太坊暴跌，以及2022年5月Terra／UST的崩盤事件均導致DAI出現溢價交易，即價格超過1美元。值得一提的例外情況發生在2023年3月矽谷銀行／USDC危機期間，當時由於DAI在掛鉤穩定模組中持有大量USDC敞口，價格一度跌至0.80美元上緣附近。不過，DAI價格在24小時內已基本恢復正常。DAI還曾因流動性失衡而發生幾次小幅價格偏離，但通常會在數小時內得到修復。“掛鉤”機制：法幣抵押型穩定幣與傳統貨幣的比較“掛鉤”機制無疑是穩定幣最根本的特徵。若將法幣抵押型穩定幣領域與傳統金融市場進行類比，最貼切的例子當屬港元等與美元維持固定匯率的貨幣。接下來我們將以港元為例，闡釋掛鉤機制的運作原理，以及如何建構持久有效的掛鉤機制。港元與美元的聯絡匯率制度被廣泛視為歷史上最成功的掛鉤機制之一。該機制曾經歷無數極端市場狀況的考驗。在1997年亞洲金融危機期間，當其他幾種亞洲貨幣被迫與美元脫鉤並最終放棄固定匯率時，港元卻堅守制度，還安全度過了2008年全球金融危機、2015年中國股市暴跌、2019年社會運動以及2020年新冠疫情引發的市場巨震等多個動盪衝擊，每次都經受住了避險基金巨額空頭倉位的壓力。實現穩定掛鉤制度的秘訣並不複雜，關鍵在於維持充足的市場信心以防止“擠兌”發生。這主要依賴於兩大原則：首先，承諾維持100%或更高的資產儲備率。這對於向市場保證隨時都能全額兌付至關重要。其次，儲備資產組合的配置策略應以應對大規模贖回事件為首要目標，而非追求財務回報。這樣才能確保在正常和受壓的情況下都能保持兌付能力。然而，始終如一地遵循這兩項原則並非易事，這也是為什麼在貨幣匯兌歷史上出現許多掛鉤機制失敗的原因。接下來，我們將市值最大的穩定幣USDT與港元進行比較，以探討潛在的風險所在。需要注意的是，穩定幣市場格局發展迅速，一些替代型穩定幣（例如USDC）也在變得更加符合規管，但在參與時仍有幾個方面需要審慎考慮。1. 儲備資產財務回報帶來的利益衝突。這個結構本身就存在一個誘因，即想為儲備資產組合追求更高的財務回報，而這情況卻容易導致利益衝突，因為發行方股東可從更高的財務回報中獲益，而一旦掛鉤機制受損，損失卻由代幣持有者承擔。為了追求回報而轉向持有非現金等價資產（包括長期國債、低品質信貸、貸款或方向性交易），往往會導致風險加劇。即使是優質資產，在緊急情況下也可能難以迅速變現。當贖回規模超過可立即變現的現金及現金等價物時，便可能需要強製出售資產，從而造成損失。股票、大宗商品及其他加密資產等方向性頭寸，也可能會帶來市值波動風險。假如這些損失削弱了緩衝效力，市場信心或會因而動搖。一旦贖回機制失靈或儲備流動性耗盡，二級市場的價格可能會跌破面值。若無法及時、大規模按面值贖回，資產可能會持續出現折價，折價幅度也不斷擴大，最終觸發“擠兌”現象。2. 久期風險對盈利能力的挑戰。作為儲備資產持有的短期美債等現金等價工具，可以為穩定幣發行人產生利息收入，這被稱為儲備收益。發行人可以選擇保留這部分收益而不分配給代幣持有人，因而成為了他們的主要收入來源。在當前的高利率環境下，美元現金收益率達到4%以上，為發行人帶來了可觀的儲備收益。然而，這也意味著發行人面臨著重大的久期風險，即對利率變動高度敏感。隨著聯準會重啟降息周期，穩定幣發行人的盈利能力能否保持韌性或許受到人們關注。對金融市場的影響1. 美國國債市場據Tether披露，截至2025年第二季度末，其持有的美債規模突破1,270億美元14，使其成為全球最大的美國政府債務持有人之一。