塵埃落定！紙業巨頭維達國際261億港幣「賣身」印尼首富。

3月11日，維達國際發佈公告，新加坡金鷹集團旗下亞太資源集團，以每股23.5港元的價格完成對維達國際的收購，此次收購的總金額約為261億港元。

金鷹集團主席陳江和印尼華人，產業遍佈東南亞，一度登頂印尼首富。由他掌舵的金鷹集團，是印尼最具影響力的財團之一，目前集團總部已遷往新加坡。

維達賣身金鷹，將會成為國內最大的紙品產業股權交易，也可能成為今年亞太地區最大金額的快消產業併購案。

這次交易完成後，維達創辦人李朝旺家族套現約60億港元徹底離場，曾經的「中國紙王」也徹底淪為外資品牌。

01  “一張衛生紙也可以賣到上市啊”

李朝旺與紙的緣分，始於新會河南紙製品廠，這也是維達的「前身」。

雖然廠名有「河南」二字，但卻是道地的廣東江門企業。 1985年，新會河南紙製品廠與一家包裝廠、一家日用品廠合併組成新會日用品廠，27歲的李朝旺擔任廠長。

當時的新會日用品廠正處於虧損狀態，新官員上任，李朝旺成日想著如何扭轉乾坤。

一次與香港人談生意時，一包小小的紙巾為他開了一扇門。

李朝旺發現，港商身揣玲瓏的小包紙，疊得方方正正，用於擦嘴、擦手，攜帶方便，還不浪費。

當時的大陸，人們外出還習慣帶一塊手帕，或將面積較大的衛生紙疊成小塊揣在包包裡。回到江門，李朝旺逛遍本地商店，發現無一售賣小包裝紙巾。他喜出望外，確信這是一個商機。

經他了解，當時上海利民造紙廠正在生產這種小包紙，名叫“雪花牌”，產品80%外銷。李朝旺當機立斷，拿下雪花牌在廣東的代理。

由於市場缺口大，雪花牌紙巾一上市就被搶購一空。當年新會日用品廠就轉虧為盈，還賺了10多萬元。

有了經銷試水的成功經驗，李朝旺 1990年註冊了「維達」商標，全面開啟了自有品牌之路。

但問題也隨之而來，李朝旺的經驗在銷售，一旦涉足生產，首要解決的難題就是：更多的原紙從何來？

原紙是紙品加工必不可少的原料，當時的市場局勢是“北紙南運”，南方沒有一家原紙生產商，李朝旺只得頻頻北上，各處奔波，找原紙廠商尋求合作。但當時的原紙廠商多為國營造紙廠，並不愁銷路，且原木漿用得少，多採用棉漿、竹漿、草漿、甘蔗漿。

眼見通路無法擴寬，為了滿足造紙需求，1991年，維達與一家台灣公司成立了獨立的合資公司－威寶，採購進口原木漿原料。

當時，國內原紙2,500元/噸，而生產原紙的原料進口木漿3,000元－4,000元/噸，相當於「麵粉比麵包貴」。

但用了進口原木漿，李朝旺就發現「棉漿草漿跟原木漿比，完全不是一個檔次」。

由於原木漿生產的紙巾更乾淨更柔韌，消費者青睞有加，已有產能甚至無法滿足旺盛的市場需求。

考慮再三，李朝旺決定建立一個屬於維達的造紙廠－維達紙業城。

他斥資3,000多萬元，從日本川之江造機引進一台造紙設備，這台設備年產能1萬噸，被命名為「維達1號」。憑藉維達1號，維達突破瓶頸，成為中國造紙業第一家採用100%進口原木漿生產生活用紙的企業。

當年，維達的營收就突破一億元。

有了盈利，緊接著李朝旺又投產了“維達2號”，年產攀升至2.4萬噸。自此，維達步入了快車道。到千禧年前後，維達穩居國內生活用紙市場霸主地位。

2007年7月10日，維達正式登陸香港聯交所。上市當天，維達股價上漲39%，獲得約115倍超額認購，募集資金近13億港元。

香港一家藥局老闆受訪時感慨，「一張衛生紙也可以賣到上市啊」。

維達的上市，一方面解決了作為重資產產業所困擾的資金難題，另一方面與海外資本市場建立了更緊密的連結。

早在維達上市前，來自瑞典的全球第二大消費用紙巾生產商Essity母公司「愛生雅」已入股維達國際，當時持有股份約20%；之後又兩度增持維達國際股份，成維達第二大股東。

