論述科技和美債關係之前，我們先來看兩組事實：

①美債熊市和納指牛市一起攜手走過了5年。

②2022年H2~2023年H1，當時市場也曾衍生過類似的擔憂情緒，美債流動性是否衝擊美股，而2023年初矽谷銀行業事件將這種憂慮推向高潮。

其實歷史資料已經告訴我們，美債不是納指走向的最終決定因素。

當然有人認為此一時彼一時，2025年後美國科技企業資本開支越來越大、融資越來越依賴表外，市場估值越來越貴，納指對美債敏感性非線性提高。

我們不否認這一點，但依然強調：歷史上美國科技牛市，終結於產業瓶頸。流動性只起到一個作用，對產業趨勢推波助瀾。

所以未來一邊關注科技內生趨勢，尤其下一個需求應用在那裡；一邊關注美國實際控通膨策略——如何謀求全球供需再平衡。

美股定價的主導變數轉向聯準會貨幣政策路徑，本周短端政策定價反覆，能源類股表現相對較好。

A股市場震盪下行，風格輪動加快，存量博弈特徵凸顯，科技成長賽道領跌，價值類股顯現防禦韌性。

H股先抑後揚、微幅收漲，市場呈現極致分化格局。在聯準會政策預期劇烈搖擺與地緣局勢緊張的背景下，資金避險與紅利配置需求推動低估值高股息類股走強。

中債利率窄幅震盪，海外利率多數上行。

中債利率窄幅震盪。跨月後資金面轉松，債市長端與短端表現有所分化，短端利率小幅上行，長端利率受到政策預期提振有所下行。

美債收益率全周上行，曲線中段上行幅度居前。能源價格與聯準會官員表態構成本周美債定價的兩條主線，收益率在周內前段升至年內高位後回落。非美發達經濟體債券收益率多數上行

整體呈現能源化工領漲、貴金屬回呼、銅偏強"的結構性格局。核心驅動仍是中東地緣衝突（美伊博弈、荷姆茲海峽通航風險）疊加聯準會政策訊號反覆，供應端擾動與宏觀壓制相互交織。

一、中國股市：A股存量博弈特徵凸顯，H股類股極致分化。

A股：本周市場震盪下行，風格輪動加快，存量博弈特徵凸顯，科技成長賽道領跌，價值類股顯現防禦韌性。行業層面，傳媒、銀行、綜合金融類股全周領漲；電子、有色金屬、基礎化工類股回呼居前。

H股：本周港股先抑後揚、微幅收漲，市場呈現極致分化格局。在聯準會政策預期劇烈搖擺與地緣局勢緊張的背景下，資金避險與紅利配置需求推動銀行、保險、券商等低估值高股息類股走強，成為指數主要支撐，而成長科技與順周期類股在外圍加息預期升溫、內需偏弱的環境中持續回呼。

中國股市展望：A股熱度仍在降溫過程中，建議聚焦高景氣方向

A股：市場熱度仍在降溫過程中，難有單邊上行行情。

目前市場交投熱度持續降溫，場外資金以觀望為主，疊加上方套牢盤壓力尚存，反彈過程中將震盪反覆，難現單邊上行行情。操作上建議順著修復主線逢低佈局，聚焦三類高景氣方向：一是AI上游半導體裝置與材料，業績兌現確定性強，回呼後具備配置價值；二是受益於美元走弱與供給約束雙輪驅動下的上游資源品，包括化工、工業有色等；三是業績韌性強，同時估值相對較低，包括非銀金融等。

港股：下周的美國通膨資料也成為全球資產定價的核心焦點

本周五（9月4日）公佈的美國8月非農就業資料大超預期，新增非農就業16.2萬人，顯著高於市場預期，失業率維持在4.1%，平均時薪同比增速3.1%。強勁的就業資料公佈後，市場迅速上調對聯準會9月加息的押注，聯邦基金期貨顯示9月加息機率由此前約50%升至略高於60%。市場普遍認為，就業資料雖強，但即將公佈的8月CPI通膨資料才是決定聯準會9月議息會議（9月15-16日）政策走向的真正關鍵變數，下周的美國通膨資料也成為全球資產定價的核心焦點。

二、中國債市：預計長端維持區間震盪。

本周債市回顧：跨月後資金面轉松，債市利率窄幅震盪。周中受到政策預期提振，債市收益率有所下行。長端與短端表現有所分化：短端利率小幅上行，1年期國債收益率上行2bp至1.22%；長端利率下行，10年期國債收益率下行1.4bp至1.68%，30年期國債收益率下行2.3bp至2.17%。

債市展望： 9月債市最大的變化不是基本面轉空，而是利率低位後，邊際驅動力發生變化。市場對於寬貨幣的預期繼續存在，但央行態度、股債蹺蹺板和債券供給等因素都在限制長端下行空間，進一步追漲賠率不高。除非經濟資料再度明顯走弱或降息預期重啟，否則9月長端更可能維持區間震盪，策略上不宜追漲久期。

