以下分別是保羅·克魯曼（PaulKrugman）2026年6月12日和6月17日的兩篇部落格文章。

Elon Musk, Human Ponzi Scheme  馬斯克：人形龐氏騙局

With Wall Street’s help, you’re about to be forced to buy stock in SpaceX  華爾街正幫著把你推進購買 SpaceX 股票的局

昨天我經歷了一次短途旅行。我先是搭乘當地的 Hyperloop（超級高鐵），它穿行於波令公司（Boring Company）挖掘的隧道之中。接著我用神經植入晶片召喚了一輛全自動駕駛的特斯拉機器人計程車。途中，我讀到了來自火星殖民地的最新消息。

好吧，以上這些其實都沒有發生過，因為這些產品根本不存在。沒有任何投入營運的 Hyperloop。波令公司也沒有挖出任何商用隧道。特斯拉在奧斯汀有少量自動駕駛計程車——但並非"全自動"——而且僅限於此（相比之下，Google的 Waymo 無人駕駛計程車已在多個主要城市投入營運）。號稱在腦機介面領域開拓創新的 Neuralink，目前只在少數幾名患者身上做過測試，僅此而已。當然，更沒有什麼火星殖民地：人類從未實現載人登陸火星，短期內也看不到任何希望。

然而，在過去十年的各個時間點，馬斯克都曾承諾，到 2025 年甚至更早，上述每一項服務都將面世。

誠然，馬斯克確實取得過一些真正的成功。特斯拉搶先佈局了電動車浪潮，星鏈（Starlink）也確實是一項至關重要的服務，同時是一項可行的業務。

但這些成就本身，並不足以讓馬斯克成為全球首富。從歷史上看，他的財富主要建立在一種自我實現的信念之上——投資者相信馬斯克的天才，於是蜂擁買入馬斯克掌控的各家公司的股票，而這些公司股價的飆升又進一步鞏固了他"天才"的名聲。

我們有一個詞來形容這類企業：表面看起來成功，是因為它們不斷吸引新投資者進場；而它們之所以能不斷吸引新投資者，又是因為它們看起來成功。這種企業叫做"龐氏騙局"。馬斯克基本上就是一個人形龐氏騙局。

更進一步說，正在進行中的 SpaceX 上市，比以往任何時候都更清楚地表明：馬斯克最擅長的根本不是開發未來科技產品，而是精通財務騰挪的把戲，以及憑藉內部人脈施加影響——尤其是他對川普政府的影響力。

要理解這一點，可以看看馬斯克 2022 年收購推特（後改名為 X）一事。為完成這筆交易，投資銀行向馬斯克提供了 130 億美元貸款，銀行原計畫很快將這筆債務轉售給其他投資者，從自己的帳面上脫手。但馬斯克隨後把 X 的商業模式搞得一團糟，把它變成了一個極右翼、對納粹言論"友好"的污水池，導致廣告商紛紛出逃。到 2024 年夏天，X 的估值已跌至收購價的不足一半。由於一旦出售這筆債務，銀行將承受每一美元四十美分的虧損，他的債權銀行被迫將這筆推特債務持有的時間遠超預期——這促成了 2024 年 8 月《華爾街日報》那篇標題文章："馬斯克收購推特，成了自金融危機以來銀行業最糟糕的一筆槓桿收購交易"。

但接下來發生了兩件事，挽救了銀行，也挽救了馬斯克未來的信用：2024 年川普當選，以及人工智慧浪潮的興起。川普當選後，廣告商開始回流 X 平台，理由是有必要"討好"馬斯克和川普。2025 年 3 月，馬斯克將自己新創立的人工智慧公司 xAI 與 X 合併，借助加速升溫的 AI 熱潮，進一步撐高了 X 的估值和自己的個人資產負債表。

不幸的是，對馬斯克而言，據各方反映，xAI 的 Grok 模型遠遜於 Anthropic 和 OpenAI 提供的人工智慧模型。它還被普遍認為不安全、不可靠。曾有一次，它開始大放種族主義和反猶言論，自稱"機械希特勒"（MechaHitler）。川普政府官員曾推動各政府機構——包括五角大樓——使用 Grok，但收效甚微。

所以，馬斯克先是把 X 塞進 xAI 來"解套"，如今又要把 xAI 塞進 SpaceX 來"解套"——而 SpaceX 旗下恰好有一項真正成功的業務：星鏈。

今天，SpaceX 正式上市。其首次公開募股（IPO）今日在納斯達克掛牌，發行價對應的估值高達 1.77 兆美元——而這家公司去年的營收僅為 187 億美元，且仍處於虧損狀態。

這種，嗯，"天文數字"般的估值要如何解釋得通？這次 IPO 的部分邏輯前提是：散戶投資者會蜂擁買入，但他們買入的理由並非基於對 SpaceX 業務的任何理性評估，而是因為他們相信自己買到的是馬斯克"天才"的一份股份。

但僅靠這些信徒，恐怕還不足以把這場把戲繼續撐下去。於是，馬斯克在華爾街的盟友們也在操縱遊戲規則。包括納斯達克100指數和富時羅素指數在內的幾家主要股票指數，近來都修改了規則，以便幾乎立即將 SpaceX 納入其中。

需要理解的是，一家公司的股票被納入主要股指，會帶來巨大的財務回報。大量股票由"指數基金"持有，這類共同基金的投資組合設計目的就是複製主要指數的表現。因此，一旦某公司股票被納入主要指數，市場會立刻產生對該股票的需求，因為各指數基金此時必須將其納入自己的投資組合。

