2025 年5 月8 日，高盛發佈中國房地產產業研究報告。報告指出，鑑於保單對內需的支援可望緩解外部不確定性，房地產價值鏈相關股票迎來新機會。報告詳細分析了中國房地產市場到2035 年的發展趨勢，推薦7 隻股票，並對各公司進行了深入解讀。一、核心結論：看好房地產價值鏈股票長期潛力高盛認為，政策對內需的支援是緩解外部不確定性的長期舉措，將推動住房升級需求，利多二手房交易和建築翻新市場。在此背景下，房地產價值鏈相關公司可望受益。報告推薦7 隻股票，涵蓋開發商、建材、家居耐用消費品、物業管理和經紀等行業。預計這些公司在2035 年將穩健成長，平均本益比有較大上升空間，股息率也將提高。二、中國房地產市場2035 年展望：需求結構與市場格局重塑（一）需求總量與結構變化預計2035 年住房需求降至2017 年高峰的60%，剛需、改善性和置換需求貢獻大致相等。一線城市和二線城市需求佔比將從2024 年的60% 升至2035 年的70%。以2035 年基準情境為例，預計新增房屋需求為10 億平方公尺/ 年（多頭情境為12 億平方公尺/ 年），較2017 年高峰下降40%（牛市情境下降30%）。（二）市場格局變化開發商產業整合加速：隨著新房市場規模縮小，高等級城市在房地產銷售中的權重增加，預計2035 年Top - 10 開發商全國市場份額將接近50%（2024 年為21%），在一線和二線城市的市場份額可能翻倍至60% 左右。二手房市場崛起：新房供應減少，預計2035 年二手房銷售佔比將升至66%（2024 年為42%），交易價值佔比升至64%（2024 年為45%），與已開發國家60%-90% 的水平相當。翻新需求成長：受建築老化及二手房交易增加影響，預計2035 年翻新需求幾乎翻倍，達到20 億平方公尺/ 年（牛市情境為23 億平方公尺/ 年），佔總建築施工面積的60%（2024 年為26%）。三、對房地產價值鏈的影響：挑戰與機會並存（一）建築產品需求分化部分建築產品需求下降，如玻璃、磁磚等行業，但防水、石膏板等產品需求相對穩定。以2035 年基準情境為例，玻璃需求較2024 年下降11%，而防水需求僅下降4%。（二）翻新需求帶來機遇2035 年翻新需求規模可達3 兆元，佔價值鏈總市場規模的30% 以上（2024 年不足30%），為相關企業提供了持續成長的機會。（三）經紀與管理業成長隨著二手房交易和建築存量增加，房地產經紀和管理行業市場規模預計到2035 年將增長約50%，達到2.7 兆元，佔價值鏈總市場規模的30% 左右。四、7 隻股票推薦：各行業龍頭可望受益（一）中國華潤置地（1109.HK；買進）：產業復甦領軍者身為國企和中國第三大開發商，華潤置地在市場佔有率、商業營運等方面優勢顯著。預計2035 年合約銷售額達4,500 億元，較2024 年成長70%，核心利潤上升至530 億元，自由現金流收益率擴大至15%，股息率可望提高。 2035 年基準與多頭市場情境下，隱含股價分別為46 港元/ 股（上漲75%）及55 港元/ 股（上漲110%）。（二）東方雨虹（002271.SZ；買）：通路轉型捕捉需求變化中國最大的防水材料生產商，透過通路轉型和產品擴張，降低了對開發商的依賴。儘管防水產業前景謹慎，但公司預計將鞏固市場地位，並受益於翻新需求成長。預計2024 - 2035 年營收復合年增長率為2%，淨利復合年增長率為5%，2035 年自由現金流量收益率升至15%。 2035 年基準和多頭情境下，隱含股價分別為14.4 元/ 股（上漲29%）和17.1 元/ 股（上漲53%）。（三）北新建材（000786.SZ；買入）：多元化佈局受益翻新需求全球最大的石膏板生產商，透過收購拓展了業務組合。預計核心石膏板業務將穩定成長，新產品擴張將推動獲利成長。 2024 - 2035 年營收和淨利復合年增長率分別為2 - 3% 和4%。 2035 年基準和多頭情境下，隱含股價分別為34.3 元/ 股（上漲22%）和40.3 元/ 股（上漲44%）。（四）廣東堅朗五金（002791.SZ；買）：以產品優勢抵禦周期中國最大的五金市場企業，產品豐富，銷售管道多元化。預計長期受惠於翻新需求成長，2035 年淨利較2024 年成長12 倍，自由現金流收益率擴大至13%。 2035 年基準與多頭市場情境下，隱含股價分別為33 元/ 股（上漲45%）及38 元/ 股（上漲67%）。（五）杭州老闆電器（002508.SZ；買入）：產品擴張鞏固領導地位中國高階油煙機和瓦斯爐市場的主導企業，正拓展產品類別。預計收入和淨利潤在2024 - 2035 年分別以4% 和5% 的復合年增長率增長，2035 年自由現金流收益率擴大至12%，股息支付率提高至80%。 2035 年基準與多頭市場情境下，隱含股價分別為28 元/ 股（上漲43%）及36 元/ 股（上漲84%）。（六）貝殼（BEKE/2423.HK；買入）：打造一站式住宅服務平台中國最大的房屋交易和服務平台，業務涵蓋二手房、新房經紀及家裝等領域。預計受惠於二手房交易成長及市佔率擴大，2035 年淨利較2024 年成長3 倍。 2035 年基準和多頭情境下，隱含股價分別為25.2 美元/ ADS（上漲24%）和29.0 美元/ ADS（上漲43%）。（七）綠城服務（2869.HK；買入）：在成長市場中擴大份額中國領先的高端物業管理公司，客戶滿意度高。預計2035 年淨利較2024 年成長兩倍，自由現金流收益率擴大至17%。 2035 年基準與多頭市場情境下，隱含股價分別為7 港元/ 股（上漲58%）及8 港元/ 股（上漲80%）。五、風險提示：市場波動與產業不確定性房地產市場下行可能對銷售、利潤及資產品質產生負面影響；新業務拓展可能不如預期；原物料價格上漲、競爭加劇等因素也可能對相關公司造成不利影響。投資人應密切注意產業動態和公司基本面變化，謹慎做出投資決策。 （資訊量有點大）