一筆S交易，引發連鎖暴跌。PE行業正在上演詭異的一幕：一方面，各家PE巨頭們基本都發佈了亮眼的財報，募資額暴增，並實現了創紀錄的利潤。黑石去年淨利潤21.4億美元，同比翻了一倍，創下“四十年最強業績”；KKR去年Q4單季募資430億美元創下四年新高；阿波羅全球全年募資2280億美元創歷史紀錄，利潤超出市場預期……與此同時，它們的股價卻一瀉千里。剛剛過去的2月，幾乎成了PE行業的“股災”之月——黑石的股價單月跌幅達20%，KKR跌了30%，阿波羅全球資管跌了29%，Ares Managemant跌了33%，凱雷跌了12%，TPG跌了33%。2月的最後一個交易日（2月27日），又是集體大跳水的一天。黑石跌了3.88%，KKR跌了6.34%，阿波羅全球資管跌了8.57%……這樣不講道理的跌法，讓人恍如回到了2008年金融危機。實際上，自進入2026年以來，PE巨頭們的股票就一直在被投資者大肆拋售。年初至今黑石市值已經縮水了30%多。令人擔憂的是，這次大跌不但沒有走穩的跡象，反而還有愈演愈烈之勢。“SaaS末日”成了PE巨頭們的滑鐵盧在今天的資本市場上，AI是萬因之始，亦為萬象之果。這場大跌的禍源，同樣被扣到了AI的頭上。2026年1月，Anthropic發佈了AI智能體工具“Claude Cowork”，可以自主在使用者的電腦上執行複雜、多步驟的專業工作。一時之間，整個SaaS行業人心惶惶。因為Claude Cowork號稱可以搞定財務審計、人事管理、法律合規等各種各樣的工作，傳統SaaS軟體公司將被一舉顛覆。於是，一場“SaaS末日”恐慌席捲美股，上市SaaS公司股價集體暴跌。這還沒完。2月23日，Anthropic宣稱其AI程式設計工具“Claude Code”能夠在一夜之間完成對COBOL系統的現代化改造。COBOL被稱為軟體行業“最堅固的堡壘”，IBM靠維護COBOL程式碼已經躺賺了幾十年。消息一出，IBM股價單日暴跌13%，創下25年來最大跌幅。雖然，事後來看這兩件事中輿論都有點過分誇大了AI的能力，AI還沒那麼快在專業工作上替代人類。但對傳統SaaS商業模式的懷疑種子已就此種下，龐大的軟體行業成了一座融化中的冰山，而第一道裂縫已經出現。在GPT橫空出世之後，多少傳統行業都在惴惴不安地擔憂會不會被顛覆。現在，第一個AI“受害者”看起來已經出爐了。那麼問題來了，軟體行業崩了，跟PE行業又有什麼關係呢？關係還真不小。實際上，軟體行業是過去十年來PE行業投資最多的行業，沒有之一。SaaStr的資料顯示，從2015年到2025年，私募股權機構共收購了超過1900家軟體公司，交易金額超過4400億美元。在2025年，近20%的槓桿併購的目標是軟體公司。這還只是小頭。我們知道，過去十年PE機構大力發展“放貸”業務，私募信貸規模急劇膨脹。一般認為，目前美國私募信貸的餘額可達3兆美元。而據瑞銀的估計，其中多達三分之一都投給了SaaS公司。如今，黑石、KKR等頭部PE巨頭們，無不在軟體行業有大規模的佈局。在部分大型基金在軟體行業的配置超過了30%。Thoma Bravo、Vista Equity等一批專注於投資軟體行業的專業型PE機構，管理規模都超過了千億美元。PE機構們青睞軟體行業的原因很好理解。因為SaaS的商業模式是訂閱制，擁有穩定的經常性收入、高利潤率、可預測的現金流，客戶遷移成本還高，這樣的商業模式正是PE機構的最愛。然而，沒人預料到，隨著AI的興起，對軟體公司的超額配置居然成了PE機構的集體滑鐵盧。首先，軟體公司的估值正在大幅縮水，美國科技軟體股指數今年已經下跌20%，軟體股的平均P/S倍數更是從9倍掉到了6倍。二級市場如此，一級市場只會更糟。而更令人擔憂的是規模以兆美元計的私募信貸。過去，PE機構們在向軟體公司“放貸”的時候，一個前提假設是它們擁有“永續”的現金流。而現在這個假設顯然不成立了，再疊加當下的高利率環境，這些債務面臨巨大的違約風險。一筆S交易，引發連鎖暴跌就在市場愈發不安之際，一樁不合時宜的S交易成了引爆點。2月18日至20日，Blue Owl Capital宣佈將旗下三隻私募信貸基金的資產轉讓給幾家北美養老金和保險機構投資者。雖然這次資產出售的估值是面值的99.7%，並沒有明顯折價。但由於據稱Blue Owl將永久停止其中一隻基金的贖回，市場還是將其解讀為“資產質量惡化”。於是，這筆交易規模只有14億美元，卻一舉把管理規模達3000億美元的Blue Owl的股價干崩了。2月19日起的三個交易日，Blue Owl股價暴跌了22%。Blue Owl的暴跌引發了連鎖反應，黑石、KKR、Ares等其他PE巨頭的股價也跟著一起暴跌。這並不是誤傷。由於一級市場的低流動性，估值調整較慢，資產的貶值不會立刻反映在財報上。而越是這樣，投資者們越是感到擔憂。這導致各大PE巨頭的私募信貸基金都在2026年陷入了贖迴風暴。在2025年，已經有多家獲得了巨額私募信貸融資的大型企業宣佈破產，讓投資者對私募信貸的資產質量非常擔憂。尤其是去年First Brands宣佈破產，居然出現了抵押品不翼而飛的情況，暴露出私募信貸對風控的嚴重忽視，引起巨大爭議。當時，摩根大通CEO戴蒙就發出警告稱：“看到一隻蟑螂時，可能還有更多。”暗示美國私募信貸市場存在系統性風險。這並不完全是危言聳聽。彭博情報的資料顯示，在二月的短短四周之內，就有177億美元的美國科技公司貸款滑落至“困境交易水平”，也就是面臨嚴重財務困境、瀕臨違約或破產，其中大部分來自SaaS公司。晨星的資料也顯示，在2025年底以來，對軟體公司的槓桿併購貸款陷入“困境交易水平”的金額急劇增長，目前已經佔到總額的13%之多。彭博預計，私人信貸的違約率在2026年可能上升2個百分點，達到6%。瑞銀更是預測，如果AI的顛覆性影響繼續加速，美國私人信貸的違約率可能達到13%，是正常水平的3倍以上。當然，這場危機到底會發展到何種程度現在還很難說。幾乎所有PE巨頭們都公開表示“問題不大”，市場反應過度。但無論如何，可以確定一場巨變正在發生。那些敏銳的機構早就在行動了。阿波羅全球資管在2025年已經把對軟體行業的配置砍了大約一半，配置比例從20%降至約10%。Thoma Bravo的創始人奧蘭多·布拉沃在今年的達沃斯論壇上坦言，AI將顛覆許多軟體公司，尤其那些核心能力是技術的公司。Thoma Bravo手中握有超過75家軟體公司，是世界上最大的軟體公司投資者之一。就在不久前，黑石總裁喬·格雷在接受採訪時談到AI相關資產是否存在泡沫的問題，他表示：“人們都在關注泡沫風險，我認為最大的風險其實是顛覆性風險——如果一個行業在一夜之間就面貌全非該怎麼辦？”與VC不同，PE通常關注那些有穩定、長久價值的行業。當PE也在談顛覆的時候，一定有什麼不同尋常的事情在發生。 (投中網)