2013年9月，Essity透過要約收購的方式，以86.48億港元的價格收購了維達國際近3億股股份，持股比例攀升至51.40%，並從第二大股東上升為控股股東。

雖然李朝旺持股比例在其之後，但Essity的加入，維達的國際化業務得到了進一步拓展，獲得Tempo得寶、添寧TENA、包大人Dr.P等品牌在中國內地、香港及澳門的產品代理權或品牌使用權。

資本加持下，維達股價和業績均穩定成長。其股價從2007年上市發行價3.68港元，一路漲到2020年8月高點時超30港元；總營收從2007年的17.8億港​​元，發展到2021年的186.8億港元，年複合成長率高達18.3 ％。

截至2021年，維達品牌已連續7年成為中國市佔率第一的生活用紙品牌，但維達的成長迷思在2021年戛然而止。

根據億歐網報道，雖然維達近幾年營收一直在成長，從2020年的165.12億港元增至2023年的199.99億港元，但增速已明顯放緩；歸母淨利潤則從2020年的18.74億港元一路降至2023年的2.53億港元，不僅增收不增利，2023年更是同比腰斬。

其實不只維達，業界頭部中順潔柔、恆安國際同樣面臨連續多個季度的業績下滑。

2021年至2023年，維達的淨利潤率分別為8.77%、3.64%、1.27%；恆安國際的淨利潤率為15.75%、8.51%、11.78%；中順潔柔淨利潤率則分別為11.58 %、6.35%、4.08%。

產業利潤普降背後，是陷入了成本的困局。

一個大背景是，由於中國木材長期處於稀缺狀態，原木漿高度依賴海外進口。作為國際性大宗原料，原木漿的價格受世界經濟週期的影響明顯。自2020年11月以來，紙漿的價格持續上漲；2021年底，紙漿價格在5,500-6000元/噸徘徊；2022年底，紙漿現貨價格報價已飆升至7,400-7,800元/噸。

原物料價格大幅上漲，導致企業獲利承壓。為了降低成本、提升獲利，頭部企業近幾年屢次漲價。

2021年3月，恆安國際、維達、中順潔柔和金紅葉紙業均發布了4月1日起漲價的通知函，稱因進口木漿和大宗材料等成本持續大漲，決定上調部分產品售價。此後類似的調價出現，均是為了因應原物料價格上漲。

用漲價對抗成本壓力，消費者對此很「敏感」。

根據北京商報採訪，「維達抽紙價格漲得離譜，2022年雙十一比2021年雙十一價格貴了一倍。」潔柔紙巾同樣遭到吐槽，「2022年3月期間，24包規格的抽紙，3箱價格是93.48元，2023年3月同樣的數量同樣的產品，價格漲到了137.02元。”

有業內人士表示，“多次提價，在一定程度上確實會影響銷量。在生活用紙方面，價格仍然是影響消費者購買的重要因素。”

如果說，成本是利潤下降的底層原因，那么生活用紙市場的細分進化，則加劇分割了原有巨頭們的「蛋糕」。

2023年，面紙市場規模年增16.9%，濕紙巾成長14.9%，遠高於整體紙巾4.5%的市場規模成長。

“傳統的生活用紙市場已經觸到了天花板”，紙巾整體市場規模的增長很大程度上依靠面巾紙、乳霜紙，手口濕巾、濕廁紙等新細分品類推動。但紙巾市場新品類的紅利，並不是被紙巾巨頭吃掉，而是跨界者不斷蠶食。

2023年上半年，濕廁紙銷售排名市場第一的是母嬰品牌德祐；雲柔巾類目的前列則由可心柔、安慕斯、Unifree等新興品牌佔據；心相印在濕紙巾類目榜單中保持第一，緊隨其後的是京東京造和Babycare。

