估值不從利潤來。2月3日，稀土概念大漲。消息面上，媒體報導美國計畫啟動關鍵礦產儲備項目“金庫計畫”，用120億美元支援關鍵礦產保障，稀土佔重要位置，戰略金屬的長期溢價邏輯再次被強化。不過，之前幾大稀土龍頭——北方稀土、中國稀土、中稀有色、盛和資源的業績預告顯示，歸母淨利潤均明顯上漲，但都沒達到市場的一致預期。截至目前，幾大龍頭中北方稀土市值超過1800億元，前幾天巔峰曾超過2000億元。從估值來看，稀土的錢，實在是可賺可不賺。稀土經濟學稀土的第一層誤解叫“稀”。它在地殼裡並不罕見，難點落在濃度與分離。你可以把它想像成蛋糕裡的巧克力碎。巧克力不少，但要剔除出來難上加難，還要按顏色、大小、口感乾淨地分類。稀土元素化學性質相似，礦床常常共生複雜，原礦品位又低，先選礦得到精礦，再化學處理、溶劑萃取、離子交換把不同元素逐一分離提純，最後還原成金屬單質。對於習慣了輕資產高收益賺錢模式的國家，從籌資到規模化產出顯著收益，需要很長時間，需要大量資金、裝置與專業人才，而很多國家的人才庫甚至已經不存在。這些行業也不像軟體創業那樣可以從小做起，往往要先燒很多年、燒到競技水平，成功仍不必然。所以我們迎來了定價權。北方稀土與包鋼體系的精礦定價機制自2023年4月1日起保持公式不變，季度首月上旬按公式計算、調整併公告。制度穩定，意味著波動不會消失，只會換一種形態出現。所以看價格，2024年三季度到2026年一季度，精礦價格從16000/噸左右漲到了26834元/噸。六次連續上調，累計漲幅60%。2025年上半年，氧化鐠釹均價43.15萬元/噸，同比上漲12.56%。到2026年初，也就是現在，均價報到了62.6萬元/噸，金屬鐠釹76.5萬元/噸，相比一個季度前上漲約11%。這些數字很容易讓人產生一種線性直覺，價格上去，利潤就跟上去。可惜稀土行業偏偏不服從這套直覺。它更像一條由多段齒輪咬合的傳動軸，上游精礦的抬升並不會等比例傳到下游，更不會溫柔地留出價差。北方稀土的利潤為什麼會被反覆拿來討論，答案並不玄學，它在相當程度上要消化來自精礦端的剛性上行。上游這道閘門一旦開得更快，終端產品那怕上漲，價差也可能變薄，利潤表會顯得增速很好，體感一般。這主要是因為雖然都可以叫稀土企業，但北方稀土、中國稀土、廈門鎢業們各自的業務都有差異，自然受影響程度也就不同。中國稀土在上半年衝回部分存貨跌價準備，對利潤形成正向影響；下半年部分中重稀土價格走弱，尤其四季度下跌明顯，計提的存貨跌價準備環比增加，利潤被沖減。上半年歸母淨利潤為1.62億元，而全年區間落在1.43億元至1.85億元，這種結構讓下半年盈利的舒適度變得很低。這就是定價影響度高不好的地方，行業的景氣度就像此處多雲彼處大雨，每家企業的賺錢能力都只能說與上游相關，但不成比例。定價背後的博弈稀土進入2025年之後，“安全”就成了最大的關鍵詞，一直到今天所謂的“金庫計畫”。採選、冶煉分離、磁材加工、磁材回收等全鏈條的裝置、技術、原輔材料……非常多的環節都在安全考慮的範圍內，其中有一部分是被徹底禁止，也有些是增加了時間成本。當然，對供應鏈來說，其實差別都不大。所以時間成本一旦變成戰略成本，定價就又多了一個影響因素。2026年1月，G7國家與其他三個國家召開“稀土工作會議”，討論支援措施。2025年8月，美國稀土產業獨苗MP Materials被美國官方看上，後者成了最大股東，持股15%，並簽署為期10年的協議，對其庫存或出售的鐠釹合金給出110美元/公斤的最低價格承諾，而該公司2025年三季度平均售價為59美元/公斤。這是一份很高的“安全溢價”，同期喜提天降橫財的還有Vulcan Elements——拿到6.2億美元聯邦直接貸款和14億美元合同，美國稀土公司，16億美元支援和配套13億美元高級擔保貸款，以及15億美元PIPE融資。這次登上新聞頭條的“金庫計畫”更是高達120億美元的規模，含20億美元私人資金與100億美元貸款的組合，被用來為汽車製造商、科技企業等採購並儲備關鍵礦產。企業通過承諾未來按約定庫存價格採購並支付部分前期費用，換來由項目方採購、儲存、按需提取的服務，甚至設定穩定機制，要求承諾採購的一方未來按相同成本回購同等數量原材料，試圖抑制價格波動，並把目標儲備量指向60天。