“我一個朋友，今年炒寒武紀750萬->1500萬。”伴隨股價持續上漲，有關寒武紀的討論在過去一個月內從未停止，“我有一個朋友”的故事也開始在群聊、朋友圈和社交媒體上頻繁出現。我有一個“股神”朋友系列自7月7日階段性觸底至553.98元/股，到8月28日收盤漲至1587.91元/股，寒武紀股價在一個多月時間內漲幅超過186%，市值超過6600億元。消息面上，“輝達H20銷售重啟遇阻”、“DeepSeek暗示將對國產晶片深度支援”這些無不推動寒武紀市值逐級攀升，從4000億、5000億到6000億。在這一過程中，寒武紀也交出了一份“漂亮”的半年報——2025年上半年營收28.81億元，同比增長4347.82% ，扣非淨利潤9.13億元，較上年同期均實現扭虧為盈。中美AI晶片企業核心資料，基於公開資料整理，僅供參考，市值截至台北時間28日收盤(美股周三收盤)01 今年衝刺70億營收？2025年上半年，寒武紀營收和利潤均大幅增長，其中營收28.81億元，同比增長4347%，扣非淨利潤為9.13億元，去年同期為-6.09億元。按季度拆分，一季度營收11.11億元，二季度營收為17.69億元，環比增長59.19%；前兩個季度的扣非淨利潤分別為2.76億元和6.37億元，環比增長138.8%。寒武紀連續兩個季度營收保持增長應如何理解？一方面，大模型技術發展與產業落地處理程序加速，驅動需求增加，另一方面則是因為輝達無貨可賣——受出口管制政策的限制，自4月份H20晶片禁運之後，市場供給缺口為寒武紀的營收增長提供了客觀條件。不過，採購輝達和採購國產晶片，並不是非黑即白的關係。受整個出口管制環境的影響，在H20正常銷售的2024年，國內大廠也都在佈局“二供”以應對海外產品徹底斷供的風險。對於寒武紀來說，與字節組隊已經成為業內公開的秘密，關鍵就在於字節下了多少訂單。寒武紀的這一輪上漲始於2024年2月，當時其股價不到100元，整個2024年接近以每股700元的價格收官，股價與業績基本保持同步增長的趨勢——2024年四個季度營收分別為0.26億元、0.39億元、1.21億元、9.89億元，全年營收11.74億元，業績自去年下半年大幅度兌現。今年前兩個季度的收入更是比肩去年全年，且環比增長超過50%，足以稱之為一份“漂亮”的業績。騰訊科技在中國晶片衝刺IPO，與輝達“閹割晶片”爭搶3500億一文中也提到，“如果通過增速分析，2025年一季度營收為11.11億元，在保證季度環比增速在50%的情況下，寒武紀全年營收差不多90億元左右。”“（你們）對全年營收預測挺樂觀的。”一位寒武紀內部人士對我們表示。但寒武紀管理層則顯得比較保守——28日晚間，寒武紀公告稱，預測全年營收50億元-70億元。關於接下來的業績表現，財報裡還有兩個值得關注的資料：8.28億元的預付款項和26.90億元的庫存，這兩個資料可以說是寒武紀三季度的業績保障，即便不能保證50%的增速，也有機會衝刺20億元。財報中預付款項和庫存資料不過要強調一點，這裡的預付款與備貨有關，涉及HBM記憶體的採購可能性更大——晶圓代工前段基本不涉及預付款，封裝部分預付款佔比又很小。和寒武紀一樣，國產晶片自去年開始基本都乘上了加速國產供應商、生態建設的東風，基本都有業績兌現。沐曦、摩爾執行緒兩家招股書都提到，2024年各自營收分別為7.43億元、4.38億元。與此同時，剛剛官宣中標中國移動10億元大單的崑崙芯，2024年營收也在20億元左右，一位接近崑崙芯的知情人士向騰訊科技透露，“這個資料基本屬實。”02 做多中國晶片的階段性選項當市場仍在糾結寒武紀6000億市值是否合理時，投行已提前搶跑。8月24日，高盛將寒武紀的目標價上調至1835元，以此計算，寒武紀市值將逼近7700億元。但無論市值指向6000億還是7000億，市場對寒武紀的估值邏輯始終圍繞兩大維度展開——概念熱度和業績基本面，只不過現階段談概念的樂觀程度和想像空間，都要遠大於業績，情緒成分也相對更多。談及概念，不得不提寒武紀身上極具話題性的標籤：“寒王” “中國輝達” “寒武大帝”等。儘管這些稱號多源自股民之間的調侃與段子，但背後的事實是：當前國產AI晶片賽道中，寒武紀是為數不多的上市公司標的之一。對比之下，無論是出貨量還是市佔率均處於領先地位的華為昇騰暫無明確上市計畫，而其他國產AI晶片企業如摩爾執行緒、沐曦等仍處於推進上市流程中。在這一背景下，對想要佈局中國AI晶片的投資者而言，現階段為數不多可選的上市公司標的之一就是寒武紀，讓其市值的想像空間進一步被打開。只不過，一旦友商們順利上市，投資者的可選項就會增多，寒武紀的獨有優勢就會受到一定程度的分化。