最近，美國債務上限談判，攪動全球金融市場，歐美債券收益率持續上升，美元指數也上漲到最近兩個月新高，離岸人民幣和在岸人民幣都破7。

01   債務上限談判是怎麼回事？

美國債務上限談判可以說是政治上“老把戲”了，隔三差五就會來一回，給金融市場增加一些調味料。

那麼，債務上限談判到底是怎麼回事？

債務上限這個問題，就是美國國會給聯邦政府財政部一定的借債額度，財政部在這個額度範圍內借債。這就好比一個公司，股東控制總經理的預算，限制他大手大腳花錢。

這個制度從1917年開始實施，當時各種債券都有限額，1939年將把各種債券的限額統一合併了。當時的總限額是450億美元，現在這個限額提升到了31.4萬億美元。

疫情期間，拜登政府借了很多錢，今年1月份，國會批准的借債額度就用完了，觸及“債務上限”。不過，聯邦財政部使用了一些非常手段得以延續。但是，現在大限將至，財政將枯竭，技術性違約日期預計提前到6月初。所以，時間緊迫，兩黨就債務上限問題在緊張協商。

通常，聯邦政府就需要跟國會協商，可以直接提高債務限額，也可以暫停債務上限，或者採用其它辦法。不然政府要關門了，債務也會違約，這事就大了，至少也是一次金融危機。

他們最常用的辦法就是提高債務限額和暫停債務上限。到目前為止，在過去100多年時間裡，美國債務上限額已經被提升了108次，限額從450億美元增加到31.4萬億美元。還有一種辦法就是暫停債務上限，什麼意思呢？就是對債務上限的製度按下暫停鍵，在一個期限內不受這個制度的約束。

當然，不論哪一種方法，聯邦政府都要跟國會協商，國會參議院和眾議院都批准了才有效。表面上看，這是聯邦政府跟國會之間的博弈，但實際上是兩黨之間博弈，在野黨乘這個機會對執政黨“敲竹槓”。

02   “膽小鬼遊戲”：白宮會關門嗎？

這輪債務上限談判，還要追溯到特朗普時期。2019年，共和黨人特朗普執政，觸及了債務上限，民主黨乘著機會打擊他。最後怎麼解決？最後兩黨協商，按下了暫停鍵，通過了《2019年兩黨預算法案》，允許暫停債務上限2年，到期日為2021年7月31日。就是在這個2年期限內，聯邦政府不受債務上限的約束，可以繼續借錢。

沒想到的是，這個暫停鍵，最後受益的是拜登。我們知道，2020年特朗普在大選中輸給了拜登，2021年拜登開始執政，當時正好是疫情全球大流行期間，拜登政府正缺錢，需要大規模借債，他趁債務上限暫停期借了不少錢。

但是，2021年8月開始，暫停日期到了，債務上限的約束繼續生效，當時的債務規模已經達到了28.4萬億美元，馬上觸及債限。怎麼辦呢？

共和黨也趁機為難拜登，但是當時的民主黨控制了國會，眾議院佔有多數席位，參議院控制著“關鍵一票”。這樣，民主黨利用控制兩院的優勢通過了一項立法，也對債務上限按下暫停鍵，將債務上限暫停到去年的12月。

但到今年1月份，暫停鍵又失效了，債務上限機制又開始起作用了。不過，財長耶倫使用了一些非常措施將問題延遲到現在。

不過，這一次，民主黨的難題是，他們在去年中期選舉中失去了對眾議院的控制。美國選民有很強的權力製衡意識，一般民主黨奪得白宮，選民就會支持共和黨在兩年之後的中期選舉中控制國會，至少控制兩院中的一個。當共和黨奪得白宮，情況就反過來。他們不太允許執政黨長期同時控制白宮和國會。

所以，共和黨今年1月份剛剛奪回眾議院，他們還沒拿出殺手鐧對付民主黨。而第一把殺手鐧應該就是債務上限談判。這是當前民主黨的軟肋。因為拜登政府在疫情期間花了太多錢，償債壓力非常大，而且現在經濟在走弱，財政部的稅收收入在減少，財力即將耗盡。這是共和黨攻擊民主黨的絕好機會，是向民主黨索要籌碼的絕好機會。