未抓住細分市場的新品類紅利，側面也說明了紙巾巨頭的護城河正在變弱。

2024年1月25日，維達國際發布了2023年財報。財報顯示，2023年，維達的營收為199.99億港元，年增了2.99%；淨利為2.53億港元，年減64.16%，淨利率下跌2.3個百分點至1.30%。

對大股東Essity來說，淨利率每況愈下的維達，已經如同“雞肋”，食之無味，棄之可惜。於是早在2023年4月，Essity就已經發佈公告，為減少日用紙巾在公司銷售額中的佔比，有意將維達國際出售。

賣身公告一出，很快引來一眾競購者，包括全球最大硬木紙漿生產商SuzanoSA、貝恩資本、CVC、DCP Capital以及印尼企業金光集團等。

最終，Essity與新加坡金鷹集團達成交易。

金鷹集團與中國淵源頗深。公開資料顯示，自1990年代進入中國以來，金鷹集團已在山東、江蘇、廣東、福建、江西、重慶、北京、上海等省市累計投資超過600億人民幣，投資領域涵蓋紙漿和造紙、纖維素纖維、棕櫚油、清潔能源等多個產業。

金鷹集團看中維達，有一個重要原因：中國消費市場與東南亞原料市場產銷協同。

金鷹集團紙漿業務的重點區域在印度尼西亞，而印度尼西亞是世界上森林資源最發達的國家之一，擁有豐富木材和紙漿資源，這為印尼的紙巾行業提供了充足的原材料供應。作為世界上最大的紙巾消費市場之一，中國擁有巨大的市場潛力。數據顯示，2013年至2022年，雖然四大頭部企業產能規模在全行業的比例從33%逐步降至29%，但零售市佔率從30%提升至32%。

在業界看來，背靠金鷹集團在能源、紙漿、原紙等上游供應鏈和連結全球產業資源的優勢，維達對上游木漿環節的價格動態反應將更加靈敏。

金鷹集團收購完成後，金鷹集團旗下亞太資源集團合計持股維達約72.61%，加上在收購維達國際股份之前，其一致行動人Beaumont Capital持有維達約7.69%股份，亞太資源集團及其一致行動人合計持有維達國際80.3%股份，成為絕對的控股大股東。

Essity集團和創辦人李朝旺均清空了手中的股權，按其2.53億股權益股份計算，李朝旺家族本次套現金額約60億港元。

同時，維達也宣布，李朝旺卸任公司董事會主席，同時不再擔任公司提名委員會主席兼成員，繼續擔任執行董事。取而代之的是收購方團隊。

白手起家三十載，一朝套現離場去。至此，中國紙業少了一個國貨品牌，只留下一段傳奇往事。(商界)

歷經艱辛拼成中國生活用紙霸主的維達國際創辦人李朝旺，這幾年應該過得比較「鬱悶」：

一是產業競爭持續加劇，為經營發展帶來新挑戰，二是自己早年找來的夥伴、外資大股東Essity早有去意，最重要的是，自己年事漸高，所持股份缺乏對未來的掌控力。

就在他內外交困之時，「狼來了」。

2023年12月15日，一紙公告，將維達的現有格局徹底改變，曾經還試圖努力一把的李朝旺，或將很快揮別他奮鬥了大半生的舞台。

李朝旺的故事，是從一包紙巾開始的。

1985年，身為廣東新會日用品廠廠長的他，因為工廠效益不佳，決定到香港碰碰運氣。

在和客戶的飯局上，李朝旺注意到了一個小細節：客戶擺手拒絕了服務生遞上的餐巾紙，從口袋裡拿出了一小包紙巾。

再一打聽，獨立包裝的紙巾衛生方便，在香港正流行。

回到工廠，他決定自己也要做這個東西──1987年，一毛錢一包的「威牌」紙巾上市了。三年後，他註冊了「維達」商標和新公司名稱，自此開啟了自己的紙王傳奇。

南巡講話之後的中國，經濟快速發展，消費持續升級，乾淨衛生又攜帶方便的紙巾，很快被消費者接受。

站在浪潮之中的李朝旺，一方面從日本引進年產萬噸的造紙機，擴充規模，夯實根基，一方面在業內普遍採用甘蔗渣漿、葦漿、麥草漿、廢紙漿的大環境下，成為國內第一家採用100%進口原木漿生產生活用紙的企業，以品質升級突圍。