三、美股：主要指數窄幅波動。

美股回顧：本周美股主要指數窄幅波動，標普500上漲0.09%，納斯達克綜合指數上漲0.40%，羅素2000上漲0.11%，道瓊斯下跌0.27%。費城半導體指數上漲2.32%，漲幅集中在最後一個交易日。等權重標普500全周下跌0.77%，表明指數的支撐集中於權重股。波動率指數收在14.53，與上周基本持平。

類股上，能源上漲2.20%、資訊技術上漲0.86%、公用事業上漲0.82%居前，可選消費下跌1.96%、材料下跌1.39%、房地產下跌1.24%居後。布倫特全周上漲7.8%，帶動能源類股漲幅第一。個股財報方面，博通四季度營收指引348億美元、低於市場預期的351億美元，公告次日下跌2.74%、全周下跌2.95%。輝達因收購公告全周上漲5.89%。

美股展望：本周指數層面接近零漲跌，我們預計短期內美股維持震盪，定價的主導變數轉向聯準會貨幣政策路徑。本周短端政策定價反覆，9月加息的隱含機率一周內先降至50%，後回升至60%。相比勞動力市場資料，短期內通膨資料的重要性明顯更高：若8月核心通膨延續回落，本周領漲的權重成長股與半導體具備延續相對強勢的條件。

個股財報方面，下周關注9月10日Adobe財報。

四、境外利率：能源價格與聯準會官員表態構成本周美債定價的兩條主線

美債收益率全周上行，曲線中段上行幅度居前。能源價格與聯準會官員表態構成本周美債定價的兩條主線，收益率在周內前段升至年內高位後回落。全周2年期上行3個基點至4.37%，10年期上行5個基點至4.78%，30年期上行2個基點至5.24%，曲線中段上行幅度居前。

周內前兩個交易日，荷姆茲海峽衝突重啟推動油價累計上漲約9%，10年期與30年期分別升至4.79%與5.27%的年內高位。其後沃勒表示只要通膨進展延續、他願意支援維持利率不變，9月加息的隱含機率由約七成降至五成，曲線呈現牛陡。周五8月非農超預期，加息機率回升至約六成，曲線重新走平。

本周非美發達經濟體債券收益率多數上行，其中英債上行約8BP至5.15%，德債上行約8BP至3.35%，日債下行約2BP至2.91%。

下周美債利率走勢取決於9月11日公佈的8月通膨資料、財政部回購擴容後的首次操作，以及假期後的公司債和國債集中發行。8月非農資料把定價壓力從長端移回短端，若8月核心通膨延續回落，我們預計曲線中短段將佔優。長端方面，9月9日啟動的擴容後長債回購、假期後集中的公司債發行與國債拍賣是關注重點。

短期內，中東局勢延續緊張態勢，能源價格及財政壓力仍對全球債券市場形成擾動，主要發達經濟體長端收益率仍面臨高位波動壓力。但部分央行政策預期變化以及全球債市拋售壓力階段性緩解，可能限制收益率進一步快速上行。

五、大宗商品：能源化工領漲。

黃金：本周整體呈現寬幅震盪格局，核心矛盾始終圍繞聯準會加息預期的反覆搖擺，疊加美伊地緣衝突與油價上漲帶來的通膨擔憂。

原油:本周美伊地緣衝突急劇升級是本輪油價大漲的核心驅動，疊加俄羅斯供應收縮、美國庫存超預期下降等多重供應端利多共振，推動油價錄得7月以來最大單周漲幅。

銅：本周銅市在宏觀鷹派壓制與基本面偏緊支撐的雙重博弈下震盪偏強。

黃金：短期加息預期壓制金價，但中期上漲基礎未動搖，當前波動提供佈局窗口。

原油：短期看，只要中東對峙沒有明顯緩和，油價易漲難跌，但消息驅動的行情波動劇烈。

銅：LME六、外匯：美日貨幣政策預期差收斂，非美貨幣分化修復現貨持續升水、註銷倉單佔比超50%、非美庫存偏緊，或仍將為銅價提供堅實支撐。

六、外匯：美日貨幣政策預期差收斂，非美貨幣分化修復

本周外匯市場整體呈現“美元先弱後修復、非美貨幣分化”的格局。

美元指數周初在99.6附近震盪，周中受聯準會官員偏鴿表態影響快速回落，一度下探至98.9附近，市場開始交易9月不加息甚至後續寬鬆空間。但周五強非農公佈後，美元短線快速反彈，最終回到99.1附近。整體來看，美元當前不是單邊走弱，而是在“聯準會鴿派表態壓制美元”和“通膨、就業韌性限制聯準會寬鬆”之間反覆拉扯。非美貨幣也並未全面走強，而是按照利率敏感度、央行政策預期和風險偏好重新分化，其中日元受BOJ加息預期托底，澳紐等高Beta貨幣受益於美元回落，但持續性仍取決於風險偏好。

