近期記憶體類股出現了一輪比較明顯的股價回撤，三星電子、SK海力士、鎧俠等主要標的均出現兩位數跌幅。 其實之前大家對記憶體的信心都還很大，並沒有看到太多看空的觀點，但自從SemiAnalysis爆出Rubin Ultra的HBM降配後，市場上的看空觀點都隨之而來。 當然除了Jukan，也有些其他人也是這個觀點。 之前直播的時候，也有人在問目前對記憶體的看法，說明市場對這塊還是很關心的。

伯恩斯坦預計，2026年三季度DRAM和NAND合約價格漲幅均縮小至約20%，PC、手機需求疲軟及長期協議價格上限正壓縮漲價空間。供應短缺雖延續至2027年，但記憶體價格上行空間已趨於有限，漲價周期或接近尾聲。 記憶體晶片價格上漲的勢頭正在明顯減速。伯恩斯坦最新數據顯示，2026年第三季度DRAM和NAND合約價格環比漲幅均縮小至約20%，較第二季度大幅放緩，且可能低於市場最新預期。供應短缺局面雖將延續至2027年，但漲價空間正受到需求端阻力與長期協議價格上限的雙重壓制。 今日美股記憶體股集體回調，$SK海力士 (SKHY.US)$、$西部數據 (WDC.US)$跌近6%，$閃迪 (SNDK.US)$跌超4%，$美光科技 (MU.US)$跌近3%。 據追風交易台，據機構伯恩斯坦7月記憶體價格追蹤報告，7月合約價格數據顯示，傳統DRAM第三季度環比漲幅約為17%，略高於該機構自身模型預測，但可能低於市場部分最新預期。NAND方面，若將SSD納入計算，整體漲幅接近20%，與模型基本吻合，但同樣可能不及最樂觀預期。

伯恩斯坦（Bernstein）認為，算力市場的交易結構與大宗商品市場最為相近，尤其是電力市場。該券商還提出了一套三步走方案，旨在為算力市場建立潛在基準，並為交易者提供避險交易工具，以應對這一規模高達兆美元的人工智慧資本支出周期所帶來的價格風險。 一、核心論點：算力=電力，一個兆市場的金融化開端 伯恩斯坦分析師高塔姆·楚加尼（Gautam Chhugani）和麥迪遜·禮薩伊（Madison Rezaei）在2026年7月發佈的最新研究報告中提出核心判斷：算力市場的交易結構與大宗商品市場最為相近，尤其是電力市場。 報告的核心邏輯建立在三個層面的類比上：

伯恩斯坦（Bernstein/Société Générale Group）於2026年7月9日發佈的題為《記憶體介面晶片入門：乘上代理式AI繁榮的東風》（Memory Interface Chip Primer: Riding on the agentic AI boom）的行業深度報告，聚焦中國與日本半導體類股，系統性地梳理了記憶體介面晶片行業的增長驅動、競爭格局與技術演進。以下是詳細的內容總結： 一、 核心觀點與評級調整 報告認為，代理式AI（Agentic AI）的興起正在結構性重塑伺服器CPU、DDR記憶體及連接它們的記憶體介面晶片的需求。行業正從GPU主導的訓練轉向推理密集的代理式AI部署，CPU重新成為多步驟、順序任務編排的核心，導致： 1.伺服器CPU出貨量結構性加速（遠超此前預期）；

伯恩斯坦（Bernstein）最新報告估計，利用Nvidia即將推出的Vera Rubin架構建構1吉瓦（GW）AI資料中心容量，總成本約為470億美元，凸顯出下一代AI基礎設施資本投入日益龐大的趨勢。 報告估計，一個典型的Vera Rubin NVL72機架成本約為910萬美元，高於市場普遍引用的800萬美元。 分析師將這一差距主要歸因於記憶體成本的上升，尤其是高頻寬記憶體（HBM）。預計到2027年Rubin系統大規模部署時，HBM價格將大幅攀升。 據測算，每個機架的記憶體與儲存成本約為320萬美元，GPU仍是最大成本項，約為400萬美元。網路基礎設施預計貢獻約120萬美元，冷卻與供電成本各約15萬美元。