誰在這個市場賺錢如呼吸般簡單誰又在謹慎控制風險，只求穩步前行？...2026年1月的避險基金收益榜剛出爐答案比你想像的更有趣...前排出現的名字，可能比你想像的更陌生黃金走強，白銀緊隨其後，美元劇烈波動，利率預期來回拉扯。如此波動的市場裡，各位准華爾街成員們的收益如何？不妨來和華爾街賺錢機器避險基金比較一番。Citadel、Point72這些頂流巨頭沒能擠進前十，而前排出現的名字，或許比你想像的更陌生。1. 榜一：華爾街宏觀賭徒Haidar看Strategy一列，你可以發現榜單前排的‘Marco’一詞濃度極高。宏觀策略關注的不是單個公司股票，而是利率、匯率、國債、大宗商品等大方向。核心問題通常只有幾個：聯準會會不會加減息？美元會走強還是走弱？通膨會反彈嗎？以榜一的Haidar Capital為例，這支基金由Said Nazem Haidar創立。Said Nazem Haidar極其低調，僅在2022年業績巔峰期接受過彭博一次採訪。Said Nazem Haidar畢業於哈佛大學，他曾在雷曼兄弟和瑞銀第一波士頓的自營交易部門任職，自營交易只對收益負責，容錯率極低。這段經歷塑造了他鮮明的交易底色：當宏觀方向判斷清晰，就該果斷重倉，再用高槓桿將自己的觀點放大到極致。而他將自己的交易理念徹底融入Haidar Capital這支基金運作，這也註定了Haidar自帶張力的極端業績——要麼大賺，要麼大虧👇2020年：淨值上漲27.11%2021年：大漲69.55%2022年：全年暴漲193%，登頂全球宏觀基金榜首2023年，Haidar賭錯了債券空頭，聯準會降息節奏誤判，虧損43.4%2024年，通膨反覆、降息推遲，再虧32.7%*兩年的時間，Haidar從2023年初手握631.4萬美元到僅剩239.3萬美元，累計虧損幅度達62.1%。這就是宏觀交易的殘酷現實：趨勢與你同向，你像神；趨勢背道而馳，你就是賭徒。同樣是Marco，為什麼只有Haidar的1月收益高達+19%？原因就在於宏觀基金的策略類型不同，收益彈性也大不一樣。方向型Global Macro一旦判斷正確，收益可以被極大放大，Hadiar就是典型例子。相比之下，像Brevan Howard這樣的平台型Macro更偏向利率交易和風險分散，追求穩健回報，波動相對可控。而EM Macro則專注新興市場，這類市場往往受美元強弱、國際資本流動和全球流動性波動影響更大。同時，政治事件、地緣衝突等突發事件也會放大這種波動👇美元走強時，資金可能從新興市場流出，資產價格承壓美元走弱或流動性充裕時，資金回流，新興市場表現活躍2. 榜二：避險基金裡的投行TMT組作為Long/Short Equity基金，排在榜二的Whale Rock能殺出重圍，投資的眼光確實獨到。成立於2006年，總部位於波士頓的Whale Rock有一套幾乎“傻瓜式”的原則：找到最有潛力的科技成長股，重倉押上，然後做空那些他們覺得會翻車的公司——Long/Short，一邊賺增長，一邊對衝風險。它的策略簡單明了，但執行起來卻考驗膽識和判斷力。早在2013年，Whale Rock就因為提前押注Netflix、LinkedIn、Pandora等科技成長股而一夜成名——當時市場對串流媒體和社交平台的商業模式還充滿質疑，它已經悄悄重倉佈局。十年後，這先人一步的劇本再次上演。2021–2022年，科技股大幅回呼，Whale Rock兩年虧掉近一半資金；但當AI浪潮在2023–2024年席捲市場，它又一次精準出擊，重倉輝達、Meta、微軟等核心資產，用短短兩年的時間幾乎完成了驚天翻盤。3. 傳統多策略基金和量化策略的表現如何？相比榜單前排的宏觀和 Long/Short基金，耳熟能詳的多策略大佬們比如Point72、Citadel、Millennium等在2026年1月市場波動中表現得非常穩健。1月份，Point72收益+2.9%，Citadel Tactical Trading+2%，ExodusPoint+1.8%，Millennium+1.4%。這些基金不會押單一方向，而是通過股票、債券、事件驅動、套利等多策略佈局，並輔以嚴格風控，使盈利更加穩健。相比之下，依賴統計模型的量化基金在1月表現不佳，沒有跑贏市場平均水平。原因在於市場短期波動和非典型事件打破了模型假設，歷史資料或統計相關性失效，模型難以及時捕捉行情訊號，因此收益受限。彭博報導指出2026年1月市場出現顯著波動（包括地緣政治&利率預期變化、美國極端寒潮推動天然氣期貨大漲等因素），這為避險基金創造了大量交易機會，全球避險基金整體在1月上漲約 2.2%。 (WallStreetTequila)

2月15日，橋水基金的達利歐在推特上發佈了《官方共識：世界秩序已崩塌》的萬字長文，在全球各種社交媒體上被瘋狂刷屏。這篇萬字長文提出來了一個鮮明的觀點，那就是在全球各主權國家的官方敘事中，世界秩序已崩塌，我們正進入500年來最危險的無序期。在此之時，普通人將被動面臨命運轉折點。因為當桌子上的規則不再管用，決定勝負的，就不再是你的牌面，而是你的出牌策略。我們將達利歐的萬字長文總結了幾條生存博弈論，這些總結對於我們普通人，也會很有啟發：第一、二戰後建立起來的世界秩序正在瓦解，轉向“實力決定一切”的模式。用川普最喜歡的語境，就是全球進入叢林法則時代，一切以交易為主。所謂盟友、規則、秩序的合法性，將不再由共識主導，而是徹底的交易利益。換句話說，全球秩序將由地緣衝突、經濟不平等和大國競爭驅動。第二、這意味著全球話語權從規則到實力的轉變；那種有事在聯合國的主導下，大家一起商量、討論、仲裁的模式，已經失效了。對話與談判正是美國在“二戰”後國際秩序中所確立的解決衝突的基石，如今卻正被美國自身以單邊要求和脅迫手段所取代。川普希望回到19世紀的國際秩序。大國將直接靠實力對抗，弱國再難中立，必須選邊站隊，類似冷戰格局。第三、全球化之下的債務和貨幣體系崩潰風險。全球的資產錨是美元，美元的基礎是美債，但全球最大的安全資產美債已經到了危險拐點。最後的結果終將是貨幣貶值、通膨，削弱美元霸權。第四、財富差距加劇引發社會動盪和政治極端化，與歷史帝國衰落周期相似，可能導致國內秩序混亂。最直接的表現就是全球財富的K型分化日趨加深，越是危機加深，這個趨勢就越陡峭。全球貧困人口比例及人數（資料：世界銀行）第五、以上種種，能導致貨幣、經濟和政治秩序聯動衰落。在經濟上行期，會形成全球穩定秩序和秩序繁榮；但是在這種繁榮中，會不自然的堆積債務；發達國家越來越實業空心化、產業完成大轉移，發達國家徹底金融化。這終將導致泡沫難以持續。結果就會是貨幣貶值和秩序重塑。這是盛衰周期的必經之路，當前階段類似於荷蘭、英國帝國轉折點。第六、最近的黃金敘事主要來源於此。在不確定期，黃金優於現金或短期信貸，不受政府操控，在貨幣動盪中保值。