美元指數短期可能繼續圍繞98.8—99.8震盪。若美國通膨繼續降溫，市場會重新交易9月不加息和後續降息空間，美元仍有下探98.5附近的可能；但若就業或通膨繼續偏強，美元也可能再次反彈測試100。

人民幣方面，重點觀察中間價是否繼續向6.77下方調整：如果中間價保持克制，人民幣即便升值，斜率也會有限；如果中間價明顯下調，則可能打開USDCNH向6.70下方運行的空間。日元方面，後續關鍵看BOJ 9月加息預期能否繼續強化，若美日政策預期繼續收斂，日元仍可能是非美貨幣中相對更強的一支。

AI交易擁擠度與去槓桿風險，若資本開支回報與變現不及預期，擁擠倉位獲利了結可能進一步放大波動。

聯準會政策路徑不確定性。新任主席華許溝通框架生變、市場加息預期反覆，若通膨黏性超預期，可能推升利率與美元、壓制全球風險資產估值。

地緣政治反覆風險。美伊霍爾木茲停火與通航安排仍不穩固，若衝突再起，油價與通膨尾部風險可能重新抬升。

國內地產與消費修復的持續性仍存不確定性，淡季需求與高頻資料偏弱可能拖累順周期類股表現。 (中信建投證券研究)

Base offering認購機構名單中，彙集了BG、Coatue以及由OpenAI前員工創立的Situational Awareness等知名AI基金。瑞銀測算，短期內，SK海力士ADR納入核心半導體指數將引流約35億美元被動資金。

SK海力士赴美髮行存託憑證（ADR）進入關鍵定價期，頂級AI基金的集中搶籌與巨量被動資金流入預期，正重塑這家儲存晶片巨頭的估值邏輯，並催生出複雜的跨市場套利交易。

最新披露的Base offering認購名單顯示，BG、Coatue及Situational Awareness等知名AI基金悉數入局。資金面的增量預期更為龐大。據瑞銀測算，長期來看，SK海力士ADR納入核心半導體指數將引流高達150億美元被動資金。在資金湧入預期下，做多ADR、做空韓國正股的跨市場套利策略開始湧現。

這一系列資本運作不僅印證了機構對AI半導體賽道高景氣度的共識，也意味著隨著跨市場轉換額度的逐步消耗，SK海力士在美股市場的定價權與溢價空間將迎來實質性重估。

頂級AI基金集結，定價時間表明確

SK海力士ADR發行的機構認購細節揭示了華爾街對AI算力底座的配置熱情。Base offering認購機構名單中，彙集了BG、Coatue以及由OpenAI前員工創立的Situational Awareness等知名AI基金，顯示出頭部科技投資機構對AI半導體賽道的高度一致性看好。

在定價節奏方面，時間表已完全明確。最終發行價將於7月9日確定，7月10日在韓交所發行新股，T+1日資金到帳。

受近期股價波動及機構博弈影響，當前的發行建議價格較前期有所下修。這一調整既是對近期二級市場股價回調的客觀反映，也在客觀上為參與此次offering的機構提供了更優的安全邊際與定價福利。

指數納入預期：短期35億與長期150億美元的資金盛宴

ADR發行對SK海力士最直接的流動性提振，來自於被動資金的強制配置。瑞銀在最新研報中詳細測算了ADR納入各類指數後的資金流入規模。

從指數資金視角來看，SK海力士上市後約9600億美元的流通市值有望納入MVIS美國半導體25指數。受指數個股權重上限規則限制，SK海力士在該指數的最高權重可達5%。僅追蹤這一指數的SMH半導體ETF，就將迎來約35億美元的被動資金流入。相比之下，若納入SOXX指數，其權重僅為0.5%，對應資金流入約2億美元。

長期來看，隨著ADR流通盤的逐步擴大，SK海力士有機會被納入納斯達克100指數。UBS預計，長期合計將帶來約150億美元的被動資金流入。不過，短期內公司較難立刻納入標普科技精選指數。

跨市場套利湧現：押注轉換額度耗盡與ADR溢價

隨著ADR發行的推進，韓股與美股之間的跨市場轉換額度成為套利資金博弈的核心變量。市場預估，韓股轉美股ADR的可轉換額度上限為15%或20%，對應可轉換股票總市值接近2000億美元。

當前，市場已開始構建做多美股ADR、做空韓國正股的跨市場套利交易。該策略的核心邏輯在於押注轉換額度耗盡後，海外資金只能直接在美股搶購ADR，從而長期形成美股存託憑證相對韓股的溢價。作為參考，台積電ADR相對臺股在2026年6月的平均溢價高達16%。

雖然多數觀點認為額度消耗將是一個漫長的過程，但市場預期的預期差正在形成。

在儲存晶片行業高度景氣的背景下，海外資金入場速度可能遠超預期。未來存量股票的跨市場轉換規模將直接改變SK海力士在美股ETF中的權重，額度用盡的節奏及溢價顯現的時間點，或將比市場預想來得更快。 (華爾街見聞)

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