12月11日，中共中央經濟工作會議在北京舉行。作為定調明年中國經濟工作的重要會議，我們歸納總結了此次會議釋放的八大政策訊號。1. 精準判斷經濟矛盾，明確“供強需弱”是當前主要問題。中央經濟工作會議直指中國經濟運行中“供給偏強、需求偏弱”的結構性矛盾，強調在持續擴大內需的同時最佳化供給結構，通過雙向發力緩解消費乏力、物價下行和內卷式競爭等問題。2. 在“五個必須”框架中提出“投資於人”，推動發展理念升級。會議明確要求“投資於物”和“投資於人”緊密結合，推動公共資源更多投向人力資本、科技人才和民生領域，通過提升人的能力與保障，支撐新質生產力和中長期高品質發展。3. 重申“國際經貿鬥爭”，應對外部環境長期化、複雜化。會議延續並深化“更好統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭”的表述，表明中國已將外部經貿與科技博弈視為長期變數，強調在高水平對外開放中提升科技自主水平和產業鏈供應鏈安全。4. 強調存量與增量政策協同，增強宏觀調控合力。會議提出發揮存量政策和增量政策的整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度，通過盤活存量資產、升級傳統產業與培育新質生產力平行，提升政策整體效能。5.財政保持力度，貨幣政策重提“物價合理回升”。財政政策將維持必要赤字和支出強度，延續“兩重”“兩新”等重點投向。貨幣政策在適度寬鬆基礎上，將“物價合理回升”作為重要考量，強化對擴大內需和科技創新等重點領域的金融支援。6. 堅持內需主導，系統推進提振消費和居民增收。會議將“堅持內需主導、建設強大國內市場”置於首位，通過實施提振消費專項行動、制定居民增收計畫，著力釋放服務消費潛力，夯實經濟增長的內生動力。7. 縱深推進建設全國統一大市場，深入整治內卷式競爭。會議提出制定全國統一大市場建設條例，推動要素自由流動和規則統一，並將反內卷從“綜合整治”升級為“深入整治”，引導產業從價格競爭轉向價值競爭。8. 穩定房地產市場，首次明確“督促各地主動化債”。會議強調因城施策穩地產、加快建構房地產發展新模式，同時在防風險方面首次提出督促地方主動化解債務，將地方融資平台經營性債務納入重點關注範圍，強化系統性風險防控。（點選可查看大圖）1在針對經濟形勢的判斷中，直接提出“供強需弱”的矛盾在針對中國經濟形勢的判斷中，今年中央經濟工作會議直接指出“國內供強需弱”，這是一個對中國當下內需市場非常敏銳的判斷。在過去的會議和檔案中，對於中國經濟矛盾的定調主要集中在“需求不足”，解決方法往往是“擴大內需”，是一種單邊的調控。但在今年的中央經濟工作會議中，明確指出當下矛盾是“供給強、需求弱”，是雙邊不平衡所造成的消費增速偏弱，由此引發的其他問題包括物價增速下行和內卷等一系列問題，而給出的解決方案則是“持續擴大內需、最佳化供給”兩者結合的策略。供給偏強和消費偏弱的局面需要通過經濟結構創新和調整來改善。此前，為了滿足宏觀經濟增長目標，中國大量公共資源的配置長期側重於投資和發展，而用於民生與居民消費的比例相對較小。在此背景下，往往需要通過去產能、擴大出口、提振消費等手段來維持供需平衡。為了後續的可持續發展，中國宏觀調控應進一步將政策資源從擴大供給向增加消費轉移，這將有助於統籌市場供需平衡，並進一步推動物價穩定、共同富裕和反內卷。2在“五個必須”框架中，提出“投資於人”這一重要理念今年中央工作會議指出，“必須堅持投資於物和投資於人緊密結合”，這是一個重要的政策訊號，是對當前中國經濟增長方式、宏觀政策和公共資源配置邏輯的一次升級表述。過去較長一段時間，中國的投資方式普遍集中於“物”，其中包括基礎設施建設、工業產能和裝置、房地產和城市建設等。在中國工業化早期階段，這樣的配置方式快速提升了規模總量。然而，在中國經濟從高速發展向高品質發展的過程中，“投資於物”的配置方式所產生的邊際效應遞減，並且會加劇中國經濟的供需矛盾。“投資於物”和“投資於人”相結合的方式能更好滿足當下中國經濟發展的驅動模式。尤其是當下中國經濟增長的主軸已放在科技創新和新質生產力上，需要通過裝置創新、理論與實踐創新、技術模式創新等手段，來實現中國經濟質的飛躍。在全球產業競爭從“資本密集”轉向“人才密集”的大趨勢下，無論是建設新基建、研發平台、數位化設施，還是聚焦培養更多科學家、工程師和高端技術人才是一樣重要的。“投資於人”的重點在於把資金、政策、資源投向“人”的能力、機會與保障，通過提升人力資本來換取中長期的全要素生產率提高。除了培育更多現代化人才、提升國家綜合競爭力之外，還包括加大對教育、養老、醫療等民生領域的投入，改善人們生活福祉，讓現代化建設成果更多更公平惠及全體人民。