先說結論：這幾家投行對瀾起科技基本都很樂觀，核心邏輯都繞著三件事轉：DDR5/MRDIMM帶來的記憶體介面晶片升級、PCIe/CXL等AI互連新業務放量、毛利率超預期後盈利彈性被重估。差別主要在目標價和估值給得多猛。 高盛：1Q26毛利率超預期，目標價A股260元、H股306港元 高盛這篇的重點非常直接：收入沒那麼驚豔，但毛利率太強了。1Q26收入14.61億元人民幣，低於高盛和市場一致預期，原因是部分上游材料供應緊張，還有人民幣升值影響；但毛利率達到69.8%，明顯高於高盛預期的63.0%和市場預期的61.2%。高盛認為，毛利率強主要因為高毛利DDR5產品佔比提升，以及原材料緊張時公司優先出貨高毛利產品。淨利潤8.47億元，也高於高盛和市場預期，不過這裡面有2.33億元投資收益的貢獻，不能全當經營性利潤來看。 產品進展上，高盛盯的是幾個AI互連新品：MRCD/MDB、PCIe retimer、CKD、CXL MXC四類新產品1Q26收入合計2.69億元，佔介面晶片業務約19%。DDR5 RCD方面，Gen3銷量已經接近Gen2，Gen4放量，Gen5送樣，Gen6計畫2026年完成工程研發；PCIe方面，公司計畫2026年完成PCIe 6/CXL 3 Retimer量產版研發，並完成PCIe 7.0 Retimer和PCIe Switch工程樣片流片。說白了，高盛覺得瀾起不是只吃DDR5升級紅利，PCIe、CXL這些AI伺服器互連晶片也開始進入兌現階段。

理查德·伯恩斯坦顧問公司（RBA）發出警告稱，過剩的流動性正將資產價格推升至遠超基本面支撐的水平，當前市場泡沫已蔓延至人工智慧（AI）之外，形成一場"全面狂歡"。理查德·伯恩斯坦顧問公司(RBA)發出警告稱，過剩的流動性正將資產價格推升至遠超基本面支撐的水平，當前市場泡沫已蔓延至人工智慧(AI)之外，形成一場"全面狂歡"。該公司副首席投資官邁克·康托普洛斯近期直言："我們眼下正處於某種'全面泡沫'之中。這不僅僅是AI——加密貨幣、迷因股、特殊目的收購公司(SPAC)、投資級債券、高收益債券，無一倖免。"這位擁有25年市場經驗、曾任美國銀行高收益策略主管的資深人士將矛頭指向寬鬆的貨幣與財政政策，認為是它們導致了這場脫離基本面的估值狂歡。康托普洛斯特別指出，AI熱潮令信貸投資者尤為擔憂。若AI繁榮成功，債券持有人無法分享其超額收益;若其失敗，投資者將承擔損失。當前，市場正日益關注科技巨頭承諾投入AI基礎設施的數千億美元資金——其中大部分將通過美國債務市場籌集。資料顯示，微軟、Alphabet、亞馬遜和Meta未來一年的資本支出預計將增長34%，達到約4400億美元。"科技類股今年將有所回落，"康托普洛斯質疑道，"投資者究竟在科技債券中看到了什麼，以至於願意為一項可能五到十年後就過時的技術，提供長達40年的融資?"目前，採用交易所交易基金(ETF)進行跨資產類別投資的RBA已完全退出公司債市場。而一年前，其還對該領域超配。"當利差跌破90個基點時，對我們而言，相對價值命題就不再成立，"康托普洛斯解釋。截至周三，美國高等級信貸風險溢價升至78個基點，且自去年5月以來一直低於90個基點。康托普洛斯警告，若聯準會降息步伐或幅度不及市場預期，今年信貸利差可能進一步走闊。此外，經濟增長放緩程度超預期是另一大風險。鑑於公司債利差已處於微薄水平，RBA轉而看好抵押貸款憑證(CLO)、抵押貸款支援證券(MBS)、高等級浮動利率債務以及歐洲股票的投資價值。"沒有什麼比高品質的歐洲股票更具吸引力了，"康托普洛斯表示，"那裡有財政刺激政策，貨幣政策也相當支援，同時盈利增長正在加速。" (invest wallstreet)