而關於國產GPU衝刺上市的現象，一位二級市場投資人向騰訊科技透露，“科創板已經有寒武紀，對於國產GPU熱情有限，但是創業板有可能要爭一爭。”畢竟，對於所有參與國產晶片投資的各方來說，故事藍本非常重要。相對於外部的樂觀情緒，寒武紀內部卻在試圖降溫。接近寒武紀的知情人士在和騰訊科技談及最近股價和市值大幅波動時表示，“（他們）忙著保持延續性，別曇花一現了，”該知情人士說，“陳天石周日也給員工發了內部信，提醒員工冷靜、居安思危。”市場對寒武紀的樂觀情緒高漲，但也有不看好其發展的投資者，看好寒武紀並沒有成為“普遍共識”.一個關鍵原因在於——2024年上半年，寒武紀幾乎在“0業績的情況下”，市值卻依然實現翻倍。不過，一個相對向好的趨勢出現在去年下半年，寒武紀開始有了明顯的業績兌現。東吳證券研報，2025年4月25日東吳證券4月份發佈的研報顯示，寒武紀2025年全年收入預計為52億，基本和寒武紀自身預估50-70億元的下限保持一致，並且，東吳證券給了寒武紀2026年130倍的PE，預估的淨利潤是22.13億，以此計算對應的估值是2877億，遠遠低於當前6000億左右的市值。換句話說，現在的寒武紀被高估了。有關市盈率，還有一個參考——輝達目前是60倍左右，AMD則是170倍左右。以東吳證券給的130倍PE測算，寒武紀要達到6000億市值，需淨利潤超46億元；按其預估的25%淨利率算，明年營收需184億，若淨利率 30% 則需 150 億營收。關於寒武紀的淨利潤，財報裡有一個關鍵訊號——研發投入同比僅增長2.01%，這意味著在這塊的開支維持在穩定的水平，未來營收增長會帶來更多的淨利潤增長。再回到營收預期上來，寒武紀今年主力產品是思元590，單價8萬元左右，明年重點出貨的產品是思元690，若兩款平均按10萬元計，2026年預估營收如果是150億元，對應出貨量為15萬顆晶片。2026年150億營收需出貨15萬顆晶片。這對應30%良率需5800片晶圓，50%良率需3400片左右；同時8.28億元預付款對應的HBM記憶體量，這些共同構成了穩定供貨的基石。輝達在第二財季業績會上提到，中國是全球第二大計算市場，規模達500 億美元且年增速 50% ，並正推動 Blackwell 特供版在華銷售。若該系列落地，寒武紀等國產廠商擁有的 “別人無貨” 的優勢將消失，構成利空。可是，如果輝達回不來呢？03 造富故事：人均獎勵500萬北京市知春路的致真大廈，是寒武紀“造富故事”的起點。寒武紀入局AI晶片的起源是2016年這波以摺積神經網路為代表的AI浪潮，還可以溯源到陳天石曾經發佈的論文——《DianNao：一種小尺度的高吞吐率機器學習加速器》。早期，寒武紀對AI晶片業務的定位是覆蓋雲、邊、端，一度還做了車載AI晶片。不過，其被業內熟知，核心還是向華為授權NPU IP，但隨著華為推進自研，再加上2019年特殊時期，寒武紀一度瀕臨絕境。“公司當時差點就破產了。”一位接近寒武紀的知情人士對我們表示。對於寒武紀來說，這其實是一個“絕處逢生”的故事，只是現在股價瘋狂上漲，因而被“造富故事”所掩蓋了。寒武紀在半年報的“合併現金流量表”中明確披露，2025前六個月 “支付給職工及為職工支付的現金” 為42105.44萬元（即4.21億元），公司研發人員792人，佔全公司77.95%（即全公司1016人），人均半年薪資41.45萬元。不考慮漲幅的情況下，寒武紀人均年薪82.9萬元。另外，2025年上半年股權激勵確認的費用為1.12億元，不考慮解禁條件，如果將這筆股權激勵費用計算到總薪酬當中，寒武紀人均年薪有望達到105萬元。相比“被高薪崗位平均”的薪資，股權激勵的造富效應更加明顯。根據半年報的資料，報告期內完成了2023年的一筆股權激勵歸屬工作——向650名骨幹員工歸屬了2429693股（截至2023年6月30日，寒武紀員工數1265人，意味著51.4%的員工拿到了這筆激勵）。半年報發佈的8月26日收盤價1329元/股計算，2429693股合計約32億元，650名被激勵的對象，人均496.78萬元。不過，這個數值實現的前提是，員工需要在歸屬並持有至8月29日當天收盤。然而普遍情況是，科技公司員工在股權激勵歸屬後，大多數會選擇拋售股票套現。當然這其中也不乏持續伴隨公司成長而財富自由的故事。除了員工，與寒武紀陪跑的投資者也同樣賺得盆滿缽滿，其前十大無限售條件的股東中，“超級牛散”章建平持有608萬股，按8月26日收盤價計算，市值超過80億元。寒武紀的造富效應已經出現，會有人關心——未來還會有更多晶片企業掛牌上市，他們會不會稀釋寒武紀“AI晶片第一股”的敘事？這個問題的核心還是業績——大家都是市場參與者，只是有沒有IPO的差別，上市之後大家就需要比產品、比業績了。 (梓豪談芯)