牛市走了一半，消費股卻像被遺忘了。2025年滬深300指數漲了16%，300消費指數卻跌了快8個點。頭圖 | 視覺中國直到年底，擴大內需、提振消費的政策陸續出台後，大消費才迎來了久違的一波行情。即便如此，大消費股也並非普漲，而是隨著政策金手指或其他利多出現點狀式行情，比如海南封關助推了中國中免的漲停，犒賞經濟就帶動了電影、旅遊、國潮、遊戲等個股有表現。進入2026年，消費股的行情暫時也未好到那裡去。在前10個交易日裡，同花順近800隻被歸為消費的個股中僅17隻漲幅超過30%，除去佔了一大半如天龍集團、人民網等的AI應用股，剩下的新華百貨是因為傳聞注入半導體等資產……總之，更偏題材炒作。可見，大家對消費股的基本面並不看好。但當科技小登股都漲起來後，資金是否會高低切選擇估值仍“趴”在地上的消費股？僅看2026年，牛市下半場，是不是輪也該輪到消費股了？更長遠來看，我們可以用什麼邏輯交易消費股？還有那些消費股值得關注？消費仍成不了主線單從交易角度，在這輪牛市中堅守消費股確實像在浪費時間，甚至不如買寬基ETF。早在924行情後，妙投就指出：基於政策、資金、基本面的情況，消費股本輪走出主線行情可能性不大。如今來看，情況開始有些變化，但仍不夠支撐其成為主線。政策上，從去年底利多消費的政策不斷推出。2025年中央經濟工作會議將提振消費作為2026年十大任務之首；工信部等六部門明確提出到2027年培育形成3個兆級消費領域、10個千億級消費熱點；Q4已經有40個省市地區推出消費券發放等消費提振舉措；“三新”試點、海南全島封關……政策打出“組合拳”。不過，對消費股最關鍵的還在於穩收入的政策。目前來看，整體經濟復甦、內需提振仍可能需要更長時間。從資金面來看，消費不算是大資金的心頭好。當前大A資金來源自國家隊、機構、游資和散戶，國家隊和保險類長線資金會更偏向寬基，消費只能雨露均霑。公募機構也是一手緊抓寬基，一手抓行業和主題。從去年下半年起，部分機構為規避淨值壓力，早已將倉位從傳統消費切換至醫藥、科技等成長性更明確的賽道。今年開年，消費類股才迎來像樣的資金回流，比如傳媒ETF今年以來淨流入73.21億元。對於游資，顯然是什麼熱門追什麼，並不會糾結買的是航天還是超市。散戶去年通過融資給股市貢獻了30%的資金增量，但這部分會使用槓桿的也更多參與高彈性科技股的交易。所以，堅守消費的只有少數對消費有信仰或被“埋伏”的散戶。但這樣的資金體量無法支撐大的全賽道式行情。從消費賽道基本面來看，也不算樂觀。需求的內在修復或尚需較長時間，且消費已進入“存量與結構最佳化時代”，這會導致消費股大多缺少強基本面支撐，未來很難再現總體爆發的盛況，而是出現結構性的分化和修復。不過這不意味著2026年消費股毫無表現，相反，一些細分賽道反而要加大關注。當下消費股的交易邏輯投資往往有兩條隱藏的主線，除了基本面，還有資金喜歡的主題炒作。當前對消費股的零星炒作更多是第二種，即政策利多、春節備貨旺季、存量資金博弈、和AI落地四種邏輯。對消費股來說，當下政策成為稀缺的確定性來源。所以，當政府推出或調整消費刺激政策，市場仍會期待出現反彈。但是當前消費刺激政策多為“精準發力”（如以舊換新、生育支援、區域開放），而非大水漫灌式的全面補貼，因此利多特定產業鏈環節（如母嬰乳製品、海南免稅），形成點狀行情而非類股普漲。可即便有政策護航，市場對消費賽道仍缺乏長期信心，傾向於快速交易“預期兌現”，導致行情短暫且分化。另一邊，臨近年末終將迎來備貨旺季，且2026年春節假期被稱為“史上最長”，這些也會放大旺季效應，讓食品飲料、零售百貨、旅遊等剛需與可選消費需求回暖預期升溫。但在整體需求疲軟下，旺季預期較弱，行情更多體現為“預期博弈”而非“業績兌現”。展望2026年，有不少投資者認為本輪牛市與2015年很像，都是在宏觀環境較弱的情況下，由流動性、風險偏好和敘事推動，而非盈利擴張主導。那麼消費股很可能並不會因為“估值已經很低”而被資金關注，反而可能會出現被動輪動、估值修復的機會。事實上，在2015年那輪牛市中，大消費類股也出現分化：傳媒、餐飲旅遊、輕工紡織的表現更佳；白酒即便當時的基本面比如今更穩，但整體股價萎靡不振。