整個穩定幣行業持有的美國國債估計接近2,000億美元，其中以短期美債為主，約佔6.2兆美元短期美債發行總量的3%。截至目前為止，這一規模尚不足以顯著影響美債市場的供需平衡。話雖如此，如果穩定幣市場持續呈指數級增長，則可能會成為日益重要的市場驅動因素。然而，關鍵在於穩定幣發行人是否真正為短期美債創造新的需求，還是僅將原有需求從銀行存款或貨幣市場基金等管道轉移過來。若屬後者，其增量影響將微乎其微。如果出現脫鉤的情況，發行人可能需要變現儲備資產以滿足贖回需求。鑑於短期美債流動性極高，及其價格與聯準會的政策利率緊密關聯，其對整個市場的影響仍應較為有限。2. 對美元地位的影響美元的主導地位並未因為穩定幣的崛起而受到撼動。相反，由於主流穩定幣大多與美元掛鉤，這實際上更加鞏固了美元的主導地位。回到貨幣功能的基本邏輯，成為全球主導貨幣的條件，就是在交易、央行儲備、債務發行、國際貿易結算等領域獨佔鰲頭。截止目前，美元約佔外匯交易的90%、國際債務的66%、央行外匯儲備的58%以及SWIFT交易的48%，可謂尚未遇到真正的競爭對手。我們在今年早些時候曾詳細撰文探討過這一點。目前，穩定幣的應用場景依然主要集中於加密貨幣生態系統內，作為加密貨幣交易的基礎資產或“鏈上現金”使用，在支付和匯款領域的應用仍相當有限。雖然穩定幣在該領域的快速擴展可能會在一定程度上取代美元的使用（尤其是在跨境交易中），但遠不足以對美元的霸主地位構成挑戰。然而，穩定幣可能會對金融體系中的銀行和融資市場產生較為顯著的影響。 (點滴科技資訊)美元主導地位未受挑戰；相反由於主流穩定幣普遍掛鉤美元，其地位得以增強日均交易量（10億美元）資料來源：Coingecko、國際清算銀行三年期中央銀行調查、Haver Analytics。資料截至2025年8月26日。美元和歐元的外匯交易量資料截至2022年4月。

在全球數位貨幣和Web3生態系統中，穩定幣作為一種與法定貨幣掛鉤的資產，承載著龐大的市場需求與應用場景。當前，Tether（USDT）和Circle（USDC）無疑是穩定幣市場的兩大主導力量，合計佔據約90%的市場份額，總市值超過2,500億美元。儘管這兩者都以1:1錨定美元，但它們在技術實現、市場定位、監管合規、透明度等方面存在顯著差異，且各自都面臨未來發展的關鍵節點。本文將從多個維度對USDT與USDC進行比較分析，揭示這兩大穩定幣在2025年如何影響全球市場。核心指標對比詳細分析1. 市場主導與成長動態USDT自2014年創立以來，便憑藉其先發優勢佔據了市場主導地位。儘管2025年其市值仍維持在1,800億美元以上，但根據JPMorgan報告，其市場份額在過去一年有所下降，從年初的67.5%降至60.4%。這一變化的原因之一是USDT在監管上面臨越來越多的挑戰，特別是歐盟MiCA規定的合規壓力。儘管如此，USDT仍在CEX（中心化交易所）市場佔有絕對優勢，並持續吸引全球用戶。相較之下，USDC在2025年的成長表現尤為搶眼。 USDC的市值從年初的615億美元成長至760億美元，成長率高達59%。其成長得益於GENIUS Act的通過，以及Circle的上市（IPO）所帶來的資本注入。 Circle的合規性使其在機構投資者中受到了廣泛青睞，尤其是在DeFi領域和跨鏈支付場景中，USDC的活躍度和應用規模逐漸超越了USDT。2. 儲備結構與穩定性USDT和USDC的儲備結構有明顯差異。 