瑞銀下調中國軟體業評級，指出生成式AI正顛覆傳統SaaS邏輯。AI迫使軟體公司從高毛利的標準化訂閱轉向低毛利的定製化服務，導致“增收不增利”。市場估值體系正從看重增長的市銷率，轉向看重利潤和現金流的市盈率，行業面臨估值重構。過去十年，資本市場對軟體行業最動聽的敘事是“SaaS化”——只要訂閱收入增長，當下的虧損不僅被容忍，甚至被視為搶佔市場的必要代價。市場為此支付了極高的估值溢價，賭的是規模效應帶來的高利潤未來。但生成式AI的爆發，正在拆毀這個邏輯的基石：AI不僅沒有讓軟體更標準、更賺錢，反而讓軟體公司被迫變回了“賣人頭”的定製化服務商。瑞銀在最新研報中指出，大語言模型（LLM）的快速迭代正在引發對“標準化SaaS”模式的根本性重估。原本享有高溢價的SaaS光環褪去，不再為長期的增長故事買單，而是要求看到即期的現金流和利潤。歷史上，軟體公司享有高估值是因為可擴展的訂閱收入能帶來經營槓桿和高利潤。然而，隨著LLM原生Agent（智能體）可能將標準的SaaS工作流商品化，標準化可能不再是資產，反而成了負擔。在瑞銀分析師Sara Wang看來，缺乏盈利保護的收入增長不再是可持續的投資邏輯，市場正從基於銷售額（Sales）的估值框架轉向基於市盈率（P/E）或自由現金流（EV/FCF）的框架。研報稱，這種估值範式的轉移直接導致了整個類股評級的下調。既然AI迫使軟體公司為了滿足客戶模糊的需求而提供更多定製化服務，它們的商業模式就開始向低毛利的“IT服務”靠攏。無獨有偶，2月4日，摩根士丹利也在研報中指出，這是一個長期敘事轉變的開端，結束2026年1月該類股不合理的上漲行情。儘管按席位收費的SaaS模式在中國並不普遍，但傳統軟體（尤其是工具類軟體）長期來看同樣面臨顛覆風險。不過，報告也提到，現有軟體供應商仍有時間窗口來擁抱新技術，並可利用其龐大的存量客戶群來抵禦顛覆者，但總體風險仍偏向下行。01標準化的“詛咒”：SaaS溢價正在消失據研報，過去，中國軟體龍頭的估值邏輯在於“趨同溢價”——投資者押注它們最終能像Salesforce或Adobe一樣，實現高利潤的標準化訂閱模式。因此，儘管盈利能力遠低於美國同行，中國軟體股的市銷率（EV/Sales）卻長期與美股對標。然而，瑞銀認為，這一邏輯已被AI徹底瓦解。年初至今，儘管沒有證據表明SaaS盈利已被AI顛覆，但在SaaS訂閱模式溢價消退的背景下，美國頭部軟體公司的股價已下跌10%-40%。當AI大模型（LLM）能夠替代標準化的工作流，軟體公司被迫退回到“定製化”的老路。如果一個標準SaaS產品的終局價值面臨AI替代的威脅，且交付需要更多定製開發，那麼SaaS的高估值邏輯就不復存在。瑞銀表示，中國軟體行業的估值體系正被迫與SaaS解綁，向傳統的IT服務估值回歸——這意味著市盈率（P/E）或自由現金流（EV/FCF）將取代市銷率成為新的定價錨。02“增收不增利”的AI陷阱瑞銀在研報中引用工信部的資料顯示，自2025年初“DeepSeek時刻”以來，中國軟體行業的收入增速確實加快了，但利潤率卻在下降。該行認為，這揭示了一個殘酷的現實：AI雖然帶動了企業IT支出的增加，但這種需求並非指向標準化的軟體產品。為了彌合客戶模糊的需求與快速迭代的大模型之間的鴻溝，軟體公司不得不投入大量人力提供定製化服務。這種模式下，收入增長不再能轉化為利潤率的擴張，反而可能因為繁重的定製開發而拖累盈利。這也是一個很“尷尬”的組合：企業願意花錢做AI，但錢更多流向交付與改造，而不是標準化訂閱帶來的高利潤增量。對估值來說，收入增長不再自動等價於利潤率擴張。在研報中，瑞銀把軟體企業AI變現的瓶頸拆成三塊：1）AI能力不足——當前產品質量還不夠讓客戶持續付費；2）數位化生態不成熟——資料碎片化、硬體老舊，實施周期被拉長；3）AI專業度的可信度問題——傳統軟體廠商在AI能力上可能被客戶拿去和AI創業公司、雲廠商做對比。但瑞銀也留了口子：挑戰本身會給“能做端到端方案、懂垂直行業、還能順帶交叉銷售傳統數位化產品”的廠商留機會。代價是，隨著模型每2-3個月就出現新版本、更多大模型宣稱要切入垂直場景，軟體公司必須更快迭代、更快交付；而“更定製”通常意味著更難標準化、更難擴利潤率。 (硬AI)