過去一個月，黃金悄悄完成了一次“風格轉換”。一邊是價格仍然頑強地站在高位，另一邊，美國最大的黃金 ETF GLD 在截至上周三的 21 天裡淨流出 19 億美元，為近五年來最大的一次資金撤離之一，也是從去年 9 月“21 天流入 90 億美元”的極端樂觀情緒，急轉直下的歷史性逆轉。我們 Wavers 管理的基金已經逐步消減現有倉位，這並不意味著我們看空黃金的長期價值。相反，在我們這代人的投資生涯裡，黃金大機率還有一到兩倍的上升空間。但從一個投資機構的角度看，它已經不再處於“足夠有性價比”的區間了。基金和散戶看同一塊金屬，邏輯完全不同，讓我們解釋給你聽為什麼我們要離場，而我們仍然建議你保持底倉。1央行買金：它不是黃金推手，是一個被高估的故事過去兩年，關於“央行買金推高金價”的論述幾乎佔據所有標題。連我們也是，但是最近我們刪除了那幾篇文章，因為我們發現了問題。首先確認一個事實確實是：自 2009 年以來，央行整體上一直是黃金的淨買家，2022 年以後買得尤其猛。如果把近五十年的央行淨購金量和金價放在一張圖裡，你會看到一個非常長的、多次換擋的周期。圖 1：央行淨黃金購買與金價趨勢圖從圖 1 可以看出：2009 年以前，央行整體是在“賣金”。2009 年之後立場翻轉，變成持續的淨買入。2022–2024 年確實是歷史上非常密集的買入階段，但 2025 年年化的購買量，其實已經明顯低於前幾年。也就是說，央行在黃金市場中的角色，更像是一個“穩態買家”——他們在慢慢加倉儲備，但最近一年並沒有加速。把 2024 年 2 月之後的金價狂飆，完全歸因於央行買盤，是一種過度簡化的敘事。從我們的視角看，央行的需求構成了金價的長期地基，卻不是這一輪急漲的“點火索”。2美元、實際利率與黃金：這一次，是誰脫離了誰？另一個熱度很高的說法，是“美元崩盤”“長線貶值交易”。這類論斷通常會配上一張黃金價格和美國 10 年期實際利率的對比圖：歷史上，兩者大致呈鏡像關係：實際利率下行，金價上行；實際利率上行，金價承壓。圖 2：黃金與美國 10 年期實際利率走勢如果你仔細看圖 2，會發現近兩年的情況有一點微妙：金價在實際利率仍然偏高的背景下，提前“起飛”了，二者出現了階段性脫鉤。這帶來兩種可能的解釋：第一種解釋，是金價走得太快，將來會有一段時間“等一等基本面”，也就是在高位橫盤或震盪，把時間拉長，消化估值；第二種解釋，是黃金在提前給債券市場“上課”：未來實際利率可能會重新回到零甚至負值，今天債券和 TIPS 的隱含通膨率反而太樂觀了。我們不否認第二種可能，但從資產定價的角度，我們更傾向於保守的第一種判斷：在實際利率沒有顯著再下一個台階之前，黃金向上空間並非無窮無盡，短期再快速翻倍的機率不高。換句話說，金價可以繼續漲，只是性價比與兩年前已經完全不同。3不要再拿 70 年代當範本了很多看多黃金的長線圖，從來都是從 1971 年尼克松關閉黃金窗口開始畫起。那一年，美國結束了黃金兌換制，黃金被“放飛”，價格從幾十美元一盎司一路猛漲，到 1980 年一度沖上 800 美元，漲幅超過 2200%。圖 3：一百年黃金價格與關鍵歷史節點問題在於：1933 年到 1971 年這 38 年之間，黃金價格一直被人為鎖定在每盎司 35 美元，而美元卻在不斷擴張。這 2200% 的上漲，本質上是一輪“制度壓抑後的集中補漲”，而不是普通的資產牛市。把今天的黃金走勢，強行類比為“又一次 70 年代”，忽略了這一段歷史背景，相當於把一場一次性的貨幣制度重估，當成可以無限複製的經濟周期，這是邏輯上的偷換。從估值紀律出發，我們更關心的是：在沒有新的制度性重估發生的前提下，黃金在今天的價格區間裡，對比其它資產，是否仍然有明顯的安全邊際和上升彈性。4從 M2 和房價的視角看黃金已經站在高地上了如果把黃金價格除以美國廣義貨幣 M2，你會得到一個“黃金/M2 比值”。這條曲線可以粗略理解為：在同樣規模的貨幣池子裡，黃金被賦予了多大的“份額權重”。圖 4：GOLD/M2 比值長周期圖從圖 4 可以清楚看到，黃金/M2 比值目前已經接近 1970 年代末的歷史高位。在此之前，一個多世紀的時間裡，這個比值極少來到今天這樣的高度。換一個更親民的角度，把美國房價指數除以黃金價格，你會得到“房價/黃金比值”。圖 5：謝勒房價指數 / 黃金比值歷史經驗是：比值越高，說明房地產相對黃金貴；比值越低，說明黃金相對房地產貴。從圖 5 可以看到，當前房價/黃金比值已經下探到接近 1980 年和 2011 年那兩輪黃金大牛市的低位區域——也就是說，用一套房子能換到的黃金數量，已經接近歷史底部，黃金相對實物資產並不便宜。