近期，美國巨額債務及赤字擴大成為市場焦點。以下是CNBC的報導：文章提到，受減稅、大規模救市及福利開支等因素影響，聯邦赤字急速飆升。耶魯大學、沃頓商學院及國會預算辦公室等機構紛紛示警，指償債成本創歷史新高，已超越國防開支，國家的還債能力令人憂慮。薩默斯及達里奧等知名人士更警告，若不迅速採取行動，新一輪「金融危機」難以避免。不過，薩默斯、達里奧等人唱衰金融市場已非一日。正如我們早前所說：「作為避險基金巨頭，達里奧也難免會看錯市。他掌管橋水基金的投資成績固然出眾，但預測債務危機的往績卻令人失望。以下是他的言論時間表：」2015年3月——聲稱聯準會或重演1937年歷史2016年1月——預言75年債務超級周期將完結2018年9月——指經濟形勢猶如1937年，兩年內恐現衰退2019年1月——警告美國衰退風險大增2022年10月——預言經濟將迎來「完美風暴」（剛好是股市低位）2023年9月——認為美國即將陷入債務危機回顧更早期的記錄，他十年前就曾在文章中承認過幾次重大誤判。投資者的困境十年前若聽信達里奧預警經濟「大蕭條」，恐錯失美股史上最強勁的牛市行情。達里奧Ray Dalio:債務危機迫在眉睫過去40年，美國國債規模雖不斷飆升，但市場一再預言的災難場景從未出現。即使利率大幅波動、政治爭拗持續、赤字節節攀升，美國經濟仍能保持穩健增長，繼續吸引全球資金。關鍵在於美國擁有經濟學家所說的「特殊優勢」—— 美元的全球儲備貨幣地位。美債市場是全球流動性最充裕的資本市場，而美元在國際貿易、投資和外匯儲備中更佔主導地位。這項優勢使美國能夠承受比其他國家更大的赤字，而不會承受同等的市場壓力。只要國際社會對美國的制度和法治保持信心，美債就會持續受捧，短期內不會出現嚴重的融資困境。值得注意的是，赤字支出已由危機時期的應急措施，演變成經濟體系中的常態。社保、醫保、國防等福利開支，在政治上都難以削減。與此同時，稅收減免和補貼等財政支援，已成為支撐家庭消費和企業營運的重要一環。某程度上，美國經濟已形成依賴赤字融資的結構，不論是經濟增長、消費開支，還是企業投資，都離不開政府持續投入。儘管美國債務和赤字水平居高不下，但短期內財政崩盤的機會不大。然而，債台高築對未來經濟發展的影響，仍值得我們密切關注。債務與赤字的根本問題市場普遍憂慮債務水平攀升。但美國債務上升的真正威脅不是違約，而是經濟增長持續放緩。一個基本現實是：沒有持續舉債，經濟幾乎無法增長。政府債務最終都會透過借貸、信貸或直接付款等途徑，流入經濟體系和家庭資產負債表。觀察創造每一美元經濟增長所需的債務金額，就能明白這個道理。自1980年起，債務增幅已超越經濟增長，導致稅收要從生產性投資轉向還債和福利開支。產生1美元GDP所需的債務換個角度看，如果扣除債務因素，自2015年起經濟就沒有實質增長。這意味著要維持經濟增長，就必須不斷擴大債務和赤字規模。扣除債務後的實際GDP增長目前的經濟赤字創歷史新高。1952年至1982年間，經濟盈餘推動年均增長率達到8%。如今情況逆轉，債務反而成為經濟增長的包袱。這就說明聯準會為何陷入「流動性陷阱」：要避免經濟停滯，就必須維持低利率，同時確保債務增速快於經濟增長。當前債務發行的一大問題是以非生產性債務為主。這個特點對債務發行及其對經濟增長的影響極為關鍵。非生產性債務才是關鍵要評估債務的好壞，關鍵在於它的性質。生產性債務和非生產性債務的區別，是我們衡量政府借貸利弊的重要標準。所謂生產性債務，是指投資於基建、教育、研發或企業資本項目等能帶來長期經濟效益的借貸。這類投資有助提升未來國內生產總值及生產力，最終通過稅收增長收回成本。反之，非生產性債務主要用於消費或福利轉移，難以產生可計算的經濟回報。目前美國政府支出以社會福利及債務利息為主。最新資料顯示，聯邦政府支出中約有73%屬「必需開支」，主要用於社會福利及還債利息。美國聯邦政府開支這類非生產性支出雖有其必要性，尤其是關乎民生，但只會加重債務負擔而無助經濟增長。美國與其他發達國家一樣，越來越倚賴非生產性債務維持經濟，令長期財政可持續性備受質疑。真正的問題不在於舉債本身，而是借來的錢若未能創造價值，未來的納稅人就要白白承擔債務。