今年4月份，共和黨人在眾議院提出了一個法案叫《限制、儲蓄、增長法案》。這個法案允許將債務上限提高1.5萬億美元，或暫停到2024年3月31日，但條件是大規模削減政府開支、廢除新能源稅收抵免等。

不過，民主黨人一致反對，拜登政府稱，只會接受無條件提高債務上限。之後，兩黨經歷了兩輪談判都沒有結果。很有意思的是，每一輪債務上限談判，在大限來臨之前，兩黨都會表現得很強硬，都試圖把鍋甩給對方。為什麼？

這就是談判的慣用套路，誰都不敢先眨眼皮，誰先眨眼皮誰就輸，籌碼就會被對方吃掉。兩黨經常爭得面紅耳赤、凶神惡煞、大打出手。

很多時候談判僵持不下，逼到白宮關門。從1977年開始，白宮曾關門20次，幾乎平均每2年關門一次，最短1天，最長的是2018年特朗普執政時期，關了35天。

如果雙方打得太兇、一直僵持不下，也會把市場嚇出一身冷汗。比如，2011年那次，當時，共和黨人為了阻止奧巴馬政府的醫改法案，在預算上表現很強硬，但是醫改法案是奧巴馬的最主要的政治任務，沒有錢這事辦不成，雙方分歧太大，總統奧巴馬跟共和黨議員們連續談了兩個晚上都沒有結果。聯邦財政部不得不採取非常規措施延緩財力枯竭，這引發市場震盪，債市大跌。標普甚至第一次下調了美國政府主權的信用評級。當然，最後兩黨還是達成了共識，避免了技術性違約。

03   這次會出現技術性違約嗎？

這次債務上限談判會破裂嗎？會引發技術性違約嗎？

按照當前的預測，6月份聯邦財政部財力將枯竭，現在時間很緊，拜登在日本開完G7會議後立馬就要趕回美國，跟眾議院議長麥卡錫談判。

我的觀點是在大限來臨之前，兩黨最終會達成債務上限的合作，美債不會出現技術性違約。從歷史經驗來看，債務上限談判是“膽小鬼遊戲”，兩黨雖然鬥爭的非常激烈，但誰也不敢鬥破，總是會在最終一刻妥協、完成“驚險一跳”。

原因是什麼呢？民主黨和共和黨都不能承受技術性違約帶來的巨大的金融危機的後果。如果因此爆發債務危機，那麼現在的共和黨和民主黨的議員們，他們的政治生涯就結束了。拜登、麥卡錫都是“老炮兒”，都是政治上的老玩家，他們非常清楚這種政治遊戲規則。

如果到六月份還僵持不下，那麼聯邦財政部就會採取一些措施，比如讓白宮的一些非重要部門關門、停發薪水、節省開支，將財政用於償還到期債務，確保不會出現違約。一句話，大不了白宮關門，也不能讓債務違約。

對於這一點，市場早有預期。市場波動是正常的，金融市場沒有絕對的安全，尤其是現在，美聯儲將聯邦基金利率提高到5%以上的高位，市場流動性非常緊張，稍微有點風吹草動就容易引發市場恐慌。

04   全球政府債務為何大規模膨脹？

接下來，我們進入更加深層次的探討。

我們知道，美國聯邦政府的債務規模非常大、最近十年多增加得非常快，現在債務上限已經達到31.4萬億美元。跟1917年相比，當時美國GDP600億左右，債務上限佔GDP比重是19%；現在美國的GDP是25萬億美元，債務上限佔GDP的比重124%。這106年間，GDP增加了416倍，但是債務上限膨脹了2700多倍。

問題來了，為什麼債務上限制度控制不住美國債務膨脹？我們該如何看待債務上限這種制度？這是一種好的製度還是壞的製度？一直以來，市場存在一個有意思的爭論：提高債務上限，到底是降低債務風險，還是觸發債務風險？

