年內最大跨境電商IPO希音（SHEIN）登陸港股，換來超1500億港元市值，而它昔日最大對手、明星跨境電商ZAFUL品牌主體颯芙，卻因員工一樁合同糾紛，把自己送上“斷頭台”。

最近，“跨境電商第一股”跨境通發佈公告，“深圳前海合作區人民法院裁定，宣告二級子公司颯芙破產。”一時間，外界嘩然，當年與SHEIN共同登上“BrandZ中國全球化品牌榜單”的“出海雙驕”之ZAFUL，就這樣倒下了，不禁令人唏噓，但颯芙破產並非空穴來風。

根據跨境通對外披露公告，截至2025年末，颯芙總負債高達8.13億元，淨資產負7.35億元，資不抵債程度，觸目驚心。ZAFUL高光時，一度把跨境通市值推至近400億元巔峰。然而，一場管理層“內鬥”，不僅毀了ZAFUL，也讓跨境通市值崩塌，超300億元灰飛煙滅。

中國跨境電商的“出海雙驕”，一個IPO暴富，一個失敗告終。

在聊ZAFUL之前，先要聊聊它的創始人、跨境電商賽道名動一時的“北大傳奇”徐佳東。

他曾是中國電商界罕見的“數學天才”。徐佳東畢業於北大數學系，後赴美留學拿下數學博士。海外生活期間，精於計算的徐佳東很快發現了全球貿易中的“供需錯配”，他發現，海外生產、生活成本較高，中國製造成本低，“要是把中國商品賣到海外，是個好生意。”

徐佳東的想法是，“砍掉中間商，把中國產品直接賣給海外消費者。”2007年，他來到深圳創立了環球易購前身益路通。益路通前期玩法“簡單”，徐佳東先是自建英文獨立網站，緊接著，他從深圳華強北拿貨，盯著海外電商eBay的熱銷資料，什麼產品火他就賣什麼。

2011年，益路通初具規模，徐佳東不安分了，他覺得跨境電商雛形已經搭建好了，海外多年，他深諳VC/PE打法，明白故事要借資本做大。他把益路通改名環球易購，並獲得“本土第一VC”深創投5000萬元A輪融資，給資本講述了新風口和“下一個阿里巴巴”的故事。

在跨境電商賽道，徐佳東“對數學二字的理解，估計排名第一。”他似乎把每一步都算計好了。拿完VC/PE融資，徐佳東馬上想到了IPO，但環球易購是個“空殼”，是不可能走正常上市途徑的，他用“三吋不爛之舌”忽悠了一位實業大佬入局，一起“為夢想窒息”。

這個大佬就是跨境通前身百圓褲業的創始人楊建新。彼時，百圓褲業危機四伏，受國內電商行業衝擊及門店租金人工上漲，百圓褲業線下零售承壓、加盟體系老化，營收和利潤增長停滯。楊建新很發愁，他想重振往日雄風。相關公開資料裡，楊建新出身“草根”，他在山西太原擺地攤起家，靠一套“百元褲裝”把公司一點點幹成了擁有上千家門店的“褲王”。隨著網際網路電商興起，百圓褲業就不好賣了，楊建新睡不好覺，四處尋找“救命良藥”。

據說在資本撮合下，“對網際網路一竅不通的楊建新認識了滿嘴網際網路故事的徐佳東。”2014年，百圓褲業耗資超10億元收購環球易購100%股權。這筆交易，讓徐佳東一夜暴富，VC/PE賺取了豐厚回報。徐佳東還順理成章的變為百圓褲業第二大股東，操盤跨境電商的未來。

徐佳東眼中跨境電商的未來是什麼？就是他順勢孵化、未來又拖垮所有人的ZAFUL。

來了百圓褲業，徐佳東總想著做一件，改變一切的大事。他用環球易購在2014年孵化了新品牌ZAFUL。對，就是雙方交易那年，賣了公司的徐佳東，想在新東家這邊“證明自己”。

當時，有個客觀時代背景是，全球社交媒體流量紅利爆發，Facebook、Instagram上出現了“網紅流量帶貨模式”。ZAFUL的“前輩”SHEIN，率先鎖定海外紅利。雖然，沒有證據表明，“ZAFUL是不是在複製SHEIN？”但這兩個品牌，字母字數竟然也一樣，挺不可思議。

打法上，ZAFUL選擇“燒錢換流量”，用泳裝品類切入歐美女性消費市場。泳裝品類天然適配Facebook、Instagram等社交媒體傳播邏輯，模特上身穿搭效果火辣直觀，網紅開箱測評內容極易在海外社交網路病毒式傳播。ZAFUL出道即高光，聲勢上飛速追趕著早期的SHEIN。

資本市場上，ZAFUL瘋狂激勵著跨境通（百圓褲業更名）的股價，機構投資者、股民“用手投票”，跨境通市值瘋漲，巔峰逼近400億元。2018年，ZAFUL風頭無二，甚至在使用者層面領先了SHEIN，使跨境通格外興奮，把資料寫到了半年報裡。SimilarWeb監測資料顯示，ZAFUL的獨立站月訪問量達到2870萬，超過SHEIN的2783萬。媒體更直白，評價，“ZAFUL是SHEIN最大對手”。“BrandZ中國全球化品牌榜單”也驗證了這個說法，SHEIN排名24，ZAFUL排名34，兩個品牌不相伯仲。那個階段，SHEIN壓力更大，ZAFUL身後有上市公司。

