Robin：今天我們聚焦三個主題，首先是上周，十五五規劃的建議稿出爐了，有很多更長、更充實的內容，有什麼新亮點？其次，就是中美之間，階段性，出了一個協議。階段性的降溫了，但能不能持續？對雙方經濟市場有什麼影響？第三，就是接下來兩三個月，因為十五規劃，以及中美暫時的協議塵埃落定了。還有那些重點的事件和時間點值得關注？那今天，我們除了宏觀組的蔡志鵬博士跟我來一起。解讀政策下面的時間線。1、十五五規劃建議稿核心解讀規劃總體定位與核心變化十五五規劃建議稿與十天前公佈的四中全會公告相比，呈現出更平衡、更豐富的特點，不再是供給側一邊倒，而是強調科技優先並兼顧民生，形成'兩條腿走路'的平衡框架，核心關鍵詞為'科創為綱，兼顧消費'。建議稿提出三大宏觀目標：一是經濟增速保持在合理區間，未來五年GDP增長預計在4%-5%之間，頭一兩年或力圖達到5%，後續可能降至4%-4.5%；二是居民消費率要明顯提升，被明確為結果導向的目標，與過去'供給引領需求'的思路形成重要再平衡；三是經濟增長中全要素生產率（TFP）的貢獻更大。供給側政策與產業方向從供給側看，政策路線圖更加系統化。AI被定位為重要的新型基礎設施，將統一國家級算力網路，推動與實體經濟深度融合。在產業政策和科技自主方面，明確點名半導體、工業設計和機床、先進材料、生物科技等卡脖子環節，並擴容支援賽道至量子計算、6G通訊網路、人形機器人、腦機介面、核聚變等。此外，建議稿重新提出'反內卷'，強調通過建構全國統一大市場，規範地方招商補貼邊界，避免無序競爭和重複建設，最佳化地方政績觀與財稅激勵，推動地方資源從拼規模轉向拼效率。需求側消費提振路徑需求側的核心亮點是將消費地位前移，明確提升居民消費率為重要宏觀指標。政策路線包括提高勞動者報酬份額，通過二次分配和三次分配最佳化公共服務與社會保障，推動財政支出從投資基建轉向投資於人。短期政策涉及對汽車、地產約束性政策的最佳化調整，以及對耐用消費品與服務業支援的均衡化；長期建議提出，利用十五規劃至2030年，逐步將農民和農民工月均社保補貼提升至1000元，以建立社會保障安全螢幕障，減少後顧之憂，打破高儲蓄低消費的負循環。儘管官方需對財政支出結構調整、國企收益劃轉社保等問題進行論證試點，但建議稿已明確提出提升公共服務和社會保障支出，是重要進步。高品質增長維度分析十五五建議稿定義的高品質增長有三個基本特徵：經濟增速保持合理區間、全要素生產率穩步提升、居民消費率明顯提高。經濟增速方面，2035年人均GDP需達到中等發達國家水平（以2020年美元計算約2萬美元以上），結合人口增速負增長等因素，預計未來十年人均GDP需年均增長4.37%，實際考慮人口年齡結構惡化和延遲退休後，年均增長需超4.5%。全要素生產率提升有兩個抓手：一是通過新型舉國體制超常規手段進行科技攻關，其過程有助於'怎麼做'與'為什麼'兩類知識的結合促進；二是推動AI與產業結合，作為新型基礎設施引導產業智能化升級，長期可通過服務業AI應用抵消勞動力不足。居民消費率提高方面，經濟向消費再平衡能最佳化資源配置效率，避免部分行業因過度補貼陷入掠奪式定價和普遍虧損，抑制創新；節省的補貼資源可用於提高公共服務支出、強化社保體系，結合消費品以舊換新、消費貸款財政貼息等直達消費者的普惠政策，支撐消費率提升。政策框架呈現科技與民生雙主線，科技自主創新緊迫性更強，民生重視程度較五年前提升但延續近年趨勢。2、中美階段性協議影響分析協議性質與短期進展本次協議並非長期一勞永逸的條約，而是暫時的停火。中美雙方經歷6個月5輪貿易談判，總體呈現邊際改善但競爭性衝突底色未變的狀態。具體進展方面，關稅降低10個百分點，優於市場預期；非關稅壁壘部分，美國答應將實體清單50%關聯方規則的實施延後一年（原9月底出台的該規則可能導致中國企業被重新加入實體清單，中國認為其違背此前達成的非關稅壁壘暫停協議，故加強稀土許可管制），中國則相應將稀土許可新出口管制延後一年。短期來看，協議降低了企業的短期不確定性，為中國經濟出口和資本開支情緒提供了邊際支撐。長期競爭底色與均衡狀態中長期來看，中美之間競爭性共存衝突的底色未變。雙方在戰略敏感領域（如地緣政治、高端AI晶片領域）未出現實質性放鬆，仍需將競爭作為長期需要管理的變數，在雙軌平行中尋找競爭性共存方式。