引言：科技股回呼背後的基本面訊號2025年11月，隨著全球經濟不確定性加劇，美國股市尤其是科技類股面臨顯著調整壓力。其中，“MAG7”（Magnificent Seven，即微軟、蘋果、亞馬遜、Alphabet、Meta、輝達和特斯拉）作為市場主導力量，其股票表現備受關注。過去兩周，該指數（CNBC Magnificent 7 Index）整體下跌約5.2%，其中輝達（NVDA）和特斯拉（TSLA）領跌逾8%，而亞馬遜（AMZN）和Meta（META）也分別回落4.5%和3.8%。 微軟（MSFT）和Alphabet（GOOG）雖相對穩健，但累計跌幅仍達2.1%和1.7%。這一輪迴調並非單純的技術性調整，而是基本面因素逐步顯露的訊號，特別是自由現金流（FCF）的逆轉、資本支出（Capex）的激增以及信用市場的隱憂。長期以來，MAG7被視為經濟增長的引擎，其高估值源於強勁的現金生成能力和創新驅動的效率提升。然而，2025年第三季度財報季揭示出，AI投資熱潮正侵蝕這些巨頭的盈利質量。追蹤12個月（TTM）FCF資料顯示，Meta的FCF同比暴跌近70%，Oracle的FCF轉為負值，亞馬遜的FCF增速放緩至個位數。 分析師預計，未來18個月內，這一趨勢將進一步惡化：微軟和Alphabet的FCF增長預計轉為負值，整體MAG7的FCF預計下降15%-20%。這一變化的根源在於AI基礎設施的巨額投入。2025年，亞馬遜計畫Capex達1250億美元，Alphabet為910-930億美元，Meta為700-720億美元，微軟第三季度Capex已達349億美元。 Oracle則通過380億美元債務融資擴展資料中心。 這些支出雖旨在搶佔AI賽道先機，但短期內導致現金流承壓，引發市場對可持續性的質疑。信用市場率先發出警示。Oracle的5年期信用違約掉期（CDS）spread從年初的55個基點（bp）飆升至80bp，創兩年新高。 微軟CDS從13bp升至26bp，亞馬遜和Alphabet也出現類似上行。 投資級（IG）CDS指數CDX.NA.IG的spread從10月的70bp擴大至11月的82bp。 這不僅反映了對科技債的擔憂，還可能傳導至更廣泛的股權市場，推動S&P 500的市盈率（P/E）收縮。目前S&P 500的TTM P/E為27.88，遠高於歷史均值20倍，若信用spread持續拓寬，預計P/E將回落至24-25倍。本文將深入剖析這些動態：首先審視FCF趨勢，其次探討Capex驅動因素，然後分析信用市場訊號，最後評估對整體股市的影響。通過整合2025年11月最新資料，揭示科技巨頭從“現金機器”向“投資黑洞”的轉變，以及潛在的市場重估路徑。自由現金流趨勢：從增長引擎到壓力源頭自由現金流是評估企業財務健康的核心指標，尤其對高增長科技公司而言，它衡量了營運現金減去必要Capex後的剩餘資金，用於分紅、回購或再投資。MAG7長期憑藉高效的商業模式維持強勁FCF增長，但2025年這一優勢開始逆轉。以TTM資料為例，截至2025年11月7日，Meta的FCF從2024年的高峰大幅下滑近70%，僅為約150億美元，主要因AI伺服器採購擠壓了營運現金。 Oracle的情況更為嚴峻，其TTM FCF轉為負值，達-50億美元，受雲基礎設施擴張拖累。 亞馬遜的FCF增速從2024年的25%降至8%，TTM值為約450億美元，AWS雖貢獻主要收入，但Capex佔比已超40%。 相比之下，微軟和Alphabet仍保持正增長：微軟TTM FCF約800億美元，同比增長12%；Alphabet為650億美元，增速15%。 然而，這些資料僅是表象，財報季顯示，MAG7整體TTM FCF同比下滑10%，遠低於市場預期的5%。展望未來18個月，分析師共識更為悲觀。FactSet和Bloomberg資料顯示，Meta的FCF預計從2025財年的200億美元降至2026年的120億美元，下降40%。 Oracle的負FCF將進一步擴大至-80億美元，受債務負擔加重影響。 