財政部一正三副部長重磅發聲後，如何解讀，市場會作何反應？
10月12日下午，中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝在新浪證券直播間，對財政部發言作出解讀，並對市場作出展望。

投資作業本課代表整理了部分要點如下：

1、藍部長在新聞發佈會上的發言，主要聚焦於化解系統性風險，抓住了全域矛盾的焦點。這個焦點就在地方財政，這是由中國特殊的經濟發展模式決定的。

2、“絕不僅僅”、“較大規模”、“史上最大”，這樣的表達，對當下有經濟預期管理職能的領導或者官員來講，是最妥當的一種表達。

3、這個數字（化債規模）應該是龐大的。當然這要通過人大走流程，這個數字才會向社會進一步具體公開。

4、對於市場來說，他們希望聽到的是天文數字，但真正的資本會關心計畫執行的效果。

5、中國中央財政有較大的空間去加槓桿。從60%上升到70%也是正常狀態，10個百分點，對於龐大的中國經濟來說，10兆以上的規模，特別是講一次性，這個可能是存在的。

6、部長說，中國的財政赤字率有較大的提升空間，從3%提到5%也是正常的。如果赤字率提高兩個點，對於中國經濟來說就是2.5兆的預算赤字。

7、我個人對下周的市場保持良好憧憬。今天的表達給我帶來了非常良性的預期，預示著上方有空間。但這個空間具體是多少，值得我們去想像，也值得每一份資本對其持有積極的預期和想像。

只有這樣，股票市場才能逐漸進入一個不出現暴漲暴跌劇烈波動的狀態，有可能逐步走出一個穩健的、類似推土機那樣的慢牛趨勢。

8、經過9月20日以來的暴漲暴跌模式後，市場逐漸進入了我前面提到的第二階段。第一階段是新老韭菜像鐵頭撞牆的瘋牛的狀態，逐漸買力和賣力進入第二階段的平衡階段。

第一階段稱為動物性階段，第二階段稱為理性邏輯階段。

真正的牛市，真正賺錢最肥美的階段是理性邏輯階段。

在第二階段，股票指數不一定有大幅上漲，可能更大機率體現為寬幅區間運動。這種寬幅區間運動可能會持續較長時間，不排除可能長達半年。

如果給一個區間，我個人認為上證指數可能在3100多點，或者現在的位置3200到3500點之間，也就是大約300點，10%的範圍內。滬深300可能在3800到4200點之間，也就是400點，10%的範圍內。

劉煜輝認為，中國的問題，關鍵一定要找到底層邏輯，要置之靶心，找到“急所”，一擊就中。這次財政部發言抓住了全域的“急所”和“腰眼”所在。

他指出，市場暴漲暴跌的第一階段已結束，現在進入理性邏輯階段——賺錢效應最豐厚的第二階段，時間可能長達半年。

半年後，到明年兩會後，將進入政策效果的驗證階段，也就是市場的第三階段。如果所有一攬子增量政策振興經濟政策效果良好，靶向精準效果良好，產生預期效果，宏觀經濟的通貨緊縮壓力減輕，宏觀總需求的提振得到驗證，中國股市A股將進一步抬升，另上一個台階。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

抓住了全域“急所”和“腰眼”——地方財政

主持人：今天上午財政部發佈了一攬子增量政策，請問劉老師您認為有那些亮點？網友們該如何理解這些利多政策？

劉煜輝：我覺得藍部長在新聞發佈會上的發言，主要聚焦於化解系統性風險，抓住了全域矛盾的焦點。這個焦點就在地方財政，這是由中國特殊的經濟發展模式決定的。

大家知道你如果從制度經濟學的角度來看的話，中國改革開放這40年，中國經濟的驅動模式。錢穎一老師曾經提出過一個非常著名的觀點，叫做中央地方的財政聯邦制，也就是中央制定政治規則，然後在中央制定的政治規則下，各地方政府依託自己的財政自主權，以經濟建設為中心來驅動當地的工業化和城鎮化，也就是經濟的發展。