第七、政策和底層之間的錯配感越來越嚴重，全球經濟衰退時，會帶來政策密集期，但低利率，以及政策刺激推高了資產價格，但掩蓋底層問題。2025市場上漲主要是政策驅動，非基本面。2025年，美國GDP增幅在4.5%。但是在穿透之後，發現這些增長主要來自於AI投資,已經投資帶動的股市瘋狂增長.並由此帶來的富人財富升值,最終又帶動了富人消費.而這一切和普通人沒有任何關係.財新的資料是,1%的頂級富豪佔了美股整體市值的10%;10%的富豪佔了美股市值的50%;而最基層的50%的窮人,佔得市值只有1.5%.第八、關稅並非核心，表面是貿易戰，本質則是經濟/貨幣秩序崩潰。投資者關注債務增長和還債能力，而非單一政策。這時，投資者需要關注的是資產修正而非對未來的預測。因為市場轉嚮往往在“意識到錯誤”時已走完大半。所以，建立可修正的投資體系無比重要。槓鈴策略可能是對於普通人來講，在危機時代的最好投資策略。第九、我們要逼自己養成長期視角，當前全球格局是歷史大周期的重複，包括信用/債務、政治秩序和國際關係。所以，要從過往的歷史轉型模式中，找到應對未來不確定性的基礎法則。 (成竹海外)

橋水基金創始人瑞·達利歐2026年2月15日發帖，宣佈世界秩序已經崩潰，一天之內吸引了5300萬點選量。以下是他的長文原文。It’s Official: The World Order Has Broken Down在慕尼黑安全會議上，大多數領導人宣佈1945年後的世界秩序已經終結，而其背後的圖景則在題為《走向毀滅》的《2026年安全報告》中有所闡述，您可以閱讀該報告。如果您感興趣的話。更具體地說，德國總理弗裡德里希·梅爾茨表示，“幾十年來維持的世界秩序已不復存在”，我們正處於“大國政治”時代。他明確指出，在這個新時代，自由“不再是理所當然的”。法國總統埃馬紐埃爾·馬克宏也呼應了梅爾茨的觀點，並表示與舊世界秩序相關的歐洲舊安全體系已不復存在，歐洲必須做好戰爭準備。美國國務卿馬可·盧比歐表示，我們正處於“新的地緣政治時代”，因為“舊世界”已經不復存在。依我之見，我們正處於大周期的第六階段，這一階段的特點是缺乏規則、強權即公理，以及大國之間的衝突，由此引發了巨大的混亂。第六階段的運作機制在我的著作《應對不斷變化的世界秩序的原則》第六章“外部秩序與混亂的大周期”中有詳細闡述。此前，我曾分享過第五章（“內部秩序與混亂的大周期”）的大量節選，以便大家瞭解美國目前的狀況如何契合該章所闡述的經典周期。在此，我將第六章全文附上，供您參考。鑑於目前幾乎所有人都認同1945年後的世界秩序已經瓦解，我們正在進入一個新的世界秩序，我認為閱讀第六章絕對值得。第六章：外部秩序與混亂的大循環人與秩序之間的關係，無論內部還是外部，其運作方式基本相同，並且相互交融。事實上，不久之前，內部秩序和外部秩序之間並無區別，因為國家之間沒有明確界定且相互認可的邊界。因此，我在上一章中描述的國家內部秩序與混亂的六階段循環，在國家之間也同樣適用，只有一個重大例外：國際關係更多地受到原始權力動態的驅動。這是因為所有治理體系都需要有效且各方認可的：1）法律和立法能力；2）執法能力（例如，警察）；3）裁決方式（例如，法官）；以及4）明確且具體的、既能與犯罪行為相匹配又能得到執行的後果（例如，罰款和監禁）。而這些要素在指導國家間關係時要麼不存在，要麼遠不如指導國家內部關係時那樣有效。儘管人們曾嘗試使外部秩序更加合乎規則（例如，通過國際聯盟和聯合國），但總體而言，這些嘗試都以失敗告終，因為這些組織所擁有的財富和權力並不比最強大的國家更多。當單個國家的權力超過國家集團時，更強大的單個國家就會佔據主導地位。例如，如果美國、中國或其他國家比聯合國擁有更大的權力，那麼決定局勢走向的將是美國、中國或其他國家，而不是聯合國。這是因為權力至上，而平等國家之間的財富和權力很少會輕易放棄。當強國之間發生爭端時，它們不會讓律師向法官陳述案情，而是互相威脅，要麼達成協議，要麼開戰。國際秩序遵循的與其說是國際法，不如說是叢林法則。國家間的衝突主要有五種類型：貿易/經濟戰、技術戰、資本戰、地緣政治戰和軍事戰。我們先來簡要定義一下它們。1. 貿易/經濟戰：圍繞關稅、進出口限制以及其他損害競爭對手經濟利益的方式而發生的衝突2. 技術戰爭：圍繞那些技術可以共享以及那些技術被視為國家安全保護要素而產生的衝突3. 地緣政治戰爭：因領土和聯盟關係而產生的衝突，通過談判和明確或隱含的承諾解決，而非通過武力解決。4. 資本戰爭：通過制裁等金融手段（例如，通過懲罰提供資金和信貸的機構和政府來切斷資金和信貸）以及限制外國進入資本市場等方式引發的衝突。5. 軍事戰爭：涉及實際槍戰和軍事力量部署的衝突大多數國家間的衝突都屬於上述一個或多個類別（例如，網路戰在所有這些類別中都扮演著重要角色）。這些衝突的根源在於財富、權力以及與之相關的意識形態。雖然大多數這類戰爭並不涉及槍林彈雨，但它們本質上都是權力鬥爭。在大多數情況下，前四種類型的戰爭會隨著時間的推移，在敵對國家之間演變為激烈的競爭，直至最終爆發軍事衝突。這些鬥爭和戰爭，無論是否涉及槍林彈雨，都是一方對另一方展現權力的表現。它們可能是全面戰爭，也可能是有限度的，這取決於問題的嚴重程度以及交戰雙方的相對實力。但一旦軍事衝突爆發，其他四個維度的所有因素都將被最大限度地武器化。正如前幾章所述，所有驅動內外周期的因素往往同步好轉或惡化。當情況惡化時，爭論的焦點增多，從而導致更強烈的爭鬥傾向。這是人之常情，也是我們經歷“大周期”（即好壞交替的周期）的原因。全面戰爭通常發生在關乎國家存亡的重大問題（即那些對國家生存至關重要，以至於人們願意為之戰鬥甚至犧牲的問題）受到威脅，且無法通過和平手段解決之時。戰爭的結果會明確那一方能夠佔據主導地位，並在後續事務中擁有絕對優勢。這種對規則制定者的清晰認知，便成為建構新的國際秩序的基礎。下圖展示了自1500年以來歐洲內部和外部和平與衝突的周期，並以衝突造成的死亡人數作為衡量標準。如圖所示，歐洲經歷了三個主要的衝突興衰周期，每個周期平均持續約150年。儘管大規模的內戰和對外戰爭持續時間較短，但它們通常是長期衝突最終爆發的結果。雖然第一次世界大戰和第二次世界大戰分別是由古典周期驅動的，但它們之間也存在關聯。正如你所見，每個周期都包含一段相對較長的和平繁榮時期（例如文藝復興、啟蒙運動和工業革命），而這段時期也埋下了可怕的外部戰爭的種子（例如三十年戰爭、拿破崙戰爭和兩次世界大戰）。無論是上升期（和平繁榮時期）還是衰退期（蕭條和戰爭時期），都影響著整個世界。並非所有國家都能隨著強國的繁榮而繁榮，因為有些國家的繁榮是以犧牲其他國家的利益為代價的。例如，中國從1840年左右到1949年的衰落，被稱為“百年屈辱”，正是由於西方列強和日本對中國的剝削造成的。