按照慣例，各大指數通常會在一家公司上市後至少等待一年，再考慮是否將其納入其市場指數體系，以便給股票留出"成熟"的時間。而這次為 SpaceX 修改規則的做法，恰恰說明馬斯克再一次施展了他收編、腐蝕關鍵機構的能力。（值得注意的是，標普500指數抵住了這股壓力，仍將等待一年才考慮納入 SpaceX。）

這就引出了我最後想說的一點。馬斯克所製造的這場龐大的人形龐氏騙局，終將崩塌。但傳統的龐氏騙局，傷害的只是那些自願選擇參與的投資者。而這一次，撐起馬斯克這場騙局的大量資金，將來自被實質上"強迫"入局的普通美國人。目前約有 52% 的共同基金資產投資於指數基金或以指數為基準的基金，而超過 50% 的美國家庭持有共同基金。由於馬斯克與華爾街相互勾連，又因外界普遍認為川普政府是馬斯克的靠山，這些散戶投資者中的大多數，恐怕都將被身不由己地拖入、為馬斯克這台巨型機器添柴加火。

在川普治下的美國，這種事還會讓誰感到意外嗎？

The SpaceX frenzy continues  SpaceX 熱潮仍在繼續

今天就市場上正在發生的種種怪事，簡單寫幾句。

雖然我不認識有誰真心喜愛微軟或它的產品，但這確實是一家業績長青、極為成功的公司。去年，微軟營收 3180 億美元，淨利潤高達 1250 億美元。

而同一年，SpaceX 營收 190 億美元，卻虧損 40 億美元。英國《金融時報》專欄編輯羅賓·威格爾斯沃思（Robin Wigglesworth）有一句令人難忘的描述，他把馬斯克的公司形容為：

一家頗為成功但規模不大的衛星發射公司，外接了一家停滯不前、持續虧損的社交媒體公司（即原推特，現 X），又外加一家持續燒錢的人工智慧公司（即 xAI，旗下產品是飽受嫌惡的 Grok 模型），最後再撒上一層關於"人類即將邁向星際"的濃厚炒作氣息。

然而，就在昨天收盤時，股市給予 SpaceX 的估值，幾乎追平了微軟——而 SpaceX 上周五才剛剛上市——甚至略微超過了亞馬遜，後者去年淨利潤高達 780 億美元。

這種估值該如何解釋？許多投資者似乎相信，馬斯克是一位能夠定期"憑空"造出顛覆世界的發明的魔法師。但儘管馬斯克確實做出過一些令人印象深刻的成就，他過去十多年的真實記錄，卻是一連串失敗的項目接踵而至。而他眼下的那些"宏大設想"，比如太空資料中心，從根本上就講不通。美國政府問責局（GAO）最近一份措辭謹慎的報告，依我的理解，基本上是在說："這又是一個超級高鐵項目（馬斯克那個荒誕失敗、試圖重新發明公共交通的項目）"。

誠然，馬斯克憑藉與川普的密切關係，擁有巨大的政治影響力。那麼，SpaceX 的估值是否可能並非源於馬斯克的技術實力，而是源於他能夠享受"裙帶資本主義"帶來的種種好處？

沒人應該懷疑，川普政府願意為自己的朋友——尤其是那些能讓川普本人從中獲利的人——傾斜整個遊戲場。但即便是再明目張膽的偏袒，也是有極限的。

不妨看看加密貨幣行業當下的境遇。川普曾經把比特幣稱為一場"騙局"，但一旦他意識到，通過總統職位，加密貨幣能成為自己牟利的管道，他便迅速轉身，成了加密貨幣的熱情擁護者。他在白宮草坪上搭建的那個格鬥籠，外面貼滿了加密貨幣廣告。而 2024 年他勝選後，加密貨幣的估值隨之飆升。

但如今，"川普紅利"對加密貨幣的提振效應已經消退。下圖是過去兩年半比特幣的總市值變化：

比特幣在巔峰時期的市值，與如今 SpaceX 的市值相當。然而，比特幣除了用於洗錢之外，在經濟上別無實際用途，這意味著它高企的估值，建立在一種信念之上：人們相信，親加密貨幣的川普政府會顛覆相關監管規則，使之有利於加密貨幣行業——例如，允許加密貨幣公司實際上像不受監管的銀行那樣運作。因此，正如我去年所寫的，加密貨幣變成了一種"川普交易"，運行的邏輯是：人們相信川普的庇護，足以壓倒經濟邏輯本身，也足以壓倒銀行業以及國會中眾多民主黨人的反對。

果不其然，隨著川普的民意支援率開始下滑，他的政治影響力隨之減弱，比特幣的價值也跟著下跌。但那些早早入場、又把手中持倉賣給後來相信川普的那些人的早期玩家，賺到了大錢。

SpaceX 的情況與比特幣有所不同——SpaceX 確實擁有一項真正盈利的業務，星鏈，這也正是 SpaceX 上市時被吹捧為其"印鈔機"的部分。唯有星鏈實現極其驚人的增長，才能撐得起 SpaceX 的估值。然而，一位深入挖掘相關資料的分析師指出，SpaceX 此次 IPO 對星鏈給出的估值，實際上意味著星鏈最終將佔據全球網際網路服務市場 80% 的份額。這絕無可能。

所以，這裡的道理是：SpaceX 本質上就是一場徹頭徹尾的炒作。它實際上是一隻市值 2.75 兆美元的"meme 股"。唯一的贏家，將是那些早早入場、煽動了市場狂熱，並在泡沫不可避免破裂之前及時離場的人。 (invest wallstreet)

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保羅·克魯曼——馬斯克：人形龐氏騙局丨炒作與榮光