中國過去的30年、40年，就是靠這個體制模式來驅動經濟迅速實現工業化、城鎮化過程。

在入市以後的20年時間，一舉奠定了全球G2的基本經濟格局，其背後運行的機制就是中央地方的財政聯邦制，這是目前中國經濟遇到的困難的核心，從全域，這個焦點或癥結就是中央地方的財政聯邦體系面臨崩潰的風險。

這是因為整個工業化、城鎮化基本上接近尾聲，房地產康波周期進入下半段，從而導致以城市土地（也就是房地產價格）以及以城市土地溢價為基礎的地方財政的基礎面臨坍塌。

1994年我們制定了中央與地方的分稅制規則。這個規則導致了財權與事權之間的缺口，也就是說，地方政府的財權與事權存在一個很大的缺口。

這個缺口在過去這30年裡，我們主要是依靠工業化、城鎮化周期中產生的龐大房地產以及相關城市土地的溢價，來填補這個所謂的土地財政，填補財權與事權之間的這個缺口。

因為房地產的開發周期進入拐點，進入下半程，土地的溢價還在迅速消失。從而，財權與事權之間的懸崖式的缺口就水落石出，顯現出來，變成了今天我們所看到的，地方財政懸崖的困境。

這個懸崖式的困境對經濟的收縮作用非常大，而且是自我實現、自我強化的機制。

因為地方政府手中擁有行政權力，當他們面臨財政收縮和巨大財政壓力時，自然在行為上就會產生一系列衍生的財政收縮行為。

所以我們看到近年來出現了徵收過頭稅、非稅收入、罰沒收入大幅上升的現象，包括水電煤氣等公共事業的價格大幅上漲，這些都是被迫採取的措施。

這意味著我們看到的地方財政困境逼出來的負面效果，這對經濟的收縮作用非常大，對企業和普通家庭部門的傷害，負面作用非常明顯。

所以，整個投資和消費進入了一個螺旋式萎縮的困境，這都與我剛才講的底層邏輯有直接關係。因此，我們看到財政部著眼於未來，一攬子中央政府反通縮的計畫。

在這個過程中，最核心的實際上是財政環節如何化解通貨緊縮的壓力，它要解決的問題就是我剛才講的背後的底層邏輯，其焦點顯然在於地方財政。

因此，這一次楊部長所介紹的一系列措施的重點。通篇看下來，這個重點抓得精準。這是全域的“急所”和“腰眼”，就是地方財政。

比如強調化解債務是整個當前工作的抓手。中間的重中之重就是地方政府債務，因為地方政府的債務鏈條危機，直接牽扯到地方的正常事權運行。包括產生的衍生效果，就是地方政府對企業部門和老百姓家庭部門的一系列連鎖收縮行為的反應。

要解除這些，根源在於地方債務危機鏈條的化解，所以這是個重中之重。

數字應該是龐大的，
需要走人大流程，才能公開

雖然藍部長沒說具體的數字，但從用辭上，能夠夠想像得到這個規劃一定是一個龐大的整體解決問題的方案。

他稱之為，歷史上最大的一次化債，從規模上講應該是歷史上最大的一次，著眼於一次性解決，從根本上去解決地方政府債務目前所面臨的困境，解除包袱。可以推想，這個數字應該是龐大的。

當然這要通過人大走流程，這個數字才會向社會進一步具體公開。

所以（財政）工作的焦點，一是地方政府的化債，再一個，中國地方政府的財政稅基是依託房地產周期的土地財政，這一塊一定要穩住，所以也有相應的一些措施，比如安排專項資金直接對接地方的土地收儲。