Woody Brock博士在《美國僵局（American Gridlock）》一書中對此有深入剖析：「『赤字』一詞本身並無意義。舉例說明：A國年度支出4兆，收入3兆，赤字1兆。為填補這個缺口，財政部要發行1兆新債。這筆借款只用於支付超支部分，沒有產生收入，最終留下一個財政黑洞。B國支出收入同樣是4兆對3兆。但它把借來的1兆投資於基建等項目，能產生正回報。由於投資收益可抵消『赤字』，實際上根本不存在赤字。政府開支無可厚非，問題在於如何避免濫用和浪費。」當前美國就像A國。近年國債增長主要用於擴大福利開支和支付利息，實際上得不償失。債務越多，用於還債的資金就越多，可用於生產性投資的資金就越少，最終損害經濟發展。然而，還有一個更重要的概念需要瞭解。負乘數效應過度「舉債」對經濟的乘數效應從零到負數不等，正如經濟學家瓊斯和德魯吉在喬治梅森大學墨卡托斯中心的研究中指出。「乘數效應衡量政府每花費一美元所帶來的經濟產出。若乘數大於一，表示政府支出能帶動私營部門發展，刺激私人消費、投資及出口。若乘數小於一，則意味政府支出擠壓私營部門，導致整體經濟萎縮。研究顯示，政府開支很可能在擴大公共部門的同時縮減私營部門。整體收入雖有增長，但私人收入實際減少。」個人消費支出和企業投資是經濟發展的重要動力，私人收入萎縮的影響不容忽視。此外，研究發現：「並不存在一種現實的情景，使得刺激政策（如政府增加支出）帶來的短期收益如此之大，以至於政府花出去的錢能夠通過經濟增長自己賺回來。事實是，刺激政策帶來的正面影響是很小的，而且遠比經濟學教科書所描述的要小。」政客的開支決策往往基於政治理念而非穩健的經濟政策，這個說法一針見血地指出了關鍵所在：「倘你認為聯準會現時的貨幣政策合理得當，就不應期望大規模支出能帶來顯著的財政提振。其實際效果可能近乎零。這還未計及未來的加稅影響。 Robert Barro和Charles Redlick等經濟學家研究乘數效應時發現，若考慮到用於支付支出的未來稅收，乘數可能變成負數。」不難理解，非生產性債務無法創造經濟增長。德意志銀行的Stuart Sparks曾指出：「歷史告訴我們，雖然生產性投資理論上能提升潛在增長和實質利率，使刺激經濟的借貸成本隨時間攤銷，但這種情況鮮有實現。歷史資料顯示，聯邦債務佔GDP比例上升往往伴隨實質利率估值下降——因為償債需求抑制了潛在增長。關鍵是，大規模支出固然必要，但並非萬能。支出必須能提升生產力、潛在增長和實質利率。若缺乏真正的投資，公共支出反而會拉低實質利率，在固定的貨幣政策下形成被動緊縮。」這就是為何減債對經濟的衝擊會如此嚴重。上一次出現類似情況是在大蕭條時期。按周期劃分的平均經濟增速結語經濟增長持續疲弱的主要原因之一，是非生產性支出難以削減。由於民眾高度依賴各類福利計畫，要削減這類開支無異於「經濟自殺」。然而，此前我們指出：「從赤字角度看，前景或許比多數人想像的更加光明。AI資料中心的基建投入可透過創造就業、帶動產業發展及提升生產力來推動經濟增長。如前所述，只要略微提升增長率，就能穩定當前的債務佔GDP比率。若能將GDP年增長率提升至 2.3%-3%，財政狀況將大幅改善。此外，利率若能下降一個百分點，每年可減少5,000億美元支出，有助紓緩財政壓力。」美國確實面臨嚴峻的財政形勢，債務和赤字不斷攀升，但最迫切的問題並非危機或違約風險。更深層的結構性問題在於，聯邦借貸越來越多用於支撐消費的項目，而非能帶來未來經濟回報的投資。這種始於50年前的轉變，長遠拖累經濟增長，擠壓私人投資，降低經濟潛力和實質利率。資料和歷史均顯示，用於基建、創新和教育等生產性資產的債務能維持增長，甚至隨時間自償。但用於福利和償債的借貸則不然。可惜在政治和人口結構的現實制約下，要扭轉這種局面而不造成嚴重經濟衝擊，幾乎不可能。除非決策者將財政重點轉向提升生產力的投資，否則經濟將繼續陷入低增長、債務上升和回報下降的惡性循環。創新或許能開闢出路，特別是AI帶來的變革。若能明智運用，輔以針對性投資和有效政策，AI有望提升生產力，重振經濟增長，緩解財政壓力。前路縱然狹窄但並非絕境，眼下也不會爆發金融危機。真正的挑戰在於政治意願。 (英為財情Investing)