在您繼續閱讀的過程中，請記住，關於戰爭，最可以確定的兩件事是：1）戰爭不會按計畫進行；2）戰爭的後果將遠超想像。正因如此，接下來的許多原則都旨在避免戰爭。然而，無論戰爭的理由是正當還是邪惡，它都會發生。需要明確的是，雖然我認為大多數戰爭都是悲劇，而且起因荒謬，但有些戰爭是值得打的，因為不打的後果（例如失去自由）將不堪設想。導致外部秩序發生變化的永恆而普遍的力量正如我在第二章中所解釋的，除了自身利益和生存之外，對財富和權力的追求是驅動個人、家庭、公司、州和國家的最主要動力。因為財富等同於權力，它決定了人們建立軍事力量、控制貿易和影響其他國家的能力，所以國內實力和軍事實力密不可分。購買槍支（軍事力量）需要資金，購買黃油（國內社會支出需求）也需要資金。當一個國家無法提供足夠的槍支或黃油時，它就容易受到國內外的反對。通過對中國王朝和歐洲帝國的考察，我瞭解到，擁有比對手更雄厚的財力是國家最重要的優勢之一。這正是美國在冷戰中戰勝蘇聯的關鍵所在。只要把錢花在刀刃上，就無需發動戰爭。長期的成功取決於維持“槍支”和“黃油”的穩定，同時避免過度消費導致其衰落。換句話說，一個國家必須擁有足夠的經濟實力，才能保障人民享有良好的生活水平並免受外敵入侵。真正成功的國家已經能夠做到這一點兩三百年。但沒有那個國家能夠永遠做到這一點。當主導力量開始衰落或新興力量開始在實力上逼近它時——或者兩者兼而有之——衝突就會產生。*軍事戰爭的最大風險在於雙方都具備以下條件：1）軍事實力大致相當；2）存在不可調和的、關乎存亡的分歧。截至本文撰寫之時，最具潛在爆發性的衝突是中美之間圍繞台灣問題的爭端。對立國家面臨的選擇——要麼開戰，要麼退讓——極其艱難。兩者都代價高昂：開戰會造成生命和金錢的損失，而退讓則會失去地位，因為它會暴露軟弱，導致支援率下降。當兩個競爭實體都擁有摧毀對方的能力時，雙方都必須對彼此抱有極高的信任，相信自己不會遭受無法接受的傷害或死亡。然而，能夠妥善處理囚徒困境的情況卻極其罕見。國際關係中除了強權者強加的規則外，並無其他規則可循。然而，某些方法確實比其他方法更能帶來理想的結果。具體而言，那些更有可能實現雙贏的方法優於那些導致雙輸的方法。因此，至關重要的原則是：*為了獲得更多雙贏的結果，談判者需要充分考慮對方和自身最重視的利益，並懂得如何權衡取捨。巧妙的合作能夠建立雙贏關係，既能增加財富和權力，又能合理分配，這遠比導致一方征服另一方的戰爭更有價值，也更省力。關鍵在於能夠站在對手的角度思考問題，並清晰地向他們明確劃定和傳達你的底線（即不可妥協的原則）。*勝利意味著在不失去最重要的東西的前提下獲得最重要的東西，因此，那些生命和金錢損失遠大於收益的戰爭是愚蠢的。然而，出於我將要解釋的原因，這種“愚蠢的”戰爭仍然屢見不鮮。人們很容易陷入愚蠢的戰爭，原因有以下幾點：a) 囚徒困境；b) 以牙還牙式的升級過程；c) 衰落一方退讓的代價；d) 決策必須迅速做出時產生的誤解。敵對的大國通常會陷入囚徒困境；他們需要找到方法來確保自己不會先發制人，以免被對方先下手為強。以牙還牙式的升級之所以危險，是因為它要求雙方要麼升級衝突，要麼失去對方在上一回合中奪取的資源；這就像一場膽量遊戲——一旦過度，就會正面相撞。煽動民眾、捏造事實的言論會加劇愚蠢戰爭的風險，因此領導人最好坦誠而周全地解釋局勢及其應對措施（這在民主國家尤為重要，因為民眾的意見至關重要）。最糟糕的情況莫過於領導人在與民眾溝通時弄虛作假、情緒化，而當他們掌控媒體時，情況則更加糟糕。總體而言，雙贏關係和雙輸關係之間的轉換往往呈周期性變化。人們和帝國在順境中更傾向於合作，在逆境中則更傾向於爭鬥。當現有大國相對於新興大國衰落時，它自然傾向於維持現狀或現有規則，而新興大國則希望改變這些規則以適應不斷變化的現實情況。雖然我對“愛情和戰爭中無所不用其極”這句諺語中關於愛情的部分不太瞭解，但我知道關於戰爭的部分是對的。舉個例子，在美國獨立戰爭中，當英軍列隊迎戰，而美國革命者躲在樹後射擊時，英軍認為這不公平，並提出了抗議。革命者最終獲勝，他們認為英軍愚蠢至極，為了獨立和自由，改變戰爭規則是正當的。事實就是如此。這引出了我的最後一個原則：* 擁有權力，尊重權力，並明智地運用權力。擁有權力是好事，因為權力總能凌駕於協議、規則和法律之上。當事情發展到關鍵時刻，那些有權強制執行他們對規則和法律的解讀或推翻規則和法律的人，最終會如願以償。尊重權力至關重要，因為打一場註定失敗的戰爭並非明智之舉；最好是協商達成儘可能好的解決方案（除非你想成為烈士，而這通常是出於愚蠢的虛榮心，而非明智的戰略考量）。明智地運用權力同樣重要。明智地運用權力並不一定意味著強迫他人滿足你的要求——也就是欺凌他人。它包含著這樣的認知：慷慨和信任是建立雙贏關係的強大力量，而雙贏關係遠比雙輸關係更有價值。換句話說，很多時候，運用“硬實力”並不是最佳途徑，而運用“軟實力”則更為可取。在思考如何明智地運用權力時，決定何時達成協議、何時開戰也至關重要。為此，各方必須預估自身權力隨時間推移的變化。理想情況下，應在自身權力最強時運用權力進行談判、執行協議或發動戰爭。這意味著，如果自身相對權力正在下降，則應儘早開戰；如果自身權力正在上升，則應在後期開戰。如果身處一段雙輸的關係中，就必須想辦法擺脫，最好是通過分離，但也可能需要通過戰爭。為了明智地運用權力，通常最好不要輕易示人，因為這往往會讓對方感到威脅，並促使他們也建立起自己的威脅力量，從而導致雙方衝突升級，最終危及彼此。權力最好像一把隱藏的匕首，在衝突爆發時才拿出來使用。但有時，展現權力並威脅使用權力反而能最有效地提升談判地位，避免衝突。瞭解對方最看重和最不看重的是什麼，尤其是他們會為之抗爭和不會抗爭的是什麼，才能幫助你找到雙方都認為公平的解決爭端的平衡點。雖然擁有權力通常是件好事，但擁有不必要的權力也是件好事。這是因為維持權力會消耗資源，尤其是時間和金錢。此外，權力也伴隨著責任的重擔。我常常驚訝地發現，權力較小的人往往比權力較大的人更快樂。案例研究：第二次世界大戰既然我們已經探討了驅動外部秩序與混亂周期的動力機制和原則（這些機制和原則是通過分析眾多案例得出的），我想簡要地談談第二次世界大戰的案例，因為它提供了從和平走向戰爭這一標誌性動態的最新例證。儘管這只是一個案例，但它清晰地展現了三大周期——即貨幣信貸周期、內部秩序/混亂周期以及外部秩序/混亂周期——的交匯如何為一場災難性戰爭的爆發創造了條件，並為新的世界秩序奠定了基礎。這一時期的故事本身就非常引人入勝，但它們之所以尤為重要，是因為它們為我們思考當下正在發生的事情以及未來可能發生的情況提供了寶貴的經驗教訓。戰爭之路為了更好地展現 20 世紀 30 年代的景象，我將回顧導致 1939 年歐洲戰爭正式爆發和 1941 年珍珠港事件發生的重大地緣政治事件。