此後10年間，維達一邊按南北和東西走向，先後在全國構築了九大生產基地，一邊配合這個「十字型」的生產佈局，強化渠道與營銷網絡，快速成為中國生活用紙的領軍人。

2007年，創業20週年的維達登陸港交所，完成了從鄉鎮小廠到「面紙也能上市」的飛躍。

快速做大的事業，是李朝旺用做小自己換來的。

上市前，維達就引進了國際衛生用品巨頭Essity參股，2008、2012、2013年Essity又三次增持，最後成為維達持股超過51%的控股股東，李朝旺自己的股份則一路攤薄。

李朝旺用大股東地位，換回了Essity更先進的治理經驗，也獲得了Essity旗下一連串品牌與業務，包括主打高端產品的得寶；商務用紙品牌多康；女性護理用品輕曲線；嬰兒護理用品噓噓樂、Dryper、麗貝爾；成人失禁護理品牌添寧、包大人來協助發展。

2016年，維達也整合了Essity母公司愛生雅在中國台灣、馬來西亞、韓國、新加坡、泰國的業務，一躍成為亞洲領先的衛生用品企業。

這一系列操作，讓維達的營收從上市當年的17.78億港元，一路躥升到2022年的194.2億港元，不但衝進中國生活用紙的四大天王之列，而且多次是王中之王。

在整個過程裡，李朝旺捨得出錢砸技術、砸設備，甚至捨得出讓大股東地位，但卻在一個方向上始終堅持不肯撒手：打造品牌。

生活用紙作為快消品，直接對應大眾，品牌決定消費者的選擇，是影響競爭力的最核心因素，李朝旺治下的維達，則是四大巨頭裡最捨得，甚至也是最早為品牌大投入的從業人員。

為了打造金字招牌，維達一手抓品質提升，一手大把砸錢於行銷。

它是第一家在電視上打廣告的紙企；從1996年開始贊助全國足球甲A聯賽；2001年成為冬奧會中國代表團的「唯一用紙」；2005年，以600多萬元邀請香港明星沈殿霞做代言人，這筆費用是維達前一年在香港市場賺到的全部利潤，它帶來的收穫，則是在港銷售額當年翻番。

2008年，維達拿到《喜羊羊與灰太狼》的品牌授權，只用三個月，相關係列產品就上市銷售；2014年，公司邀請林志玲為「紙巾婚紗」的活動代言，話題閱讀量超過1億；2015年，維達用「有錢任性」的網路熱點，結合產品做了一波「韌性過年」的行銷。

維達最漂亮的一次品牌行銷，發生在2016年。

當年6月，北京競園藝術中心，經過150滴水的衝擊後，維達紙巾產品的正中區域已經濕透，但紙巾卻完整不破。活動高潮是對韌性極限的測試——濕透的面巾紙上，再加了6枚硬幣，紙巾依然沒有破。

第二年，維達的市佔率超越恆安，登頂「中國紙王」。

中國生活用紙，如今以維達、恆安、金紅葉、中順潔柔四家頭部企業統治江湖格局。近幾年，維達則穩居「中國紙王」之位。

2022年，維達的衛生紙及面紙，手帕紙、擦拭紙三大品類，在中國大陸的零售市場份額分別排名第一(5.1%)、第一（18.4%）和第二(20.4%)，生活用紙總排名第一（9.8%）。

最高市佔率背後，維達的年產能卻是較低的，相較於金紅葉的213萬噸、恆安國際的150萬噸，維達2022年的139萬噸的產能，只能排在全國第三位。

以6.9%的產能，佔9.8%的市場份額，維達的產能利用率之高，競爭力之強，可見一斑。

這和維達對通路的強力掌控是分不開的。90年代以來，生活用紙的銷售管道先後經歷了兩輪大變革，每一輪，維達都不僅沒有掉隊，反而越做越強。

第一輪變革，是大賣場對「區域代理—城市代理—零售門市」的取代。到2010年，連鎖超市和大賣場佔據了生活用紙國內消費額的72%；第二輪變革，是電商的成熟和發展。

在商超變革中，維達透過全國化佈局成長為市場覆蓋能力最強的品牌；在電商變革中，公司更是遙遙領先，2022年，電商銷售已占公司銷售額的44%，其中大陸的佔比達53%。