因為由地方的城投公司出面，用這錢來收儲，這才能把當地正在下行壓力很大的地價拖住。地價拖住，從而預期拖住後，房價才有可能，從邏輯上來講，出現止跌走穩的狀態。

這些措施非常重要，專項債可能包含大量安排，能夠改變以往專項債僅對應具體項目的情況。當前，政治局會議和一系列經濟會議都已部署擴大專項債的使用範圍。

專項債的使用範圍可能大幅擴大，其中一部分用於地方城投的土地收儲，實際上是為了穩定當地土地市場和地價，為房價預期止跌走穩提供基礎。這一步非常關鍵。

國有商業銀行體系的資產中，很大一部分與地方土地財政和城投相關，因此，商業銀行尤其是國有商業銀行的健康狀況和資本穩健性對支撐地方財政和債務體系至關重要。

市場傳聞稱，特別國債中有大約1100億將用於補充六大行的一級資本，這為地方財政特別是地方平台資產提供了風險和風控支撐，是一個重要舉措。所有這些安排都圍繞解決全域性系統性風險，聚焦於地方財政。

只有解決了這個問題，中國面臨的通貨緊縮和經濟收縮困局才可能被盤活。整個上午的新聞發佈會表明，財政部在工作安排上非常專業，直擊問題的靶點，抓住了全域的棘手問題。

市場想看到天文數字，
真正資本關心計畫執行效果

主持人：您剛剛也提到房地產，請問這些政策會如何影響中國的資產價格，以及您對房價走勢的看法如何？

劉煜輝：如果我們採取的一系列措施能夠有效緩釋當前面臨的系統性風險，無論是地方財政、地產、城投還是金融體系，那麼整個經濟系統的風險偏好會立刻提升。

風險偏好提升後，資金和經濟系統中的各主體對未來不確定性的預期下降，投資和消費行為將發生根本變化。這種變化將導致宏觀經濟運行層面的反彈，這是一連串變化的結果，是預期改變的反應。整個經濟運行層面的反彈會形成一個正向的共贏狀態，自然會反映到資產價格上，提振資產價格。

投資者的風險偏好實際上取決於底層邏輯是否已經開始搭建。如果底層邏輯順暢，經濟循環開始接通，投資和消費行為將發生質的變化，這個變化傳遞下去，經濟循環層面將出現反彈。

經濟的動量將自然形成，反過來又會支撐資產持有人和投資者的信心，進一步提升他們的風險偏好，形成一個正向的自我強化循環。如果能夠出現這樣的循環，效果當然非常好。

我們講的是，解決中國經濟困境不在於數字大小，而在於精準。關鍵在於能否找到全域的“急所”和“腰眼”。如果出台的數字很大，但找不到問題的焦點，靶向不准，那麼效果就出不來。

中文有個詞叫煙花易冷。可能就像焰火，噴一下就很快就熄滅了，就會出現這樣效果。

所以中國的問題，關鍵一定要找到底層邏輯，要置之靶心，找到“急所”，一擊就中。

最近中央在9月26號政治局會議後定下的基調，是對經濟進行全面振興，反擊通貨緊縮的壓力。這次工作安排可能是統籌考慮的結果，關鍵在於精準，能否找到問題的“急所”，全域的“腰眼”，這是核心，而不在於數字。

對於很多沒有專業知識的外行來講，對於市場來說，他們希望聽到的是天文數字，但真正的資本會關心計畫執行的效果。效果在於結構一定要精準，而不在於最初的數字。

舉債空間提高10個點，
存在一次性規模10兆的可能性

當然，我們這個數字也可能是天文數字，龐大的規模。

部長的表述是，中央財政加槓桿，包括債務率和赤字率的提高，都是有較大空間的。中國的中央財政負債率在主要國家中是最低的，只有GDP的60%。

在主要國家中我們的負債率是非常低的。美國超過130%，所以中國中央財政有較大的空間去加槓桿。從60%上升到70%也是正常狀態，10個百分點，對於龐大的中國經濟來說，10兆以上的規模，特別是講一次性，這個可能是存在的。

