因此，我們認為戰術性買入該類股（尤其是在回呼時）具有較好的風險回報比。我們基本面的首選是國有企業：華潤置地、華潤萬象生活和中海物業。不過，在政策或投機驅動的反彈中，困境中的房企（如融創）可能會輕鬆跑贏大盤（儘管這種表現可能難以持續）。權衡收益與風險後，我們認為最佳風險回報存在於民營倖存者（龍湖）和小型國企（金茂）。7 月 10 日，該類股上漲 6%（恆生指數上漲 1%），原因是市場猜測下周將召開 “高層會議”。我們無法證實這一猜測，如果下周沒有具體政策出台，預計會出現一些獲利了結。然而，“情況越糟，政策可能越有力”—— 不斷疲軟的房地產資料可能會推動更強勁的政策支援（進而引發反彈）。即便下周（或 7 月底的政治局會議）沒有政策出台，在當前房屋銷量和房價跌幅不斷擴大的背景下（事實上，6 月房價環比跌幅已與 2024 年 4 月 / 8 月持平，即政策放鬆前一個月 —— 見表 3），我們認為未來幾個月出台新政策支援的希望在上升。最新的市場猜測是什麼？7 月 10 日，彭博社報導稱，社交媒體上有未經證實的消息稱，下周可能召開高層會議以幫助復甦陷入困境的房地產行業。雖然沒有具體細節，但我們認為這一猜測可能與重啟中央城市工作會議有關，該會議上一次召開是在 2015 年。不過需要注意的是，過去 3-4 年，主串流媒體報導的市場猜測準確率僅為 40%-45%（完整彙總見表 1）。“中央城市工作會議” 是關於什麼的？這並非定期召開的政府會議。歷史上，該會議曾在 1962 年、1963 年、1978 年和 2015 年召開。從 2015 年會議的內容來看（連結），討論重點是鼓勵高品質城鎮化，而非提振房地產市場。儘管如此，由於 2015 年棚改貨幣化加速，一些投資者可能將其與該會議聯絡起來（但事實上，棚改在 2015 年 12 月會議召開前就已啟動）。目前尚不確定近期是否真的會再次召開該會議，即便召開，我們也不確定會議目標是否會直接指向提振房地產市場本身。政府可能會重申推進城鎮化的目標（這將長期支撐住房需求），但這一目標早已是政策方向之一，不太可能讓市場感到興奮。房地產資料持續惡化： 無論是否存在這一市場猜測，鑑於房地產市場的疲軟，我們確實看到對新政策支援的期待在上升。在一級市場，6 月百強房企銷售額同比下降 26%（5 月為同比下降 10%）（圖 2）。與 2018-2021 年平均水平相比，6 月銷售額下降 72%，是 2021 年以來的第二差表現。房價方面，中原地產資料顯示，6 月一線城市二手房價格環比下降 1.21%（表 3），與 2024 年 4 月（-1.25%）和 8 月（-1.11%）持平，而這兩個時間點的下一個月，即 5 月和 9 月，均出台了新的政策支援。此外，從高頻領先指標來看，如中原地產一線城市二手房掛牌價指數，最新讀數也已接近 2024 年 8 月的水平（圖 3）。可能出台那些政策？如果有新的政策支援，我們認為可能會從四個方向發力，我們將其分為四個等級，其中 1 級可能性較高（但效果較弱），4 級可能性較低（但效果較強）。政策制定者會選擇那個等級，取決於房地產資料的糟糕程度。目前，房地產市場雖在惡化，但尚未出現大幅崩盤，因此我們認為短期內 1 級和 2 級政策更有可能出台。不過，若房地產市場進一步惡化（或經濟其他領域走弱），3 級和 4 級政策的出台可能性將會上升（見圖 1 矩陣）。1 級政策 —— 放鬆購房限制 / 房貸 / 稅收： 到目前為止，大多數需求端限制已完全取消。因此，進一步的措施可能包括：（1）放鬆或取消北京、上海、深圳這三個一線城市的購房限制；（2）進一步降低最低首付比例（目前首套房和二套房首付比例均為 15%，但部分一線城市二套房首付比例仍較高）；（3）降低契稅、增值稅等交易成本。然而，歷史經驗表明，需求端寬鬆措施難以推動可持續復甦（例如，已取消所有限制的廣州）。因此，即便出台這些政策，預計也只能帶來 2-3 個月的短期緩解（且主要集中在一線城市），投資者可能會對這類政策支援感到失望。2 級政策 —— 擴大存量房收購規模 / 城中村改造貨幣化補償： 2024 年以來，政策制定者已呼籲通過收購存量房（2024 年二季度）和城中村改造貨幣化補償（2024 年三季度）來去庫存，這本質上與棚改類似，但規模較小。若出台新政策擴大這兩項措施的規模（例如，補貼地方政府融資以收購未售房源），可能有助於減少庫存。不過，這無法提振內生性住房需求，且地方政府的執行力度和積極性仍存疑。3 級政策 —— 呼籲 “房價回升”： 當前的核心問題是購房者對房價上漲缺乏信心。儘管政府在 2024 年 9 月呼籲房地產市場 “止跌回穩”，但這一表述並未明確界定，不清楚是指銷量、房價還是房地產投資。然而，若新政策明確強調 “房價走穩 / 回升” 的目標，將有助於提振購房者信心。但這將被視為政策轉向（因為政府此前僅致力於托底房地產市場，而非推動其強勁增長），這種轉變並非易事。後續政策可能包括：（1）將 “房價走穩 / 回升” 列為地方政府考核指標；（2）大幅減少土地供應；（3）控制一線城市預售證發放節奏（核心區域住房需求仍穩固），人為製造 “供不應求”，推高一線城市房價（進而帶動二三四線城市跟進）。4 級政策 —— 全國性刺激計畫： 目前，大多數政策支援依賴地方政府執行，但地方政府財政狀況薄弱，執行難度較大。若中央政府牽頭推出全國性刺激計畫（例如，通過政策性銀行或抵押補充貸款設立全國性銀行 / 平台直接收購房產），將有效減少庫存並提振購房者信心。不過，這很可能是最後的手段。(有道調研)