美國財政部長耶倫認為，債務上限是一種垃圾制度，只會增加兩黨的政治鬥爭，一直喊著要取消提高債務上限。

她的理由是，美債仍是全球最重要資產錨底、流通性極好的金融資產，但是政府發債卻受到了債務上限的限制，人為地製造技術性違約。耶倫的邏輯是將政府視為市場主體，政府像企業一樣，在債務市場上受到自由價格的硬約束，不需要再受到製度的約束。換句話來說，美國政府不是真借不到錢，也不是真還不起錢，而是債務上限法令捆住了政府的手腳。這可不可以理解為：國會干預政府融資，還可能引發債務風險。

不過，從美國政治制度角度來看，債務上限是製衡政治的一種工具，國會可以通過它來約束白宮亂花錢、亂借錢。同時，在野黨藉此機會死死盯著執政黨，這樣兩黨相互競爭和約束。不管是企業，還是政府，預算約束、財政紀律都是非常重要的，避免債務過度透支。

但是，現在的問題是，美國政府的債務正在大規模膨脹，債務上限一次又一次的被突破，似乎控制不住、約束不足啊，這樣下去會不會引發債務危機？這是很多人擔心的。

我引入一個專業概念，叫軟預算約束。

這個概念是匈牙利經濟學家科爾奈最早提出來的。科爾奈研究轉軌經濟和經濟改革，他的軟預算約束和短缺經濟學對中國的影響很大。最開始，科爾奈認為，軟預算約束原因是計劃經濟體制，政府的“父愛主義”保護了國有企業，國有企業突破預算、長期虧損也得不到懲罰。後來，經濟學家用價格理論來解釋軟預算約束，這個理論的地位一下子就提升了。

所謂軟預算約束，就是預算約束不強不硬、約束不住。從經濟學的角度來看，現在的製度，包括財政紀律、債務上限都是軟約束，都是人為可以協商的、可以突破的。當然，這並不是說，財政紀律不重要，它非常重要，只是它的約束不夠剛性、不夠硬。

那麼，什麼是硬約束？價格就是硬約束，價格懲罰就是硬約束。比如，買股票，價格下跌，清倉虧錢，購買力下降，這就是一種價格硬約束。又如，去年開發商發行債券借債，因為信用不好、債務違約，債券價格大跌，利率飆升，別人都不願意借錢給他，這就是價格硬約束。

但是，政府不是市場主體，財政是公共用品，不是私人用品，不完全受市場價格的硬約束，價格的不敏感、懲罰機制不靈活，對政府的約束就不夠硬。比如，中國地方國有融資平台向國有銀行借錢，這裡的價格約束就不強。為什麼？中國的銀行貸款利率不是完全自由化的，商業銀行也是具有壟斷性質的國有企業，這家融資平台可能信用不好，但是商業銀行可能會藉錢給他，利率也不會漲，這樣價格約束就失靈了。最後，這家融資平台越借越多、陷入債務困境。

政府債務的問題，概括起來就是軟約束的問題，本來製度約束就是軟約束，然後價格機制又不充分，剛性約束也變成了軟約束。這樣，各國政府的債務都容易失控。

不過，有些人可能已經發現了問題：美國政府的債券價格是自由價格，是受剛性價格約束的？

05   財政赤字貨幣化為何瘋狂？

沒錯，美國政府融資主要是向債券市場融資，美債的價格是非常靈敏的，是全球資產的定價之錨。如果美國政府的信用下降，美債價格就會下跌。所以，美國債務市場的價格，對美國聯邦政府借債可以構成剛性約束的。

但是，為什麼最近十年美債膨脹這麼快？至少，美債的增速遠遠超過美國GDP的增速，遠遠超過聯邦政府財政收入的增速。按著趨勢下去，債務有失控的風險。為什麼會這樣呢？

這裡面存在一個問題：最近十年多全球債市都在大規模膨脹，美國、日本、中國、歐洲，各國政府都在大規模借錢。在矮個子裡面選高個子，美債還是相對比較優質的，差不多是全球最穩定的大類資產。這就是美國政府可以大手大腳借錢的資本。