然後，我將快速介紹戰爭以及 1945 年新世界秩序的開始，當時美國正處於其權力的巔峰時期。1929年大蕭條之後的全球經濟衰退導致幾乎所有國家都陷入了嚴重的內部財富衝突。這促使它們轉向更加民粹主義、專制、民族主義和軍國主義的領導人和政策。這些轉變或向右傾斜，或向左傾斜，程度也因各國的具體情況及其民主或專制傳統的強弱而異。在德國、日本、義大利和西班牙，極其糟糕的經濟狀況和相對薄弱的民主傳統導致了嚴重的內部衝突，並轉向了右翼民粹主義/專制領導人（即法西斯主義者）。美國和英國擁有更強大的民主傳統和相對寬鬆的經濟環境，因此它們也變得比以往更加民粹主義和專制，但程度遠不及其他國家。德國和日本儘管德國在一戰後背負了巨額賠款，但到1929年，通過楊格計畫，德國開始擺脫賠款的束縛。該計畫大幅減免了德國的債務，並要求外國軍隊在1930年前撤離德國。然而，全球經濟大蕭條重創德國，導致近25%的失業率、大規模破產和普遍貧困。正如以往一樣，左翼民粹主義者（共產黨）和右翼民粹主義者（法西斯主義者）之間爆發了鬥爭。作為民粹主義/法西斯主義的領軍人物，阿道夫·希特勒利用民族屈辱的情緒，煽動民族主義情緒，將《凡爾賽條約》及其締造國視為敵人。他制定了25點民族主義綱領，並以此為核心爭取支援。為了應對內部紛爭和恢復秩序的願望，希特勒於1933年1月被任命為總理，他的納粹黨獲得了眾多工業家的支援，這些工業家懼怕共產黨。兩個月後，納粹黨贏得了德國議會（帝國議會）中最多的支援和最多的席位。希特勒拒絕支付任何進一步的賠款，退出國際聯盟，並於1934年獨裁統治德國。他身兼總理和總統兩職，成為國家的最高領袖。在民主國家，總會有一些法律允許領導人攫取特殊權力；希特勒則攫取了所有這些權力。他援引魏瑪憲法第48條，終止了許多公民權利，鎮壓來自共產黨的政治反對派，並強行通過了《授權法》，使他無需國會和總統批准即可頒布法律。他對任何反對派都毫不留情——他審查或控制報紙和廣播公司，建立秘密警察部隊（蓋世太保）來剷除和鎮壓反對派，剝奪猶太人的公民權，沒收新教教會的財政，並逮捕反對他的教會官員。他宣稱雅利安人種優越，禁止非雅利安人擔任政府職務。希特勒採取了同樣的專制/法西斯手段來重建德國經濟，並輔以大規模的財政和貨幣刺激計畫。他將國有企業私有化，鼓勵企業投資，積極提升雅利安德國人的生活水平。例如，他創立了大眾汽車公司，使汽車價格親民，普及大眾；他還主導修建了高速公路。為了大幅增加政府支出，他強制銀行購買政府債券。這些債務由企業盈利和中央銀行（帝國銀行）通過貨幣化債務來償還。這些財政政策總體上有效地實現了希特勒的目標。這再次表明，如果借入的資金用於提高生產力並產生足夠現金流來償還債務的投資，那麼以本國貨幣借款並增加自身債務和赤字也能產生巨大的效益。即使無法完全償還債務，也能以極高的成本效益實現國家的經濟目標。至於這些政策的經濟影響，希特勒1933年上台時，失業率為25%。到1938年，失業率降至零。希特勒掌權後的五年內，人均收入增長了22%，1934年至1938年間，實際年均增長率超過8%。如下圖所示，1933年至1938年間，德國股市穩步上漲近70%，直至熱戰爆發。1935年，希特勒開始擴充軍備，並強制雅利安人服兵役。德國的軍費開支增長速度遠超其他任何國家，因為德國經濟需要更多資源來維持運轉，而且德國也打算利用其軍事力量來攫取這些資源。與德國一樣，日本也遭受了經濟大蕭條的重創，並因此變得更加專制。日本尤其容易受到經濟蕭條的影響，因為作為一個自然資源匱乏的島國，它依賴出口來獲取收入，進而進口必需品。1929年至1931年間，日本的出口下降了約50% ，經濟遭受重創。1931年，日本破產——也就是說，它被迫動用黃金儲備，放棄金本位制，實行貨幣浮動，導致貨幣大幅貶值，日本的購買力幾乎耗盡。這種糟糕的狀況和巨大的貧富差距引發了左右兩派之間的鬥爭。到1932年，右翼民族主義和軍國主義勢力大規模抬頭，希望能夠以武力恢復秩序和經濟穩定。日本為了獲取所需的自然資源（例如石油、鐵礦、煤炭和橡膠）和人力資源（即奴隸勞動力），採取了掠奪手段。1931年，日本入侵滿洲，並向中國和亞洲擴張。與德國類似，可以說，日本通過軍事侵略獲取所需資源的方式比依賴傳統的貿易和經濟手段更具成本效益。1934年，日本部分地區發生嚴重饑荒，導致政治局勢更加動盪，並進一步強化了右翼、軍國主義、民族主義和擴張主義運動。在隨後的幾年裡，日本自上而下的法西斯計畫經濟體制日益強大，建立起一套軍工複合體，以保護其在東亞和中國北方的現有基地，並支援其對外擴張。與德國的情況類似，雖然大多數日本公司仍為私營企業，但它們的生產卻受到政府的控制。什麼是法西斯主義？一個國家在選擇其治理方式時，必須做出以下三個重大選擇：1）自下而上（民主）或自上而下（專制）的決策方式；2）生產資料所有制是資本主義還是共產主義（社會主義居於中間）；3）個人主義（將個人福祉置於首位）還是集體主義（將整體福祉置於首位）。請從每個類別中選擇你認為更可取的做法。法西斯主義是專制、資本主義和集體主義的。法西斯主義者認為，自上而下的專制領導，即政府指導私營企業的生產，使個人滿足服從於國家成功，是使國家及其人民更加富裕和強大的最佳途徑。美國及其盟國1929年後，美國的債務問題對美國銀行造成了毀滅性的打擊，導致其在全球範圍內縮減貸款規模，損害了國際借款人的利益。與此同時，經濟大蕭條造成需求疲軟，進而導致美國進口和其他國家對美出口大幅下降。隨著收入減少，需求進一步下降，信貸問題也隨之加劇，形成惡性循環的經濟下行螺旋。為了保護就業，美國採取了保護主義政策，於1930年通過了《斯穆特-霍利關稅法》，提高了關稅，這進一步加劇了其他國家的經濟困境。在經濟不景氣時期，提高關稅以保護國內企業和就業崗位的做法很常見，但這會導致效率降低，因為生產無法在效率最高的地方進行。最終，關稅會加劇全球經濟疲軟，因為關稅戰會導致徵收關稅的國家出口受損。然而，關稅確實會使受其保護的企業受益，並且能夠為徵收關稅的領導人贏得政治支援。蘇聯尚未從1917年至1922年革命和內戰的毀滅性打擊中恢復過來，也未從對德戰爭的失敗、與波蘭的代價慘重的戰爭以及1921年的饑荒中恢復過來，並在整個20世紀30年代飽受政治清洗和經濟困境的折磨。中國在1928年至1930年也經歷了內戰、貧困和饑荒。因此，當1930年局勢進一步惡化，關稅開始徵收時，這些國家的困境就從糟糕的境地演變成了絕望的境地。更糟糕的是，20世紀30年代美國和蘇聯都遭遇了乾旱。*有害的自然災害（例如乾旱、洪水和瘟疫）常常導致嚴重的經濟困難，而這些困難與其他不利因素疊加，又會引發大規模衝突。在蘇聯，由於政府的極端政策，數百萬人喪生。與此同時，內部政治鬥爭和對納粹德國的恐懼導致了數十萬人遭到清洗，他們被指控從事間諜活動，未經審判就被槍決。