從2024年開始，中國經歷了過山車般的旅程，由於增長和政策擔憂加劇，前16個交易日下跌了12%，但由於下調存款準備金率大於預期，國家隊支持率上升，中國一度從低點反彈8%。Ytd，MXCN/CSI300指數下跌了10%/7%

1月23日，彭博社報導稱，政府計劃建立一個2萬億元人民幣（約佔A股市值的3%）的市場穩定基金專注於股票市場，擁有初始資本國家相關實體的離岸現金和現金等價物帳戶；

雖然還沒有此類基金的官方資訊以及有關的詳細資訊沒有潛在的實施方案，我們注意到投資者的興趣很大和關於潛在救援方案的問題圍繞：

股市深度而長期的回檔:2023年是MSCI中國指數連續第三個日曆年整體回報率為負，這是過去20年來首次連續3年下跌，與2000年至2002年的低迷持續時間相當。從規模來看，自2021年以來，從高峰到谷底的63%跌幅已經抹去了超過6兆美元的市值，這是有紀錄以來的最大跌幅，相當於2023年名目GDP的35%。根據我們的定義，這種拋售將被歸類為“系統性”，類似於亞洲金融危機和全球金融危機時期，當時中國股市分別下跌82%和74%。自2021年的高峰以來，a股市場也下跌了45%，今年以來的下跌，尤其是中小型股，可能是由結構性產品平倉和追加保證金引發的。

嚴重看空投資者情緒:我們的專有指標，如中國股票風險晴雨表(中國離岸的GSSRCERH和A股的GSSRCERA)，處於週期低谷，顯示投資者類型的風險厭惡程度很高。在資金流方面，自2023年8月達到高峰以來，北上錄得近300億美元的淨賣出，而根據GS Prime Brokerage的統計數據，對沖基金投資者在2023年8月至11月期間連續4個月淨賣出中國股票。在過去的3年裡，全球共同基金的委託投資減少了一半以上(以資產管理規模的百分比計算)。這與我們上週在香港舉行的GS全球宏觀會議上進行的投資者調查結果一致。

低絕對估值:MSCI中國和滬深300目前的市值加權遠期本益比分別為8倍和9.6倍，股票的中位數本益比分別為10.9倍和12.9倍(~ -2秒/日)。大多數傳統估值指標都接近各自的歷史低谷，如果不是處於低谷的話。在1月22日的周期低點，MSCI中國指數本益比為7.9倍，低於2022年10月中共十八大後的估值底部(8.1倍)，也低於2015年保證金平倉拋售期間的最低點(8.2倍)。

中國家庭創造財富和提升情緒的潛在來源:截至2023年底，我們估計中國家庭將約60%的資產/財富配置到房地產上，但只有5%直接配置到股票上，處於全球範圍的低端。然而，由於房地產市場可能經歷長達數年的去槓桿化低迷，且在降息週期中現金回報率仍面臨壓力，看漲的股市可能成為財富的有效載體逾2.2億國內個人投資者的創造和人氣助推器，這些投資人總共擁有3兆美元的a股市值(佔總市值的37%)。

提升國營企業資產估值:1月29日，國資委宣布，股權市值管理可被視為國營企業主管的關鍵績效指標，這與最新一輪國營企業改革的目標相呼應。目前，550家上市國營企業的股價低於帳面價值的1倍，佔全國A、H、adr總市值的20%。鑑於嚴峻的財政狀況(國有企業支付了7360億元人民幣的債務)，國企資產估值上升對政府有利國有企業的戰略重要性(鞏固黨對關鍵經濟部門的控制)，以及當局致力於發展和灌輸對國內資本市場的信心(國有企業佔全國上市市值的46%)，儘管我們相信任何持續的國有企業重新評級這將需要以盈利能力的提高和效率的提高為支撐。

2. 從中國和美國先前的紓困計畫中吸取了哪些主要教訓在全球範圍內嗎?

我們研究了自1990年以來全球範圍內的九項歷史經濟/市場救援計劃1987. 主要觀察結果和可能的投資影響如下:

在1個月和3個月的時間裡，指數水準出現25%至30%的拋售在這些情況下觸發政府反應的典型閾值。然而,並非所有事件都涉及政府直接購買股票的計劃幹預股市的案例包括1990年的台灣、1999年的香港、1997年(AFC)， 2008年(GFC)美國，2015年中國A股;

平均而言，政府購買約佔現行總量的3%在這些情況下，市值(在市場低谷)。我們注意到，這也許並不奇怪後續市場的幅度呈正向相關關係回收和經營規模;

除了政府直接購買外，這些救援計畫還伴隨著其他穩定市場的措施，特別是寬鬆的貨幣政策，緊急向系統注入流動性，為銀行提供資金支持和關鍵金融機構禁止在股市做空，甚至暫停交易