已有通用汽車、Stellantis、波音、康寧、GE Vernova、Google等十余家企業確認參與。制度參與定價，會帶來一個很現實的後果，區域價差可能擴大。本地市場價格與全球市場價格出現分叉，短期表現為區域性的價格差異，長期會把代價傳導給消費者。傳導的敏感性並不均勻，機器人對高性能磁體的依賴更深，一個機器人可能裝幾十甚至上百個磁體，成本上升會更直接；電動車用到的磁體數量相對少，衝擊感更弱。稀土的戰略溢價就這樣分攤到不同終端，最後並不一定停在特定公司的利潤表裡。稀土的波動不再單純來自供需，而是夾帶更多人為的剛性，最低價、儲備、許可、豁免、過渡期、關稅、融資結構。給稀土定價的意義更多是維護市場，實際它們的價值早就超越了市場。後來者難追不過，如果這樣就想改變稀土的歷史，還是有點樂觀了。也是在昨天，日本宣佈成功從小笠原諸島的南鳥島海域水深約6000米的海底采出被認為含有稀土的海泥。從海底挖稀土是日本一直堅持的戰略，你也可以叫它“摳泥機挖”。按照他們的描述，海泥大概有鏑、釹和釓等6種以上稀土元素，鏑、釹和釤用於驅動電動汽車的馬達高性能磁鐵，釔是發光二極體（LED）和醫療器械用超導體的材料，釓用於控制核反應堆的系統等。日本希望在2028年以後實現產業化，Reddit網友紛紛表示反對——日本當年做固體電池也是最早起步、最愛申請專利的國家，然後豐田流出過的擬量產時間，包括但不限於2022年、2025年、2026年、2027年、2028年。頂著一堆硫化物專利壁壘，全球其他國家的硫化鋰產量加起來不到中國的四分之一。稀土亦然，放棄了對工藝和產業積累的堅持，再撿起來就難了。1959年12月30日，包鋼稀土一廠煉出第一爐稀土矽鐵合金；1974年，實驗得到純度99.9%的極難分離的鐠與釹，同年把工藝帶到包鋼稀土三廠，在萃取槽一端注入原料，另一端輸出高純稀土，試驗一次成功，並通過設定第三個出口收集其他稀土富集物，讓一套流程產出多種產品。隨後，串級萃取技術取代了搖漏斗式方法，成本降到原先的四分之一，1977年技術無償推廣到全國，甚至出現鄉鎮企業也能分離稀土的奇觀。1986年，中國稀土年產量1.18萬噸，超過美國，成為世界第一。體系一旦形成，時間就站到那一邊。美國在1949年發現芒廷帕斯輕稀土礦，1952年啟動開採，曾滿足國內需求並佔據全球出口三分之一；通用汽車在1983年成立麥格昆磁，為軍工領域釹鐵硼磁鐵獨家供應。但1998年後，其稀土製造業衰退，稀土分離廠暫停並最終把工廠搬到中國；麥格昆磁在1998年落戶天津，2002年至2003年美國工廠關閉，裝置與技術人員遷往天津；法國羅地亞關閉德州分離廠轉到包頭，日本企業也通過合資把產線搬來。產業鏈遷移並不只是搬機器，它會把工藝、參數、經驗一併搬走，留下的人習慣了輕錢快錢，空洞再難在短期內補齊。這也是為什麼“補短板”在稀土這裡總顯得慢。產業不像軟體創業可以從小做起，它要求先花大量錢，花多年把流程跑順，才能接近競技水平。而且稀土提取常常會把其他金屬一起溶出來，包括放射性混合物，而這些產物經濟價值遠不如稀土，額外的合規與處置會反向吞噬項目經濟性。資本市場不會喜歡這些東西，推崇資本市場的國度亦然。稀土體量很小，價格既受供需，也受“無形之手”的干預。它越被強調戰略重要，越難被允許把全部成本順滑地轉嫁給下游，尤其當下游承載的是更大規模的製造業與消費品。比如金力永磁，它在2024年全球高性能釹鐵硼永磁材料市場份額約28%，2025年預計歸母淨利潤6.6億至7.6億元，同比增幅127%至161%，扣非淨利潤5.8億至6.8億元，同比增速241%至300%，銷量在新能源汽車與人形機器人電機轉子等領域帶動下創歷史新高。它的產能規劃，也是一路走高。不過與此同時，金力永磁生產成本中原材料佔比超七成，稀土原料佔比常年在62%至78%，毛利率在10.03%到22.42%之間波動，本質更接近賺加工費。稀土價格上漲時，低成本庫存就釋放利潤，價格下跌時，庫存減值與產品降價一起壓縮毛利。在恆常的變化裡，這類企業度過了一天又天，一年又一年。常見的上游能影響下游、下游也能倒逼上游的情況，在這裡幾乎沒有意義。這樣的稀土，自然沒必要按傳統的賺錢能力估值。比起渴求永恆增長的利潤，相對不變的領導地位更受一部分人喜歡。信則有，不信也罷。 (投中網)