通縮性蕭條是指由於債務人手中沒有足夠的資金來償還債務而引發的債務危機。它們必然導致政府增發貨幣、進行債務重組，以及推出增加貨幣和信貸供應量、降低其價值的支出計畫。唯一的問題是，政府官員需要多長時間才能採取這些措施。以美國為例，從1929年10月的經濟大蕭條到富蘭克林·羅斯福總統1933年3月採取行動，歷時三年半。羅斯福上任後的頭100天裡，推出了一系列大規模政府支出計畫，這些計畫的資金來源包括大幅增稅和巨額財政赤字，而這些赤字則由聯準會貨幣化的債務融資。他推行了就業計畫、失業保險、社會保障體系以及有利於勞工和工會的各項政策。在他1935年提出的稅收法案（當時俗稱“劫富濟貧稅”）之後，個人所得稅最高邊際稅率飆升至75%（而1930年時僅為25%）。到1941年，個人所得稅最高稅率達到81%，企業所得稅最高稅率也達到31%（1930年時為12%）。羅斯福還徵收了其他一系列稅項。儘管徵收了各種稅款，經濟復甦也促進了稅收增長，但由於支出增長幅度巨大，預算赤字仍從佔GDP的1%左右上升到4%左右。從1933年到1936年底，股市回報率超過200%，經濟以驚人的平均實際增長率增長，約為9%。1936 年，聯準會收緊貨幣和信貸以對抗通貨膨脹，減緩經濟過熱，導致脆弱的美國經濟再次陷入衰退，其他主要經濟體也隨之疲軟，進一步加劇了國家內部和國家之間的緊張局勢。與此同時，在歐洲，西班牙左翼民粹主義者（共產黨）和右翼民粹主義者（法西斯主義者）之間的衝突演變為殘酷的西班牙內戰。右翼的佛朗哥在希特勒的支援下，成功地清洗了西班牙的左翼反對派。在經濟嚴重衰退和貧富差距巨大的時期，通常會發生革命性的大規模財富再分配。和平的再分配是通過大幅提高富人的稅收和增加貨幣供應量來實現的，這樣可以降低債務人的債權價值；而暴力的再分配則通過強制沒收資產來實現。在美國和英國，儘管發生了財富和政治權力的再分配，但資本主義和民主制度仍然得以維持。而在德國、日本、義大利和西班牙，情況則並非如此。在爆發戰爭之前，通常會先發生一場經濟戰。同樣典型的是，在全面戰爭爆發之前，往往會有長達十年的經濟、技術、地緣政治和資本戰爭，在此期間，衝突各方相互威懾，試探彼此的實力極限。雖然1939年和1941年分別被認為是歐洲和太平洋戰爭的正式開端，但衝突實際上早在十年前就已經開始了。除了各國國內的經濟衝突及其引發的政治變革之外，所有這些國家都面臨著日益加劇的外部經濟衝突，因為它們都在爭奪日益縮小的經濟蛋糕。由於強權而非法律主導著國際關係，德國和日本變得更加擴張主義，並開始在資源和領土影響力的競爭中不斷試探英國、美國和法國的底線。在繼續描述熱戰之前，我想詳細闡述一下當經濟和資本工具被武器化時常用的策略。他們過去是，現在仍然是：1. 資產凍結/扣押：阻止敵對勢力/競爭對手使用或出售其賴以生存的海外資產。這些措施的範圍很廣，從針對特定群體在一國境內的資產凍結（例如，美國目前對伊朗革命衛隊的制裁，或二戰期間美國最初對日本的資產凍結）到更嚴厲的措施，例如單方面拒付債務或直接扣押一國的資產（例如，一些美國高層決策者一直在討論不償還對中國的債務）。2. 阻止資本市場准入：阻止一個國家進入本國或他國的資本市場（例如，1887 年德國禁止購買俄羅斯證券和債務，以阻止俄羅斯的軍事擴張；美國現在威脅要對中國這樣做）。3. 禁運/封鎖：為了削弱目標國家或阻止其獲得必需品（例如，二戰期間美國對日本的石油禁運和切斷其船隻進入巴拿馬運河的通道），或者為了阻止目標國家向其他國家出口商品和/或服務，從而切斷其收入（例如，拿破崙戰爭期間法國對英國的封鎖），而阻止本國以及在某些情況下與中立第三方之間的商品和/或服務貿易。熱戰開始了1937年11月，希特勒秘密召集高級官員，宣佈其德國擴張計畫，旨在獲取資源並統一雅利安人種。隨後，他開始實施這些計畫，先是吞併奧地利，然後又奪取了當時捷克斯洛伐克境內蘊藏石油資源的部分地區。歐洲和美國密切關注著事態發展，不願在第一次世界大戰的蹂躪之後如此迅速地捲入另一場戰爭。如同所有戰爭一樣，未知因素遠大於已知因素，原因有二：一是敵對勢力只有在實力大致相當時才會發動戰爭（否則對於明顯較弱的一方而言，無異於自殺）；二是可能出現的行動和反應實在太多，難以預料。一場熱戰爆發之初，唯一可以確定的是，它很可能極其痛苦，甚至可能造成毀滅性後果。因此，明智的領導人通常只有在對方將自己逼入絕境——要麼戰鬥要麼退讓——時才會發動戰爭。對於盟軍而言，這個時刻出現在1939年9月1日，德國入侵波蘭之時。德國勢不可擋；它迅速佔領了丹麥、挪威、荷蘭、比利時、盧森堡和法國，並加強了與日本和義大利的聯盟，這兩個國家擁有共同的敵人，且在意識形態上也立場一致。通過迅速佔領領土（例如石油資源豐富的羅馬尼亞），希特勒的軍隊得以保存現有的石油資源並迅速獲取新的資源。對自然資源的渴求和攫取仍然是納粹戰爭機器的主要驅動力，它不斷將戰事推進到俄羅斯和中東地區。與蘇聯開戰已不可避免，唯一的問題是何時開戰。儘管德國和蘇聯簽署了互不侵犯條約，但德國還是在1941年6月入侵了蘇聯，使德國陷入了代價極其慘重的兩線作戰。1937年，日本在太平洋地區擴大了對中國的佔領，殘酷地佔領了上海和南京，僅在南京一地就造成約20萬中國平民和解除武裝的戰鬥人員喪生。儘管美國仍然奉行孤立主義，但它還是向蔣介石政府提供了戰鬥機和飛行員以對抗日本，從而間接捲入了戰爭。美日之間的衝突開始升級。一名日本士兵在南京襲擊了美國領事約翰·摩爾·艾利森，日本戰鬥機還擊沉了一架美國炮艇。1940年11月，羅斯福在競選期間承諾讓美國置身戰爭之外，並成功連任。然而，儘管美國當時已採取經濟措施保護自身利益，尤其是在太平洋地區，它通過經濟援助幫助其同情的國家，並對不認同的國家實施經濟制裁。早在1940年，陸軍部長亨利·史汀生就對日本發起了嚴厲的經濟制裁，最終促成了1940年《出口管製法》的頒布。1940年年中，美國將太平洋艦隊調往夏威夷。10月，美國進一步加強了禁運，限制“除英國和西半球國家以外的所有鋼鐵出口”。此舉旨在切斷日本的資源來源，迫使其從已佔領的大部分地區撤退。1941年3月，美國國會通過了《租借法案》，允許美國向其認為“對美國國防至關重要”的國家提供戰爭物資的租借或租賃，這些國家包括英國、蘇聯和中國。援助盟國對美國在地緣政治和經濟上都有利，因為美國通過向這些即將成為盟國的國家出售武器、食品和其他物資賺取了大量利潤，而這些國家在戰爭期間正努力維持生產。但美國的動機並非完全出於經濟利益。英國當時資金（即黃金）短缺，因此美國允許英國將付款推遲到戰後（在某些情況下甚至完全免除付款）。儘管《租借法案》並非直接宣戰，但它實際上結束了美國的“中立”政策。當一個國家虛弱時，敵對國家就會利用其弱點來獲取利益。法國、荷蘭和英國都曾在亞洲擁有殖民地。