復盤原因，當時智慧型手機的普及帶來了移動網際網路的大發展，手游、影視傳媒等受益；旅遊行業線上和線下加速滲透，產業資本加速佈局，2015年時攜程和去那兒，美團和點評的整合均進行得轟轟烈烈，這也契合了資本市場最愛的股權整合交易暗線。對應到當下，AI技術的逐漸成熟將會帶來消費應用端的變革。AI應用股開年雖然暴漲後被外力按下，但其在廣告、醫療中的加速落地確實值得關注，有機構喊“2026年是AI應用元年”也不無道理。上文提到的3個兆和10個千億消費熱點中，消費電子、智能穿戴等4個就與AI科技相關。所以，從這個角度來看，大消費中的傳媒行業攻守兼備。進就靠AI應用的“星丞大海”，比如當前炒作的AI行銷GEO概念。主要包括遊戲、電影、行銷、教育等。退也有營收上的保證，手握IP、具備工業化生產能力及出海佈局的遊戲傳媒公司表現更穩。再看白酒，如果用刻舟求劍的方法來看，龍頭貴州茅台在2015年前後橫盤了近7年才走出又一波上升行情，如今從2021年見頂才回呼四年，時間和空間上都遠遠不夠。加上基本面的困境明顯，白酒股暫時缺乏炒作想像空間，本輪牛市註定不會有多大表現，只能作為消費股的下限。值得關注的還有服務型消費。邏輯上，耐用品消費的刺激漸入尾聲，而從2025年Q4看出酒店、旅遊等服務消費表現更佳；且K型復甦趨勢預期依舊，這也是可能受益於財富效應潛在傳導的偏高端消費。主要包括連鎖酒店、OTA、景區、免稅店、零售百貨等。可消費不同於科技，其估值彈性始終受制於業績兌現。那當前消費股們的基本面情況如何？消費股會迎來基本面修復嗎？從基本面來看，2025年前11個月社會消費品零售總額同比增長4%；根據萬得一致預測，2026年該數值約為4.07%。也即，對消費整體的基本面不用過於擔心，尤其是必選消費。具體來看，2025年前三季度，食品飲料行業收入同比僅微增0.1%，利潤同比下降14.6%。從結構看，營收增長主要集中在零食、乳品、調味品、軟飲料等大眾品類股；營收下滑則高度集中於酒類，尤其是白酒。從更細分類股來看，零食和軟飲料的營收增幅較高，前三季度分別增長30.97%和10.93%；其內部雖然分化，但仍有公司保持較快增長。零食類股11家上市公司中6家營收同比增長；飲料中功能飲料銷量同比增長9.3%，即飲果汁均價同比增長7.8%，即飲茶表現平穩。乳製品則是面臨“增收不增利”的困局，去年前三季度規模以上企業營收達6220億元，但28家上市公司中超半數利潤下滑。白酒在去年則“每況愈下”，Q3更是整體承壓明顯，收入、利潤與現金流三大核心指標均出現較大幅度下滑，曾經的“鳳頭”淪為“雞尾”；類股中僅貴州茅台和山西汾酒實現個位數增長，其餘酒企收入普遍下滑。鞋服類股2025年前三季度規模以上服裝企業的營收同比下滑4.63%；運動鞋服賽道成為行業增長的主要引擎，市場規模達到5989億元，實現了逆勢增長；安踏25年上半年營收同比增長14.3%。餐飲在2025年營收預計增速為低個位數，但關店率預計飆升至48.9%創新高。值得關注的是，2025年國內遊戲市場實際銷售收入3507.89億元，同比增長7.68%；使用者規模6.83億，同比增長1.35%。兩項資料均創歷史新高。更關鍵的是看未來預期，可將消費分為增長線和修複線。增長線：零食市場規模預計未來三年維持6%-8%增速，2026年行業規模有望達1.4兆元；軟飲料2026年規模預計增至1.46兆元，功能飲料、即飲果汁仍是增長核心；遊戲市場預計2025年至2030年的複合增長率超過8%。修複線：白酒行業消費場景的恢復依然緩慢，行業內部出現明顯的管道庫存回補與去庫存過程，行業處於“煎熬期中段”，估值和業績已逼近底部區間，樂觀來看，今年下半年有望迎來局部走穩。乳業則受上游持續減產及政策支援影響，或於下半年實現供需再平衡。從股價角度，2026年上半年消費賽道可能仍以增長股為主，新消費、零食、功能飲料、管道紅利型公司更佔優；到下半年，隨著白酒、乳製品等周期類股築底訊號確認，資金可能逐步向價值股遷移。那麼，未來消費股該用怎樣的長期投資策略？消費股的未來在那裡？