赤字率提高2個點，是2.5兆預算赤字

另外，中國的赤字率一直遵循全球財政的傳統規則，即3%的規則。西方國家近些年已經拋棄了這一規則。

美國的財政赤字率在危機時可以放大到15%甚至更高，歐洲也普遍維持在6%至7%的水平。部長說，中國的財政赤字率有較大的提升空間，從3%提到5%也是正常的。

而且中國現在面臨的是，一個資產負債表的超級周期已經開啟了，也就是康波的下半程確實已經開啟了，這是很明確的結論，通貨緊縮的壓力這麼大，所以在這樣的背景下，把預算財政赤字率提高兩個點，甚至提高一倍，我也覺得不是問題。

全球主要國家的赤字率都在6%以上，極端年份甚至達到15%至16%。對於中國來說，謹慎的3%標準往上提升有較大的空間，這也是現實的。

如果赤字率提高兩個點，對於中國經濟來說就是2.5兆的預算赤字。中國的特別國債不計入赤字，所以這個空間可以非常大，不會束縛我們的財政預算空間。

中國還有一套特殊的政策性金融系統，可以發揮財政和貨幣合體的操作功能。所以實際上政策的空間和框架完全具備，可以應對資產負債表的超級風險。

勁爆數字直接拍出，
可能會利多出盡，高開低走

主持人：您在微博提到股市的問題很簡單，就是要驅散大家心裡的陰霾，讓大家重新開始相信市場。那您認為現在政策到位了嗎？

劉煜輝：政策是否到位，但從目前中國經濟決策層的情況來看，宏觀當局肯定也在不斷學習和提高，總結過去的經驗教訓。所以他們宏觀調控，特別是宏觀預期管理的水平，可以看到明顯的進步。

作為研究機構的成員，如果換位思考，我也會使用模糊的、定性的詞彙來表達概念，“絕不僅僅”、“較大規模”、“史上最大”。

這樣的表達，對當下有經濟預期管理職能的領導或者官員來講，是最妥當的一種表達。

因為股票市場實際上是預期的反應，對於宏觀當局來說，要善於利用資本市場的預期反應職能，達到意想不到的效果。

某種意義上講，一個個勁爆數字直接拍出來，對於股票市場的短期交易來說，就會形成一個套利的機會。套利交易者有一個詞，叫利多出盡，他會這麼理解。如果一步到位給出具體的資料，那麼預期就會迅速到位，剩下的就是邊際遞減。

所以我們看到的可能是利多出盡，高開低走。

從k線，技術指標的角度來講，這是很不好的狀態，就是一把到位，後面沒預期了，預期邊際效果就不好。

市場預期管理最好方式：吊胃口

資本市場預期管理最好的方式是吊胃口。

聯準會、美國財政等都是這方面的高手，要吊住投資者的胃口，給你好味道，但不是一次性喂飽。讓你的味蕾時時刻刻的想著它，才能讓預期在他們的乾坤掌握之中，能夠達到宏觀政策的預期效果。

一切都按照宏觀當局所設定的政策良性效果，去進入正向循環，這就是最好的方式，所以叫預期管理大師。

我們今天看到的是，宏觀當局的領導在這方面進步很大，在市場的波動中不斷成長。實際上，我認為這種表述，是最好的選擇。

對於股票市場而言，我個人對下周的市場保持良好憧憬。今天的表達給我帶來了非常良性的預期，預示著上方有空間。但這個空間具體是多少，值得我們去想像，也值得每一份資本對其持有積極的預期和想像。

只有這樣，股票市場才能逐漸進入一個不出現暴漲暴跌劇烈波動的狀態，有可能逐步走出一個穩健的、類似推土機那樣的慢牛趨勢。我希望中國股票市場能夠進入這樣的狀態。從今天財政部的工作來看，我個人的評價是比較高的。

