“儘管美國施壓亞洲國家與中國脫鉤，但供應鏈、市場與投資的深度繫結，使真正脫鉤幾乎不可實現。”目錄：一、亞洲國家無法與中國真正脫鉤：終端市場與供應鏈深度繫結二、對中國加征關稅難以實現：亞洲製造業產業鏈將受重創三、限制中國投資對東盟構成極大挑戰四、亞洲新興經濟體貿易轉運現像有限，但對中國依賴加深五、脫鉤代價高昂，現實利益將決定後續亞洲國家政策走向01亞洲國家無法與中國真正脫鉤：終端市場與供應鏈深度繫結在當前複雜的全球貿易背景下，美國正加緊施壓，要求亞洲（除中國外）經濟體限制與中國的經貿往來。美國財政部長斯科特·貝森特在今年3月和4月的公開講話中表示，正推動與加拿大、墨西哥等北美國家形成“北美堡壘”（Fortress North America），防止中國商品“湧入”，並希望最終與亞洲盟友達成一致，以整體姿態向中國施壓。與此同時，據媒體報導，目前的貿易談判正處於拉鋸階段。部分亞洲國家提出願意通過增加對美採購、降低關稅、減少非關稅壁壘、擴大在美投資等方式換取談判進展，個別國家甚至承諾加強原產地規則的執行，防止中國商品借道轉運。但與此同時，美國也在尋求將限制對華貿易納入談判內容，要求部分國家配合增加對中貿易壁壘。雖然美國有意推動亞洲國家採取更多限制措施，但真正意義上實現“脫鉤”極具挑戰。根本原因在於亞洲經濟體與中國在供應鏈、市場和投資領域的深度繫結，主要體現在以下三個方面：1）中國是區域內重要的終端市場。資料顯示，亞洲地區（除中國內地和中國香港外）出口至美國的佔比為17.5%，而出口至中國的比例也高達16.6%，二者幾乎持平。中國市場的體量和需求對於大多數亞洲國家而言，是無法輕易替代的。2）中國是關鍵的生產資料和裝置供應方。中國不僅提供大量資本貨物、中間品及技術，還是新能源、電子製造等領域不可或缺的供應來源。中國佔據全球製造業價值鏈產出41%的份額，區域跨境生產體系對其高度依賴。3）中國是重要的對外直接投資（FDI）來源。中國佔亞洲地區7.9%的外資流入，尤其在東盟國家，對基礎設施、製造業和新興行業的投資貢獻顯著。一旦限制中資流動，將直接衝擊本地區外貿和投資驅動型增長模式。理論上，符合“對美有較大貿易順差、對中有較大貿易逆差”特徵的經濟體，例如越南、泰國和印度，可能成為重點施壓對象。然而，摩根士丹利認為，即便是這些國家，真正實施對中國加征關稅仍將非常困難，因為它們對中間品進口的依賴程度很高，貿然加稅會損害自身製造業競爭力。此外，日本、韓國和台灣等美國重要貿易夥伴，與中國同時存在順差關係，因此基本可以排除對中國加稅的可能性。圖表1：越南、泰國和印度對美出口順差明顯，對華則呈現較大貿易逆差資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT在當前貿易談判環境下，美國可能要求亞洲經濟體採取三項潛在措施以限制與中國的經濟聯絡：1）對中國商品徵收關稅；2）限制來自中國的投資；3）加強原產地規則執行，防止中國商品轉運。然而，鑑於供應鏈依賴、終端市場需求和投資利益的深度繫結，亞洲各國在實際決策時，仍將保持極為謹慎的態度，避免冒然採取可能對本國經濟增長造成實質性衝擊的舉措。圖表2：亞洲區域生產網路緊密，跨境貿易聯絡深厚資料來源：Haver, Morgan Stanley Research MERIT ASSET MANAGEMENT通過對潛在制裁措施的可能性評估，我們發現，亞洲各經濟體在執行層面可能面臨的極大的挑戰與限制。02對中國加征關稅難以實現美國可能要求亞洲國家提高對中國的關稅，限制“吸收中國過剩商品”，甚至將對與中國經濟聯絡密切的國家施加關稅，作為談判妥協的一部分。此類提議將對亞洲其他經濟體帶來重大挑戰，原因在於中國在全球製造業價值鏈中的深度嵌入。中國佔全球製造業價值鏈相關產出的41%（定義為製造業產出跨越一個或多個國家邊界），顯示出其高度的全球價值鏈參與度。同時，亞洲內部貿易額也從2017年的3.3兆美元上升至當前的4.4兆美元，進一步印證了亞洲經濟體已經形成了緊密的跨境生產網路。圖表3：中國深度融入製造業全球價值鏈，佔全球價值鏈相關產出的41%資料來源：WITS, ADB, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT若對中國商品加征關稅，勢必推升本地製造業成本，帶來明顯的通膨壓力。此外，即使是對中方有貿易順差的經濟體，如台灣和澳大利亞，也將面臨中國可能的反制措施。因此，整體而言，對中國徵稅將造成區域經濟增長模式的重大衝擊。圖表4：越南、台灣、馬來西亞、澳大利亞對華商品出口占GDP比重較高，受中國需求驅動顯著資料來源：CEIC, Haver, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT如果亞洲（不含中國）經濟體對中國商品徵稅，多個關鍵領域將首當其衝。中國在全球出口中的佔比在多個核心消費品領域都十分突出，如手機及零部件（37%）、電腦及零部件（37%）、冰箱（25%-32%）、洗衣機及電視（25%-32%）。一旦對這些商品加稅，勢必引發區域內消費品價格的廣泛上漲。