當中國經濟從高速增長的“增量時代”，進入了以高品質發展為核心的“存量與結構最佳化時代”。對消費股的投資必須要先擯棄偏見，即將其投資機會與GDP增長直接掛鉤，被“自上而下”的擔憂干擾，忽視了細分賽道的真實改善。事實上，消費並未塌縮，而是蛋糕要換種切法。“舊”消費指的是白酒、家電、乳業等傳統消費類股，過往的確定性主要建立在“人口紅利+管道下沉”上，而“提價+鋪貨”的簡單盈利模式確實難以為繼。未來這類消費要麼主動求變探索新模式，要麼就只能被動等經濟環境變好。“新”消費指的是服務消費、情感消費、健康消費、性價比消費等，這些細分領域的佔比在提升。據預測，2024年中國情緒經濟市場規模達23077.67億元，2029年該市場規模將突破4.5兆元；穀子經濟預計近三年持續擴容，市場規模將在2027年達到3098.9 億元。但新消費存在“不確定性”，這背後是需求更多元、迭代更快、品牌生命周期縮短的新常態。想要破解，更要關注企業個體的阿爾法能力。這是因為消費本身就是一個需求總量平穩增長、不會突然大幅爆發的賽道，所以勝負就在於龍頭企業能憑藉個體能力，搶佔更多市場份額，獲得不錯且穩定的增速。也即，消費股已經從各種進攻“茅”變成“必須精挑細選”的“穩定盾+結構矛”。當下更需要投資者深入研究消費個股是否具有真正的護城河，判斷其是否能獲取那份超額收益。就未來趨勢來看，值得關注的消費股需要具備以下特質。服務屬性加強，旅遊、餐飲、文娛、酒店、交通出行等，也即冰雪經濟、演唱會、體育賽事、犒賞型消費，會反覆成為階段性主線，或是換個名稱重新組合，再來一遍。能主動探索新模式，比如供應鏈效率驅動（如量販零食）、圈層營運與情感溢價型（如高端寵物、潮玩）、技術驅動體驗型（如智能家居）。還要重點關注有出海能力的消費標的，尤其是有對歐美出口能力，畢竟歐美仍是全球最強的消費引擎，單客價值遠高於新興市場，能穩定並平滑國內周期。總結來看：宏觀β：服務消費是下一輪內需主戰場結構α：餐飲、旅遊、交運、文娛具備最高彈性長期γ：出海 + IP + 內容，決定估值天花板避雷：無創新、無提價權、無出海能力的老消費 (虎嗅APP)

高盛在其最新發佈的2026年中國股市展望報告中指出，經過前一年由估值擴張推動的上漲後，中國股市今年的回報將更多由企業盈利增長驅動，預計將步入一輪“漲幅更緩、盈利支撐性更強”的牛市。該機構維持對中國A股和H股的“超配”評級。“我們認為，2026年的市場收益將幾乎完全由盈利驅動，”高盛首席中國股票策略師Kinger Lau表示。“人工智慧技術的發展、中國企業出海趨勢的深化以及‘反內卷’政策的積極效果，將成為推動盈利增長加速至低雙位數水平的關鍵驅動力。”報告指出，高盛經濟學家近期將中國2026年實際GDP增速預測上調至4.8%，高於市場普遍預期。高盛預計MSCI中國和滬深300指數在2026年將分別上漲20%和12%；指數目標位MSCI中國為100點，滬深300指數為5200點。在估值方面，預計到2026年底，MSCI中國和滬深300指數目標遠期市盈率為13倍和15倍。在流動性方面，高盛預測，通過港股通南下的內地資金淨流入在2026年可能達到創紀錄的2000億美元。同時，國內居民資產配置從房地產和儲蓄向權益市場轉移的趨勢有望加速，可能為股市帶來約3兆元人民幣的增量資金。在政策方面，高盛預計貨幣政策有進一步寬鬆空間，財政赤字率將適度擴大以支援消費、基建和科技投資。在投資策略上，高盛建議重點關注四條主線。一是AI革命。高盛表示“AI是貫穿我們行業超配評級的關鍵軸線”，並在五個行業建議超配。第一是硬體科技，表示其科技分析師看好智慧型手機、AI伺服器/資料中心、半導體和實物AI代理，將該行業視為中國AI發展和自主可控戰略的關鍵推動者和受益者；第二是保險，高盛指出保費增長在2025年下半年有所改善，並可能隨著實際利率下降而從現金轉向投資的趨勢中進一步受益；第三是材料，高盛表示疲軟的房地產固定資產投資仍將是該行業的需求拖累，但新基建和AI投資是新的增長貢獻者。反內卷政策略微改善了某些產能過剩擔憂明顯的子行業的價格。