市場逐漸進入理性邏輯階段，
賺錢最豐厚階段

自9月24日以來，這應該是我第三次在新浪財經的直播。前兩次大家都看到了，我一直提醒大家不要急，不要過於心急。不要覺得股票市場一時間從過去賣不完變成買不到，這是不正常的。

我早就提醒過，現在大家普遍缺錢，沒有人缺股票。因為現在面臨的宏觀條件是通貨緊縮，也就是說經濟中沒有掙錢的機會。所以在沒有掙錢機會的宏觀條件下，怎麼可能會缺股票呢？這完全是反邏輯的。所以我一直強調要尊重常識。

經過9月20日以來的暴漲暴跌模式後，市場逐漸進入了我前面提到的第二階段。第一階段是新老韭菜像鐵頭撞牆的瘋牛的狀態，買力和賣力，逐漸進入第二階段的平衡階段。

第一階段稱為動物性階段，第二階段稱為理性邏輯階段。

而真正的牛市，實際上，真正賺錢最肥美的階段是在理性邏輯階段。所以從這個角度來講，我認為市場進入了一個值得憧憬的第二階段。

指數不一定大幅上漲，
寬幅區間運動不排除長達半年

在第二階段，股票指數不一定有大幅上漲，可能更大機率體現為寬幅區間運動。這種寬幅區間運動可能會持續較長時間，不排除可能長達半年。

如果給一個區間，我個人認為上證指數可能在3100多點，或者現在的位置3200點到3500點之間，也就是大約300點，10%的範圍內。滬深300可能在3800到4200點之間，也就是400點，10%的範圍內。

就這個區間，從結構上講，會從第一階段以券商網際網路金融高動量高標的（為主的）股票群體，逐漸過渡到以機構白馬藍籌為中樞的階段。

在這個寬幅震盪過程中，主題投資機會將非常豐富。大家開始講理性邏輯，大家看宏觀經濟運行狀態、宏觀政策、宏觀經濟資料的驗證，以及產業趨勢、國家產業趨勢、技術進步路徑和個股基本面，會是這樣的分析框架，這個階段的投資機會將非常豐富，精彩紛呈。

這個時候，才是真正，不靠交易搏殺的趨勢投資者，靠基本面的投資者，最擅長，也是最理想的，而且可能是賺錢效應最肥美的第二階段。

這個階段，可能比第一階段的暴漲暴跌的動物性交易狀態，賺錢要更好，就是你講的，牛市虧錢效應的機率在第二階段逐漸降低。

讓大家真真切切能夠感受到股票牛市，也可以叫牛市，真正能夠體會到獲得感，就是這個階段。

第三階段，我們要再看。畢竟中國的一系列宏觀政策（執行）下去後，是否靶向精準，是否產生良好的我剛講的底層邏輯效果，這需要驗證。驗證後，再決定市場是往上走，還是往下走。

如果所有一攬子增量政策振興經濟政策效果良好，靶向精準效果良好，產生預期效果，我想宏觀經濟的通貨緊縮壓力減輕，宏觀總需求的提振得到驗證，中國股市A股將進一步抬升，另上一個台階。

這個階段可能需要半年時間，從現在到明年兩會期間，都是一系列密集政策的不斷出台（的時間）。

大概意思是，市場已經進入第二階段，第一階段的暴漲暴跌已經結束，現在進入了理性邏輯階段。這個階段往往是市場確立大的右側趨勢後，賺錢效應最豐厚的階段。這個階段，時間可能不會短，可能長達半年。

半年後，也就是到明年兩會後，將進入政策效果的驗證階段。如果政策效果靶向精準，這一攬子宏觀政策預期效果逐漸得到驗證，中國的A股市場，它的風險偏好可能就會選擇向上一個新高度的突破，就會呈現一個良性的反應，在整個經濟的變化變化的趨勢中。    (投資作業本Pro)

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