美國國債安全、可隨時進行大額交易、流動性接近現金。作為全球最主要的安全資產，能讓美國政府以較低利率借入資金。然而，長期利率突破5%反映出其地位並非堅不可摧……

美國財政部長貝森特在共和黨大會上發表演講（9月9日，美國南部德克薩斯州，Reuters）

近期，美國的長期利率突破了自雷曼危機以來一直被視為“天花板”的5%。這不僅僅是因為通膨擔憂和進一步升息的預期，更因為美國國債作為全球安全資產所享有的“特權”正在消失。

“考慮到便利殖利率的下降，美國國債實際利率的均衡水平可能正在上升。10年期國債殖利率有望在有序的情況下升至約5.5%”，美國投資公司紐伯格·伯曼的資產組合經理約瑟夫·帕特爾（音譯）這樣表示。

美國國債不僅安全，而且可隨時進行大額交易，流動性接近現金，還可用於金融交易的抵押且滿足合規要求。作為這種“便利性”的代價，投資者一直接受較低的殖利率（較高的債券價格）。相應地，美國政府能以較低的利率借入資金。這一利率差被稱為“便利殖利率”。

如何計算呢？雖然有多種方法，但通常情況下是計算模型估算的“無風險利率”與實際美國國債殖利率之間的差額。據估計，二戰後長期平均水平約為每年0.4%～0.6%。

在1960年代，法國財政部長吉斯卡爾·德斯坦形容軸心貨幣美元的地位為“法外特權”。然而近年來，不斷有聲音指出這種特權正逐漸黯淡。

美國西北大學的副教授蔣正陽等人的研究顯示，自2015年左右起，美國長期國債的便利殖利率進入負值區間的局面變得突出。近年來負值狀態已趨於常態化。

最主要的原因是美國國債供應的增加。蔣正陽副教授等人估算稱，當長期國債供給佔國內生產總值（GDP）的比例上升5個百分點時，長期國債的便利收益將下降0.94%。供應增加的影響在中長期國債上比短期國債更為顯著。

截至7月，市場上可交易的美國國債總市值達29.5兆美元，達到20年前的7倍。在平時，美國的巨額財政赤字仍持續存在，國債發行也已常態化。即便美國國債是一種安全且便利的資產，一旦大量供應其稀缺性也會隨之減弱。

與經濟規模相比，美國的債務已處於歷史性高水平。美國國會預算辦公室（CBO）的資料顯示，聯邦政府債務（不含政府內部持有的部分）到2026年將佔GDP的101%。預計到2030年將達到108%，超過第二次世界大戰剛結束時創出的歷史最高紀錄（106%）。

在美國國債特權逐漸減弱的背景下，若繼續大量發行，則需以更高的利率吸引買家。美國國債的買家群體正在發生變化。

英國巴克萊銀行的資料顯示，2026年1月至3月，美國國債的民間部門持有比例為73%，較過去10年裡上升了23個百分點。此前曾大量持有美國國債的聯準會（FRB）及海外央行出於貨幣和匯率政策需要而持有，因此對價格波動的反應相對較小。

另一方面，民間部門則不同。海內外的基金等機構為追求收益最大化而投資，因此對國債價格十分敏感。

在第二屆川普政府時期，美國財政部在國債管理方面的信譽也開始動搖。

美國財政部長期以來一直將不受市場行情影響、“定期且可預見”的發行定為原則。市場參與者可在無需揣測政府意圖的情況下買賣美國國債，支撐起了全球最大規模的流動性。

在超長期利率急劇上升的8月中旬，美國財政部長貝森特突然增加了10～30年期國債的回購規模。摩根大通全球利率策略主管傑伊·巴裡（Jay Barry）表示，“如果採取（根據市場情況調整發行期限和回購操作的）機會主義性的債務管理，可能會出現不確定性推高利率的情況”。

貝森特將這一策略稱為“財政部扭轉操作"（Treasury Twist）。在回購長期國債的同時，通過發行短期國債來籌集資金。此舉旨在減少市場上流通的長期國債，從而緩解長期利率的上升壓力。

出席美國國會聽證會的財政部長貝森特（9月15日，華盛頓，Reuters）

但哈佛大學的肯尼斯·羅格夫教授強烈批評稱，“雖然增加短期國債或許能在供需層面略微壓低長期利率，但作為與眼前效果的交換，將承擔未來利率上升的風險”。由於債券的期限縮短，再融資頻率會提高，利率上升對利息支出產生影響的時間會更早。

美國未來將面臨財政主導（Fiscal Dominance）隱憂。對巨額債務的顧及將使貨幣政策受到制約，導致央行難以實施必要的升息。

一旦市場意識到聯準會的政策判斷的自由度降低，對抑制通膨的信心就會動搖。

再加上美國財政隱憂，可能引發長期利率的上升。

美國彼得森國際經濟研究所所長、曾在美歐央行任職多年的亞當·波森警告稱，“財政主導的風險是我35年職業生涯中最高的”。

美國國債仍是全球最主要的安全資產。然而，長期利率突破5%反映出其地位並非堅不可摧。(日經中文網)

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