由於歐洲戰事纏身，它們無力抵禦日本的入侵。從1940年9月開始，日本入侵了東南亞的多個殖民地，首先是法屬印度支那，並將所謂的“南方資源區”納入其“大東亞共榮圈”。1941年，日本又奪取了荷屬東印度群島的石油儲備。日本的領土擴張威脅到了美國在太平洋的野心。1941年7月和8月，羅斯福總統採取了應對措施，凍結了所有日本在美國的資產，關閉了巴拿馬運河，禁止日本船隻通行，並禁止對日石油和天然氣出口。這切斷了日本四分之三的貿易和80%的石油供應。日本估計兩年內石油就會耗盡。這使得日本不得不在退讓和進攻美國之間做出選擇。1941年12月7日和8日，日本對珍珠港和菲律賓的美軍發動了協同攻擊。這標誌著太平洋戰爭的開始，也使美國捲入了歐洲戰場。儘管日本並沒有一個廣為人知的取勝計畫，但最樂觀的日本領導人認為美國將會戰敗，因為美國同時在兩線作戰，而且其個人主義/資本主義政治體制不如日本和德國的威權主義/法西斯體制，後者擁有強大的軍工複合體。他們還相信，日本人更願意為國捐軀，而這正是決定戰爭勝負的關鍵因素。*在戰爭中，承受痛苦的能力甚至比施加痛苦的能力更為重要。戰時經濟政策正如我們有必要瞭解經典的經濟戰爭策略一樣，我們也有必要瞭解各國在戰時採取的經典經濟政策。這些政策包括政府對幾乎所有方面進行管控，因為國家會將資源從盈利轉向戰爭——例如，政府決定：a) 允許生產那些商品；b) 那些商品可以買賣以及買賣的數量（配給制）；c) 那些商品可以進出口；d) 價格、工資和利潤；e) 個人獲取自身金融資產的權限；以及 f) 將個人資金轉移出境的能力。由於戰爭耗資巨大，因此，政府通常會：g) 發行大量貨幣化債務；h) 由於信用不被接受，在國際交易中依賴黃金等非信用貨幣；i) 採取更加專制的統治方式；j) 對敵方實施各種經濟制裁，包括切斷其資金來源；以及 k) 承受敵方對其施加的制裁。珍珠港事件後，美國捲入歐洲和太平洋戰爭，大多數國家的領導人採取了經典的戰時經濟政策，這些領導人的專制手段得到了民眾的廣泛支援。下表列出了各主要國家的經濟管制措施。戰爭年代的市場走勢深受政府管制和戰局走向的影響，因為勝負的機率會隨之改變。下表列出了主要國家在戰爭年代實施的市場管制和資本流動管制措施。許多國家股市關閉是常態，導致股票投資者無法動用資金。我還應該指出，由於擔心貨幣價值，戰爭期間非盟國之間普遍不接受貨幣和信貸。如前所述，黃金——或者在某些情況下是白銀或以物易物——是戰爭時期的流通貨幣。在這樣的時期，物價和資本流動通常受到控制，因此很難說很多東西的真實價格是多少。由於戰敗通常會導致財富和權力的徹底喪失，戰爭年代那些仍然開放的股市的走勢很大程度上取決於各國在關鍵戰役中的表現，因為這些戰役的結果會影響交戰雙方的勝負機率。例如，二戰初期，隨著德國佔領領土並確立軍事優勢，德國股市表現優異；而隨著美國和英國等盟軍扭轉戰局，德國股市則表現不佳。1942年中途島海戰後，盟軍股市幾乎持續上漲直至戰爭結束，而軸心國股市則持平或下跌。如圖所示，德國和日本股市在戰爭結束時關閉，大約五年後才重新開放，重新開放後幾乎被完全摧毀，而美國股市則表現異常強勁。戰時保護財富十分困難，因為正常的經濟活動受到限制，傳統上安全的投資不再安全，資本流動受限，而且當人們和國家為了生存而戰時，還會徵收高額稅款。相比之下，將財富重新分配到最需要的地方才是當務之急，保護現有財富並非首要任務。至於投資，應該拋售所有債務，購買黃金，因為戰爭的資金來源是借貸和印鈔，這會導致債務和貨幣貶值，而且人們也理所當然地不願接受信貸。結論每個世界強國都曾有過輝煌的時期，這得益於它們獨特的環境、性格和文化（例如，它們擁有強大的職業道德、智慧、紀律、教育等基本要素），但它們最終都會走向衰落。有些強國衰落得更為優雅，創傷也較小，但它們終究都會衰落。而那些創傷性的衰落則可能導致歷史上最黑暗的時期，那時圍繞財富和權力的激烈爭奪會造成極其慘重的經濟和人員傷亡。然而，如果那些處於富裕強盛階段的國家能夠保持生產力，收入大於支出，使體制惠及大多數民眾，並找到與最主要競爭對手建立和維持雙贏關係的方法，那麼這種循環就未必會如此發展。許多帝國和王朝都延續了數百年，而擁有245年歷史的美國也證明了自己是其中延續時間最長的國家之一。 (invest wallstreet)

近日，全球最大避險基金橋水披露了截至2025年末的美股持倉報告（13F）。2025年第四季度，橋水增持美光科技、甲骨文、輝達、亞馬遜等科技股，還增持了紐曼礦業等黃金股；同時減持Google、微軟等股票。截至2025年末，AI仍是橋水的重倉類股。2025年末，橋水在美股的持倉市值約為274億美元，比2025年三季度末的255億美元增長逾7%。橋水2025年第四季度持倉變動 圖片來源：whalewisdom.com截至2025年末，橋水的前十大重倉標的分別是標普500ETF-SPDR（SPY）、標普500ETF-iShares（IVV）、輝達、半導體製造裝置供應商泛林集團（LRCX）、SaaS公司賽富時（CRM）、Google-A（GOOGL）、微軟、亞馬遜、Adobe、能源公司GE Vernova（GEV）。此外，博通、甲骨文、美國超微公司（AMD）等也是橋水的重要持倉。可以看出，AI仍是橋水看好的市場主線。橋水截至2025年末前十大持倉 圖片來源：whalewisdom.com在具體操作上，2025年第四季度，橋水大幅增持標普500ETF-SPDR（SPY）189萬股；在科技領域，橋水增持輝達約135.5萬股，增持亞馬遜82.3萬股，增持甲骨文146.7萬股，增持美光科技88.8萬股；同時減持Google-A約106.3萬股，減持微軟11.3萬股。在貴金屬類股，橋水在2025年第四季度大幅增持黃金開採公司紐曼礦業約192萬股，增持黃金礦業公司Barrick Mining約187.5萬股。其中，紐曼礦業不僅是全球知名黃金開採公司之一，也是重要的銅、銀、鋅、鉛等金屬生產商，該公司2025年第四季度股價上漲逾18%；Barrick Mining是全球知名黃金生產商，同時有伴生銅礦，該公司2025年第四季度股價上漲約33%。橋水在今年1月發佈的《人工智慧資本支出熱潮的宏觀影響》中表示，人工智慧（AI）資本支出將在未來幾年為美國經濟增長提供重要支撐，且此類投資的諸多次生影響尚未被市場充分定價。展望2026年，橋水認為，人工智慧資本支出熱潮對宏觀經濟環境的影響，是最被低估的變化之一。人工智慧基礎設施建設並非均勻拉動所有行業價格上漲，而是通過電力、核心部件（如儲存晶片）、原材料（如銅、鋁）三條路徑，在特定領域形成價格壓力。 (中國證券報)