3在對外關係領域，重申“國際經貿鬥爭”這一說法“更好統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭”這一說法是對12月政治局會議精神的延續和深化，這表明“國際經貿鬥爭”已成為一項長期且系統性的戰略安排。面對由美國主導的全球貿易摩擦，中國一直保持穩健的戰略定力，將“擴大高水平對外開放”作為應對的主要策略。今年以來，由於全球貿易爭端不斷升級，“國際經貿鬥爭”這一說法頻繁出現，這表明中國已做好應對外部壓力常態化、長期化的心理準備。目前，中美就關稅問題的貿易談判仍在持續，雖然貿易關稅暫停升級，但美國在半導體、人工智慧等領域對中國的封鎖從未放鬆。在中美雙方發佈聯合聲明之後，美國商務部繼續將多家中國實體列入黑名單。因此，今年中央經濟工作會議雖然指出“國際經貿鬥爭”，但其內涵已超出經貿領域，並進一步升級至涵蓋科技自主、供應鏈安全以及國際經貿規則話語權的範疇，大國關係已成為影響中國經濟的重要變數。4宏觀政策發揮存量和增量的整合效應，形成政策合力在宏觀政策層面，今年中央經濟工作會議增加了許多表述，包括“實施更加積極有為的宏觀政策，增強政策前瞻性針對性協同性”“發揮存量政策和增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度”。這些表述展現了積極的政策訊號，尤其是“加大逆周期和跨周期調節力度”，這意味著明年的調控政策力度不會輕易退坡，以保障經濟運行在合理區間，同時跨周期調節兼顧短期和長期，有助於解決經濟結構性、深層次問題。“發揮存量政策和增量政策整合效應”是明年宏觀調控的重點。這其中包含多方面的含義。一方面，在中國經濟當前發展軌跡下，做優增量必須發展新質生產力，培育戰略性新興產業和未來產業，同時保持投資合理增長，提高投資效益，擴大有效投資。另一方面，相對於中國經濟巨大的存量，做優增量在規模上不足以支撐經濟穩定增長，因此要讓存量資產和傳統產業煥發新效能，包括最佳化提升傳統產業，推動技術改造升級，促進製造業數智化轉型以及服務業優質高效發展。此外，盤活存量還包括盤活閒置與低效資產，其中包括低效用地、閒置房產、存量基礎設施等。發揮存量政策和增量政策整合效應還需要處理好新舊政策之間的銜接問題。例如，汽車、住房等領域的一些存量限制性措施亟需進一步調整。事實上，增量政策的有效性很大程度上依賴於存量政策協同配合的程度，兩者之間並非簡單的疊加關係，需要通過強化互補，提高政策協同性來提升資源配置效率，最終形成政策合理驅動經濟高品質發展。5財政政策保持支出總量，貨幣政策重提“物價合理回升”財政政策上，2025年中央經濟工作會議表明“實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”。與之相比，2024年會議關於財政政策的表述為“提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。”我們預期明年財政政策將保持今年的赤字規模，即4%或以上，同時財政支出總量、“兩重”“兩新”項目的實施規模、新增地方政府專項債規模、超長期特別國債規模總體將與今年保持一致或穩中有升。從“兩重”項目來看，結構上有望向“投資於物與投資於人”傾斜，包括增加民生類投資、新基建或數位化設施。從“兩新”項目來看，消費品以舊換新的範圍有望擴大，整體額度有望進一步提升。從貨幣政策來看，中央經濟工作會議重申“實施適度寬鬆的貨幣政策”。與2024年會議的表述相比，今年的會議重提“把物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，這一政策背景與中國目前面臨的“供強需弱”相一致。在“靈活高效運用降准降息等多種政策工具”方面，我們預期明年有望降准50BP、降息10BP左右。在貨幣政策中，結構性貨幣政策將依然擔當降低企業融資成本、調整經濟結構的重任。根據中央經濟工作會議的指示，“引導金融機構加力支援擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域”，這意味著科技創新和技術改造再貸款、裝置更新改造再貸款等額度有望進一步提升。今年下半年，共有5000億元的新型政策性金融工具投放完畢，重點投向數字經濟、人工智慧、消費基礎設施，以及交通、能源、地下管網建設改造等城市更新領域，帶動項目總投資約7兆元。政策性金融工具是為支援國家重大戰略項目而創設的特殊融資工具，一般由政策性銀行通過發行金融債募集資金，國家發展改革委牽頭篩選項目清單，由財政部給予貸款貼息，具有“准財政”的屬性。