過去半年5輪博弈顯示，中美無法相互壓倒，已形成力量均衡的新狀態：中國憑藉產業鏈叢集、工程師紅利和超大市場具備不落下風的基礎；美國則在算力、軟體、資本生態、美元儲備地位及規則塑造上仍佔優勢。未來可能呈現摩擦-談判-降溫的周期性波動規律，即摩擦升溫後談判降溫，一段時間後因分歧可能再次摩擦升溫，如此循環。對市場信心的影響本次協議雖為暫時停火，但對中國市場、企業家及投資者信心有提振作用。一方面，短期降低了企業不確定性，為出口和資本開支情緒提供邊際支撐；另一方面，中國在5輪博弈中憑藉產業鏈掌控力、工業與科技創新積累的實力，與美國達成平衡協議（雙方同等讓步、各有優勢），展現了不卑不亢的姿態，增強了企業界與投資界的長期信心。此外，徹底脫鉤的局面基本被否定，雙方因相互依賴難以分離，這種可持續的競爭狀態更有利於市場信心的穩定。3、未來重點跟蹤事件與政策十五規劃配套細則未來需重點關注十五規劃建議稿配套成全文的進展。具體來看，十五規劃全文需待2026年3月針對建議稿制定並行布。其中，社會保障體系夯實的具體路徑是關鍵跟蹤點，包括政府計畫提升的財力規模、人均補貼標準的具體數值，以及是否能真正體現投資於人的方向，這些內容均需等待規劃全文發佈後明確。中美協議執行細則中美停火後相關執行細則的落地情況是短期關注重點。當前美國白宮已公佈包含達成條款的事實清單，中國商務部也於10月30日、31日提及相關條目。後續需跟蹤執行細則的出台，具體包括關稅清單的落地、實體清單規則的延期範圍及條件、稀土許可暫停的兌現等內容。中央經濟工作會議與地產政策12月中旬（約12月10日）的中央經濟工作會議對明年的定調值得關注，重點在於財政政策能否加力，以及財政投向是否在支援基建、耐用消費品的同時，更平衡地支援服務業消費。此外，房地產政策工具箱的三種可能性需跟蹤：上策為中央收儲解決部分庫存問題，但存在操作難度高、道德風險限制，短期內難以承諾；中策為救主體（不僅救項目），近期個別開發商與股東有進展，需關注中央資產負債表是否介入以打消對道德風險的厭惡；下策為刺激需求，考慮到需保護銀行業利差以實現金融穩定，降息幅度有限，可探索財政貼息按揭利率（如參考美國房利美模式）或成立准財政機構參與按揭，既刺激需求又不影響銀行利差和金融穩定。其中，刺激需求的政策建議具有持續性，救主體有部分討論但解決庫存制約較大，短期一兩個月難成型。核心觀點總結十五五規劃呈現"科技+民生"雙主線平衡框架，強調科技創新與消費提振並重；中美達成階段性協議緩解短期不確定性，但長期競爭底色未變；後續需重點關注十五五規劃細則、中美協議執行及地產政策演進。4、海外投資者反饋與市場判斷歐美投資人興趣變化歐洲與加拿大投資人的投資偏好與美國存在差異。歐洲投資人以新興市場佈局的資金主體為主，加拿大投資人則以年金、養老金等超長投資時長群體為代表，兩者均偏好中長期均衡策略，興趣分佈較美國更平衡，不侷限於科技和創新領域。具體來看，歐洲投資人對中國的興趣已顯著升溫，過去持謹慎態度的投資人興趣和主觀能動性有明顯改觀，交流重點聚焦於個股機會、主題性投資機會及投資組合策略等執行層面細節，目前正從極度低配向輕微低配轉移。加拿大投資人因投資時長偏中長期，交流中除關注人工智慧、高端製造等領域進展及個股機會外，還重點探討ESG投資機會、公司治理改革、國企改革及紅利股機會，配置策略更均衡，涵蓋不同投資主線和風格的股票。對中美關係的信念感海外投資人對中國市場的信念感進一步確立。過去幾年，中美雙邊關係不確定性對中國股票市場可投資性有較大影響，但近期交流顯示，投資人越來越認可中國在中美談判中展現的定力與實力。儘管對談判具體成果和執行細節仍感興趣，但中美關係的波動已不再是主導是否投資中國股票市場的主要原因。投資人相信未來幾年中美雙邊談判將形成主導力量均衡的主線，中國可投資性不會因此出現過大波動，這相比12-24個月前不確定性對風險溢價的負面影響是顯著進步。市場反應疲弱原因與觀察點中美談判結果超預期（包括芬太尼關稅減免、負面清單穿透力提升、停泊附加費降低等），但市場反應疲弱主要有兩方面原因：一是當前處於三季度業績期，中國企業三季度業績表現混合型，而美國市場三季度業績強勁，資金短期聚焦美股；二是七八月份以來宏觀資料較弱，市場對2026年盈利能否明顯觸底反彈、市場能否從科技主線轉向更廣泛普漲存疑。