但是，誰把錢借給這些政府？市場上哪裡這麼多錢借給全球政府？

2008年金融危機之後，主要是銀行印錢給政府，就是我們通常說的財政赤字貨幣化。美聯儲是白宮的第一大債主，日本央行也是日本政府的第一大債主。中國國債、地方專項債、城投債的最大債主也是銀行，主要是商業銀行。疫情期間，美聯儲在債券市場上購買了3萬億美元國債，聯邦政府就從市場上獲得3萬億左右的國債融資。

到這裡，我們把問題指向銀行系統。銀行不斷地印錢給政府，從而扭曲了債券價格。本來，政府不斷地借錢，利率價格會上漲，借債成本上升，對政府構成剛性約束，但是，銀行印錢給政府，市場上的錢更多了，利率價格漲不起來，反而下降。這就是價格失靈、約束失效。

最典型的是日本。日本央行實施收益率曲線控制政策，什麼意思？去年，10年期國債收益率上漲到0.25%，日本央行就買入，把它壓下去。現在這個目標上調到0.5%。這樣，日本央行可以持續地為日本政府提供非常廉價的債券融資。但是，國債的價格就完全失靈了。

有人會問：銀行不斷地印錢，匯率會下跌啊，匯率價格不是可以約束銀行印錢嗎？

沒錯。還說日本，日本央行長期給日本政府印錢，國債的價格失靈了，但是所有的壓力給到了日元上身。去年，美聯儲激進加息、日本央行還實施量化寬鬆，結果，日元大跌，是G7國家中表現最差的貨幣。這也給日本央行以警告，說明匯率還是有約束作用。

但是，為什麼各國央行還是敢大規模發行貨幣呢，尤其是美聯儲？

第一個問題，一些國家不是自由匯率、資本不能跨境流通，匯率價格失靈，風險機制也失靈了，他們關起門來發貨幣，在一定時期內感覺沒有風險，但實際上在不斷地累積“堰塞湖”。

第二個問題，在自由匯率國家、資本可以自由流通的國家，比如美國、日本、英國，他們的匯率存在一定的剛性約束，上面說的日元就是一個典型案例，還有歷史上的英鎊危機也是如此。但是，這種價格約束還是不夠充分。

原因是，現在全球的中央銀行製度和法幣制度，具有壟斷性，至少在一個國家內還是具有壟斷性，貨幣發行市場還不是充分競爭的市場，不是誰想發貨幣就可以發貨幣，包括美國政府也是在打擊數字貨幣的。只有到國家市場時代，只有到自由貨幣時代，貨幣的匯率約束才是真正剛性的。

第三個問題，美國的經濟力量、科技力量還是一家獨大，美元的市場優勢太明顯，國際支付份額佔40%。唯一的對手是歐元，美元和歐元加起來的支付份額接近80%。美聯儲和歐洲央行這兩家聯合基本上決定了全球金融週期，兩家共同大放水，其它國家也就跟著放水。

更重要的問題是，很多國家放水放得更多，貨幣更爛。在這個比爛的時代，美元還相對堅挺，這也是聯邦政府大規模借債的資本。

最後總結，美債是否有違約風險？是否會引發債務危機？

這裡需要區分兩種違約：一種是技術性違約和實質性違約。

技術性違約，就是不是聯邦政府沒有能力支付，也不是沒有能力借錢，而是債務上限困住了他借錢的手腳導致違約。這種叫技術性違約。當然，對金融市場來說，技術性違約也是災難性的。就這輪債務上限談判來說，我認為，技術性違約的概率基本為零。

實質性違約，就是沒有償付能力了，真正的違約。目前不會，美債還是很搶手，美國政府的融資能力還很強，暫時沒有實質性違約的風險。

最後，我想說的是，要高度重視全球政府債務風險，尤其是利率和匯率市場化程度不高的經濟體，因為債券價格長期失靈、利率失靈，沒辦法預測風險，風險會被隱藏。（智本社）

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