亞馬遜預計FCF增速轉為負5%，TTM值降至400億美元以下。 微軟和Alphabet的逆轉尤為引人注目：微軟2026年FCF預計下滑8%至700億美元，Alphabet降10%至580億美元。 這一預期源於Capex的結構性上升，預計MAG7 2025-2026年總Capex將達1.2兆美元，佔營收比重從15%升至22%。為量化這一趨勢，可參考歷史比較。2019-2021年，MAG7 FCF年均增長30%，支撐了P/E擴張至35倍。但2022-2024年，受疫情後需求放緩，增速降至15%。2025年11月資料表明，AI投資加速了這一衰退曲線：Meta的營運現金流雖增16%至1020億美元，但Capex佔比達49%，直接蠶食FCF。 類似地，Alphabet的Q3 2025營運收入升9%至312億美元，但FCF僅增5%，反映出資料中心成本的侵蝕。這一逆轉並非孤立事件，而是與宏觀環境互動。聯準會2025年維持高利率（聯邦基金利率4.25%-4.50%）增加了融資成本，MAG7的債務利息支出預計升20%至500億美元。 此外，地緣政治風險（如中美貿易摩擦）推高了供應鏈成本，進一步壓縮現金流。Bloomberg分析顯示，若Capex增速維持40%，MAG7的FCF/EV比率將從當前的8%降至5%，低於2018年低點。投資者需警惕FCF的季節性波動。Q4 2025財報預計將確認這一趨勢：亞馬遜AWS收入雖增20%，但Capex將達300億美元，FCF貢獻率降至30%。 Oracle的雲業務雖增長50%，但負FCF將持續至2026年中。 總體而言，FCF rollover標誌著MAG7從“增長優先”向“效率優先”的範式轉變，短期內將加劇股價波動。資本支出激增：AI基礎設施的投資邏輯與代價Capex的飆升是MAG7 FCF壓力背後的核心驅動力。2025年，AI成為科技巨頭戰略焦點，資料中心、GPU採購和雲端運算擴張主導了支出結構。根據CNBC資料，2024年亞馬遜、Meta、微軟、Alphabet和Oracle的總Capex達2410億美元，相當於美國GDP的0.82%。 進入2025年，這一數字預計升至3490億美元，增長45%。亞馬遜領跑Capex浪潮，其2025年預算達1250億美元，其中80%投向AWS資料中心和AI晶片。 Q3 2025財報顯示，Capex環比增25%至320億美元，主要用於Bedrock AI平台和自訂矽開發。預計2026年將再升20%至1500億美元，以應對OpenAI等競爭。 Alphabet的Capex從2024年的850億美元升至2025年的910-930億美元，重點是TPU v5晶片和Gemini模型訓練。 Q3支出達239.5億美元，佔營運現金的49%，預計Q4將達250億美元。Meta的AI投資同樣激進，2025年Capex預算700-720億美元，較2024年增30%。 Llama 3.1模型訓練需數千塊H100 GPU，Q3 Capex達280億美元，債務融資300億美元支援新資料中心。 微軟的Capex在2025年預計達1400億美元，Q3已達349億美元，增長74%。 Azure AI基礎設施擴張是主因，合作夥伴如OpenAI的支出間接推高微軟成本。Oracle雖非MAG7核心，但其Capex達500億美元，380億美元債務用於德克薩斯州資料中心叢集。這些投資的邏輯清晰：AI市場規模預計2025-2030年複合增長率達37%，達1.8兆美元。 MAG7通過Capex鎖定供應鏈（如輝達GPU），搶佔計算能力先機。Seeking Alpha分析顯示，亞馬遜AWS的AI收入佔比從2024年的15%升至2025年的25%，Alphabet的Google Cloud類似。 然而，回報周期長：資料中心ROI通常需3-5年，短期內Capex回報率僅為5%-7%，遠低於歷史10%均值。代價顯而易見。高Capex侵蝕FCF，推高負債率。Meta債務/權益比達37%，Oracle高達500%。 2025年11月，Bank of America警告，AI支出可能耗盡現金儲備，類似於2000年網際網路泡沫。 