該機構還表示其商品策略師仍然看好貴金屬，尤其是黃金。四是媒體和娛樂，高盛預計內容和遊戲監管可能會繼續放鬆，龍頭企業在科技領域擁有相對較高的盈利可見度。二是“出海”領軍企業。這些企業指具有全球競爭力、能從出口強勢和全球份額提升中受益的公司。高盛指出所有中國上市公司的海外收入已從2015年的12%增長至目前的16%，預計到2030年底將達到20%。“出海領軍企業”組合分佈在12個行業群組，其中零售、資本貨物和科技硬體是頂級行業。與此同時，中國現在直接向新興市場出售的商品多於發達市場。三是政策受益類股。這一類股包括那些符合“十五五”規劃重點的科技、安全、民生等領域的公司，新基建可能在2026年引領和支援整體投資需求。四是股東回報。高盛表示持續進行高分紅和回購的公司，在當前環境下能提供有吸引力的現金收益和防禦性。中國上市公司的現金回報在2026年可能再創新高，達到約4兆元人民幣。“與2025年相比，2026年的錢可能會‘更難賺’，市場波動或許會加大，但盈利驅動的上漲基礎將更為健康。”高盛表示，“當前估值處於合理水平，並未透支右尾風險（如更激進的刺激政策或AI超預期貨幣化）的潛力，為投資者提供了具有吸引力的風險回報。” (騰訊財經)

圖1，是A股的巴菲特指標自2005年以來的情況，目前是85%——這裡面的A股總市值，包含了A股上市公司在海外上市的市值（比方說，這裡計算的工商銀行市值，需要加上港股股份的市值）。該數值過去10年高於85%的月份只有3個月，分別是2021年1月份的87%、2021年6月份的85%和2021年12月份的86%。圖2和圖3，滬深300指數以及創業板指數的交易量和換手率，基本都達到了2024年10月8日以來的最高水平。圖4，當日的融資買入額水平以及融資融券交易額/A股總交易額的比重，都達到了2024年10月8日以來的最高。 圖5，有融資融券負債的投資者數量以及當日參與融資融券交易的投資者數量，都已經達到2024年10月8日以來的最高。 有關這些圖表的進一步解釋，請移步本人知識星球，查看A股的模型周報。

摩根士丹利最新研究報告分析認為，A股市場近期呈現的上漲行情與過去幾輪短暫沖高存在本質差異，其背後是流動性改善、資金配置轉向以及政策寬鬆預期的共同驅動，且投資者對長期宏觀經濟前景的信心正在增強。（圖片來源：東方IC）報告顯示，上證綜指和滬深300指數年初至今分別上漲約11%和8%，漲勢自6月底以來顯著加速。8月15日，上證綜指突破3700點，創下2015年以來近10年新高；滬深300指數亦突破4200點，這一水平此前僅在2024年9月和2023年1月短暫出現。摩根士丹利強調，投資者需重點關注債券收益率變化、政策催化劑、二季度財報表現及政府潛在干預措施四大關鍵訊號，以判斷此輪上漲的可持續性。該機構認為，當前市場動能有望延續至夏季，滬深300指數短期內或向4700點的牛市目標邁進。摩根士丹利分析稱，國內流動性狀況正穩步向好。其自主研發的“自由流動性指標”在2025年6月首次轉正後，7月繼續保持正值，這主要源於政府債券發行帶來的資金通過傳導效應流入企業部門。該指標用於衡量滿足實體經濟流動性需求後，可用於金融投資的資金規模，指標轉正意味著市場流動性環境正在改善。資料顯示，中國10年期和30年期國債收益率分別攀升至1.78%和2.11%，較6月底低點分別上升15個基點和27個基點。與2024年9月或2023年初國債收益率幾乎持平的情況不同，當前收益率上升反映出投資者對經濟前景的預期更為積極。政策因素是推動此輪上漲的另一關鍵動力。摩根士丹利團隊表示，中國持續推進的“反內卷”政策正在積累積極效應，市場情緒隨之提振，投資者對國內價格穩定和供需動態改善的預期逐漸增強。此外，摩根士丹利中國經濟團隊預計，未來幾個月可能出現新一輪地方性、漸進式的房地產寬鬆措施。同時，三年期及以上、利率3%以上的定期存款到期後吸引力下降，推動部分資金轉向股市配置。摩根士丹利提出四大關鍵指標，為投資者判斷此輪上漲的持續性提供參考：首先是國內債券收益率。10年期國債收益率自6月底的1.65%升至8月18日的1.78%，顯示投資者對長期宏觀經濟的信心增強，促進資金從債券向股票轉移。