圖表5：中國在多類關鍵產品中佔據全球出口主導地位數據來源：WITS, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT近期亞洲對中國商品的關稅措施具有針對性且獨立於貿易協議之外。值得指出的是，近期韓國和越南確實對部分中國鋼鐵產品實施了反傾銷稅，但這些措施大多是針對個別企業的應訴反應，且具有明確的時效性（如越南的措施僅為期120天），並未與更大規模的貿易談判掛鉤。圖表6：越南、馬來西亞、泰國和台灣對華商品進口占GDP比重高，供應鏈依賴度上升資料來源：CEIC, Haver, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT03限制來自中國的投資 —— 對東盟挑戰更大在投資領域，若要限制來自中國的直接投資（FDI），對東盟國家而言，挑戰尤為顯著。目前，中國對東盟國家的對外直接投資流入佔其總對外投資流量的11%。由於大量中國對東盟的投資通過新加坡和香港等中介經濟體進行，實際流入東盟其他國家的投資額可能被低估。圖表7：中國對東盟國家的對外直接投資流入佔其總外資流入的11%資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT以新加坡和香港為例，這兩地對東盟的FDI流出佔比達到54%。同時，東盟在中國對外投資總量中的份額已從2018年的15%上升至2023年的20%，其中新加坡（+2.6個百分點）、泰國和越南（+0.6個百分點）的增長尤為顯著。圖表8：近年來，中國對東盟國家的對外直接投資（FDI）佔比持續提升資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT相比之下，日本、韓國和台灣對外資的依賴度較低。即使加上印度，這些經濟體接收的中國FDI佔GDP的比重也很小，同時自2017年以來，中國對這些經濟體的投資份額也在穩步下降。圖表9：同期，中國對亞洲其他地區的對外直接投資佔比下滑資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT此外，日本、韓國及台灣自身對中國的投資流出也在減少，這在一定程度上降低了未來若發生投資限制時的反制風險暴露。圖表10：日本、韓國及台灣地區對中國的FDI流入規模近年來亦呈下降趨勢資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT04亞洲新興經濟體貿易轉運現像有限，但對中國依賴加深越南、泰國和印度的轉運行為有限，但對中國產業鏈依賴度較高的國內生產活動更為顯著：美國政府多次強調希望限制通過第三方經濟體（如越南、泰國和印度）將中國商品轉運進入美國的現象，以規避對中國產品徵收的關稅。上述三國因對美貿易順差擴大、同時對中貿易逆差明顯，被認為存在作為轉運中心的可能。然而，我們通過分析相關貿易資料後認為，通過這三國的實際轉運跡象十分有限。相反，我們認為其對華貿易逆差的大幅擴大，更多反映了它們在出口美國、出口其他國家以及滿足國內需求的生產中對中國產業鏈輸入的高度依賴。與其說是簡單的貿易繞道，不如說是這些經濟體國內製造業附加值水平正在不斷提升。以越南為例：越南對中依賴反映的是本地製造增值，而非簡單轉運。越南自2017年以來在光學、攝影和精密儀器領域對美貿易順差的增長，基本對應其對中貿易逆差的擴大，反映出對中國產業鏈輸入的高度依賴，而非簡單的貿易轉運。我們此前分析顯示，僅約35%的越美貿易順差增長可歸因於貿易轉移。此外，在化工品和農產品等領域，越南對中貿易逆差上升，但對美出口未有對應增長，說明輸入材料也用於滿足本地需求。即便在家具、電氣裝置等對美順差大幅增長的領域，對中逆差增幅也相對較小，進一步印證了越南本地製造增值能力的提升。圖表11：越南對美貿易順差的增長與對中國逆差的擴大基本同步資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT以印度為例：印度擴大對中貿易逆差主要受國內及第三方市場需求拉動。印度在手機及其零部件領域對中貿易逆差的增長，遠超對美順差的增加，說明中國輸入不僅服務於對美出口，也滿足印度國內及其他市場需求。部分逆差擴大還源自中國企業在印投資建廠，以及印度製造業對中國主導供應鏈產品的依賴。同時，隨著印度大幅提高公共投資佔GDP的比重，對機械及運輸裝置等資本品的本地需求增長，也促使該國對中貿易逆差在這些領域大幅擴大。圖表12：印度對美順差與對中逆差同步擴大，但轉運貿易跡像有限資料來源：CEIC, Morgan Stanley Research, MERIT ASSET MANAGEMENT05脫鉤代價高昂，現實利益將決定後續亞洲國家政策走向總體來看，亞洲國家在供應鏈、投資和終端市場上與中國深度繫結，脫鉤並非一紙政令就能完成。任何形式的強制性調整，不僅將推高本地區製造和消費成本，還可能引發供應鏈斷裂和通膨壓力。對於依賴外貿和投資拉動增長的亞洲經濟體而言，脫鉤帶來的代價，遠遠高於短期政治上的配合。 (邁睿資產管理)
