一、“折價13%”到底在比什麼：相對估值的含義先把可以被核實的數字攤開。伯恩斯坦分析師 Stacy Rasgon 在最新研報中指出，按遠期市盈率（forward P/E）計算，輝達當前相對費城半導體指數（PHLX Semiconductor Index，簡稱 SOX）大約有 13% 的折價，而且這一相對估值水平落在過去 10 年的第 1 百分位——也就是說，在過去十年裡，只有 13 個交易日 輝達相對 SOX 比現在更“便宜”。這裡有兩個關鍵點：比的不是“絕對估值”，而是 輝達的估值 / SOX 整體的估值；用的是“遠期市盈率”，即基於未來 12 個月盈利預期的 P/E，而不是歷史 P/E。SOX 是一個覆蓋美國主要半導體公司的指數，成分股包括輝達、AMD、美光、博通等。對很多機構資金而言，“我買 SOX 還是買 NVDA”是一個真實存在的選擇題：如果單買輝達的估值長期比指數貴很多，資金更可能通過買指數來享受整個類股；當龍頭反而相對折價，主動加倉單股的動力就會增加。因此，“13% 折價 + 第一百分位”，傳遞的資訊不是“輝達跌慘了”，而是：在 AI 龍頭這條賽道里，它相對同業的溢價被明顯壓縮了。二、表面不便宜、歷史卻偏低：伯恩斯坦怎麼看“25倍”這件事如果只看絕對數，輝達目前大約 不到 25 倍的 12 個月遠期市盈率，乍一看並不“便宜”——標普 500 指數當前的遠期 P/E 大概在 20 倍上下。伯恩斯坦的說法更精細一些：把輝達過去 10 年的遠期 P/E 做一個分佈，25 倍附近落在第 11 百分位；換句話說，在過去十年，有接近 90% 的時間，這家公司是以 更貴 的估值在交易。這就解釋了一個容易混淆的點：從全市場角度看，25 倍不算白菜價；但從輝達自己的歷史來看，25 倍屬於 “這家公司過去很少這麼便宜” 的區間。伯恩斯坦還補了一句頗具爭議的統計：過去十年裡，只要輝達的遠期 P/E 跌到 25 倍以下，之後一年持有的平均回報超過 150%，而且沒有出現過負收益的樣本。這當然是典型的“回測敘事”：它告訴你歷史上在類似估值買入的結果，但不能保證未來照抄。更謹慎的解讀方式是：當前的估值區間，在這家公司的歷史語境裡，屬於風險回報比相對友好的檔位。三、為什麼會出現“漲了但跑輸”的局面：情緒與預期在變如果只看年初到現在的股價，輝達 2025 年迄今仍然 上漲了約 30% 出頭，但 SOX 指數漲幅超過 40%，輝達實際是 “漲了但跑輸”。同時，自 7 月以來股價基本橫盤，和 2023 年那種單邊上行相比，節奏明顯不同。公開報導和券商評論裡，比較常見的幾類擔憂是：AI 資本開支會不會“見頂”？雲廠商、網際網路大廠在 2023–2024 年大舉投入 GPU 資料中心，外界開始擔心：當第一波基礎設施鋪設接近尾聲，後續預算是否會放緩。競爭與自研晶片的威脅AMD 在資料中心 GPU 上的追趕，以及大型雲廠商自研 AI 加速晶片（如 TPU 等），常被拿來討論“輝達的壁壘到底有多厚”。對華出口與監管的不確定性美國對向中國出口高端 AI 晶片的限制反覆調整，最近又傳出對先進 H200/HX 系列對華銷售啟動審查的新消息；國會裡也有進一步收緊高端 GPU 出口的提案。“AI 投入能不能算得過帳”不少機構開始算帳：花在算力上的每一美元，能不能換回足夠清晰的商業回報？如果下遊客戶的回報率被證明沒有想像中高，上游晶片廠的估值溢價也會被重新評估。這些擔憂不一定都成立，但會直接作用在估值上：當大家對 未來盈利增速 的預期更謹慎，而股價在前兩年已經透支了很多樂觀，最自然的結果就是——股價橫著走，估值慢慢往下修。輝達這次“相對折價+估值分位下探”，本質上就是 “預期降溫” 與 “盈利仍在” 之間的拉扯。四、伯恩斯坦的邏輯鏈：低相對估值為何“往往預示更好回報”回到這份研報本身，伯恩斯坦的邏輯大致可以拆成三層：第一層：當前估值罕見偏低。相對 SOX 折價約 13%，處在 10 年第一百分位；遠期 P/E 不到 25 倍，在自身 10 年歷史裡處在 第 11 百分位。第二層：歷史經驗支援在這個區間買入。在過去十年、類似估值水平下買入輝達，一年後平均回報超過 150%，沒有出現負收益；相對 SOX 折價明顯時，之後的相對回報也往往優於類股。第三層：基本面仍在，折價更多來自情緒與風險溢價。公司剛剛交出創紀錄的季度營收（年化數百億美元），AI 資料中心晶片仍是行業絕對龍頭；2026 年的 Rubin 平台、GTC 大會等被視作潛在催化劑；在他看來，市場現在更像是在給“AI 周期可能放緩”的風險打折，而不是在否定輝達的長期增長軌跡。這是 分析師視角下的邏輯鏈，也有它的邊界：回測樣本只有 10 年，期間輝達從“成長股”一路進化成“平台級龍頭”，未來是否還會複製同樣的斜率，沒人能保證；當前環境裡，多了地緣政治、出口管制、能源與電力供給等新變數，這些在歷史樣本中並不充分；多數機構回測只統計“區間內買入、持有一年”的平均結果，並不能告訴你中途會經歷多大波動。更穩妥的理解方式是：伯恩斯坦在強調“性價比改善”，而不是承諾“必然大漲”。五、真正該盯的三類變數：產品周期、需求強度、政策約束對於關心這家公司但又不想被短期情緒牽著走的讀者，更實用的做法是找一套“觀察框架”，而不是糾結於某一個目標價。結合公開資訊和主流討論，接下來幾件事情值得持續關注（以下屬於基於事實的推理與整理，不構成投資建議）：1. 產品與技術周期Rubin 等下一代平台的性能、功耗與軟體生態，會決定輝達在 2026–2027 年的技術領先幅度；GTC 等技術大會上，輝達如何講新的產品路線圖、如何把 GPU、網路、軟體與服務打包，會影響市場對“它到底是一家晶片公司還是基礎設施公司”的認知。2. 需求與客戶預算的持續性大型雲廠商、網際網路公司、AI 創業公司在資料中心算力上的預算強度，會決定 GPU 出貨和價格的天花板；更細一點，可以關注：傳統企業、政府與科研機構是否開始成為新的需求來源，而不是只有“AI 大廠”在買。3. 政策與出口管制的約束美國對向中國等市場出口高端 AI 晶片的審批與限制，仍在不斷調整；一方面有放鬆 H200 等晶片銷售的決定，另一方面也有國會推動更嚴格封堵的聲音；類似騰訊通過日本雲服務使用高端 GPU 的“監管縫隙”案例，也在倒逼政策進一步收緊。這些都會影響輝達在中國乃至全球的需求分佈。這三類變數合在一起，才構成輝達未來兩三年盈利與估值的真正底層——估值只是表盤，產品、需求和政策才是齒輪。 (視界的剖析)