但過去曾出現收益率上升未能持續的情況，因此收益率能否穩定在高位是重要觀察點。其次是政策催化劑。隨著10月四中全會及下一個五年增長規劃公佈臨近，若能明確“反內卷”行動方案、經濟再平衡及社會福利改革方向，股市或獲積極反饋。再次是二季度業績表現。2025年一季度A股市場首次實現符合預期的季度業績，若盈利增長趨勢得以延續，將標誌著更明確的拐點。最後是政府干預。當前融資融券餘額雖超2兆元人民幣（約2900億美元），與2015年水平相當，但佔自由流通市值比例為4.8%，略低於十年均值4.9%，遠低於2015年約10%的峰值；融資買入佔A股日均成交額比例雖快速上升，但仍低於2020年峰值。因此，摩根士丹利認為短期內因槓桿問題引發政府強力干預的可能性較小，但若相關指標持續快速攀升，情況或趨於複雜。摩根士丹利重申自6月以來對A股的“超配”評級，認為相較於離岸市場，A股表現將繼續領先。該機構預計，在政策加速寬鬆、流動性從債券、儲蓄及散戶投資者中進一步調動的支援下，上漲動能或將貫穿整個夏季。基於此，滬深300指數短期內或邁向4700點的牛市目標。 (總財)

悄無聲息中，近期的A股，似乎要走出一點兒牛市的樣子……上證指數從4月初的低點3000點左右，漲至目前的3500點附近，漲幅約16%；滬深300指數，從4月初的低點3500點，漲至目前的4000點附近，漲幅約14%；創業板指數，從4月初的低點1560點，漲至目前的2200點附近，漲幅達到40%；中證1000指數，從4月初的低點5200點，漲至目前的6400點附近，漲幅23%；……如果按照股市從低點上漲超過20%，算是牛市的話，目前的A股，穩穩地上漲之下，非常接近一輪小牛市了。所謂的“牛市”，本質上說，就是上市公司盈利和市場情緒的共振，上市公司的盈利，可以從股票指數的每股盈利（EPS）上觀察。而市場情緒，就是股票指數估值倍數的提升。根據上面的兩個圖表，自2012年以來，每一輪A股的牛市中，每股盈利必然是持續增長的，而滬深300的TTM市盈率突破13倍算是一個牛市的及格線。例如：2014年下半年-2015年上半年牛市中，隨著上市公司盈利多轉，滬深300的EPS持續增加，市盈率在2015年初超過13倍，從此牛市進入加速階段；2016年年初-2017年年底一次難得的“慢牛”中，滬深300的EPS持續增加，市盈率2017年初突破13倍，從此進入了平穩的牛市後半段；2018年底到2019年上半年的小牛市中，滬深300的EPS持續增加，市盈率從低於10的位置，一路上漲到了2019年4月超過13，但從此就停留在這個階段，指數也一直維持區間震盪；2020年3月到2021年上半年的牛市中，滬深300指數的市盈率，也是2020年7月突破13之後，進入到了穩定上漲的階段；甚至，在2024年9.24之後的暴力上漲行情中，滬深300指數的市盈率，也短暫的超過了13倍；……自2024年10月底以來，滬深300指數再次陷入區間震盪，估值也同樣維持區間震盪。那麼，問題來了，現在市盈率估值已經超過了13倍——A股到底會不會來一輪牛市行情呢？這還是要看滬深300指數的EPS的增長情況。因為上市公司的營收、利潤，都是滯後性的一個季度公佈一次，所以對滬深300指數這樣的寬基指數來說，我們目前的最新PE估值以及EPS資料，都是根據上市公司2025年一季度財報所計算出來的。那，有沒有一個資料，相對高頻（比方一個月公佈一次資料）而且權威，能夠及時觀察到企業的盈利狀況呢？答案是：有的。那就是國家統計局每月都會公佈的，規模以上工業企業的營收和淨利潤增長情況。中國作為全球最大的製造業國家（中國的製造業每年增加的產值約等於美國+日本+德國），國家統計局所統計的，規模以上工業企業營收和淨利潤情況，與整個A股上市公司的營收和淨利潤增速基本上是一致的……營收和淨利潤，對應到滬深300的估值判斷中，就是“營收”和“每股盈利”；再對應到相應的估值方法中，就是市銷率（P/S）和市盈率(P/E)。