從2011到2022年，公司電商通路銷售額的年均複合成長率達到了驚人的97.6%。

2022年，維達的營收衝到了194.2億港元，是史上最好的一年。但看起來繁花似錦的局面，卻藏著一些讓經營者手心冒汗的數據：

自2020年沖上18.74億港元的高點後，維達的淨利就一直回落。2021年，其淨利降至16.38億港元，到2022年，更近一步降至7億港元，淨利率也萎縮到3.64%。

造成這個局面的原因很多，產業競爭格局惡化，是比較主要的一個。

2010年到2022年，中國生活用紙業的年均新增產能達146萬噸，遠高於每年36萬噸的落後產能淘汰速度，其產能年均10.3%的複合增速，也高於同期生活用紙消費量7.8%的複合增速。

供大於求，讓產業的產能利用率持續下降，從2010年的85%，落到了2022年的63%。

歷史上，紙企解決這個問題，有一條比較成熟的路：「上新機、擴規模、降成本、砍價、沖銷量、拿份額。」四大巨頭也都是從這條路上蹚過來的，並且走到了極致——2011到2015年，四大巨頭產能的年複合增速達到了18.1%，遠高於行業平均的10.7%。

但這條老路，在最近幾年越走越窄。

截至2022年末，業界97%的在產產能都已換成現代化設備，擠壓落後產能獲得份額成長的空間，幾乎沒有了。而新裝備的普及，又帶來了產業高水準和同質化競爭的加劇。

這逼著維達等巨頭只能在行銷上加大投入，銷售費用一路攀升。2018年，維達的銷售費用還只有23.8億港元，到2022年，這項投入已達38.37億港元。以2023年中報19.41億港元的水平估算，維達在2023年的銷售費用，很可能衝破40億大關。

成長的費用，吃掉的都是利潤。而維達還面臨另一個挑戰：原料成本。

生活用紙的生產成本，可以拆成原料、能源、人工、折舊幾項，最大的一塊，就是佔76%的紙漿。

華泰證券研究所算過一筆賬，每噸生活用紙要消耗1.03噸紙漿，如果噸漿價格上漲100元，紙企的成本就要上升1%，淨利則要下降6.5%。歷史上，維達淨利率的幾次滑坡，都和紙漿成本波動有關。

身為頭部企業，維達可以在一定程度上透過規模化採購來降低成本，但這也有盡頭——紙漿的採購隨行就市，不僅要看上游的供需，甚至還要看上游的臉色。

因此，掌握上游原料供應，實現產業鏈一體化，是解決降本難題的最佳方案，而這恰恰是維達無能為力的短板。

造紙需要紙漿，紙漿需要木材，而木材需要種樹，這個傳導關係，類似從牛奶到牧草種植。

要造好漿，關鍵在於能不能把樹種好——而這同樣是門檻很高的行業，全球「一超四強」的漿企Suzano、APP+PE+Domtar、APRIL、CMPC、Arauco，每一家都在這個領域泡了幾十年。

對李朝旺來說，業績之外也還有煩惱：一是自己早年找來的伙伴外商大股東Essity，早有去意，更重要的是，自己年事漸高，所持股份也缺乏對未來的掌控力。

也就在這時，一個很會種樹的人，衝了過來，對李朝旺扣響了扳機。

這個很會種樹的人，名叫陳江和。

陳江和與李朝旺有個共同之處──少年時代都很窮困，不同的是，陳江和是印尼華人。

17歲開機車零配件小店鋪，18歲創立從事石油設備的金鷹公司。1973年的全球石油危機裡，印尼政府大力開發石油資源，陳江和的設備工程生意水漲船高，26歲就賺到了人生第一個1000萬美金，並且找到了一個新方向——三夾板。