此外，能源成本上升：資料中心耗電預計佔美國總用電的8%，推高營運支出20%。從歷史視角，Capex峰值往往預示估值調整。2015年雲端運算浪潮中，亞馬遜Capex佔比升至30%，股價隨後回呼15%。當前AI周期類似，但規模更大：MAG7 Capex佔S&P 500總Capex的60%。 若聯準會2026年降息有限，融資成本將維持高位，進一步放大壓力。總體，AI Capex雖是長期增長催化劑，但短期已成為FCF的“黑洞”，促使市場重新評估MAG7的定價合理性。信用市場動態：CDS拓寬與IG指數警示信用市場往往領先股權市場發出風險訊號。2025年11月，MAG7的CDS spread顯著拓寬，反映投資者對債務可持續性的擔憂。Oracle的CDS最劇烈：5年期spread從年初55bp升至80bp，創2023年11月以來新高。 這與380億美元AI債務發行直接相關，Barclays下調其債評級至BBB-。 微軟CDS從13bp升至26bp，亞馬遜升至41bp，Alphabet新發CDS交易於29-30bp。 Meta雖CDS資料有限，但其300億美元債券發行推高spread至41bp，高於微軟和亞馬遜。這些變化並非孤立。CDX.NA.IG指數（投資級CDS）spread從10月的70bp擴大至11月7日的82bp。 ICE BofA US Corporate Index OAS升至0.82%（82bp），BBB級OAS達1.04%。 高收益（HY）OAS為3.15%，較上月升10bp。 Goldman Sachs資料顯示，MAG7債務佔IG總債的25%，其CDS上行拖累指數整體。CDS拓寬的方向性而非絕對水平更關鍵。歷史資料顯示，CDS升10bp往往預示股票跌幅3%-5%。Oracle股價與CDS反向相關：spread升85bp對應股價跌12%。 微軟類似，CDS升13bp伴隨股價回落5%。 CoreWeave等AI初創CDS超500bp，放大市場恐慌。宏觀因素放大這一訊號。2025年企業債發行量達2兆美元，MAG7佔30%。 通膨回升（CPI 3.2%）和聯準會鷹派立場推高借貸成本。Reuters分析顯示，IG spread拓寬與S&P波動率正相關，r=0.65。總體，信用市場正從“寬鬆 complacency”轉向警惕，MAG7 CDS上行預示更廣的債市重定價。股權市場傳導：S&P收益收益率與PE收縮壓力信用spread拓寬直接影響股權估值。S&P 500的收益收益率（earnings yield，E/P）與IG/HY spread高度相關，相關係數達-0.75。 當前S&P E/P為3.6%，接近BBB債收益率5.6%的低點。 若IG OAS升20bp，E/P預計升至4.0%，對應P/E從27.88降至25。MAG7主導S&P權重（35%），其FCF壓力將拖累整體盈利。2025年Q3，S&P EPS增長11.2%，但剔除MAG7後僅6%。 預計2026年EPS增速降至8%，P/E收縮2-3倍。 歷史資料顯示，2000年dot-com泡沫中，類似spread拓寬導致P/E從40降至20。隱含波動率（IV）同步上升，VIX從15升至18，反映市場對AI回報的疑慮。 LQD/SHY比率升0.5%，HYG弱勢確認信用壓力。這一傳導將放大MAG7回呼，S&P潛在下行5%-7%。輔助指標監測：ETF比率與OAS的即時洞察輔助工具如ETF比率提供信用spread的簡化檢視。LQD（IG債ETF）收益率4.39%，HYG（HY債）3.13% OAS。 SHY/LQD比率升0.02%，HYG弱於SHY 2.3%。 ICE AAA OAS升5bp。這些指標與IV聯動，VIX升與OAS r=0.7。 投資者可通過MAGS ETF（MAG7追蹤）監測，近期跌3%。結論：重估機遇與風險並存MAG7的FCF逆轉、Capex激增與CDS警示預示估值重估。短期壓力增大，但長期AI潛力猶存。投資者應關注Q4財報，平衡風險。 (周子衡)