目前,國家統計局已經公佈了1-5月中國規模以上工業企業的年度累計統計資料——其中，規模以上工業企業營業收入相比去年同期增長2.7%，1-4月份是3.2%；規模以上工業企業的利潤總額，相比去年同期下降1.1%，1-4月份本來是增長1.4%。1-4月份淨利潤還在增長，咋添上5月份的資料，反而就變成下降了呢？就這個問題，國家統計局也給出瞭解釋。根據統計局的解釋，利潤總額同比下降是因為去年基數高，但有些行業表現很好。例如，裝備製造業利潤同比增長7.2%，航天航空航海的同比利潤增速更是高達56%，特別是航空航天相關的裝置製造行業利潤增長更是高達68.1%，船舶配套裝置製造、海洋工程裝備製造增速高達63.2%和15.4%。（說明：以上幾段內容來自本人知識星球最新的A股模型周報）換句話來說，雖然看上去利潤同比出現了下降，但作為中國先進經濟代表的裝備製造業，1-5月份利潤表現良好，特別是航空、航天和航海產業……如果對航天航空行業投資有興趣的人，可以看看航空航天ETF（159227），該ETF跟蹤國證航天指數，在申萬一級行業中，國防軍工權重佔比高達99%，是A股全市場最“純”的軍工類ETF。在申萬二級行業中的“航空+航天裝備”權重高達71.1%，且是跟蹤該指數的基金中，規模最大的ETF產品。2025年，是“十四五規劃”的收官之年，很多國防裝備交付都進入了衝刺階段，疊加“十五五”規劃即將啟動，新一輪訂單周期開啟在即，行業景氣度有望持續上行，再加上印巴衝突中殲-10C、梟龍等國產裝備的實戰表現優異，強化了國際客戶對中國武器的信心。類似於創新藥企業一樣，長遠來看，中國在國際武器貿易中份額較低（10%以下，美國佔了50%左右），而隨著中國製造業和軍事技術的協同進化，在未來國防和軍事裝備採購（如無人機蜂群、防空系統、戰機體系等）以及體系化出口中，技術溢價的成分，有可能越來越高，這些航空航天企業的增長潛力，相比其他股票有可能更勝一籌……如果說，要看A股整體來不來牛市，歸根結底，還是要看中國所有上市企業整體的營收和利潤的增長情況，這個嘛，可能還需要後續的整體資料判斷。但是，以A股過去N年來的尿性，如果股市就這樣震盪的話，在接下來的一兩年之內，某些行業，大機率會存在著結構性的小牛市。 (財主家的餘糧)

大摩：機構投資者年中展望反饋儘管宏觀背景平淡，但從對中國資產更高的配置意願以及對科技/新消費領域更強的信心來看，我們發現投資者對中國市場的情緒有所改善。投資者好奇為何A股表現不及港股，以及這種情況是否會持續。投資者與我們觀點一致的方面：在全球多元化配置需求推動下，投資者更願意增持中國股票：我們交流過的大多數全球投資者都明確表示有興趣重新增加對中國市場的敞口。投資者承認，總體而言，對中國市場的敞口仍處於極低水平。我們的分析顯示，與MSCI新興市場指數基準相比，全球只做多頭的投資者在其全球新興市場投資組合中，對中國股票的配置總體仍低配2.4個百分點——這是我們記錄的市場當前在全球新興市場投資組合中的配置與我們的配置建議之間的最大差距。這確實表明存在進一步配置的潛在空間。隨著時間推移，中國市場的可投資性逐步提升，新技術和新商業模式最受投資者關注：投資者對與新消費主題以及人工智慧/科技相關主題的理念尤為感興趣。投資者普遍承認，自2021/2022年以來，他們中的許多人忽視了中國市場/投入研究的時間大幅減少，這導致他們對科技和智能製造領域的最新技術突破，以及同期獲得廣泛市場份額和關注的眾多新消費品牌瞭解有限。中國在全球科技競爭中展現出的實力，在多極世界格局下邊際改善了其地位：投資者過去（下意識地）認為，由於在先進晶片和人工智慧技術獲取方面受限，以及出於安全相關擔憂在全球市場諸多領域面臨准入限制，中國在全球科技競爭的新時代會遠遠落後。然而，以深度求索（DeepSeek）等人工智慧領域科技公司引領的最新技術突破和創新能力，以及在電動汽車、電池、類人機器人等方面取得的進展，讓投資者開始思考，相較於同時投資兩個競爭對手（可能配置規模不同），選擇單一體系是否是正確選擇。但錯過中國科技發展的擔憂再次出現。投資者提問最多的方面為何今年以來A股市場表現遠遜於港股，且我們為何持續更青睞港股而非A股？