後續需重點觀察以下要素：其一，三季度業績若符合預期（民生中國指數已連續三季度符合預期，若本次持續則完成一周年符合預期），將夯實上市公司業績走穩判斷；其二，中長期宏觀經濟增速能否穩定在4.3%-4.4%（該增速符合甚至小幅超出投資人預判），同時關注名義增長率能否高於實際增長率（可通過10年期、30年期國債收益率走勢觀測，當前境內投資人信心較堅實）；其三，房地產政策加碼節奏（如未來兩到三個季度小規模收儲），其對幫助中國經濟走出通縮、夯實基本面及股市勢頭持續至關重要。5、AI與科技行業投資方向中美AI算力投資動態在中美AI算力投資動態方面，當前美國開放最新最先進晶片的可能性極低，但降規版晶片的開放可能延續。近期動態顯示，開放正常版Blackwell晶片機率較低，更可能的是降規版晶片，如Harper的H20、Blaylock的B40以及EMPLOY產品RTS Pro 6000。從供應鏈情況看，台灣台積電供應鏈對B40的預測顯示，今年預計150萬片，明年預計400萬片。在此背景下，中國政府的應對策略成為關鍵，需決定是否接受降規晶片以滿足自身需求。針對中國算力自給方面，SMIC（中芯國際）未來兩年僅滿足國家安全需求的產能利用率就將保持高位，且裝置瓶頸已有進展。光刻裝置方面，荷蘭DUV裝置目前仍可獲取，雖無法獲得最先進裝置，但通過增加空間和裝置投資可換取更多產能。全球AI需求與市場情緒全球AI需求與市場情緒方面，近期有兩則重磅積極訊號。其一，美股科技巨頭在AI相關領域表現活躍：Google上修雲關鍵指標，Meta更新其關鍵指標，微軟則計畫明年建設2千兆瓦的資料中心，三家巨頭對AI相關業務均持正面態度。其二，輝達在華盛頓舉辦的GTC會議中提出，計畫在5個季度內實現5000億美元銷售額，這一目標比市場模型預期高出10%。具體來看，5000億美元銷售額中70%（即3500億美元）需在未來四個季度完成，顯示出強勁的需求預期。當前全球AI市場情緒與資料表現基本符合市場預期。6、新興產業（人形機器人）發展現狀美國投資人對工業類股興趣美國投資人對中國工業類股的興趣較以往顯著提升。5月份時，其關注點主要圍繞人形機器人行業的初步認識，以瞭解中國發展狀況為主；10月底則已深入至投資策略層面，涉及中美人形機器人行業差異、中國落地場景、投資方向（零部件或整機廠）及長期龍頭競爭等問題。除人形機器人外，自動化、工程機械等類股也被廣泛關注，投資人表現出探索新標的的意願，如對上市不久的吉之家等標的的業務、長期發展前景及投資回報的關注。整體來看，美國投資人更傾向投資高品質、具備長期發展格局的公司，對市場主題型、波動性大的標的參與較少，同時重視估值因素。人形機器人進展與挑戰今年以來，人形機器人在產品端（硬體、軟體）取得顯著進步，但作為複雜產品，其商業化落地仍存在較大差距，當前進展主要體現在產品進化端。融資端活躍，商業化端正積極部署，但實際工作能力的實現仍需時間。行業事件推動相關股票標的股價上漲及波動，包括審廠、新品發佈、訂單簽署等。自7月首筆訂單簽署以來，行業已簽署超20億訂單（交付期為未來2-3年）。後續關鍵事件包括11月6日特斯拉股中國會（涉及Elon Musk方案審批及三代機更新），可能影響中國產業鏈情緒。在產業鏈合作方面，美國傾向建構自主可靠的產業鏈，但並非所有零部件均可自產，中美合作仍具重要性；執行器組裝等環節美國企業或更傾向自主控制。中國雖有產業鏈基礎，但硬體環節需工程化改進以適應應用場景需求；軟體及大模型訓練耗時更長，產業化將漸進推進，預計今年少量交付，未來幾年下游企業或逐步採購用於工廠場景訓練驗證。十五五規劃對工業的影響十五五規劃意見對工業類股的影響主要體現在三方面：一是推動產業升級轉型，提出保持製造業合理比重，建構以先進製造業為骨幹的現代化產業體系，機械行業需通過工藝升級、數字賦能、智能體建設等實現升級；二是加強關鍵核心技術突破，重點領域包括積體電路、工業母機、高端儀器，需推進進口替代（如PCB周期、高端機床及儀器儀表）；三是培育新興產業，涉及量子科技、氫能、核聚變、巨聲智能等，將帶來裝置端（機械行業及器件裝置）的投資與升級機會。 (Alpha外資風向標)