印尼是林業大國，但當時的印尼基本上只出口原木，連三夾板也是將原木出口到他國，加工後再返銷印尼。陳江和因此萌生想法，自己開工廠，賺這一進一出的利潤。

只用13個月，陳江和就建造了一個投資千萬美金，用工2000人的工廠。

這個速度甚至驚動了印尼總統蘇哈托，他帶著7位部長，親自為這個不到30歲的年輕人剪彩，並在現場找來紙筆，與陳江和一起算起了三夾板的經濟帳。

算完之後，蘇哈托留下了一句話：

“印尼應該多造夾板，多賺外匯。”

總統的鼓勵，讓陳江和快速起飛，不僅改變印尼單純出口木材的局面，也繼續向上進入林木種植業。在1982年的芬蘭考察中，他發現了樹的另一個大用處：造紙，然後從紙漿開始進入到造紙業，最終形成一個從種樹到造紙的完整紙業產業鏈。

此後的金鷹集團建起了全球最大的人工速生林基地－今天，金鷹旗下的林漿紙產業平台亞太資源集團管理近50萬公頃人工林，每年收割90,000公頃木材，同時重新種植3億株幼苗，每年可供應超過420萬噸商品漿，在全球五大漿企種名列第三位。

除了林漿紙一體化產業，金鷹集團還擁有棕櫚油（亞洲種植集團和頂峰集團）、纖維素纖維（賽得利集團和APR）、特種纖維素（巴絲集團）以及能源開發（太平洋能源集團）等多元化業務。目前，其總資產超過350億美元，員工超過7萬人。

陳江和也因此成為一代巨富，多次登頂印尼首富之位。

身為第二代華裔，陳江和一直對中國抱持熱切感情，並且以造紙為核心在中國展開投資。多年前，他就在接受華商韜略的採訪時表示：「我很想為我們中華民族的復興出點力，非常想把金鷹中國做成我們華人經營的優秀跨國企業。這是我投資中國的最基本想法。”

2003年，陳江和在山東日照，以「其他外資不答應的我都可以答應」的誠意，收購了山東日照森博漿紙有限公司90%的股權，並在2005年將其改組為山東亞太森博漿紙有限公司。

到2023年底，金鷹在中國大陸的造紙業務，已經擁有了160萬噸白卡紙和200萬噸文化用紙產能。

美中不足的是，它在生活用紙領域涉足較少。而受數位經濟影響，辦公用紙的市場潛力逐漸勢微，生活用紙的消費量則與日俱增。

但當金鷹想轉型到生活用紙時，這個產業幾乎已經是銅牆鐵壁。以中國市場為例，四大巨頭中，恆安國際有38年歷史；金紅葉由同為印尼商業鉅子，曾經的印尼老首富黃奕聰在1996年創立，並且在陳江和還是小輩時就與中國淵源深厚；即使最年輕的中順潔柔，也已經24歲了。

重新創立品牌進入這個產業希望渺茫，讓這些年的金鷹只能睜大眼睛尋找諸如併購等機會。2023年，創辦人漸老、原有大股東又想撤離的維達，因此成為其獵物。

2023年的維達，獲利能力持續下滑已成定勢。

1到6月，公司實現100.7億港元營收，但利潤卻只有1.21億港元。

維達獲利能力持續疲弱的另一邊，作為其持股51.59%的控股股東Essity也陷入成長的煩惱。

2019-2021年，Essity的收入始終維持在1200多億瑞典克朗（約856.68億元人民幣）的水平；2022年雖然提升到1562億瑞典克朗，但公司整體利潤卻連續幾年下降，2022年甚至下滑超過35%至55.67億瑞典克朗。

雙難之下，維達的第一股東——Essity早就心生去意。

2023年4月的一份對外新聞稿件中，Essity公開了自己的這一態度：計劃對維達持股進行策略性評估，可能出售部分或全部股權，旨在減低消費類紙巾業務佔比。

消息一出，立刻引發了巨頭跟進。

在競購股權的隊伍中，既有來自印尼的兩大紙王黃奕聰家族的金光集團、陳江和的金鷹集團，也有全球最大紙漿生產商巴西Suzano這樣的產業者，還有貝恩資本、 CVC資本及德弘資本這樣的投資機構。

而看到機會的陳江和家族，則是志在必得，而且以「多條腿走路」的方式，來勢洶洶。

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