雖然大多數救援計畫都能引發短期市場逆轉，但卻沒有所有這些都有效地提高了3-6個月期間的股權報酬。這包括2015年國家隊買入逾1.3兆元人民幣A股的事件股票，但市場直到2016年初才觸底，當時大多數槓桿頭寸市場開始放鬆，宏觀週期性開始改善，這在一定程度上得益於城市住房改造計劃。

如果一項救援計劃達到了目標，通常被認為是成功和有效的目的是遏制系統性風險，遏制非理性行為，支撐市場投資者信心，促進有效的價格發現。實際上，如果規模相對於潛在的股權供給，幹預被認為是不足的可能會進一步加劇出售壓力，增加(納稅人的)總成本對救市方案，引發對政策有效性的擔憂，並可能破壞當局的信譽。因此，了解來源和潛在拋售的規模對於設計穩定市場的操作至關重要我們的觀點。

根據經驗，我們注意到國家隊購買相當於自由浮動市值的0.8%(相當於總市值的0.3%)可能是最低的需要注入流動性以在短期內穩定市場(即正3m)(見表16) 。這將轉化為1800億至2000億元人民幣的潛在購買量根據1月22日的周期低點估值，在岸市場的股票價格下跌。如果介入的力道與2015年的支撐力道相當，對應的是美元以當前價格計算，政府購買規模將高達1.4兆元(6.1%)自由浮動市值)。

自那以來，外國投資者拋售中國股票的速度已明顯加快2023年中期，這一趨勢已延續到新的一年。截至2024年1月，我們估計國際投資者總共持有6,100億美元和1,380億美元，H股和a股市場分別佔總流通股市場的28%/53%和1.5%/4%分別蓋在。這些可能將拯救計劃的上限框定在一個假設所有外國人都將他們的中國股票全部變現控股公司和政府有效地充當了最後的流動性提供者市場。

假設所有外國投資者都接受這種做法既苛刻又不切實際對中國資產的風險認知也相同。正如我們一直強調的在我們的研究報告中，股權贊助的轉變似乎很明顯中國股票正在進行中，美國繼續減持中國股票投資者(在較小程度上是歐洲基金)部分被新興市場和美國基金所取代中國的資本。在DM主動型基金選擇進一步減持的情況下我們估計，非被動型持股的潛在拋售規模為234,600億美元允許外國投資者購買H/A股票。

a股市場以國內投資人為主，尤其是散戶投資人佔上市公司總市值的37%，現金營業額的約60%。然而,鑑於個人投資者的持股比例已經低於2015年和2009年的低點政府可能會採取其他行政措施來調節和緩和其他本地機構投資者(如窗口指導)，國內資本似乎相對更具粘性，因此賣出傾向較低在我們看來，除非追加保證金的壓力顯著加劇。

國營企業現金及現金等價物: A-and非金融類上市國營企業h股的資產負債表上有約10兆元人民幣的現金及現金等價物截至2022財年。然而，在計入未償短期債務後現金淨額將降至170億元人民幣(即淨債務)。而這些現金從理論上講，餘額可以配置到股票市場，它們可能會受到影響經營限制和股東的潛在阻力。

中央匯金公司和中投公司:根據財政部披露，中央匯金公司截至22財年，匯金的資產負債表上有670億元人民幣的現金，這代表佔其未償股權投資總額的1%，這一比例目前處於高位中國金融的集中。中國投資有限責任公司(CIC)擁有一筆巨額投資中國外匯多元化的使命，並將重點放在海外投資上，是否有能力將其1,660億元現金投資於境外上市的中資企業股票。

來自國有保險公司和退休基金的資產:目前，這些長期準政府資產管理公司的資產總額超過4萬億美元他們的控制權，但只有12%(僅保險公司)分配給了股票，而45%分配給了債券。考慮到中國政府的推動，提高股票配置的潛力看起來很大政府、國內利率下降以及資產負債匹配度上升人口老化帶來的挑戰。

外匯存底:自2015年達到約4兆美元的高峰以來，中國的外匯存底過去8年，中國外匯存底一直在3兆美元左右徘徊。如香港在亞洲金融危機及全球其他類似事件中的經驗;

各國政府可以動用外匯儲備，以抵禦全球經濟的螺旋式下滑被視為系統性威脅的資產市場。然而，這是不太可能的，這筆款項將用於購買股票，以保持貨幣穩定和履行其他外匯負債/義務可能被認為更為重要中國目前的宏觀審慎目標。