今年以來，中國A股市場表現大幅落後於港股及廣義離岸中資股市場。截至2025年6月6日，滬深300指數今年以來下跌1.5%，而同期恆生指數和MSCI中國指數分別上漲19%和16%。投資者感到困惑，因為他們認為兩個市場在很大程度上應受相同宏觀背景影響。我們認為，有三個關鍵原因導致今年以來在岸與離岸市場表現出現分化：港股市場上市了更多與人工智慧和新消費相關的個股機會，尤其是大盤股。與此同時，一些長期受青睞的A股公司選擇赴港雙重上市，比如2024年末的美的集團以及今年的其他案例。因此，從個股機會角度看，離岸中資股市場顯得更具吸引力。從行業構成來看，兩個市場也有很大差異。優質、高淨資產收益率（ROE）的公司（集中在網際網路、金融和資訊技術領域）在MSCI中國指數中佔比高得多（超70%）。受宏觀環境/通縮制約的行業（集中在材料、重工業、房地產、能源領域）在A股市場佔比更大（滬深300指數中佔26%，而MSCI中國指數中佔12%）；在當前指數水平（上證綜指處於3300-3400點區間），“國家隊”對A股市場的流動性支援較為溫和。若上證綜指跌至接近或跌破3000點，“國家隊”更有可能入市提供支援。所有這些情況目前依然存在，因此我們繼續推薦離岸中資股（港股+美國存托憑證）而非A股。為何摩根士丹利從原本認為人民幣兌美元將貶值轉變為相反觀點？考慮到中國相較於過去仍面臨更高的關稅挑戰，這似乎有悖直覺：這主要反映了對美元全球走弱的看法。我們目前預測，到2026年末美元指數（DXY）將走弱至89，在此期間，歐元、日元等主要發達市場貨幣兌美元都將升值超10%。相對而言，到2026年末人民幣兌美元升值（至7.05）的幅度是較為有限的。我們確實認為，儘管面臨出口/貿易挑戰，中國政策制定者不太可能讓人民幣兌美元大幅貶值，因為他們希望為了貨幣國際化的目的維持人民幣相對穩定，同時防止包括組合投資資金在內的潛在資本外流。我們收到最多反對意見的方面總體而言，TS環境會持續讓投資者卻步：我們不反對這一宏觀判斷——我們的團隊繼續預測，2025年到2026年TS環境會持續，這意味著可能要到2027年才會首次走出TS。同時，他們認為政策立場可能會保持克制，覺得沒有大規模刺激經濟的迫切性；尤其是針對消費的刺激會相當有限。話雖如此，正如我們之前討論的，中國股票市場的構成（優質、高淨資產收益率（ROE）的行業在指數中的權重越來越大）並非宏觀經濟的完全鏡像。得益於那些企業的自救舉措以及提升股東回報的努力，我們已經看到MSCI中國指數的ROE在2024年下半年觸底回升。科技和新消費領域估值已偏高，可投資性下降：我們一直建議採取平衡策略來獲取超額收益，只挑選科技和新消費領域中盈利表現和盈利能力有清晰記錄的優質標的。同時，我們也建議保持一定比例的股息類投資，這類投資能提供穩定的現金回報，有助於平抑波動。 (機構調研記)

在4月以來的市場巨震中，中央匯金首次明確其類“平準基金”定位，大舉增持ETF，極大地提振了市場信心。事實上，根據最新披露的基金2025年一季報，今年一季度，中央匯金已悄然增持了多隻滬深300ETF。中央匯金持續增持ETF華泰柏瑞滬深300ETF發佈的2025年一季報顯示，今年初“機構2”持有該ETF 266.21億份。根據該ETF的2024年年報，截至去年底，中央匯金資產管理有限責任公司持有該ETF266.21億份。上述數字表明，“機構2”即為中央匯金資產管理有限責任公司。今年一季度，“機構2”增持該ETF 3.63億份，如下圖所示：以下是華泰柏瑞滬深300ETF去年底前十名持有人：類似的還有華夏滬深300ETF，今年初“機構2”持有該ETF 116.46億份，一季度增持1.57億份。結合華夏滬深300ETF披露的2024年年報可以推算出，“機構2”為中央匯金資產管理有限責任公司。以下是華夏滬深300ETF一季度情況：以下是華夏滬深300ETF去年底前十名持有人：除了上述ETF以外，一季度，中央匯金增持嘉實滬深300ETF 1.17億份，增持易方達滬深300ETF 5.02億份。