USDC採用100%現金和短期國債的儲備方式，確保其穩定性和透明度。 USDC的儲備由BNY Mellon託管，並通過每月的審計報告加強了市場對其穩定性的信任。 USDC的透明度和審計機制使其成為機構投資者的首選，尤其是在合規和流動性方面的優勢，使其在美國和歐洲市場更加有利。而USDT則採用80%的現金和美國國債儲備，並將20%的資金投資於黃金、位元幣等波動性較大的資產。雖然USDT的儲備資產規模龐大，且持有全球第17大國債組合，但它在儲備多元化方面的波動風險較高。 USDT的透明度相對較低，且其年度報告中仍存在被質疑的「幽靈儲備」問題。3. 監管合規與全球影響USDC的合規性使其在全球範圍內更具競爭力。隨著2025年美國穩定幣法案的推進，USDC無縫適配美國/歐盟的監管框架，Circle的政策合規性也成為其市場擴展的重要推動力。 Circle透過與金融機構的合作（如BlackRock、Visa等），進一步提升了其在機構市場的地位。USDT在監管方面面臨更多挑戰，尤其是在歐洲市場，MiCA法案要求其必須獲得e-money牌照，這對其業務發展構成了不小的壓力。然而，USDT的全球化佈局使其在新興市場（如拉丁美洲、中東和亞洲）中佔據了舉足輕重的地位，且其「離岸」模式讓它在某些監管較鬆的地區依然處於市場領先地位。4. 風險事件與應對機制USDT和USDC都經歷了市場的脫錨事件。 2022年，USDT曾短暫跌破1美元，但迅速恢復並維持了穩定的錨定。 USDC在2023年遭遇了SVB倒閉事件，導致其一度脫錨至0.8美元，但迅速恢復了穩定。這兩次事件均顯示出穩定幣在面對市場動盪時的脆弱性，但也反映了各自採取的應急機制：USDT通過“燒燬重發”機制追回盜幣，而USDC則通過其更為保守的現金儲備和每月審計加強了市場信任。5. 使用場景與生態USDT：USDT主要在全球交易、匯款和支付場景中佔據主導地位，尤其是在Tron鏈上，其低交易費和高效的網絡使其在跨境支付中廣泛應用。此外，USDT在DeFi協議中的佔比也相對較高，是大多數CEX交易對的首選穩定幣。USDC：USDC則更多應用於DeFi、RWA（真實世界資產）以及跨鏈支付等領域。其支援多鏈協議（如Solana、Arbitrum、Avalanche等）使其在去中心化金融領域佔有一席之地。 USDC的透明度和合規性使其成為金融機構和大型DeFi平台的首選。總體展望與建議至2025年，穩定幣市場總規模將超過3,000億美元。 USDT和USDC在這一市場中佔據了主導地位，但隨著監管環境的變化以及技術的不斷發展，兩者的競爭格局也在不斷演變。 USDC憑藉其合規性和透明度，在機構投資者和DeFi領域逐漸佔據優勢，而USDT依託其網絡效應和全球化市場份額，仍在交易所和新興市場中保持強勢地位。在未來幾年，隨著聯準會CBDC的逐步推進，USDC可能會面臨更大的市場壓力，而USDT則有可能在新興市場和去中心化金融應用中繼續佔據核心地位。投資者應根據不同市場的監管和發展趨勢，靈活配置這兩大穩定幣，做好分散投資，以應對可能的市場波動和監管變化。關注建議：短期：關注USDC在合規市場的擴展，特別是在DeFi和RWA應用的成長。中期：關注USDT在全球市場的流動性和監管壓力，特別是在歐洲市場的合規性挑戰。長期：隨著CBDC的發展，可能會對USDC的市場份額產生影響，而USDT的網絡效應仍將是其長期競爭力的核心。 （雲上RWA）