中國人民銀行資產負債表:在極端情況下，央行選擇擴大其資產負債表，以直接或間接為股權購買業務提供資金(例如，2015年對證金公司的注資部分由中國央行，以及日本央行自2002年以來的股票購買計劃)，可用的金額對於股市的支持可以說是無限的，只要不斷擴大貨幣基礎不會導致嚴重的通貨膨脹和外匯貶值壓力，並給市場參與者帶來意想不到的道德風險。

正如我們2024年啟動系列文章第3部分所述，政府直接贊助可能是提振股價和提振市場人氣的最有效方式短期，正如全球經驗證據所顯示的那樣。在A股中，線性敏感性表明，每1000億元人民幣的國債購買量都超過500億元人民幣的門檻可能推動滬深300指數在接下來的1年上漲0.7%在其他條件相同的情況下。

但僅僅依靠國有資本的支持並不一定能解決問題這些根本問題可能是導致撤軍的根本原因。在中國今天，房地產領域面臨著複雜的宏觀挑戰，槓桿和銀行體係正在給潛在成長帶來壓力。此外,人口老化、國內政策不確定性、DM技術限制等地緣政治擔憂對投資組合流動和資產估值產生不利影響。

具體來說，正如我們的2024 Kickoff系列的第3部分所示，我們提出了幾個積極的催化劑(或投資者願望清單上的項目)可以幫助扭轉這種趨勢負面情緒和預期在投資中根深蒂固對中國股市的說法包括:

C)提振信心的政策目標私人經濟;

D)政府對房地產和股票市場的支持;

美中關係的改善和可預測性。總的來說，如果他們落實這些措施，不僅會改善國內的供需股票市場，反而有助於錨定市場的長期成長預期，去除左尾風險嵌入估值，並允許市場交易更接近公平，均衡價格。

6. 如果對國家隊的支持不如預期怎麼辦?

a股市場的交易價格明顯低於我們估計的公允價值

但我們承認，股價可能低於預期均衡水準下行，尤其是在投資人市場人氣很脆弱，強制拋售可能會被追加保證金通知觸發結構化產品的拆解;

在大盤股空間和基準指數，槓桿頭寸和考慮到未償還保證金融資餘額(佔市值的百分比)處於12個月低點，相關的追加保證金風險在本質上看起來是溫和的和非系統性的。重要的是，最近的撤資可能清算了一筆有意義的交易高槓桿頭寸的一部分，我們估計CSI300將需要從當前價格再下跌23%，觸發追加保證金/強制賣出過去6個月的平均槓桿頭寸;

同樣，股票質押貸款(SPLs)的風險也受到了廣泛的關注作為2018年a股疲軟的驅動力，看起來比鑑於未償餘額下降和更嚴格的貸款限制，這是系統性的與2018年的那一集相比;

也就是說，如果國家隊的潛在支持無法穩定風險偏好或仍以大盤股為主，中小型股仍易受進一步影響在高擁有率的背景下，縮減和去槓桿化風險散戶投資者的集中以及相對更廣泛的風險敞口保證金融資和SPL風險(佔上市市值的百分比)。

在表30中，我們篩選了GS Buy評級的股票，這些股票似乎有利地暴露於潛在的國家隊購買(有28個)基於以下主題和注意事項:

經驗表明，國家隊傾向於青睞金融和工業在直接幹預期間，佔38%占我們預計購買量的21%。以達到更好的風險/回報和縮小可投資我們會關注那些外資持股比例相對較低的公司堅實的基本面(GS分析師評級為買入)。

隨著國家幹預的性質從單一股以etf為主，關鍵成分股權重重基礎指數的股票應該從股票中獲得不成比例的收益供應/需求的視角。我們重點介紹了按指數權重排名前10位的5隻股票自2018年以來，從國家隊獲得最多資金流入的etf，其中包括其中10家被高盛分析師評為“買入”。

現金回報是我們在2024年看好的一個全球主題隨著美國利率週期的轉向，美國的利率水準將進一步下降。此外，我們認為PE低但高且穩定兩國的國家隊都應該看好派息股票收益可預見性和價值的觀點，特別是在指數股息收益率首次高於國內10年期政府債券收益率的時候歷史。正如我們在最近的研究中經常強調的那樣，回購是否已像更多現金充裕的公司一樣，成為現金回報的重要來源從事股票回購，向股東返還現金，以支持股票價格。

對於選股者，我們將繼續強調我們的優質國企國企業名單中包含26家基本面良好的公司(高ROE和研發強度)、估值、公司治理考慮和股東回報(高股息和現金/市值比率) ，所有這些都可能具有吸引力因素對國家隊來說，是產生阿爾法的必要條件經驗性地列出SOE空間。作為一個投資組合，它按照IBES的共識數字進行交易以8倍2024年的市盈率和0.5倍2024年的PEG計算，預計未來一年的利潤將增長15%未來兩年。（產業報告研究院）

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