中央匯金持倉ETF超兆元從中央匯金買入ETF的情況來看，自2023年10月底以來，中央匯金三次公告買入ETF，且增持力度非常大。據統計，截至2023年底，中央匯金持有ETF合計1248億元，主要持有滬深300ETF、上證50ETF、上證180ETF、中證500ETF等。自2024年以來，中央匯金開始增持多種類型的ETF。截至2024年6月底，中央匯金的ETF持倉金額猛增至5905億元，持倉範圍也進一步擴大，涵蓋中證1000ETF、創業板ETF、科創板ETF等。在2024年下半年的震盪行情中，中央匯金加大增持力度，截至2024年底，中央匯金持有ETF金額合計突破兆元。從所買入ETF的情況來看，中央匯金既看重估值水平，也看重成長性。從藍籌風格ETF來看，截至去年底，中央匯金持有滬深300相關ETF約6905億元，持有上證50相關ETF超1000億元；從成長風格ETF來看，中央匯金持有中證1000相關ETF 902億元，持有創業板和科創板相關ETF合計超500億元。東吳證券研報顯示，去年以來，“國家隊”的資金組態策略開始由個股向被動指數工具傾斜。2023年底，“國家隊”持有的ETF與個股組態比例為4：96。而截至去年年底，其持有的ETF規模已突破兆元，ETF與個股比例大幅提升至20：80，指數成為中長期資金入市的主要載體。巨震行情“定乾坤”在4月以來的市場巨震中，中央匯金首次明確其類“平準基金”定位，極大地提振了市場信心。4月7日，中央匯金發佈公告：“中央匯金公司堅定看好中國資本市場發展前景，充分認可當前A股組態價值，已再次增持了交易型開放式指數基金（ETF），未來將繼續增持，堅決維護資本市場平穩運行。”4月8日，中央匯金公司有關負責人表示，中央匯金公司將繼續發揮好資本市場“穩定器”作用，有效平抑市場異常波動，該出手時將果斷出手。下一步，中央匯金公司將堅定增持各類市場風格的ETF，加大增持力度，均衡增持結構。中央匯金公司具有充分信心、足夠能力，堅決維護資本市場平穩運行。言出必行，真金白銀入市。據Choice測算，4月7日以來，截至4月18日，權益類ETF淨申購額合計達到2313.35億元。多隻藍籌風格ETF強勢吸金。其中，華泰柏瑞滬深300ETF淨申購額為433.37億元，華夏滬深300ETF淨申購額為355.67億元，易方達滬深300ETF淨申購額為322.92億元。此外，嘉實滬深300ETF淨申購額為217.3億元，華夏上證50ETF淨申購額為187.07億元。部分成長風格ETF淨申購額也超百億元。其中，南方中證500ETF淨申購額為182.61億元，南方中證1000ETF淨申購額為134.78億元。東吳證券分析師陳剛認為，以中央匯金為代表的中長期資金逆勢增持，釋放出明確的政策維穩訊號，形成市場預期的穩定錨。在大成基金首席經濟學家姚余棟看來，中國資本市場正式建構起以中央匯金為核心、央行流動性支援為後盾的“平準基金”機制。央行、金融監管總局、中央匯金的協同發力，標誌著中國資本市場穩定機制進入“2.0時代”，通過平準基金機制，為國內市場築起防波堤。 (上海證券報)

■  中國股市，尤其是離岸市場，正在經歷結構性系統轉變，這將推動ROE（淨資產收益率）和估值的可持續回升，MSCI中國的ROE在2023年已經見底。 ■  比起去年9月的反彈，我們現在更加確信，MSCI中國近期的提升是可以持續的，因此我們從“深度懷疑”轉向“謹慎樂觀”。 ■  鑑於外資持有A股的比例目前處於2019年以來的最低水平，因此全球投資者的參與空間仍然很大——到目前為止，因為中國資產的風險溢價改善剛剛開始，主要的外資機構投資者依然處於大幅低配狀態。 這兩天的很多熱門話題，都圍繞著“大摩”（Morgan Stanley）這周三突擊發佈的兩篇報告展開，在報告中，大摩連夜上調了MSCI中國指數評級，從“低配”升至“標配”。這兩篇報告，分別是28頁的《Getting Out of the Woods》（中國正在走出迷霧）；以及35頁的《Upgrade MSCI China, Downgrade Indoesia》（上調MSCI中國評級，下調印度尼西亞評級）。