今年下發的政策性金融工具有望在明年持續釋放政策效應，發揮更大政策效能。6將“堅持內需主導”排在重點經濟任務首位在今年的中央經濟工作會議中，“堅持內需主導、建設強大國內市場”依然被排在八大經濟任務的首位。從具體實踐來看，此次會議提出“深入實施提振消費專項行動”，並“制定實施城鄉居民增收計畫”，抓住了擴大內需的根本。收入是消費的基礎，沒有穩定的收入增長，消費就缺乏支撐。因此，將增加收入作為提振消費的基礎，體現了整個政策設計的系統性和前瞻性。值得關注的是，會議提出“擴大優質商品和服務供給”“清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力”等，表達了對於提振服務消費的關注。截至2025年三季度，中國居民人均服務性消費支出佔總消費支出的比重為47%，而國際上主要經濟體往往在60%左右。這意味著，隨著中國人均收入水平提高，服務性消費仍有巨大的發展空間。近年來，無論是民生類服務消費（如教育培訓、醫療養生），還是非必須服務類消費（如文化旅遊、娛樂）都面臨旺盛的需求，但相對而言，優質的服務類消費供給卻仍然有限。此次明確提出要清理消費領域不合理限制，意味著未來將有更多優質、便捷、人性化的服務項目出台，進一步提升居民的消費體驗。除了提振服務類消費之外，城市更新和“兩重”“兩新”項目也是明年消費工作的重點。近年來，中國城市發展進入城市更新的重要時期，城市更新可以產生持久廣泛的投資帶動、消費帶動、就業帶動。同時，中國“兩重”項目側重重大戰略、長期最佳化、供給側改革，“兩新”項目側重重點戰術、消費刺激、需求側撬動。城市更新與“兩重”“兩新”項目互有關聯。2025年發行的超長期特別國債重點支援“兩重”建設的8個具體方面、17個具體投向，有15項與城市更新相關，“兩新”中老舊電梯裝置更新、舊房裝修改造等支援政策與城市更新重合，推動城市更新與“兩重”“兩新”雙向賦能，可以更好地發揮政策工具的組合效能。7制定全國統一大市場建設條例，深入整治內卷式競爭與2024年會議相比，本次中央經濟工作會議將全國統一大市場建設重點升級為“縱深推進”，對“內卷式”競爭的治理也從“綜合整治”進一步深化為“深入整治”。近年來，在頂層設計和相關部署指引下，全國統一大市場建設在基礎制度、公共服務、要素流動、對外開放等方面均取得顯著進展。第一，在全國統一市場基礎制度框架下，推進區域協同和樞紐建設，讓要素和商品更自由流動。第二，政府持續推動公共服務標準化、便利化，著力打破地域分割與行政壁壘。第三，要素資源市場化配置和流通效率顯著提升，為市場循環暢通提供了關鍵支撐。第四，持續擴大制度型開放，促進國內外市場規則對接與互聯互通，高水平對外開放與全國統一大市場相互促進、協同發力。然而，目前全國統一大市場建設仍存在卡點和堵點，“內卷式”競爭是推進全國統一大市場建設的主要障礙之一，因此在“十五五”期間，“反內卷”將是縱深推進全國統一大市場建設破局的重心，為後續產業結構升級與高品質發展奠定基礎。今年以來，各部委、各協會通過座談引導、出台政策等方式持續推進“反內卷”。本輪產能治理強調政府、行業、企業協同發力，通過提高環保、技術、能耗等標準引領產業轉型升級，引導企業從“卷價格”變成“優價值”，加快向全球價值鏈中高端邁進。從行業的發展來看，應加強價格監管，引導企業積極提升產品品質、反對劣質低價，形成優質優價、良性競爭的市場秩序。8著力穩定房地產市場，首提“督促各地主動化債”中央經濟工作會議指出，著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。加快建構房地產發展新模式。明年房地產政策重點之一是繼續推動房地產市場止跌回穩，預計將在供需兩方面發力。其中，各地會用好專項債資金，更大力度收購商品房用作保障房，積極推進城中村改造和舊改，釋放剛性需求。與此同時，未來還可能通過針對居民房貸定向降息、財政補貼等方式，加大居民購房支援力度。從地方政府債務風險來看，中央經濟工作會議指出，積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。最佳化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。此次會議延續了此前“化解存量隱性債務，遏制新增隱性債務”表述，凸顯了中央對地方政府隱性債務管控的持續重視，同時首次提及化解地方融資平台經營性債務風險。目前地方政府融資平台公司經營性債務規模較大，存量規模甚至超過隱性債務，從宏觀風險防控角度來看，經營性債務是更需要重點關注的債務風險點，後續或將出台相應的支援政策。 (第一財經研究院)