一、“折價13%”到底在比什麼：相對估值的含義先把可以被核實的數字攤開。伯恩斯坦分析師 Stacy Rasgon 在最新研報中指出，按遠期市盈率（forward P/E）計算，輝達當前相對費城半導體指數（PHLX Semiconductor Index，簡稱 SOX）大約有 13% 的折價，而且這一相對估值水平落在過去 10 年的第 1 百分位——也就是說，在過去十年裡，只有 13 個交易日 輝達相對 SOX 比現在更“便宜”。這裡有兩個關鍵點：比的不是“絕對估值”，而是 輝達的估值 / SOX 整體的估值；用的是“遠期市盈率”，即基於未來 12 個月盈利預期的 P/E，而不是歷史 P/E。SOX 是一個覆蓋美國主要半導體公司的指數，成分股包括輝達、AMD、美光、博通等。對很多機構資金而言，“我買 SOX 還是買 NVDA”是一個真實存在的選擇題：如果單買輝達的估值長期比指數貴很多，資金更可能通過買指數來享受整個類股；當龍頭反而相對折價，主動加倉單股的動力就會增加。因此，“13% 折價 + 第一百分位”，傳遞的資訊不是“輝達跌慘了”，而是：在 AI 龍頭這條賽道里，它相對同業的溢價被明顯壓縮了。二、表面不便宜、歷史卻偏低：伯恩斯坦怎麼看“25倍”這件事如果只看絕對數，輝達目前大約 不到 25 倍的 12 個月遠期市盈率，乍一看並不“便宜”——標普 500 指數當前的遠期 P/E 大概在 20 倍上下。伯恩斯坦的說法更精細一些：把輝達過去 10 年的遠期 P/E 做一個分佈，25 倍附近落在第 11 百分位；換句話說，在過去十年，有接近 90% 的時間，這家公司是以 更貴 的估值在交易。這就解釋了一個容易混淆的點：從全市場角度看，25 倍不算白菜價；但從輝達自己的歷史來看，25 倍屬於 “這家公司過去很少這麼便宜” 的區間。伯恩斯坦還補了一句頗具爭議的統計：過去十年裡，只要輝達的遠期 P/E 跌到 25 倍以下，之後一年持有的平均回報超過 150%，而且沒有出現過負收益的樣本。這當然是典型的“回測敘事”：它告訴你歷史上在類似估值買入的結果，但不能保證未來照抄。更謹慎的解讀方式是：當前的估值區間，在這家公司的歷史語境裡，屬於風險回報比相對友好的檔位。三、為什麼會出現“漲了但跑輸”的局面：情緒與預期在變如果只看年初到現在的股價，輝達 2025 年迄今仍然 上漲了約 30% 出頭，但 SOX 指數漲幅超過 40%，輝達實際是 “漲了但跑輸”。同時，自 7 月以來股價基本橫盤，和 2023 年那種單邊上行相比，節奏明顯不同。公開報導和券商評論裡，比較常見的幾類擔憂是：AI 資本開支會不會“見頂”？雲廠商、網際網路大廠在 2023–2024 年大舉投入 GPU 資料中心，外界開始擔心：當第一波基礎設施鋪設接近尾聲，後續預算是否會放緩。競爭與自研晶片的威脅AMD 在資料中心 GPU 上的追趕，以及大型雲廠商自研 AI 加速晶片（如 TPU 等），常被拿來討論“輝達的壁壘到底有多厚”。對華出口與監管的不確定性美國對向中國出口高端 AI 晶片的限制反覆調整，最近又傳出對先進 H200/HX 系列對華銷售啟動審查的新消息；國會裡也有進一步收緊高端 GPU 出口的提案。