【導讀】橋水基金2025年四季度大舉增持輝達和黃金概念股全球最大避險基金橋水剛剛披露了最新美股持倉報告。2025年第四季度，橋水增持輝達、亞馬遜和美光科技等科技股，還增持了黃金生產商股紐蒙特。增持科技股和黃金概念股美東時間2月13日，橋水基金披露了最新美股持倉報告（13F）。13F報告顯示，橋水基金去年第四季度持倉總市值達274億美元，而第三季度總市值為255億美元。截至2025年第四季度末，橋水的前十大標的分別是標普500指數ETF-SPDR（SPY）、標普500指數ETF-iShares（IVV）、輝達、拉姆研究、賽富時、Google、微軟、亞馬遜、奧多比、GE Vernova，前十大持倉標的佔總市值的36.35%。2025年第四季度，橋水基金增持最多的五大標的分別是標普500指數ETF-SPDR（SPY.US）、美光科技、甲骨文、輝達和全球最大的黃金生產商之一紐蒙特礦業（Newmont Corporation.）。其中，橋水大幅增持了135萬股輝達，從2025年第三季度的251萬股增持至第四季度的 387萬股，增持幅度高達54%。此外，橋水還增持了82萬股亞馬遜股票，截至2025年第四季度持有195萬股。橋水減持最多的前五大標的分別是UBER、跨國金融科技公司費哲（Fiserv公司）、Google、META和微軟。達利歐：收益源於財政與貨幣刺激、生產率變化以及資產配置從美國向外轉移的重大調整在近期發佈的年度報告與展望中，橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）系統性地回顧了2025年市場運行機制和收益歸因。他強調，對收益結果的理解，不能停留在表面敘事。在多數人看來，2025年最重要的投資主線是美國股票，尤其是AI類股。在達利歐看來，全年最大的收益來源其實來自兩個方面：其一，貨幣價值的變化（尤其是美元、其他法幣與黃金）；其二，美國股票顯著跑輸非美股票及黃金，而黃金是全年表現最好的主要資產。達利歐認為，這一結果源於財政與貨幣刺激、生產率變化，以及資產配置從美國向外轉移的重大調整：一、貨幣價值的變化。2025年，美元對日元下跌0.3%，對人民幣下跌4%，對歐元下跌12%，對瑞士法郎下跌13%，對黃金下跌39%。黃金作為全球第二大儲備資產、唯一主要非主權法幣資產，成為最強“硬貨幣”，全年表現最好的投資是做多黃金。二、美國股票跑輸非美市場。資本、估值與財富正在從美國向外再平衡，這一趨勢或將延續。四、關於估值與風險溢價。當前市盈率高企、信用利差處於低位，整體估值偏貴。基於當前收益率與正常生產率假設，長期股票預期回報約4.7%，處於歷史低位；債券預期回報約4.9%，股票風險溢價有限。信用利差進一步壓縮空間不大，若利率因貨幣貶值與供需壓力上行，股債均可能承壓。六、2025年美國政策強調資本主義取向，通過財政刺激、放鬆監管與產業支援推動製造業和AI發展，同時擴大財政赤字與貧富差距。對外政策加劇制裁與衝突擔憂，推動黃金需求與資產分散。(中國基金報)

文/林奇芬台股在1月29日挑戰33000點，只差4點未能跨過門檻，之後面臨國際市場波動，台股順勢回檔。不過，隨著美國科技巨頭持續加碼資本支出，台股今年應該還有高點可期。在諸多的台股ETF、主動基金中，究竟誰最能抓住台股大行情，成為一馬當先的大贏家呢?2025年4月關稅衝擊下，台股一度下殺至17306點，但之後迅速反彈，一直到2026年1月最高來到32996點，台股波段漲幅達90.6%。雖然近期國際政治局勢波動、美股財報公布引發正負二極反應，不過，科技巨頭資本支出不手軟，反而讓台股更有表現機會。根據最新美國雲端服務公司公布的訊息，今年資本支出金額高達6500億美元，比去年3810億美元大幅成長近7成。雖然最近美國資本市場擔心，雲端公司的大幅支出會侵蝕獲利，但是台灣企業身為雲端巨頭的主要產業供應鏈，卻可以大大受惠於資本支出增加，持續衝高營收與獲利。台股主動基金績效最亮眼，一年報酬率翻倍統計至2026/2/6，台股近1年漲幅36.3%、近6個月漲幅35.5%，今年以來漲幅9.7%。比較台股主動基金、被動ETF、主動ETF中的前十大領先群，還是台股主動基金表現遙遙領先，成為各類台股產品中的大贏家。按照近6個月績效表現排序，排名第一的街口台灣基金，近一年報酬率114%、近半年報酬率92%，都大幅領先指數。另外，前五名的台股基金表現都優於所有被動ETF，領先幅度可高達20-30%。科技ETF跑贏市值型ETF在所有台股ETF中，科技ETF表現最為突出，以近6個月績效比較，比市值型ETF領先10-15%左右。其中，近半年科技ETF的排名順序有些變動。去年表現較佳的00881(國泰台灣科技龍頭)、00894(中信小資高價)，近期稍微落後，反而00947(台新台灣IC設計)、00904(新光台灣半導體)等以半導體為主的ETF表現較為超前。主要原因是持有較多記憶體相關個股，而近半年來記憶體股價呈現飆漲走勢。市值型台股ETF表現雖然不及科技型ETF，但是，擁有高持股比重的護國神山台積電，還是最讓人安心的投資標的。比較令人意外的是，過去一、二年表現落後的上櫃股票，在最近半年終於出現較大反彈，使得00928表現竟然領先0050。不過，這僅能以跌深反彈看待，未來續航力還是要回到大市值公司。主動台股ETF表現穩健，長線仍待觀察去年是台股主動ETF元年，最早登場的五檔ETF，至今僅有6個月績效可比較，之後陸續登場的ETF，還要等待一段時間後，才能進一步比較。以這五檔ETF相比，00981A、00985A是表現較優的二檔，但績效與被動ETF的差異尚不明顯。另外，00984A以投資高股息為主，所以前半年績效似乎較為落後，不過，若與其他被動高股息ETF相比，反而績效表現較領先。整體而言，在美國企業資本支出持續高成長下，台股多頭格局應該可持續。不過，面對日益頻繁的國際地緣政治風險干擾，以及聯準會寬鬆貨幣政策是否可持續的疑慮，讓市場波動風險持續擴大。建議投資人今年投資台股，要採取較為穩健的做法。可以適度降低手上持股比重，挪出一些資金轉為定期定額長期投資的籌碼。如此在面對市場劇烈波動時，才能夠不慌不忙地繼續持有。在投資標的選擇上，建議可以主動被動雙向布局。根據目前的績效表現，在主動標的上，可優先選擇「台股主動基金」，由經理人來靈活操作，在被動標的上，仍以選擇「市值型ETF」為主要標的，以持有台積電來穩盤。這樣可發揮均衡的配置效果。另外，今年投資市場變數較多，最好保留一定比重的現金，增加靈活操作的彈性。(以上為個人看法，不作為投資建議，投資人請自行判斷投資風險)歡迎加入林奇芬治富俱樂部http://www.facebook.com/mrsmoney888林奇芬影音課程「不會投資照樣賺」書籍:「第一份收入就投資，30歲存百萬，40歲領雙薪」「窮人追漲跌，富人看趨勢---投資前你一定要懂的10個指標」「藏富-我用基金賺到一輩子的財富」「治富-社長的理財私筆記」