再把視角放寬一點，看“黃金 + 比特幣”作為整體的“貨幣替代資產”，佔美國實際 M2 的比例圖 6：Fidelity 貨幣通膨與黃金+比特幣市值佔比圖可以發現，在過去一百多年裡，凡是這個比例衝到三位數的階段，背後都是“貨幣恐慌情緒”最濃烈的年份，而我們今天就處在這樣一個高位區間。這並不意味著黃金要見頂回落，只是在提醒我們：按照歷史相對定價的視角，黃金已經從“被低估的保險品種”，走到了“一種被熱情追逐的避險工具”。5從“冷門資產”到社交媒體的主角情緒拐點往往在這時出現2024 年 2 月，我們在 Wavers 開始大幅增持黃金，那時價格大約在 2000 美元附近，市場對黃金的態度，說不上悲觀，只能算禮貌性地“點點頭”：看得懂邏輯的人不多，願意真掏錢的人更少。轉折點出現在今年春夏。大約兩周前，我們的社交媒體時間線忽然被黃金刷屏：那些曾經對“持有黃金”不以為然的客戶，開始在金價翻倍之後追問“還能不能上車”；各類宏大敘事“央行大買”、“美元末日”、“債務重設”層出不窮。經驗告訴我們，當一個資產從“被嫌棄”到“人人都在聊”，通常意味著兩個訊號：第一，過去幾年長期的低配已經被修正，市場整體配置更趨均衡；第二，後面再賺到的錢，更多來自於博弈別人的情緒，而不是估值修複本身。機構資金在這個節點上，是不能裝作什麼都沒發生過的。於是你會看到 GLD 出現了近五年來最大的一次三周資金流出，也是從去年 9 月“巨額流入”到如今的“巨額贖回”的極端反轉。我們自己也是一樣：不是因為看空黃金的長期價值，而是因為在我們的資產池裡，已經出現了若干“相對便宜得多”的長期品種，而黃金在估值和情緒上，都離“便宜”越來越遠。結合我們昨天的公眾號，看一看AI量化交易是如何一個交易日獲取60%收益，你就會知道，為什麼我們已經不再戀戰窺探 AI 量化選股：看它如何在 AMBR 上打出一筆六成收益6我們建議散戶留一塊“黃金底倉”說了這麼多黃金“不便宜”的理由，關鍵的問題來了：既然我們在逐步減倉，為什麼仍然建議普通投資者在資產配置表裡留一部分黃金？答案其實很簡單：基金和個人，在資產配置上的使命完全不同。對 Wavers 這樣的多資產基金來說，我們要對 LP 的年度回報負責，要在全球範圍內尋找“性價比最高”的那一塊錢，把它投到我們認為最有潛力、又有足夠流動性的資產上。當黃金已經上漲了十倍以上，在 M2、房地產等維度上處於相對高位，而其他一些長期資產還在歷史估值區間的下半場時，我們的職責是把資金從相對貴的地方，挪到相對便宜的地方。但對大多數家庭和個人來說，黃金的角色更像是一份“長期保險”。看一眼 1971 年以來各國貨幣以黃金計價的長期走勢，你就會明白這一點。圖 7：法幣貶值與黃金購買力對比圖圖 7 告訴我們的事實非常殘酷：無論是美元、歐元、日元還是瑞郎，當你把它們換算成“能買多少毫克黃金”時，過去半個世紀都是一條持續向下的斜線。貨幣體系再怎麼重構，債務再怎麼滾動，最終買單的都是紙幣持有者，而不是那一小撮堅持持有“非負債資產”的人。從 1970 年代到今天，黃金價格大約漲了十倍以上。我們不認為故事就此結束，很可能在我們這一代人的餘生裡，再上漲一到兩倍，並不算誇張。只不過，這不再是一筆“幾年翻五倍”的暴富交易，而是一種在貨幣長期貶值背景下，緩慢兌付的“耐心保險”。因此，我們對散戶投資者的觀點是：黃金作為“底倉”，依然有意義。它不是你資產表裡最性感的那一項，卻是能在極端場景下，讓家庭資產體系不至於完全被動的那一塊安全墊。7我們的結論：機構離場，不等於散戶清倉把上面的線索串起來，可以得到一個看似矛盾、實則合理的結論：第一，黃金長期依然向上。央行持續淨買入，法幣體系長期通膨，黃金相對貨幣的“購買力曲線”依然穩定向上。我們不認為金價會出現結構性崩塌。第二，對估值敏感的機構而言，黃金已經不再是“最佳性價比資產”。無論是相對於 M2、房地產，還是相對於“黃金+比特幣”整體的貨幣替代資產佔比，黃金都處在歷史相對高位。再在這個價格上大舉加倉，對我們這樣的基金來說，並不符合“用有限的風險預算，換取儘可能多的長期收益”的原則。第三，對普通投資者而言，黃金仍然值得作為長期底倉持有。它不是為了擊敗某個指數，也不是為了在下一個牛市裡跑贏朋友，而是為了在這場漫長的貨幣實驗裡，給自己的資產留一塊不依賴任何對手方的“硬錨”。從這個意義上講，基金減倉和個人持有，並不矛盾，只是各自在履行不同的職責。用摩根大通的一句話來做收尾再合適不過：“黃金是貨幣，其他一切都是信貸。”在這個前提下，我們在 Wavers 可以根據估值和機會輪換資產；而對大多數散戶來說，做的也許只是另一件更簡單但更難的事——在漫長的時間裡，靜靜地守住那一點點不起眼的黃金底倉。 (capitalwatch)