“AI 投入能不能算得過帳”不少機構開始算帳：花在算力上的每一美元，能不能換回足夠清晰的商業回報？如果下遊客戶的回報率被證明沒有想像中高，上游晶片廠的估值溢價也會被重新評估。這些擔憂不一定都成立，但會直接作用在估值上：當大家對 未來盈利增速 的預期更謹慎，而股價在前兩年已經透支了很多樂觀，最自然的結果就是——股價橫著走，估值慢慢往下修。輝達這次“相對折價+估值分位下探”，本質上就是 “預期降溫” 與 “盈利仍在” 之間的拉扯。四、伯恩斯坦的邏輯鏈：低相對估值為何“往往預示更好回報”回到這份研報本身，伯恩斯坦的邏輯大致可以拆成三層：第一層：當前估值罕見偏低。相對 SOX 折價約 13%，處在 10 年第一百分位；遠期 P/E 不到 25 倍，在自身 10 年歷史裡處在 第 11 百分位。第二層：歷史經驗支援在這個區間買入。在過去十年、類似估值水平下買入輝達，一年後平均回報超過 150%，沒有出現負收益；相對 SOX 折價明顯時，之後的相對回報也往往優於類股。第三層：基本面仍在，折價更多來自情緒與風險溢價。公司剛剛交出創紀錄的季度營收（年化數百億美元），AI 資料中心晶片仍是行業絕對龍頭；2026 年的 Rubin 平台、GTC 大會等被視作潛在催化劑；在他看來，市場現在更像是在給“AI 周期可能放緩”的風險打折，而不是在否定輝達的長期增長軌跡。這是 分析師視角下的邏輯鏈，也有它的邊界：回測樣本只有 10 年，期間輝達從“成長股”一路進化成“平台級龍頭”，未來是否還會複製同樣的斜率，沒人能保證；當前環境裡，多了地緣政治、出口管制、能源與電力供給等新變數，這些在歷史樣本中並不充分；多數機構回測只統計“區間內買入、持有一年”的平均結果，並不能告訴你中途會經歷多大波動。更穩妥的理解方式是：伯恩斯坦在強調“性價比改善”，而不是承諾“必然大漲”。五、真正該盯的三類變數：產品周期、需求強度、政策約束對於關心這家公司但又不想被短期情緒牽著走的讀者，更實用的做法是找一套“觀察框架”，而不是糾結於某一個目標價。結合公開資訊和主流討論，接下來幾件事情值得持續關注（以下屬於基於事實的推理與整理，不構成投資建議）：1. 產品與技術周期Rubin 等下一代平台的性能、功耗與軟體生態，會決定輝達在 2026–2027 年的技術領先幅度；GTC 等技術大會上，輝達如何講新的產品路線圖、如何把 GPU、網路、軟體與服務打包，會影響市場對“它到底是一家晶片公司還是基礎設施公司”的認知。2. 需求與客戶預算的持續性大型雲廠商、網際網路公司、AI 創業公司在資料中心算力上的預算強度，會決定 GPU 出貨和價格的天花板；更細一點，可以關注：傳統企業、政府與科研機構是否開始成為新的需求來源，而不是只有“AI 大廠”在買。3. 政策與出口管制的約束美國對向中國等市場出口高端 AI 晶片的審批與限制，仍在不斷調整；一方面有放鬆 H200 等晶片銷售的決定，另一方面也有國會推動更嚴格封堵的聲音；類似騰訊通過日本雲服務使用高端 GPU 的“監管縫隙”案例，也在倒逼政策進一步收緊。這些都會影響輝達在中國乃至全球的需求分佈。這三類變數合在一起，才構成輝達未來兩三年盈利與估值的真正底層——估值只是表盤，產品、需求和政策才是齒輪。 (視界的剖析)