所有品牌走著走著崩了，往往來自內部。也是2018年，越來越“欣賞”徐佳東的楊建新做出一個驚人決定，“將自己持有上市公司6.94%股份的表決權，委託給徐佳東。”疊加徐佳東自身持股，他手中的可支配表決權超過了楊建新，有望成為跨境通的新任實際控制人。

還是2018年，跨境電商行業有了新變化，SHEIN完成C輪融資，估值暴增10倍至25億美元。按著業內人士分析，“如果跨境通願意把ZAFUL拆分出來，獨立融資並IPO，前途不可限量。”戲劇性的是，2018年底，楊建新突然反悔了，他點燃了跨境通的內部“戰爭”。

他反悔什麼呢？楊建新單方面撤回表決權委託，反悔徐佳東做跨境通的老大。2019年，跨境通風雲聚變。兩位大佬徐佳東、楊建新在內部“打起來了”。楊建新指責，“徐佳東盲目激進擴張，造成公司巨額虧損。”徐佳東指責，“楊建新利用大股東身份，資本運作。”

打來打去，徐佳東在2021年退出上市公司管理層，他在2022年涉嫌職務侵佔被偵查。楊建新這邊，跨境通股價暴跌，他的股票質押爆倉，大量股權被司法拍賣，喪失了公司控制權。

環球易購曝大雷，ZAFUL那“燒錢換流量”的玩法，隨之崩潰。

為何說徐佳東是個“數學天才”呢？

他提前算好了一切，只是沒算過自己。2020年，徐佳東想好了ZAFUL的出路，他在深圳設立颯芙商業有限公司，幻想用颯芙營運ZAFUL，一來甩掉環球易購的債務包袱，二來重新建設估值。同年8月，SHEIN又融資了，估值漲到150億美元，徐佳東內心可能非常激動了。

但他的想法止步於2021年，退出上市公司管理層加人生翻車，徹底影響了ZAFUL。他離開公司，原百圓褲業的踏實老將李勇接任跨境通董事長。他想幫跨境通自救，順便救活ZAFUL，徐佳東當初把ZAFUL裝到颯芙身上，無形中幫了跨境通一把，可ZAFUL太燒錢了。早期，它們和SHEIN的差距不大，但SHEIN創始人許仰天變換思路，堅持“小單快返體系”，加大智能技術投入，用演算法捕捉全球各地潮流風向。而ZAFUL走的仍是老路，慢慢燒不動了。

2024上半年，ZAFUL月活躍使用者暴跌至32.38萬，品牌流量根基近乎崩塌。一些分析認為，ZAFUL主要死在了商業模式上，“燒錢換流量”的玩法一開始就是錯的。“燒錢換流量，不算全錯。”ZAFUL想後來者居上，想搶佔跨境電商市佔率，想追上SHEIN，就得多花錢。

它的關鍵問題是，在利益分配上，管理層陷入“內鬥”。一家公司，一旦管理層“內鬥”，根本談不上發展可言。ZAFUL這邊幹架，SHEIN有了更好的成長空間。它們持續深耕數位化柔性供應鏈，把成千上萬的中小工廠接入系統，用資料驅動生產，建起了難以複製的壁壘。

2026年，SHEIN成功在港交所上市，是年內最大跨境電商IPO。上半年，SHEIN主體希音淨收入201.34億美元。截至上半年，SHEIN月活躍使用者達2.91億，市場覆蓋全球約160個國家。上市時，公司較此前估值有所縮水，但也有超1500億港元，“出海雙驕”天差地別。

ZAFUL品牌主體颯芙的結局更有意思，不是跨境通親自選擇破產，是一位前員工以颯芙不能清償到期債務為由，向深圳前海法院提交破產清算申請。截至2025年末，颯芙總負債高達8.13億元，淨資產負7.35億元。最近，法院正式裁定，宣告跨境通二級子公司颯芙破產。

實際上，在颯芙走入破產程序時，跨境通就來迎來新生。過去幾年，ZAFUL和環球易購坑慘了跨境通。2020年，公司巨虧超20億元，直到2025年，公司依舊在虧損，虧了4.17億元。

2026年，跨境通不再把颯芙納入合併報表，一下輕鬆了。根據其上半年歸母淨利潤來看，公司扭虧為盈，盈利1.847億元。這筆盈利款裡，公司主營業務賺了2591萬元，剩下1.6-1.7億元，是剝離颯芙，會計帳面產生的一次性投資收益。所以颯芙破產，對跨境通來說是好事。

亦是跨境通的“被動”自救。遙想ZAFUL高光時，推動跨境通市值近400億元。“成也ZAFUL，敗也ZAFUL”。如今，跨境通市值跌到60億元左右，超300億元灰飛煙滅。真正被坑慘的不是跨境通，是股民。但願，颯芙破產能給當下的企業敲響警鐘，切勿內部“玩火自焚”。   一個時代，兩種宿命。(投資家)

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希音最大對手，破產了