美股市場：關稅空談無法提高股價上周標普500整體下跌1.47%，其中醫療保健領跌，科技股領漲。美國股市在本周整體走軟但仍有任性，抗住了本周前兩天的拋售，儘管沒有從上周的議息會議中獲得更多利多，但仍然因為英美關稅進展、川普晶片限制的撤銷、低於預期的初請以及企業強勁的財報而反彈。1. 晶片限制改弦更張是好是壞仍不明朗彭博5月7日消息稱川普政府計畫在5月15日之前全面撕毀拜登的“人工智慧擴散規則”。拜登政府的人工智慧擴散規則將全球分為三層：第一層（17國）可無限量出口，第二層（120國）受限制，第三層（如Cn和俄羅斯）則被禁止。川普認為這一規則過於複雜、官僚化，希望通過簡化規則促進美國創新，並確保本國在AI領域的領導地位。消息稱新政策將通過全球許可制度和政府間協議取代原有的分層系統，但具體細節仍在討論中。市場將這一消息視為對輝達、甲骨文、AMD等公司的利多，輝達股價在宣佈當天上漲了3%，不過在第二天的交易中有所回落。同時，對於那些處在第二層級被限制進口的國家，例如阿聯、沙烏地阿拉伯等也是主要的利多國家。乍一看，似乎更靈活的規則對創新是好事，但在與各國談判結果出爐前，實際影響仍未可知，而且也不能排除這一規則可能成為川普政府在關稅談判中的懷柔政策或者交換手段，甚至是為其未來行業關稅的加征做前期鋪墊。2. 美英貿易談判進展：鼓聲仍未停止從英美貿易協議本身來看，如今日首篇文章所述，無論從條款力度還是從經濟影響的角度來看都幾乎微不足道，對於其他國家的雙邊貿易談判也並無太大參考意義。從市場的反應來看，隨著股價逐漸回到4.2之前，市場逐漸完全計價了預期中的關稅緩和，即便目前尚未實現。但關稅衝擊帶來的疲軟跡像已經顯現，公司對2-3季度的盈利預期已顯著下修。單靠口頭上的關稅緩和無法持續推高股價，最終穩定的關稅稅率尚不明確，公司盈利前景仍存在下行風險，進一步限制了股價的上行空間。而且前三周關稅緩和不斷刺激美股快速上行，隨著未來出現更多協議的達成和以及市場逐漸對關稅消息的麻木，利多的影響可能在邊際遞減，超預期的關稅利多持續推動美股上漲的動能和難度也會越來越高。因此未來關稅利多和利空消息對美股市場的影響整體上是不對稱的。短期來看關稅利多消息持續不斷擾動市場表現，投資者還能整體呈現出樂觀情緒，直到那些關稅對基本面的衝擊逐漸傳來。從期權市場來看，不少投資者在這輪股價反彈的過程中，已經增加了避險比例，以保護現有頭寸。3. 企業回購強勁的另一面是資本支出放緩目前已經有90%的標普500公司已經報告了今年一季度的業績。整體來看，收益表現十分強勁，市場整體比較滿意，這也是近期推動股價上漲的另一大助力。根據Factset資料，標普500指數中78%的公司每股收益（EPS）高於預期，高於過去五年均值（77%）和十年均值（75%）。公司報告的盈利（Earnings）高於預期的8.5%，略低於過去五年均值（8.8%），但高於十年均值的 6.9%。本季度的EPS增長率為13.4%，連續兩季度實現兩位數的增速，連續七個季度實現同比收益正增長。但在整體業績強勁的背後，仍有一些不利因素存在：1. 行業結構分化，在利潤增速上整體呈現防禦類股領先而周期類股承壓的局面，其中醫療保健、通訊服務、資訊技術和公用事業行業表現強勢，而原材料、消費品和能源行業利潤增速下降，其中能源行業表現墊底。另外，工業作為景氣敏感行業，是唯一一個營收出現負增長的行業。2. 盈利的強勁增長來自利潤率的提升而非收入的增長。儘管在上圖中我們看到了盈利的強勁增長，但收入（revenue）的增長要平緩得多（如下圖）。62%的標普500公司報告收入高於預期，低於五年均值69%和十年均值64%，一季度的收入增速僅4.8%。原因來自於公司面臨原材料價格和勞動成本上升的壓力，因此通過提價或者銷售商品的結構調整（比如銷售更多高毛利率的商品）將成本的上升轉嫁給“在關稅前搶先囤貨”的消費者，導致公司利潤上漲。3. 資本支出意向和利潤率指引轉軟，大多數公司在指引中均表達了對關稅的擔憂和不確定性，指引整體來看負面居多。資本支出意願已經轉弱，再結合一季度ROE表現強勁、閒置資金充裕以及股價自高點回落，因此企業回購的公告仍然在同期中呈現出創紀錄的水平。外匯市場：我們仍處在弱美元周期中上周美元指數繼續小幅反彈，現報100.424，但相較於債和股的反彈，這輪美元的回升幅度較小，距離自由日還有很遠的距離，未來美元仍會受到美國經濟不確定性的壓制、預期海外持有者美元資產外匯避險比率的提高以及資金流動的影響。關於經濟不確定性和走軟的訊號，參照我們此前多篇文章中的結論（這裡和這裡）想要看到更多經濟走軟的訊號仍需要時間，但隨著未來關稅衝擊逐漸顯現以及消費者對未來需求的充分透支，伴隨著美國硬資料的放緩，美元指數仍有持續回落的空間。從資金流入的高頻資料（EPFR）來看，當下資金的確處在流出美國流入其他發達經濟體的趨勢之中，但目前仍處於早期階段。值得一提的是，對這一敘事的檢驗需要來自美國財政部的TIC和歐洲跨境投資組合資金流動的資料加以佐證。而市面上相當一部分講拋售美元資產的文章所使用的TIC資料都是2月資料（因為3月資料至今還沒更新），這一資料的發佈比較滯後，僅憑2月的單月資料並不能用來說明3月底逐漸浮現的“拋售美元資產”這一宏大故事。同時，如果我們對比EPFR資料，2月流入美國的資金還是正值，與TIC的資料反映的情況並不一致，因此EPFR資料僅可作為一個高頻的參考指標，對其有效性性筆者持保留意見。但歷史總是相似的，川普1.0時期同樣也存在拋售美元資產的故事。如果我們回看2017年的市場表現，美元出現了連續5個季度的貶值，以及在此前歐股持續跑輸美股之後，2017年全年歐股漲幅反超美股，與當下的情況高度重合。同時，追溯當時全年跨境資金流動同樣出現了美國的資金流入轉流出和歐洲的資金流出轉流入。因此，對於美元資產的拋售並非是什麼新奇故事，反而和歷史情景高度重合。總的來說，我們仍處於拋售美國資產的早期階段，未來幾個月仍需要跟蹤跨境的投資組合流動，來為拋售美元資產敘事提供更多證據。 (M2M投研)